資產證券化案例分析精選(九篇)

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第1篇：資產證券化案例分析范文

關鍵詞：國有企業；資產證券化；融資

前言：企業資產證券化的融資方式可為企業的發展帶來有利的價值，因而對企業資產證券化進行深入的了解與分析，進而更好的將其應用于企業的運作流程中是非常有必要的。以下就是對中國國有企業資產證券化融資的意義和應用模式等的詳細闡述，并在闡述的過程中指出了此種融資方式應用的優勢，望其能為我國國有企業融資方式的進一步創新與發展提供有利的文字參考。

一、我國國有企業資產證券化融資的意義

對于我國國有企業資產證券化融資的意義的分析可以從以下幾個方面入手：第一，企業資產證券化融資方式的應用改變了原有的企業融資中存在的流動資金量較少的問題，為企業的發展與投資提供了長期流動的資金。進而促使國有企業在擔負著巨額銀行債務和企業債務的情況下，通過資產證券化的融資方式，也可改善企業的資金狀況；第二，資產證券化的融資方式與其他的融資方式相比需投入成本較低，因而當國有企業處在改革的歷程中時，通過資產證券化的融資方式可減少資金的流失，為企業贏得更大的經濟效益；第三，企業資產證券化融資方式最為重要的意義就是可以減輕國有企業的負債壓力，進而促使其在發展的過程中，有能力償還部分的債務，以此來緩解企業存在的負債的問題，并致使企業逐漸向盈利的方向轉變[1]。

二、我國國有企業資產證券化融資的可行性分析

（一）國有企業資產證券化融資的動力加大

近年來我國國有企業針對其現狀和問題構建了“產權分明、政企分開、管理科學”的制度，在制度建立后，人們對融資方式的應用理論有了進一步的認識與了解。因而為了滿足國有企業降低風險投資的欲望，要求我國相關部門應采取相應的措施來推動國有企業對資產證券化融資方式的應用，進而為國有企業的發展打下良好的資產基礎。

（二）國有企業的可證券化資產規模擴大

國有企業資產證券化融資要求企業必須具備大規模低壞賬率等特點，而隨著社會的不斷發展，目前大部分國有企業早就具備資產證券化融資的基礎，因而此現象的發生，推動了國有企業的可證券化資產規模的進一步擴大。2008年11月，我國針對國有企業的發展問題提出了十項措施，其中就包括對基礎設施的構建。因而可以看出，隨著我國經濟的不斷發展，國有企業推行資產證券化融資是勢必可行的。

三、我國國有企業資產證券化融資的應用模式探討

（一）國有企業的應收賬款

國有企業的應收賬款是在為消費者提供服務的形式下形成的，因此其具有低風險和高流動性的特點。而在國有企業資產證券化融資的應用模式中要求國有企業的應收賬款必須具備以下三個條件：第一，要求國有企業的應收賬款的質量必須達到一定的標準，而應收賬款歷史損失水平決定了國有企業的應收賬款的質量，因此我國國有企業在應用資產證券化進行融資的過程中要考慮企業的應收賬款的歷史損失情況是否符合融資的要求。對于此現象，我國國有企業在發展的過程中，應根據企業的實際情況構建一個損失的準備金，以便確保在利用資產證券化進行融資的過程中應收賬款的質量能與資產證券化融資的要求相一致；第二，要確保證券化應收賬款的規模符合資產證券化融資方式，以便在應用此融資方式的過程中可減小企業成本投資的資金量；第三，要求國有企業資產證券化融資時要盡量縮短應收賬款證券化的時間[2]。

（二）國有企業的基礎設施收費

隨著經濟的不斷發展，我國國家資金不足的問題得到了徹底的解決，但是從2007年的調查結果來看，我國國有企業的投資以占62.3%屈居首位，可見我國基礎設施的建立仍然存在著被國有企業所壟斷的現象，而針對此現象，我國在2008年投入了4萬億元的資金用于基礎設施的建立，從而可以看出我國基礎設施的建立勢必可行。因而在基礎設施較為完善的基礎上實施國有企業資產證券化的融資方式，可有效控制國有企業基礎設施收費問題。在國有企業資產證券化的融資模式下，基礎設施收費的項目主要包括公共交通和橋梁的使用等，而由于政府管d對其實施了有效的掌控，因而基礎設施收費將一直保持穩定的狀態。從以上的分析可以看出，國有企業資產證券化對于企業的發展具有重要的意義，因此在國有企業基礎設施收費穩定情況下，應推動資產證券化融資方式的應用。

（三）資產支持證券發行人SPV的選擇

企業、SPV與投資者三者之間的證券化資產是我國國有企業資產證券化融資中最基礎的交易方式，因此為了促使企業資產證券化交易的順利進行，企業相關部門應根據企業的發展方向和發展目標選擇一個符合企業發展特點的模式來構建SPV。SPV主要有兩個類型：第一，是信托型SPV，在這種類型中SPV扮演著受托人的角色，因而在這種類型下，SPV要根據企業的實際情況向企業發行信托收益證書，而信托一般又可分為兩種，其中授予人信托與所有者信托相比具有更好的股權性；第二種類型是公司型SPV，公司型SPV與信托型SPV相比，其優勢在于可證券化一個或多個企業，進而可更好的滿足我國國有企業對資產證券化融資的要求[3]。

結論：綜上可知，隨著社會的不斷發展，我國國有企業資產證券化迎來了新的發展機遇，而由于資產證券化融資方式的應用可以緩解國有企業的負債壓力，因而在國有資產可證券化的規模逐漸擴大的前提下，應強化對我國國有企業資產證券化融資方式的應用。以便在此融資方式下，我國國有企業可在發展中贏得更大的經濟效益，并同時致使我國的國有經濟也隨之實現有效的提升。（作者單位：中央財經大學）

參考文獻：

[1]金郁森.中國資產證券化實務――解決方案與產品設計[J].海天出版社，2011，12（09）：112-114.

第2篇：資產證券化案例分析范文

[關鍵詞] 融資租賃 租賃資產證券化

證券化作為金融市場上創新的融資工具，業已成為重要的融資工具之一。租賃資產證券化作為證券化項目中的一類，是租賃公司一種新的融資創新方式。租賃資產證券化不僅轉變了傳統的融資方式，而且實踐上證明是增強公司現金流有效手段之一。在我國，由于租賃公司資金來源渠道比較單一，且存在著資產的流動性問題，租賃資產證券化恰好解決了融資難與流動性問題。

一、融資租賃資產證券化基本概念

1.融資租賃，是一種即是融資，又是融物的，兩者相結合的融資、投資的手段。而作為租賃的交易方式，兩者在業務形式與實質上無有差別。

資產證券化，是將缺乏流動性，但能夠產生可預見的、穩定的、現金流資產，通過一定的結構組合，對風險與收益重新重組，在進行一系列的對其信用評級與增級措施，轉換成為在融資市場上可以出售流通，并給投資者帶來利益的證券過程。它具有融資成本低，周期靈活，優化企業財務結構等特點。

融資租賃資產證券化是組合了性能，租期相近或是相同，并可以在未來產生大規模穩定的現金流的資產，通過結構性重組，評級、增級，將其轉換成可以在融資市場上出售和流通的證券化的過程。

融資租賃資產證券化使租賃企業拓寬了融資的渠道，不再是單一的信托貸款和銀行貸款，使公司的租賃資產和負債更加的匹配，進一步解決了流動性的問題。

2.我國融資租賃資產證券化發展狀況分析

我國對資產證券化發展研究始于上個世紀末，證券化的規范化發展，完全得益于政策和市場經濟條件的良好支持。雖然我國的證券化工作在政策的支持，和管理層的大力推動下，取得了快速發展，但其快速的發展，離不開穩定繁榮的融資市場。同樣也和稅法、會計、法律、監管的完善分不開。

時至今日證券化產品也涉及到多個領域。如：國家開發銀行發行的41.77億元的信貸資產支持的證券（ABS）；中國建設銀行30.17億元個人住房抵押貸款支持證券（MBS）；聯通的32億CDMA網絡租賃固定收益專項資產管理計劃；莞深5.8億元給高速公路收費權專項資產管理計劃；招商證券股份有限公司開發設計融資規模20億元的“華能瀾滄江水電收益專項資產管理計劃”等多個方面。

遠東國際租賃有限公司（遠東租賃）資產證券化方案在2006年通過證監會的審批后，成為我國融資市場上，繼中國建設銀行和國家開發銀行分別發行國內首支RMBS―“建元2005-1個人住房抵押貸款證券化信托”和ABS―“2005年第一期開元信貸資產支持證券”產品后，將租賃資產證券化設計的第一單，是我國融資租賃發展20年來首次進入證券市場。

在我國入市后，隨著社會對資產的需求的逐步強烈，在證券市場的發展過程中，新的衍生工具成為證券市場增加資產流動性，促進資產需求的有力手段，開拓了一種新的融資方式。

二、我國融資租賃資產證券化運行結構模型分析

從現行的法律規定來看，融資租賃公司有資格作為資產證券化業務的發起機構，在準入門檻方面不存在障礙。《融資租賃公司管理辦法》規定，融資租賃公司是指經央行批準以經營融資租賃業務為主的非銀行融資機構，而根據相關規定，資產證券化業務只能由融資機構開展。由此可知，融資租賃公司是具備擔任發起機構資格的。

在證券化的流程中，主要角色是不變的。包括，發起人、發行人（特定服務機構SPV）、投資者、評級機構，增級機構、資產管理者、債務人（承租人）。

目前在我國現有公司制度下，無法設立資產證券化要求的SPV機構性質的公司，只能通過商業銀行或是特殊的金融機構基于政府主管機構的特許而設立。

其流程如圖1所示：

在模式中的增級機構的特點:一是我國沒有專門的信用增級機構；二是能提供外部增級一般是依靠保險公司保險或金融機構擔保。因我國信用保險業處于發展階段，一般增級受到限制。而金融機構的擔保行為同樣受到限制，所以我國租賃資產證券化主要是依靠內部增級，或是實行對現金流償付擔保形式的增級措施。

三、我國融資租賃企業資產證券化實踐及評價

1.案例分析

“遠東租賃資產支持收益專項資產管理計劃”的基礎資產為遠東國際租賃有限公司所擁有的部分特定融資租賃合同項下，因將租賃物件出租于各承租人而對各承租人享有的租金請求權及其相關的附屬擔保權益。該部分租賃合同共計31份，截止2005年12 月31 日，應收租金余額的總規模為52075.62 萬元人民幣。此計劃由申銀萬國擔任財務顧問，東方證券作為計劃管理人，交通銀行作為托管機構。遠東租賃計劃在擔保方式、基礎資產真實銷售、和現金流的設計等方面有突出的創新之處。

2.遠東租貨資產證券化結構模式分析及評價

(1)結構模式分析（如圖2）

本計劃是我國資產證券化實施項目中成功的案例，其在資產池資產的“真實銷售”，破產隔離，資產擔保與現金流設計上均有所創新。

(2)結構模式分析評價

①證券化資產的“真實銷售”。該計劃設立完畢后，有東方證券作為計劃管理人，用全部募集的資金購買遠東的租金請求權和部分擔保權益，使之成為對租賃債務人新的債權人。這樣計劃設計中的31份權益就可以免于在原始權益人破產后被追索。從而成功實現專項資產證券化資產池里的資產與原始權益人資產風險相隔離。

②資產擔保。該計劃采取了不同于國內外的信用增級措施：內部與外部相結合的增級方式。

內部信用增級采用基礎現金流優先級方式，以次級收益憑證作為對優先級的保障，只有在優先級信用憑證償付完畢后在進行其收益分配；外部信用增級上，計劃以遠東的大股東―中國石化集團提供擔保，并出具單方面的保函，目的為優先級收益償付提供不可撤銷的連帶擔保責任，形成一個非銀行擔保的資產證券化產品。

此擔保的特點：擔保的對象是計劃管理人對受益憑證持有人的付款義務。而其他收益計劃里，擔保人擔保的是原始權益人及時并足額的把資產的收益劃入專項賬戶，遠東的擔保方式更有利于保護投資者的利益。

③投資收益償付。本計劃采用“過手”投資償付方式，所謂“過手”，即將當期獲得的現金流（無提前償付情況下）在扣除計劃應繳稅費（如有）、完成當期收益分配和填補儲備基金后，全部用于向受益憑證持有人支付本金，預期本金可每三個月支付一次，使的投資者提早收回投資本金。

此計劃的不足之處在于：根據中國現行法律法規，專項資產管理計劃不能作為基礎資產的受讓人，因此由東方證券代專項資產管理計劃購買基礎資產，其記在東方證券名下，雖然有托管人托管，但是如果在計劃存續期內東方證券出現需要清算的情況，也會危及到專項資產投資人的利益，這也就是管理計劃中的風險。

“遠東首期租賃資產支持收益專項資產管理計劃” 是目前中國市場上最標準的資產證券化項目，在真實銷售、擔保方式以及現金流的設計方面均仿照成熟市場的做法，此模式結合我國的現實國情設計，現實性和可操作性為以后租賃資產的證券化提供了經驗上借鑒。

參考文獻:

[1]趙靜:中國資產證券化發展中的問題及對策研究[D].天津財經大學 2007，5

[2]戴娟:我國租賃公司租賃資產證券化的模式[J].浙江金融，2004，第1、2期

[3]徐飛陳潔:金融租賃債權證券化研究[J].上海管理科學，2003年第1期

[4](美)安德魯?戴維森安東尼?圣德斯蘭玲?沃爾夫安妮?欽:資產證券化――構建和投資分析[M].2006年

[5](美)扈企平：資產證券化:理論與實務―借鑒美國資產證券化的經驗探討中國資產證券化[M].2007年

第3篇：資產證券化案例分析范文

關鍵詞：資產證券化SPV基礎資產資產池風險

“如果你有穩定的現金流，就將它證券化。”這句流行于美國華爾街的名言已經在中國金融市場上生根開花。這項最早起源于美國的金融創新產品，正在逐漸被國人所了解和運用。有專家預言，資產證券化（AssetSecuritization）即將成為我國資本市場的一大“亮點”，并有可能成為外資金融機構競相爭奪的“金礦”。

資本證券化文獻綜述

關于資產證券化國內外金融專家從各個角度出發，抽象出不同的含義。

JamesA.Rosenthal和JuanM.Ocampo(1988)認為，資產證券化“是一個精心構造的過程，經過這一過程，貸款和應收帳款被包裝并以證券的形式出售。”RobertKuhu(1990)的定義為：“資產證券化使從前不能直接兌現的資產轉換為大宗的、可以公開買賣的證券的過程。”Gardener(1991)對資產證券化作了比較寬泛的解釋：資產證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部匹配的過程或是一種金融工具。開放的市場信用（通過金融市場）取代了由銀行或者其他金融機構提供的封閉市場信用。這個定義的突出地方，是把資產證券化放在資金余缺調劑的信用體制層面上。但是，把有別于銀行信用的市場信用就看成資產證券化，似乎模糊了上個世紀70年代金融創新的資產證券化與有著幾百年歷史的傳統證券化之間的區別。LeonT.Kendall(1996)從技術角度的定義頗有代表性：資產證券化是一個過程，這個過程包括對個人貸款和其他債務工具進行打包，將被打包的資產轉化為一種證券或各種證券，同時提高這些證券的信用等級或評級等級，并出售給第三方投資者。國內學者王安武（1999）認為，資產證券化是將原始收益人（賣方）不流通的存量資產或可預見的未來收入構造和轉變為資本市場可銷售和流通的金融產品的過程。目前國內比較流行和相對簡單的定義是，資產證券化是將缺乏流動性但具有可預期的、穩定的未來現金流量收入的資產組建資產池，并以資產池產生的現金流量作為支撐發行證券的過程和技術。

國內外學者的觀點和表述方法雖有所不同，但我們通過分析可以看出來，資產證券化有以下四個特征：資產證券化的基礎資產主要是貸款、應收賬款等具有可預計的未來現金流的資產；資產證券化是一種重構的過程，將貸款、應收賬款等重新組合、打包并以證券的形式出售；資產證券化可實現再融資的目的；資產證券化可提高資產的流動性，將原先難以兌現的資產轉換為可流動的證券。

資產證券化的運行機制

資產證券化交易的基本流程一般包括確定證券化資產，組建特殊目的實體（SpecialPurposeVehicle,簡稱SPV），證券化資產池的構建和篩選，資產支持證券（AssetBackedSecurities,簡稱ABS）的發行以及后續管理等環節。

（一）確定證券化資產

從理論上講，一項財產權利，只要能在存續期間給所有者帶來持續穩定的或者可以預見的收益，不論權利載體是實物產品還是金融產品，都適合于“證券化”，可以重新組合用于“支持”資產支持證券的發行。以此標準來衡量，可以進行證券化的資產范圍是非常廣泛的，從各類抵押/信用貸款到融資租賃設備；從信用卡應收款到石油天然氣儲備；從特許權到收費基礎設施；從人壽保險單到各種有價證券等都可以作為證券化資產。從實踐來看，在資產證券化發展初期，人們大多選擇安全性高、穩定性好的金融產品作為證券化資產，如住房抵押貸款、汽車貸款、個人消費信貸、信用卡應收款等。這些金融工具信用關系單純、支付方式簡單，具有借款人多樣化、償付違約率低、現金收入穩定等特點。投資者比較容易接受以這些資產為基礎發行的資產支持證券。近年來，隨著資產證券化的技術不斷成熟和完善，以前不大為人們看好的一些期限較短、收入流量不易把握的資產，如貿易應收款、中小企業短期貸款等，在國外也納入了資產證券化的范圍。

（二）組建特殊目的實體（SPV）

SPV是專門為證券化交易的運作而設立或存在的一個特殊機構。在資產證券化中，被證券化的資產能夠吸引投資者，并非因為發起人或發行人的資信，而是因為基礎資產（如貸款、應收賬款等）本身的價值和信用。為保證和提升基礎資產的信用，在制度上就要有效隔離可能影響基礎資產質量的風險，其中最主要的是隔離發起人的破產風險，SPV正是由于風險隔離機制的需要而產生的。為使基礎資產與發起人的風險相隔離，最有效的手段就是將基礎資產從發起人處剝離出來，使其具有獨立的法律地位。但因為資產本身沒有人格，即沒有權利，于是需要構建SPV這一載體作為其法律外殼。在法律上，SPV應該完全獨立于包括發起人在內的其他交易主體，應確保支持資產不受包括發起人在內的任何第三人是否破產倒閉的影響，以實現投資人與發起人以及其他交易參與者的風險相隔離的目的，從而保障投資人的權益。SPV也因此被稱為交易的“防火墻”。可以說，SPV的設立是證券化交易結構設計的核心環節。

（三）證券化資產池的構建和篩選

在組建證券化資產池時，資產范圍的選擇一般是未來現金流量穩定、風險較小的資產，那些依據法律規定或相關當事人的約定或依其性質不能流通、轉讓的資產不能進入資產池。在期限結構方面，資產證券化的期限應當與基礎資產的現金流量相匹配。在行業分布方面，加入資產池的資產應符合分散風險和宏觀經濟政策調整的要求。在資產質量方面，優良資產和不良資產都可以作為證券化的基礎資產進入資產池，但在試點階段應從優良資產做起，樹立資產證券化的良好形象。在地域分布方面，如果資產的地域相關性小，可以通過擴大地域的選擇，分散風險。

（四）資產支持證券的發行

資產支持證券的發行可分為準備、委托承銷、發售和資金入賬四個基本步驟。證券發行的準備包括證券發行的可行性研究、證券發行條件和方案的選擇及確定、相關文件的制作、證券信用增級和評級、證券發行的申報審批或注冊登記等工作。證券發售的主要工作包括確定證券承銷商、證券承銷方式、承銷期限、承銷價格和費用；確定最終的發行契約或招募說明書、發行公告；印刷證券及有關憑證，安排發售網點，進行證券發售宣傳；安排證券認購等。資金入賬的工作主要有清點發售資金、結算發行費用、資金入賬、向發起人支付支持資產“銷售”價款，SPV相應調整財務賬目等。

（五）后繼管理

資產支持證券發行結束后，在存續期內會持續收到本息的償付，直至最終全部清償。在此期間SPV必須用支持資產所產生的收益現金流量支付投資者的本息。SPV可以委托發起人繼續負責資產池的管理，也可以聘請專門的服務機構承擔該項工作。資產支持證券到期，SPV清算支持資產，若支持資產的收益在清償證券本息和支付各種費用后還有剩余，應按事先約定在發起人、SPV和投資者之間進行分配。一旦資產支持證券得到完全的償付，SPV的使命也告完結。在支持資產清算完畢，SPV向投資者提交證券化交易終結報告后，全部交易結束。

我國資產證券化存在的風險

（一）法律風險

目前我國對SPV“真實出售”的法律法規還是空白。SPV是專門為證券化設立的中介機構，是實現破產隔離的核心手段。由于我國資產證券化還處于起步階段，SPV的企業性質（金融企業還是非金融企業、組織形式、注冊地、資本額限制、稅收等問題）和法律地位都未做出明確規定。因此，SPV的破產隔離也就無法真正實現，從而產生法律風險。原始權益人和原始債務人之間的債權債務關系通過協商，變更為SPV和原債務人之間的債權債務關系，這種變更構成了“真實出售”的實質。對于這種資產轉移關系，《中華人民共和國商業銀行法》和《貸款通則》等都沒有明確的界定。沒有嚴格的法律保障，銀行通過“真實出售”的方式，是否真正轉移了風險，轉移了多少風險還是一個很大的變數。

（二）信用風險

它是指資產證券化產品的利益相關人可能發生違約的風險，如資產證券化產品的發行人可能無法按時對證券本息進行支付。信用滲透于資產證券化的全過程，并在資產證券化中起著基礎性的作用。從投資者的角度來看，主要面臨的是基礎資產（如貸款、應收賬款）的信用風險。證券的信用評級是投資者進行投資決策的重要依據。客觀、獨立、公正的信用評級是資產證券化的關鍵。目前我國的信用評級制度仍不完善，評級機構的體制和組織形式不符合中立、規范的要求，評級機構的運作很不規范，信用評級的透明度不高，缺乏統一的評估標準，難以做到客觀、獨立和公正，甚至為了自身的經濟利益，肆意美化證券化資產，隨意提高其信用等級，損害投資人的利益。

（三）操作風險

在資產證券化的操作過程中，投資者可能面臨三種具體風險。

一是重新定性風險。是指發起人與SPV之間的交易不符合“真實銷售”的要求而被確認為貸款融資或其他屬性的交易，從而給證券化投資者帶來損失的可能性。

二是混合風險。是指資產產生的現金流與發起人的自有資金相混合，導致SPV在發起人破產時處于無擔保債權人的地位，從而可能給證券化投資者帶來損失。

三是實體合并風險。是指SPV被視為發起人的從屬機構，其資產、負債與發起人視為同一個企業的資產和負債，在發起人破產時被歸并為發起人的資產和負債，一并處理，從而給證券化投資者帶來損失。如2001年美國發生的安然公司事件。

（四）利率風險

它又稱為市場風險，是指由于市場利率的變動而引起的風險。證券化產品的價格與利率呈反方向變動。如果投資者將證券化產品持有至到期日，那么證券到期前的價格變化不會對投資者產生影響；如果投資者在到期日之前出售證券，那么利率的上升會導致收益下降。

（五）政策風險

在資產證券化的形成和發展過程中，我國政府始終起到舉足輕重的作用，主要表現在提供制度保障方面，如法律、稅收、利率、監管、對投資者的保護等。目前我國資產證券化還是摸著石頭過河，沒有嚴格的制度保證，主要是靠政府審批的形式來推動，因而面臨較大的政策風險。

（六）系統性風險

是指爆發金融危機的可能性。一方面，由于人們的非理，可能導致資產證券化的產品長期定價過低，或者價格大幅度下跌，從而難以提供足夠的利潤來抵御來自市場的各種潛在損失，引起大量的風險不斷積累；另一方面，可能由于借款人和中介機構債權債務關系混亂，并蔓延到整個金融體系。這種風險處理不當，最終會引起金融危機。

防范資產證券化風險的措施

（一）建立完善相關的法律、政策體系

我國應根據資產證券化運作的具體要求出臺一部資產證券化的法規，并對現有的與實施資產證券化有沖突的法律、法規進行修改、補充與完善。同時，明確資產證券化過程中的會計、稅務、報批程序等一系列政策問題，制定資產證券化過程中銷售、融資的會計處理原則以及交易后資產負債的處理方法，并在稅收方面給予一定的豁免支持政策。加強法律、政策體系的建設，是防范資產證券化各種風險的根本保障。

（二）規范信用評估體系

為促進資產證券化的健康發展，政府應該采取各種措施完善信用評級制度及其運作過程。政府應該強化對國內現有的中介機構（如會計師事務所、評估事務所等）的管理，盡量減少信用評級工作中弄虛作假、亂收費等違法亂紀的事件發生。為建立一個獨立、公正、客觀、透明的信用評級體系，也可以考慮設立一家專業從事證券化信用評級服務的機構，或者選擇一家或多家國際上運作規范的、具有較高資質和聲譽水平的中介機構，參與到我國的資產證券化業務服務中來。規范信用評級制度和運作過程，是有效防范資產證券化信用風險的基礎性工作。

（三）加強監管的協調和力度

資產證券化銜接貨幣市場與資本市場，涉及面非常廣。根據現階段我國金融分業經營、分業監管的需要，中國人民銀行、銀行監督委員會和證券監督委員會是資產證券化監管的最主要機構，發改委、財政部、國資委等各負責相應的監管職責。加強這些部門的綜合協調，形成合力，達到資源共享、有效監管的目標，是防范資產證券化風險的重要舉措。

從監管方式的發展方向來看，我國資產證券化應該采取以市場主導的集中監管模式。就我國目前的實際情況來看，實行注冊登記制尚有困難，可以考慮采用審批或審核制。我國資產證券化監管的內容應該包括主體資格的認定、證券化品種、交易結構的審查、各種合約關系結構的審核等。

監管的最重要職能有三個方面：一是審查信息披露的全面性、真實性、準確性和及時性；二是對虛假欺詐行為進行處罰；三是監管理念應該向國際先進的監管理念靠攏，逐漸由合符規范性監管到資本充足監管再到風險導向型的審慎監管轉變。只有實施行之有效的監管，才能防范包括操作性風險在內的各種風險。

（四）合理利用金融衍生工具回避利率風險

利率風險可以運用期權、期貨及互換等金融衍生工具進行分解和轉移。具體的操作辦法是：首先，測量證券的風險狀況。在此基礎上，根據自身的競爭優勢和風險偏好，確定合理的風險對沖目標，并根據對沖目標，選擇合適的對沖策略。策略確定后，構造一種或多種合適的金融衍生工具實現對沖目標，并實施對沖效果的評估。

資產證券化是我國資本市場的一大金融創新，但金融創新始終是和風險相伴相隨。隨著我國資產證券化試點的進一步擴大，資產證券化的各種風險必將逐步暴露出來。規范資產證券化的運作過程和大力營造良好的外部環境，是我國有效防范資產證券化風險和健康發展資產證券化業務的當務之急。

參考文獻：

第4篇：資產證券化案例分析范文

關鍵詞：商業銀行資產證券化

資產證券化最早于20世紀70年代初在美國住房抵押貸款領域創建和應用，隨后很快在相近行業抵押貸款業務中展開，形成一種獨具吸引力的全新投資產品，并迅速席卷國際資本市場，被稱為近三十年來國際金融領域最重大的創新之一。

一、我國商業銀行實施信貸資產證券化的意義

信貸資產證券化是將一系列用途、質量、償還期限相同或相近，并可以產生大規模穩定現金流且將已經形成的信貸資產集合起來，經過一定的組合包裝，以其為基礎資產向投資者發行證券進行融資的過程。當前我國商業銀行開展信貸資產證券化的現實意義主要體現在：

1.增強商業銀行資產的流動性，分散貸款的非系統風險。通過資產證券化，銀行將缺乏流動性的資產轉化為可以交易流通的證券，這就使得商業銀行在不改變負債的情況下，提高了資產的流動性，從而有效改善了商業銀行的資產負債結構，協調了傳統銀行盈利性、流動性和安全性之間的矛盾。通過資產證券化，銀行則可以有效地分散資產組合，降低貸款的非系統性風險，同時也可以繼續維持其原有的穩定的客戶群。

2.有利于商業銀行資本管理，改善資本充足率。目前，我國商業銀行的資本充足率低于8%的標準，通過對貸款進行證券化可以降低資產風險度，改善資本充足率。開展低風險或無風險的中間業務，以最小的成本增強流動性和提高資本充足率，在有限的資本條件下實現收益與風險的匹配。

3.有利于增強盈利能力，改善商業銀行收入結構。信貸資產證券化可將期限長、利潤薄的貸款提前兌現，從而加快信貸資產周轉速度，提高資產的收益率。另外，貸款銀行在出售基礎資產的同時還可以獲得手續費、管理費等收入，也可以為其他銀行資產證券化提供擔保賺取收益，提高中間業務收入。

4.有利于化解不良資產，降低不良貸款率。雖然近幾年通過努力，我國商業銀行的不良資產率有所下降，但仍高于國際水平，且不良貸款絕對額巨大，對我國金融體系的穩定造成隱患。通過資產證券化將不良資產成批量、快速轉換為可轉讓的資本市場產品，重新盤活部分資產的流動性，將銀行資產潛在的風險轉移、分散是化解不良資產的有效途徑。

二、我國商業銀行信貸資產現狀及信貸資產證券化面臨的障礙

(一)信貸資產結構不合理，流動性差

我國商業銀行的負債以短期存款為主，而本應由資本市場承擔的公路、電廠等大量基礎設施項目卻主要依靠銀行貸款，商業銀行中長期貸款比重逐年上升。銀行資產(主要是信貸資產)長期化與負債短期化、貸款流動性降低與存款流動性增強兩對矛盾并存，使銀行“短借長用”的矛盾越來越突出，導致流動性風險不斷加大。

(二)風險過度集中，不良資產比重高，運作效率低

由于創新工具的缺乏，商業銀行只能被動持有中、長期信貸資產，現實或潛在風險不能及時、有效地分散、對沖和轉移，風險更多的分置于銀行體系中。眾所周知，我國商業銀行不良貸款率較高，且不良貸款絕對額巨大。商業銀行在處理不良資產時，只能在未來不定期的收回資金，具有很大的不可預測性和不穩定性，且需耗費大量的人力、物力以及時間和精力。

(三)商業銀行資本金不足，盈利能力下降

近年來，隨著我國金融資產的快速擴張，商業銀行普遍面臨資本金不足的難題。商業銀行收入的主要來源仍依靠傳統的利差收入，中間業務收入比例很小，以及沉淀的巨額不良資產，導致商業銀行盈利能力下降。

另外，我國對于信貸資產證券化，無論是理論知識還是實際經驗，無論是金融環境還是法律、會計、稅收環境都還十分欠缺，存在許多障礙，制約著資產證券化的發展。突出表現為：資本市場規模小、結構不盡合理、產品單一、相關法律法規不健全、信用評級制度不完善、缺乏規范的金融中介機構、資本市場發育程度低、資產支持證券的需求不足等等。

三、實施信貸資產證券化的建議

(一)完善相關法律法規。推行資產證券化需要提供一系列的法律、法規、政策、制度保障。我國政府應借鑒國外經驗，結合我國實際情況，在市場準入和退出，各類參與主體行為規范、風險控制、監管主體、會計準則、稅收制度等方面制訂完善的法律法規，并根據實際發展情況進行修改、補充與完善，為開展資產證券化業務創造良好的制度環境并提供有力的法律保障。

(二)完善資本市場建設，大力培育機構投資者。信貸資產證券化作為一種融資方式，它需要養老基金、商業銀行、共同基金、保險公司等機構投資者提供穩定的資金。由于資產支撐證券的復雜性，個人投資者不能自覺地防范風險，也不能進行深入細致的分析，難以及時科學的調整投資策略。因此，在推行銀行信貸資產證券化時，要完善資本市場建設，大力培育機構投資者，為銀行信貸資產證券化的實施提供大量、持續、穩定的長期資金。

(三)規范信用評級制度，培育具有影響力的信用評級機構。資產支撐證券的順利發行，關鍵在于能否被投資者所認可，而信用評級機構所出具的資信評級結果往往能左右投資者的選擇。因此，必須建立一個獨立、客觀、公正、透明的信用評級體系，培育一批國內具有權威性的、在國際具有一定影響力的信用評級機構。另外，要加強國內評級機構與國際著名評級機構的合作，引進先進的信用評級技術和經驗，從而提高我國信用評級機構的素質和業務水平。

(四)根據我國銀行實際，選擇適宜證券化的資產。國際資本市場的實踐表明，并非所有的資產都適宜于證券化。信貸資產證券化必須具備以下條件：能在未來產生可預測的穩定的現金流；本息的償還分攤于整個資產的存續期間，而且平均償還期至少為一年；債務人應具有較好的資信，以保證資產支撐證券的未來現金流收益的穩定性；證券化的資產應具有一定的同質性，可使證券化所需的信息成本和交易成本降低；證券化資產的信息應具有一定的透明度。

(五)培養相關高素質人才。信貸資產證券化過程需要進行大量的資產評估、信用評級、發行、出售和管理工作，其中還涉及大量的法律、稅收、會計等問題。因此，信貸資產證券化的推進需要大量既懂得法律、信用評級、會計、稅收方面的知識，又掌握資產證券化專業知識，既有先進的理論和實踐知識，又充分了解我國的金融市場情況、會計準則和財稅制度的復合型人才。政府和各商業銀行應加大對現有相關從業人員及未來人才的培養。

參考文獻

第5篇：資產證券化案例分析范文

關鍵詞：融資租賃；資產證券化；產品設計思路

資產支持證券(Asset-Backed-Securities,簡稱ABS)，是指對某目標項目所擁有的資產，或是缺乏流動性、但能夠產生可預見的穩定現金流的已有資產或資產組合，通過一定的結構安排，將其中的風險與收益要素分離與重組并進行信用增級，以此資產的未來收益為保證發行高級債券，并在資本市場上出售變現的一種融資方式①。發行融資租賃資產ABS本質就是一個以融資租賃應收款項為支撐，以租金收益權為基礎發行證券、融通資金的多主體、多環節的運作過程。融資租賃資產具有先天的優勢，基礎資產權屬明晰，現金流穩定，且3-5年的中長期租賃期限與證券期限非常匹配。自ABS發行由行政審批改為備案制以來，融資租賃資產證券化市場呈井噴式發展。WINDS數據顯示，2016年全年，租賃資產證券化市場發行一舉突破千億級規模，發行租賃ABS規模達1,239.66億元。2016年的發行規模超過了歷史上所有年份租賃ABS發行規模之和②。規模擴張的同時，租賃ABS發行利率呈現持續走低態勢。2016年租賃ABS平均利率低于五年期內同期貸款基準利率4.75%，四季度優先級平均利率更是低至4.14%。公司經過多年的高速發展，無論是信用評級水平還是基礎資產儲備，均已為發行資產支持證券打下堅實基礎。為了更好地取得邊際效益，通過主動的負債管理，充分發揮杠桿效用，公司抓住這一有利窗口期，適時啟動資產證券化的發行工作。與國金證券(2016年ABS發行單數市場排名第一)合作發行“國金證券-國金租賃一期資產支持專項計劃”。

一、國金租賃一期資產支持計劃產品設計概況

(一)專項計劃基本情況

2016年11月10日，公司作為原始權益人發起的“國金-國金租賃一期資產支持專項計劃”成功掛牌(證券代碼：142356-142368)。作為公司首期租賃資產證券化項目，發行規模為26.51億元，由優先A級(AAA)和優先B級(AA+)及次級證券構成，期限五年，國金證券股份有限公司擔任計劃管理人。

(二)產品的交易結構以及參與主體

本期專項計劃資產支持證券是以基礎資產產生的現金流作為還款來源，以基礎資產本金超額覆蓋、優先級/次級支付機制并采用超額抵押、差額支付承諾作為內外部增信措施。計劃包含基礎資產25筆，租賃資產本金余額約為26.51億元。計劃分優先A、優先B和次級三檔，優先A與優先B由國金證券負責包銷，將按照資產現金流再細分為12檔，其中：優先A檔分為優先A1-A9，票面利率為3.9%-4.5%，合計規模為21.21億，占比80%；優先B檔分為優先A10-A12，票面利率為5.0%-5.2%，合計規模為2.65億，占比10%；次級規模為2.65億，占比10%，由我公司全額認購。對專項計劃資金不足以支付優先級資產支持證券的各期預期收益和全部未償本金余額的差額部分我公司承諾承擔補足義務，整個計劃期限預計為5年，待優先A及優先B本息都兌付證券化項目，發行規模為26.51億元，由優先A級(AAA)和優先B級(AA+)及次級證券構成，期限五年，國金證券股份有限公司擔任計劃管理人。

(三)產品的交易結構以及參與主體

本期專項計劃資產支持證券是以基礎資產產生的現金流作為還款來源，以基礎資產本金超額覆蓋、優先級/次級支付機畢后，計劃可提前終止。具體的交易結構如下圖1：因本專項計劃基礎資產優質、增信措施完善，以較低的發行價，獲得金融機構、計劃管理人的廣泛關注和爭相認購，超額認購達5倍以上。這些都充分反映了資本市場對國金租賃良好的社會信用基礎和優良經營品質的肯定。本次交易的主要參與方信息見下表1。

(四)基礎資產的選擇

融資租賃資產池，由可用于轉讓的租賃資產構成，由一系列要素相同的應收租賃款項構成：是融資租賃資產交易中“基礎資產”的來源和渠道。具備未來現金流穩定、可靠、風險較小等特點。截至基準日2016年7月1日，入池基礎資產所對應的租賃合同均正常存續。相關統計信息如下表2所示：

二、國金租賃一期資產支持計劃產品設計思路分析

成功發行ABS產品的最基本條件就是需要具有清晰的動機和可靠的交易結構。本文以“國金-國金租賃一期資產支持專項計劃”作為案例分析對象，基于ABS融資的核心動機，從產品設計的角度分析該資產證券化產品。

(一)發行本期產品的動機分析

1.資金端雙向傳導通過逐步完善資產證券化業務，優化資產證券化產品的結構設計、內外部增信，提高市場認可度，降低綜合發行成本。提升資產證券化產品的標準化、規范化水平和透明度，充分披露信息，保護投資者利益，提高二級市場活躍度，從而促進證券化市場持續、健康發展。2.實業端雙向促進通過逐步完善資產證券化業務，進一步促進融資租賃面向實體經濟，回歸租賃本源，以專業化發展為導向，深入產業鏈條，更好的為實體經濟提供融資服務，在M2整體穩健的大環境下，緩沖結構性、偶發性錢荒。設計標準化的資產證券化產品，提高發行效率，降低發行成本，最終降低終端承租人綜合成本。

(二)存在的風險及防范措施分析

1.資產服務機構的資金混同風險作為資產服務機構，管理著基礎資產的回收款，其信用狀況好壞直接關系到基礎資產的安全。一旦其信用狀況惡化，出現償債危機甚至破產，基礎資產的回收款可能會與其他資金混同，從而給專項計劃資產造成損失。本計劃對基礎資產產生的資金劃轉設置了收款賬戶、監管賬戶及托管賬戶的賬戶安排，資產服務機構應于每個收入歸集日14：00前將屆時國金租賃收款賬戶中歸屬于基礎資產的回收款(為本項之目的，不應扣除執行費用)全部劃付至監管賬戶，并不可撤銷地授權監管銀行(監管銀行同意接受該授權)于每個回收款轉付日16：00時前將監管賬戶內的全部回收款(不包括該等回收款在監管賬戶內產生的利息，該等利息由原始權益人享有)在扣除執行費用后的余額劃轉至專項計劃賬戶。2.流動性風險在本計劃中，當期基礎資產現金流可能不足以支付優先級資產支持證券預期支付額及在優先級資產支持證券預期支付額支付前必須支付的各項稅費，進而產生流動性風險。根據原始權益人出具的《差額支付承諾函》，在專項計劃存續期間，如果根據托管銀行在托管銀行報告日發出的報告，托管賬戶內資金余額按《標準條款》約定的分配順序不足以支付優先級資產支持證券預期收益或到期本金，則原始權益人承擔差額補足義務，可為優先級資產支持證券預期支付額的償付提供一定的外部信用支持。3.入池資產與優先級資產支持證券之間的利率風險本次入池資產中所有基礎資產對應的租賃合同以浮動利率計價，并隨人民銀行貸款基準利率進行調整；根據本次專項計劃的兌付方案，優先級資產支持證券均采用固定利率的計息方式，如計劃存續期內發生基準利率下調事件，入池資產與優先級資產支持證券之間的利差縮小可能影響優先級資產支持證券的本息兌付，專項計劃將面臨一定的利率風險。根據原始權益人出具的《差額支付承諾函》，在專項計劃存續期間，如果根據托管銀行在托管銀行報告日發出的報告，托管賬戶內資金余額按《標準條款》約定的分配順序不足以支付優先級資產支持證券預期收益或到期本金，則原始權益人承擔差額補足義務，可為優先級資產支持證券預期支付額的償付提供一定的外部信用支持。4.在專項計劃成立日無法解除質押等其他風險本次入池資產中有部分基礎資產質押給銀行，另有部分基礎資產轉讓給保理銀行，若在專項計劃成立日無法解除質押或清償完畢全部保理融資款，則前述基礎資產將不符合基礎資產合格標準。根據《國金-國金租賃一期資產支持專項計劃標準條款》中對基礎資產合格標準的定義，基礎資產設定的基礎資產質押擔保和基礎資產轉讓登記可在專項計劃設立日次日起10個工作日內解除。國金租賃已對基礎資產質押擔保和基礎資產轉讓登記的解除事宜作出書面承諾，保理融資款在專項計劃設立前清償完畢并由國金租賃合法取得該部分債權融資款對應的基礎資產。此外，根據《國金-國金租賃一期資產支持專項計劃資產買賣協議》的約定，計劃管理人在專項計劃設立日12：00之前向托管銀行發出付款指令，指示托管銀行將專項計劃募集資金中等于截至專項計劃設立日應付未付債權融資款金額的款項，分別劃付至債權人銀行的指定賬戶以代原始權益人向債權人銀行清償債權融資款。根據律師事務所出具的《關于國金證券股份有限公司國金-國金租賃一期資產支持專項計劃之法律意見書》，在原始權益人和相關方解除完畢前述基礎資產的質押擔保和應收賬款轉讓登記后，基礎資產不存在擔保負擔或者其他權利限制。同時，基礎資產均可特定化，不存在重復轉讓融資的情況。以上安排能夠在一定程度上緩解該風險。

(三)現金流覆蓋測試分析

資產證券化之所以能夠成為低成本的融資方式，與其基礎資產現金流的穩定性、可預測性是分不開的。基礎資產的現金流覆蓋測試是ABS產品設計的重要一環，分層設計的結構及每層證券的定價都取決于融資租賃資產池的現金流狀況。基礎資產現金流越穩定，存在信息不對稱的可能性越低，發行者和投資者的估值差距也就越小，進而融資成本最小。專項計劃存續期間的現金流入，在支付當期的利息收入稅費、專項計劃費用、優先級資產證券預期本金及收益后，全部作為儲備進行留存。對基準日后每一筆租賃合同在預測期間的租金收入進行預測，匯總得到全部基礎資產的各期現金流，并根據分層情況測算每個預測期間基礎資產池需要償還的優先級資產支持證券的本金及預期收益，測算得出基礎資產未來現金流能夠對優先級資產支持證券的本金和收益提供較好的覆蓋。如下圖所示，在每個兌付日，專項計劃的現金流入均能對優先級資產支持證券的本息產生覆蓋。(見圖2)

(四)信用增級的方式分析

本專項計劃的收益及本金的償付內部采用優先級/次級支付機制并采用超額抵押內部增信措施，外部則采用差額支付承諾的方式。1.內部信用支持——優先級/次級支付機制及超額抵押內部增信本專項計劃的收益及本金的償付采用優先級/次級支付機制并采用超額抵押內部增信措施，其中，優先A級資產支持證券金額為212，100.00萬元，優先B級資產支持證券金額為26，500.00萬元，次級資產支持證券金額為26，500.00萬元。以資產池應收租金本金規模計算，優先A級資產支持證券可獲得優先B級資產支持證券和次級資產支持證券共計20.01%的信用支持，優先B級資產支持證券可獲得次級資產支持證券10.01%的信用支持。同時，資產池現行加權平均利率與優先級資產支持證券預計平均票面利率之間存在一定的超額利差，為優先級資產支持證券提供了一定的信用支持。2.外部信用支持——差額支付承諾根據差額支付承諾人國金租賃出具的《差額支付承諾函》，國金租賃將對專項計劃賬戶內可供分配的資金不足以支付該兌付日應付的優先級資產支持證券的預期收益或到期本金的差額部分承擔補足義務。差額支付承諾為優先級資產支持證券的償付提供了較強的信用支持。

(五)發行ABS對公司的優勢分析

1.加強融資功能，拓寬融資渠道、降低融資成本、實現直接融資ABS作為直接融資工具之一，因為可以直接對接資本市場，有效打通低成本的直接融資渠道，引進戰略投資者，為租賃公司提供新的資金來源，減輕對銀行貸款的依賴。通常ABS的融資成本低于同期銀行貸款利率，融資費用的減少可以優化公司的負債結構，提高流動和速動利率，增強公司自身信用等級和償債能力，使公司面臨較低的信用風險。ABS助力公司更直接更有效地破解了實體企業“融資難、融資貴”的問題。從金融市場直接融資是一種低成本高效率的融資活動，直接融資取代了間接融資，通過結構化手段提升了信用等級，實現優質資產與市場資金的有效匹配，從而降低了融資成本，本期產品加權平均利率較銀行利率下降了約14%，融資比例提高了近30%，融資期限突破了傳統信貸的局限。2.提高收益能力，釋放業務規模、賺取中間收入、提高資金使用效率租賃資產支持證券專項計劃的原始資產生在實體企業，長在租賃公司，租賃公司的資產主要是應收融資租賃款，應收款項到期日較長，通過資產證券化，租賃公司可以將長期應收賬款變現，將流動性較差的租賃債權變現為流動性強的現金資產，增加自身的資金流轉速度，大大縮短公司獲利及資金回籠時間，從而進一步提升其融資能力和償債能力。加快項目滾動開發，改善租賃公司的資產流動性和資金鏈，提升新業務獲利能力，從而更好地為實體經濟服務。發行ABS可盤活存量資產，增強流動性，擴大業務規模，配置更多的優質項目。公司未來的租金變成流動性較強的證券，該證券可以在上交所掛牌交易。通過創新的兌付方式，減少資金的沉淀和閑置，提高資金運用效率，盤活存量項目前期投入，靈活自主地安排資金使用。

三、本案例特點及分析結論

本公司發行的該專項計劃采用了多種信用增級方式，以及經典的現金流支付安排，發行金額大、發行利率低、結構設計新、認購情況熱。沒有選擇“資產出表”。從結果來看，本只證券化產品的作為公司首單資產支持專項計劃，發行是較為成功的，在2016年證監會主管發行的所有租賃ABS產品中規模排名第九名。得益于原始權益人及其股東在租賃行業的專業性，最后發行產品較為順利；其次，產品的交易結構及產品設計合理，風險防范措施安排較為完善，使得最終產品成功發行。但從產品設計角度來看，本產品仍有進一步的改進空間：

(一)降低入池資產的集中度

在本產品的資產池中，應收租賃款付款周期分布、行業分布以及地區分布相對比較集中，在一定程度上會降低ABS的信用評級。未來其他公司在產品設計中可以采用篩選付款周期、行業、地域較為分散的基礎資產進入資產池，分散入池資產的集中度。

(二)嘗試增加多種增信措施

本產品通過“差額支付承諾”為優先級資產支持證券的償付提供了較強的信用支持。由于外部增信措施對于提升產品的信用等級具有良好的效果，在以后的產品設計中可以采用其他的外部增信措施，從而達到進一步降低融資成本的目的。

(三)提高次優級證券的信用等級

通過分析可以發現，產品的發行成本與信用評級具有很強的相關性，因此通過提高次優級證券的信用評級可以顯著的降低發行成本。提高次優級的信用評級主要可以通過提高基礎資產質量、優化產品結構等方式。

(四)基于原始權益人需求合理選擇產品結構

第6篇：資產證券化案例分析范文

關鍵詞：資產債券化 債券 總貼現率 敏感性分析

在我國銀行業，尤其是四大國有商業銀行中的不良資產居高不下，資產債券化不失為一個消化不良資產的良好工具。特別是隨著我國銀行體制改革的不斷深入，如何降低銀行不良資產率，提高資本充足率的問題亟待解決，實施資產債券化將有助于這一問題的解決。

本文研究有兩個假定：其一，假定資產債券化采用貼現發行債券的方式，而對資產債券化采取付息債券的情況將另文研究，即設資產債券化發行的債券是不付息的，投資者以低于面值的價格買入，到期收回面值；其二，資產債券化不考慮相關經濟業務的稅收問題，即假定資產債券化參與主體獲利的利率均是稅后利率。文章是站在特設工具機構（SPV）的角度，針對資產債券化全過程在一國內開展的模式，首先對資產債券化流程中各步驟所發生費用及影響因素進行分析；然后對貼現發行債券總貼現率確定的模型進行研究；接著對影響模型的因素進行敏感性分析；最后通過實證進行模擬。

資產債券化全過程在一國進行的總貼現率確定模型

資產債券化的一般流程

資產債券化的一般流程如下圖，本文以該圖為基礎來研究債券總貼現率的影響因素。

債券化過程相關費用的分析

按照資產債券化流程，下面對各個流程要素進行設定并分析：

流程①：發起人采用資產債券化方法進行融資時，資產評估機構將對其進行評估，相關費用記為C1。

流程②：在資產出售階段，關鍵應保證“真實出售”，一般情況下，SPV基于對基礎資產的預期收回及損失情況，折扣購買基礎資產，折扣率在購買之前商談。因而，我們主要考慮銀行存款年利率（記為r1）、基礎資產預期年收益率（記為r2）、基礎資產預期損失率（記為r3）、“真實出售”時基礎資產折扣率（記為r4）等，以此來確定資產出售的價格P1。

設基礎資產原始價值為P原，t為發行債券的年限，則應有下式成立：

流程③：進行資產債券化時，需要信用增強機構如保險、擔保等機構的參與，相關費用記為C2。

流程④：發債之前，信用評級機構應對債券的信用狀況進行評級，所需費用記為C3。

此外，債券發行還有以下費用的發生：通過資產債券化，發起人一般仍提供收款等服務（流程⑦），因此，SPV應支付其服務報酬，記為C4；債券票面成本、相關印刷、法律咨詢、債券承銷、宣傳廣告等費用，記為C5。

比較以上各項費用，票面成本占債券成本的較大比重，約為總成本的9.70%-9.95%，其次是債券承銷費，約為總成本的0.12%-0.17%。此外，隨著債券發行競爭的日益激烈，宣傳廣告費用呈現上升的趨勢。

債券總貼現率確定模型

結合前面所述因素分析，債券總貼現率（記為R）的取值范圍可按如下方式確定：

設債券最高總貼現率可達到Rmax，債券總面值為F，債券發行所得收入減去費用就是SPV籌集到的可用于支付發起人的資金，設為P2，即有下式：

此外，SPV是不以盈利為目的的機構，則其發行債券凈收入P2應等于支付給發起人的購買價格P1，則有：

P1=P2(3)

債券發行時，必須要考慮到期償還的問題，資產債券化采取貼現發行債券的方式時就應考慮基礎資產的收益要能夠保證足額償還發行債券的面值。基礎資產的預期收益為P原×（1+r2)t(1-r3) ，債券到期時的總面值為F，則應有：

對于債券的發行，最核心的是債券總貼現率R的確定。資產債券風險較國債風險大，其總貼現率應高于同期國債總利率（記為r5）；與公司債券相比，主要應參照各債券評級結果，由于公司債券存在與公司整體有關的信用風險，而資產債券往往經過信用增強，且以穩定的現金流為保障，若評級不比某一公司債券的評級低，此時資產債券總貼現率可略低于該公司債券總利率（記為r6，r6為稅后利率），而若資產債券評級低于該公司債券評級，其總貼現率就應略高于該公司債券總利率；同時，資產債券總貼現率也不應高于同期銀行貸款總利率（記為r7）。那么資產債券總貼現率R應滿足如下不等式：

r5

在此范圍內，參考信用評級相近的同期公司債券總利率r6，考慮證券發行國的級別、債券市場供求狀況、投資者的偏好等就可以確定發行債券的總貼現率。

因素的敏感性分析

在以上分析中，假定r1、r2、r3、r4、C1、C2、C3、C4、C5均是常數，但實際上這些因素往往是經常變動的，我們需要研究當這些因素發生變化時，對Rmax的影響。本文在此僅研究只有一個因素發生變化，而其他因素為常數時對Rmax的影響，現以對r1的變化進行分析為例，其他變量變化的敏感性分析與此相似。

進行敏感性分析時，我們利用Rmax對r1的彈性的概念，此時

由式（12）可看出，Rmax的變化方向與銀行存款利率r1的變化方向是相同的，即Rmax將隨著銀行存款利率r1的上升而上升，隨著銀行存款利率r1的下降而下降。這表示對于相同的基礎資產，若銀行同期存款利率上升，要想通過資產債券化籌集資金，則債券的總貼現率有需要提高的可能，即投資者可能要求較高的貼現，反之亦然。這是與現實的實際情況相符的。同樣的方法，我們可以進行其他因素的敏感性分析，在此不一一贅述。

資產債券作為一種良好的投資與融資方式，在發達國家已具有相當規模，我國在這一領域起步較晚，本文旨在對資產證券化在我國的深入發展進行一些探索。

本文對資產債券總貼現率確定的模型進行了初步的探討，但仍有許多方面值得深入研究：

在總貼現率確定模型中，涉及到許多變量，這些變量的變化直接影響債券的利率，因而產生了與此相關的風險，應研究如何避免或對沖這類風險。

在進行因素的敏感性分析時，僅研究了只有一個數據發生變化，而其他數據為常數時對的影響，但現實中往往更多的是多個變量同時發生變動的情況，應結合各變量相關性的研究進行更詳細的敏感性分析。

參考文獻：

1.賓融.中美不良資產證券化的對比分析[J].財貿經濟,2002

第7篇：資產證券化案例分析范文

關鍵詞：商業銀行投資銀行業務策略

前言

近年來，隨著資本市場和金融市場的快速發展、企業規模的不斷擴張以及監管政策的變化，金融創新層出不窮，商業銀行經營日趨全能化、綜合化。面對高度競爭的市場環境，我國商業銀行開展投資銀行業務已經成為現實和必然的選擇。

1國內商業銀行發展投資銀行業務的必要性分析

1．1發展投資銀行業務，有利于提升客戶服務水平。

近年來，國內金融市場相繼推出信貸資產證券化、短期融資券、中期票據等資本市場金融創新產品。資本市場的發展為大型優質企業的融資提供了更加多樣化的渠道和更低的融資成本。外部市場環境的變化，一方面使大型企業獲得更多的融資機會來提高自身實力；另一方面，大型企業由此衍生出全新的金融需求，需要商業銀行進一步提升服務內涵和內容。因此，開展與資本市場高度關聯的投資銀行業務成為商業銀行在新形勢下服務大型優質客戶、搶占市場機遇的必然選擇。

1.2發展投資銀行業務，有利于增強市場競爭力。

隨著我國的金融市場完全開放，越來越多的外資銀行進入我國市場，直接沖擊國內商業銀行既有的市場份額。發展投資銀行業務有利于增強國內商業銀行的競爭優勢，主要表現在：一是發展投資銀行業務可以拓寬收入來源渠道，實現收入多元化，提高風險規避能力；二是在為客戶提供存貸款傳統服務的同時，可以滿足客戶融資、并購重組、財務顧問等多種需求，提高銀行客戶綜合服務水平，增強對優質客戶的綜合營銷能力；三是通過為企業提供財務顧問等投資銀行業務，商業銀行可以更好地了解企業的財務和經營狀況，為商業銀行的定價、風險管理提供有效的信息等。

1.3發展投資銀行業務，有利于實現商業銀行的業務轉型。

隨著我國商業銀行利率市場化改革的推進，商業銀行的主要收入來源（存貸利差）將不斷縮小，同時高度競爭導致的必然結果是優質客戶的貸款收益率不斷下降。國內商業銀行需要通過調整業務結構、實施業務轉型以適應外部市場環境的變化。業務轉型的一條重要途徑就是大力發展中間業務、增值服務，提高非利息收入占比。而投資銀行業務具備風險較低、回報可觀的特性，是中間業務收入主要來源與增長點，發展投資銀行業務有助于商業銀行增強盈利能力和優化收入結構。

1.4發展投資銀行業務，有利于更加有效地管理風險。

資本市場和商業銀行在風險管理功能上存在顯著差異。資本市場是“風險橫向分擔”，即把風險分散給風險偏好不同的機構和個人，而商業銀行傳統上則是“風險縱向分擔”，即“短存長貸”，通過承擔跨期風險而獲益，即風險是“內部化”的。但隨著經濟金融環境不確定性的加劇，商業銀行也需要借助資本市場來實現風險的“外部化”。因此，發展投資銀行業務，有利于商業銀行分散風險。

2國內商業銀行發展投資銀行業務的可行性分析

從國際上看，伴隨著企業兼并浪潮席卷全球以及資產證券化的興起，投資銀行已由單純的提供平臺為供需雙方服務發展到更多地參與到經濟金融活動中來，投資銀行的功能也由單純的中介機構向投資理財顧問的角色轉變，具有了更多的主動性和創造性，形成了以并購咨詢、資產證券化、項目融資、資產管理、基金管理、風險投資等為核心的主導產品線。

從國內商業銀行發展現狀分析，國內商業銀行尤其是大型商業銀行發展投資銀行業務已經具備了扎實的業務基礎與一定的比較優勢：

(1)是品牌知名度。大型商業銀行在多年的經營過程中已經形成了固有的品牌知名度和市場地位，有利于提高客戶對投資銀行業務的認知度和認同感，增強市場培育和開發能力。

(2)是資金和產品優勢。大型商業銀行資金實力雄厚，在風險隔離的前提下實現傳統銀行與投資銀行業務的適當互動，可以為開展投資銀行業務提供強有力的支持。

(3)是銀行間市場的主導地位。大型商業銀行是銀行間債券市場的最主要參與者，這為開展短期融資券、中期票據、資產證券化等投資銀行業務創造了非常優越的條件。

(4)是客戶資源和網絡優勢。大型商業銀行擁有完備的海內外機構網絡和先進的信息網絡，在長期的業務經營中擁有大量穩定的客戶群體，并與地方政府建立了長期、互信的關系，對于客戶需求具有較高的敏感度和快速的反應能力，具備了推動投資銀行業務發展最重要的基礎。

3 投資銀行業務經營策略的幾點思考

盡管與國際一流投資銀行相比，國內商業銀行在機制、人才、經驗以及國際化網絡等方面尚存在不小的差距，但在企業境內資產證券化、銀團安排與結構性融資、重組并購、股權私募、上市發債顧問、常年財務顧問和企業資信服務等方面仍具有廣闊的發展空間。因此，發展投資銀行業務應有的放矢，從市場培育、人才培養和產品創新等多方面入手，營造投資銀行業務發展良好的內外部環境。

3.1有效平衡投資銀行與傳統業務的關系。

投資銀行業務是高技術含量、高附加值的業務，其直接效益體現在能夠創造財務顧問費等中間業務收入，開辟新的收入來源；其間接效益體現在能夠促進商業銀行占領新興市場、競爭高端客戶、營銷優質貸款、提高信貸資產質量、化解不良貸款和保全信貸資產等，促進商業銀行傳統業務發展。因此，在兼顧投資銀行業務對商業銀行傳統業務的促進，實現各項業務協同發展的基礎上，商業銀行應將投資銀行業務作為一項支柱業務，投入必要的人力、財務資源推進投資銀行業務健康、有序地發展。唯有如此，才能真正形成依托存貸款、結算等傳統業務促進短期融資券、中期票據、財務顧問、資產證券化、并購貸款、IP0等新興投資銀行業務發展，并通過投資銀行業務發展進一步帶動傳統業務發展的良性循環，才能真正體現投資銀行業務的價值。

3.2打造一支專業化的投資銀行業務團隊。

投資銀行業務是高度專業化、智力密集型的金融業務，需要一支過硬的專業人才隊伍作為支撐。商業銀行要培養一批精通金融、財務、企業管理等知識的綜合型人才，為投資銀行業務發展奠定堅實的人力資源基礎。打造一支具有“能力縱深”并具有合作精神的業務團隊，是實現投資銀行業務快速良性發展的前提。要實現這個目標，一方面要向客戶經理普及投資銀行業務知識；另一方面，要通過舉辦推介會、經驗交流會、案例分析會等方式提高客戶經理投資銀行業務營銷技能和專業水平。此外，還可以采取以會代訓、以老帶新、現場練兵或組織基層客戶經理參加重要客戶投資銀行業務營銷活動等形式，注重在實際工作中對客戶經理進行鍛煉培養。

3.3建立科學合理的績效激勵機制。

隨著業務的發展擴張、人員隊伍的擴大，商業銀行應逐步規范投資銀行業務部門績效分配制度，根據業務人員的綜合能力與實際業績，制訂科學、合理的薪酬分配水平。對優秀的投資銀行業務人員真正實行薪酬與績效掛鉤，實現優秀投資銀行專業人員的市場價值。做到吸引人、留住人，發揮專業人才在競爭中的核心作用，逐步建立有市場競爭力的薪酬體制和激勵機制。要積極推進和完善“買單制”管理，積極探索對一些重點投資銀行產品試行“團隊買單、二次分配”的辦法，按項目實現的收入水平將獎勵費用直接分配到投資銀行工作團隊，由各團隊負責人綜合考慮團隊中每個成員工作量及成果、貢獻大小等因素進行二次分配，以充分調動團隊人員發展投資銀行業務的積極性。

3.4穩步推進服務模式與產品創新。

目前，國內主要商業銀行的投資銀行業務正處于業務快速擴張期，應積極探討客戶服務模式與金融產品創新，塑造市場品牌。

一是整合銀行和非銀行金融資源。積極與證券交易所、證券公司、信托投資公司、金融租賃公司、擔保公司、投資機構等建立密切的合作關系，為企業客戶提供跨資金市場和資本市場的全面金融解決方案，包括為企業提供信貸支持、IPO政策輔導、結構性融資、擔保、風險投資、市場資訊、風險管理等金融服務，提高為企業提供全方位、多元化金融服務的能力。

二是探索財務顧問加多元化融資業務模式創新。隨著資本市場的發展，大企業客戶的金融需求逐步轉向資本市場，一方面，公司債、企業債、短期融資券、中期票據、IPO等金融工具對銀行的信貸產品形成替代效應；另一方面大型優質客戶的重組、并購、發債、上市、理財等財務顧問業務需求增加。大客戶資源競爭日益激烈，過去為客戶提供單一融資服務的服務方式和等客上門的營銷方式已經不適應市場變化的要求，目前對大型優質客戶的營銷往往從客戶發展規劃制定、項目論證、融資結構設計、并購戰略咨詢等開始。這就要求創新為大型優質客戶服務的模式，前移營銷關口，為客戶提供包括融資業務但不限于融資業務的一攬子綜合金融服務解決方案，逐步形成財務顧問加多元化融資的業務模式，提高對客戶營銷效率，搶占市場先機。因此，必須結合長短期效益綜合看待財務顧問業務的重要性，將財務顧問業務與資產、負債業務緊密掛鉤，強化產品粘合度，尤其是對有信貸關系的客戶要積極提供包括融資方案設計、融資安排與承諾、資信評級、金融產品組合與交易安排、風險管理、財務診斷分析等財務顧問服務，充分發揮信貸資源的綜合效益。

第8篇：資產證券化案例分析范文

關鍵詞：集團公司；整體上市；定向增發；公司估值；流動性價值

中圖分類號：F2752文獻標識碼：A

文章編號：1000176X（2015）11009207

一、引言

2005年4月29日，《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》的標志著我國股權分置改革正式拉開帷幕。隨后的《關于上市公司股權分置改革的指導意見》中明確指出：股權分置問題解決后，支持績優的大型集團企業利用其實際控股的上市公司向集團企業定向發行股份實現“整體上市”，使得整體上市企業日益增多。

在集團公司整體上市中，核心是上市公司收購集團公司資產的定價問題。本文即是從被轉移目標資產的定價這一起點入手，對整體上市進行深入剖析，繪制整體上市過程中價值轉移的過程。

談到資本市場定價的問題，就無法回避流動性溢價度量的問題。Amihud和Mendelson曾言：“流動性是市場的靈魂，流動性是市場的一切。”Securities最早涉足流動性溢價研究，他們所采用的主要研究方法是：對比在美國股市中流通的受限股票和自由流通股票之間的價格的不同。除了通過對比自由流通股票和受限股票價格差異的方法研究流動性價值外，學者們還通過對比公司股票IPO前后價格不同的方法來研究流動性溢價水平。眾所周知，中國股票市場的交易機制和國外很多市場的交易機制是不同的，使得中國股票市場流動性溢價水平、測量因子等內容有很大區別，也直接導致流動性溢價水平的研究方法和研究結論不能隨意套用。這使得針對我國特殊類型市場下的流動性溢價問題的系統研究顯得非常的迫切和必要。

本文選取60家已經實現整體上市的集團公司為樣本，通過觀察資產注入后，原股東有無獲得超額收益來判斷整體上市這一事件中誰是受益方，隨后對整體上市的過程展開深入研究與探討，估計出我國資本市場流動性溢價水平，進而探討交易雙方在整體上市過程中的博弈行為。

二、文獻綜述

1國外有關文獻

英國和美國的研究數據表明，收購完成過程中目標企業的股東權益得到了保護。Conn 和Connell在對1971―1980年英美市場中的收購行為研究后發現，在英國市場上收購活動中目標企業的股東權益溢價幅度平均為1600%，在美國市場上溢價水平為2600%。英國市場上收購方溢價水平為負，美國市場上收購方超額收益水平呈現弱的正收益或者零收益。

而在流動性價值方面，國外學者大多通過比較分析上市公司公開交易的股票與私下發行的流通受限股票的價格差異來研究流動性價值。

Securities運用案例分析的方式，對比研究了美國股市中自由流通股票和流通受限股票、場外交易公司和交易所上市公司的價格上存在的差異。研究結果顯示，自由流通股票價格要比流通受限股票價格高3000%―4000%，流動性溢價水平的中值和均值分別為2400%和2560%；交易所上市公司溢價水平中值和均值分別為3300%和3260%，溢價水平還和公司收入以及凈利潤顯著相關，收入和凈利潤越高的公司的股票，流動性溢價水平越低。Gelman（1972）、Moroney（1973）、Trout（1977）和Maher（1976）運用流通受限股票案例做類似研究，流動性溢價水平顯示結果分別為3300%、3560%、3350%和3540%，研究結果大體是相似的。Wruck研究發現，大型上市公司公開交易的股票價格比私募股票的發行價格高1350%。Silber[5]測算了1981―1988年間的流動性價值，結果顯示為，期間流動性溢價水平約為3375%，公司基本面與溢價水平相關。

2國內有關文獻

路林麗認為集團企業通過整體上市可以實現對其規模的調整，通過把集團母公司和子公司間的日常業務關聯交易轉換成公司內部的資源配置的方法，實現降低交易費用和優化資源配置效率的目的。姜付秀等對整體上市模式做了深入研究，并構建了投資者利益保護指標，運用這一指標并結合2003―2005年我國上市公司數據，對整體上市中投資者利益保護是否被改善進行了實證檢驗。結果顯示，集團公司整體上市模式與其他上市模式相比在保護投資者利益等方面表現的更好，但在更多方面卻表現的更差。并得出被看好的集團整體上市，并不一定能對我國資本市場上投資者利益保護不佳這一現狀起到明顯改善作用的結論。姜金香對整體上市路徑差異研究后發現，整體上市中，所注入資產的估值大小等多個方面的因素會對上市公司股價產生顯著的影響。

另外，張遜[9]曾基于內在價值對整體上市過程中存在的股東之間的博弈做過研究，并認為整體上市過程中大小股東利益博弈的行為是存在的。在定向增發模式下的整體上市，大小股東博弈的對象是定向增發價格和所注入資產標的的評估值。但是，大小股東在對完成整體上市時間的選擇上利益保持一致。此研究表明，整體上市過程中價值轉移方向從根本上由最初的標的資產的定價左右。

在流動性溢價方面，國內學者主要通過比較非流通股和流通股之間的價格差異對流動性溢價進行研究。陳志武等[10]以2000年8月到2001年7月間的我國上市公司法人股轉讓為案例樣本，研究后發現，期間流動性溢價水平在7800%―8600%之間，而且與收益波幅正相關，同時與市凈率、凈資產收益率和公司規模相關。王F等認為國內外學者大部分研究中并沒有將流動性價值和控股權價值有效分開，使得流動性溢價水平被低估；他們運用我國股權改革前后限售股票轉讓和非流通股轉讓協議為樣本，研究后得到如下結論：1998―2005年間，上交所股票流動性溢價水平在4200%―8300%之間，隨著時間的推進流動性溢價水平遞減；股改后的2006―2007年期間，上交所股票流動性溢價水平在6000%左右，深交所股票流動性價值水平在3800%―5500%之間。

綜上國內外文獻，分別研究了流動性價值以及集團公司整體上市中的資產估值或經營績效等問題，但目前還缺乏將集團公司整體上市與流動性價值相結合的研究。本文通過集團公司整體上市過程中的價值轉移行為，深入分析了整體上市過程中的流動性價值以及交易雙方在該部分流動性價值分配過程中的博弈行為，從而彌補了當前研究成果的空白點。

（二）統計結果與分析

通過觀察樣本數據均值是否與正常收益檢驗值0之間存在顯著性差異，進而推斷總體的均值與檢驗值是否存在顯著性差異，此過程可通過t檢驗完成。我們進行t檢驗的原假設為：整體上市事件總體收益波動與檢驗值0之間不存在顯著差異。檢驗結果如表1和表2所示。

結果顯示：整體上市事件中，證券在事件時間窗口（-15，+15）內的累計超額收益率的均值為3201%，定向增發對象目標企業的股東權益溢價水平的均值約為4836%，收購方原股東溢價水平的均值約為2636%；而且由于CAR、RTP′i、RTPi的檢驗結果的顯著性值均小于005，所以整體上市事件總體收益波動與檢驗值0之間不存在顯著差異的原假設被拒絕，即，整體上市事件總體收益波動與檢驗值0之間存在顯著差異，整體上市事件中往往伴隨著證券收益異常波動。差分的 95% 置信區間內的數值還告訴我們，因整體上市事件，證券在事件時間窗口（-15，+15）內的累計超額收益率均值落在1155%―5248%之間的概率為95%，整體上市事件中目標企業的股東權益溢價水平均值落在3079%―6592%之間的概率為95%，整體上市事件中收購方原股東溢價水平均值落在1578%―3693%之間的概率為95%。

通過對樣本數據t檢驗分析后我們得出：整體上市事件中確實伴隨著證券價格異常波動現象的發生，而且對證券價格的影響是積極正向的，整體上市事件中的證券的累計超額收益率水平平均為3201%，目標企業從成功的整體上市收購活動中獲得的溢價的平均值在4836%左右，而收購方的超額收益率平均為2636%。

我們可以看出在整體上市事件中，累計超額收益率為正，而且無論收購方上市公司原股東還是被收購方股東均從中獲益，整體上市的所有參與方基本上都因為此事件而受益。但我們也因此產生了些許疑問，集團公司整體上市事件整體上來說確實是一個重大利好，但這些利益的源頭在哪，即雙方的溢價從何而來呢？下面我們將從整體上市價值轉移的源頭資產定價上來分析，分析這些溢價從何而來。

四、進一步探討：整體上市中價值轉移過程分析

（一）估值方法的運用

在對企業或資產價值評估時，目前主要采用三種類型的評估方法，即收益法、成本法和市場法。三種方法在運用時都有各自的優缺點。成本法和收益法本質上來講都是以企業或資產能帶來的收益為基礎，描述的是企業股東權益的現值。市場法的估值指標則來自市場，更本質的講它并不是價值而是價格。價值是資產未來收益貼現后的現值，而價格代表的是資產在活躍市場上交易時買賣雙方的契約價格，因為來自市場，影響因素是多方面的，尤其當我們在運用市場法做評估時所選被評估公司的可比公司為上市公司時，影響評估價格的因素就會更加復雜，包括企業價值（也稱作企業的內在價值），另外，價格還受流動性和市場情緒等因素的影響。資產尤其是大型設備資產從交易角度看流動性較差，而證券則流動性較好，所以證券化后的資產和原資產一個重要的區別就是流動性不一樣，因此我們下面在比較市場法和收益法估值結果不同時，把這兩種方法估值結果的不同主因歸結于證券化前后流動性不同所致。也就是說，筆者認為市場法估值結果中是包含了企業內在價值和流動性價值這兩部分的，而收益法則只表示企業的內在價值，無流動性價值或者有很少的流動性價值在里面。

目前在國內，投資銀行等機構在對企業價值作評估時，仍然大多選擇成本法和收益法。成本法誤差較大，而且具體做起來并不簡單，收益法的運用則建立在很多假設之上，很多重要指標的確定受主觀判斷的影響也比較大。綜上所述，市場法是一種相對比較簡單而且有效的方法，在實務運用中也受到了普遍認可。本文在探討整體上市中的估值問題時也主要選擇從市場法和收益法的角度來分析和解決問題。

（二）研究方法與步驟

1研究方法

企業資產收購活動中，影響企業最終價值的因素有兩方面：一是所收購資產注入后與原資產之間的協同效應，另一方面就是收購活動中定價是否公允。這兩種因素所產生的方式并不一致，前者是價值創造的結果，后者是價值轉移的結果。收購活動中的價值創造是1+12的問題，即新資產和原資產結合之后，其價值會大于兩項資產單獨產生的價值之和。這時收購活動的雙方是可以雙贏的，它們可以共享這部分因為協同效應帶來的溢出價值。但如果價值變動只是單純的價值轉移，一方因收購獲得了利益就只能是另一方因為收購遭受了損失的結果。

在集團企業整體上市過程中，因為上市公司的資產和收購中標的資產本就屬于集團母公司控制，只存在形式上的歸上市公司所有和母公司所有的不同，企業集團前后的管理體系并沒有實質性的改變，因此在整體上市后因為協同效應產生額外價值的可能性很小。所以我們在研究整體上市中價值轉移的方向時，有理由假定整體上市前后，原上市公司股東的權益價值的變化全部取決于在對標的資產定價時價格是否公允。

企業集團整體上市過程的本質是資產證券化，那么我們就從資產證券化的本質出發，通過分析整體上市過程中標的資產定價的合理性，研究整體上市事件中各方價值轉移變動的全過程。表3是對本文在研究過程對所選用的部分指標的意義的說明。

不難得到：

V=V0+V1（14）

P×S= P0×S0+ P1×S1（15）

且由于流動性溢價的存在

P0×S0V0（16）

P1×S1V1（17）

P×SV（18）

所以在整體上市對收購資產估值定價時，如果整體上市收購中定價過低，即擬收購資產估值市盈率（V估/凈1）小于可比公司合理市盈率（P1/E1），則低估的那部分價值會向原上市公司的股東轉移，具體表現為整體上市后公司股票價格P大于未發生整體上市股票合理價格P0；反之，若定價過高，即擬收購資產估值市盈率（V估/凈1）大于可比公司合理市盈率P1/E1，則會發生原上市公司股東的權益受到侵害的情況，具體表現為整體上市后公司股票價格P小于未發生整體上市股票合理價格P0。

2流動性價值研究方法

如前所述，成本法和收益法對企業評估的估值結果代表的是企業的內在價值，市場法對企業評估的估值結果中既包含企業的內在價值，又包含流動性價值。因此我們可以得到一個等式：

流動性價值=市值-內在價值

基于此公式，我們用上述60家企業樣本研究流動性價值相關問題。其中，擬收購資產整體上市后對應帶來的流動性價值（Vli）和原上市公司股東整體上市過程中價值增值（V′li）計算公式如下：

Vli=i15×S-P′i15×S0-V估（19）

V′li=（i15-P′i15）×S0（20）

其中：i15為整體上市事件后公司證券的實際價格，P′i15表示如果不發生整體上市事件公司證券當前的期望價格，S表示整體上市后公司總股本，S0表示整體上市前上市公司股本。且當Vli0時，表示公司市值中存在流動性溢價。

為了方便衡量流動性價值水平，我們又構造了流動性溢價和流動性折價水平指標（li）：

li=VliV估（21）

（三）統計結果與分析

1擬收購資產估值整體概況

在所選的60家樣本公司中，有14家公司擬收購資產估值市盈率V估大于其可比公司合理市盈率P1/E1，整體上市后，上市公司股價受此事件影響產生了不同程度的下跌，上市公司原股東的股東權益受到損害，并且上市公司原股東的股東權益受到損害的程度與定價時高估的程度正相關；另外46家公司擬收購資產估值市盈率V估小于其可比公司合理市盈率P1/E1，即定價低于合理市值，整體上市后，上市公司股價受此事件影響產生了不同程度的上漲，上市公司原股東的股東權益增值，上市公司原股東的股東權益增值程度與定價時低估的程度正相關。

2流動性價值分析

如前文所述，當擬收購資產估值市盈率V估小于其可比公司合理市盈率P1/E1時，雖然上市公司原股東的股東權益增值了，但其增值的那部分利益并非來自擬收購資產股東，在整體上市后，樣本中有46家公司，原上市公司股東權益和擬收購資產股東權益伴隨著同增同減現象，我們認為此結果是因為整體上市證券化前后，流動性改變造成的。

（1）整體上市過程中收購方與被收購方流動性價值博弈。整體上市過程中存在明顯的流動性價值增值現象，購買方與被購買方圍繞這一利益，在擬收購資產定價、定向增發發行價格等方面存在博弈現象，那么在此過程中，會不會存在集團公司在向原上市公司注入資產時，為了得到越多的流動性價值增值而給予原上市公司更大的利益折讓的情況呢？

下面我們以Vli為自變量，以V′li為因變量，建立回歸方程：

V′li=b0+b1Vli+μ（22）

回歸后得到表4中結果。①①②限于篇幅，表4和表5略，有需要可與作者聯系。

由表4可見：R2=080，自變量對因變量具有很好的解釋性。

回歸的相關參數結果如表5，②可以得到：

V′li=063Vli-40 15063（23）

方差分析結果顯示，F值為23427，顯著性值為000，其顯著性概率值遠遠地小于001，所以，顯著地拒絕了總體回歸系數為0的假設。

綜合以上分析，可以得出在整體上市事件過程中，存在參與者利益博弈的現象，且回歸結果顯示，標的資產股東會以順利完成整體上市并從中獲得大量的流動性價值為目的而向上市公司中小股東和機構投資者讓利，讓利情況與整體上市事件中流動性價值正相關，即，整體上市過程中流動性價值增值越大，集團公司為了達到整體上市目的向原上市公司股東讓利越多，反之，整體上市過程中流動性價值越小，其向原上市公司的讓利幅度就會越小。

（2）描述性統計分析。在對樣本企業進行統計時，我們把樣本中的企業分為了四種：央企、地方企業、地方國資和民企。央企表示由國資委實際控制，地方國資表示由地方國資委實際控制，地方企業表示由地方政府機構控制。四中不同性質的企業相關溢價統計水平如表4所示。

由表4可見：整體上市事件中擬收購資產股東向原上市公司股東整體平均讓利水平為5136%。但四種不同性質企業雖然都伴隨著向原上市公司股東讓利的情況，但讓利水平不盡相同。其中，民營企業相比另外三種性質的企業，向原上市公司股東讓利最少，大約會把整體上市事件中3708%的流動性價值讓利于原上市公司股東享有；而央企向原上市公司股東讓利最多，大約會把整體上市事件中6541%的流動性價值讓利于原上市公司股東享有。

筆者認為，產生上述差異的主要原因應與公司治理結構有關系。央企集團在治理結構上的最大問題為產權問題，相對于民營企業，央企的產權關系一直都是模糊的，具體表現為沒有較明確的委托人。這種產權關系的模糊性從根本上和市場經濟產權邊界明晰的要求不符，使得央企在公司治理結構上存在很多無法克服的缺陷，比如行為扭曲、信息披露不透明等，進而股東無法對經理人進行權利以及行為的有效約束，其管理層偏離股東利益最大化的行為不能得到有效地制約。在整體上市過程中，相對私營等普通性質的企業，國資經營者更關心的是使集團資產證券化，至于過程中對流動性價值的索取就表現得并不是那么強烈，最終造成了在整體上市過程中，央企性質的企業集團分享事件中的流動性價值相比民營企業所分享比例更少。相比央企等國資性質的企業，私企等普通性質的企業則完全不同，在企業治理結構上民營企業有更明晰的產權關系，更明確的委托人，規范的法人治理結構能對經理人進行權力以及行為的有效約束和監督，產權所有者和實際經營者利益要求一致，使得在整體上市過程中，民營企業更多考慮大股東利益，大股東對流動性價值的索取也表現得非常強烈，結果直接表現為：民營企業集團分享事件中的流動性價值相比國資性質企業更高。

3流動性價值水平的縱向觀測

計算結果顯示，所選樣本公司中，有14家在整體上市資產證券化中，流動性價值為負，46家在整體上市資產證券化中，流動性價值為正。下面我們考察集團公司整體上市中流動性價值與時間的關系，結果如圖1所示。

圖1橫軸為時間，縱軸為各樣本市場在對應時間點給的流動性價值水平。通過圖1，我們可以從一定程度上觀測出市場流動性價值水平變化趨勢，這在一定程度上說明市場有效性的增強。

五、結論

企業集團整體上市使得標的資產流動性增大，這就為整體上市的收購方和被收購方創造了價值。伴隨著整體上市資產注入所衍生的這部分流動性價值是事件中利益各方的博弈點所在，博弈主要發生在對標的資產的定價，雙方會為整體上市標的資產的作價產生爭議，并盡可能地使估值結果向有利于自己的方向傾斜。當資產估值越高，擬收購資產原股東從事件中受益越大，原上市公司股東從事件中受益越小；相反，當資產估值越低，擬收購資產原股東從事件中受益越小，原上市公司股東從事件中受益越大。結果表明，原上市公司股東權益通過整體上市事件整體上有平均2636%的增值，被收購資產股東通過整體上市事件整體上有平均4836%的增值。

另外，相比整體上市前，無論是國資背景企業集團的股東還是非國資背景企業集團股東都和原上市公司股東一起共享了流動性價值增值這部分利益，但國資背景企業集團相比非國資背景企業集團給予了原上市公司股東更大程度的讓利。

流動性價值水平的衡量結果顯示，流動性價值確實存在，但隨著時間的推移，整體上市事件中所衍生的流動性價值水平在降低。筆者認為，此結論符合預期，這也是對我國資本市場變得越來越有效一個很好的印證。

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第9篇：資產證券化案例分析范文

隨著競爭的越來越激烈，中國民營企業在產品運作中完成了資本的原始積累之后，單純依靠生產經營的傳統發展模式已經不能適應國內競爭國際化的新形勢，中國民營企業要想布局全球市場，成為世界一流企業，必須依托資本運作和產業整合的融合。本文主要采用理論和案例分析相結合的研究方法，通過對復星公司資本運作和產業整合相融合的案例進行分析，指出其成功之處以及借鑒意義。

【關鍵詞】

復星公司；資本運作；產業整合；融合路徑

1 復星公司概述

復星國際有限公司（簡稱“復星國際”）是2007年在香港聯交所主板整體上市的大型綜合類民營企業，通過其全資子公司復星集團來經營旗下核心業務，已初步形成“保險、產業運營、投資、資本管理”四大業務板塊，各業務板塊在細分行業內都屬于佼佼者，集團已連續數年穩居中國企業前100強。

2 資本運作與產業整合的關系

資本運營是符合市場規律的，良好的資本運作本身或科學的資金運動，實現資本價值，經濟增長方式的操作。而產業整合是指為了謀求長期競爭優勢，根據產業發展的規律，以企業為對象、區域、產業的空間整合，所有權和生產要素的重新配置，調整資本結構，建立一個新的，從而形成過程的大型企業和企業集團的領導產業核心和相應的產業結構。產業經營是民營企業立足市場的前提和根本，但企業發展到一定階段后，僅僅依靠產業經營會導致企業經營效率底下，市場競爭力進一步削弱，束縛企業進一步的的發展壯大。因此，中國民營企業要想走出國內市場，必須通過資本運作和產業整合的融合，企業可以將自身各項資源投入到所需的地方當中，完成跨行業、跨地區的資本運作，實現產業經營的高效整合，提高其國際市場競爭力，朝著世界一流企業行列一步步邁入。

3 復星公司資本運作與產業整合的融合路徑分析

復星公司一系列的資本運作只是一種手段，使得其能夠高效快速整合旗下產業，從而實現其產業規劃的戰略目標，以及打造完整的產業鏈。對于復星公司，資本運作為產業整合提供了必不可少的的工具和手段，而產業整合為企業市場競爭力和資本運作效率的提升提供了源源不斷的動力與源泉，但最根本的是最后在產業經營上的落實，因為產業才是根本。本案例中復星公司資本運作和產業整合的成功融合貫穿始終，其成功之處主要表現在四個方面。

（1）價值發現：把握企業并購與產業進退的最佳時機

“價值發現”是復星的核心競爭力之一，主要體現為發現擁有廣大發展潛力的行業，并以此把握企業并購與產業進退的較好時機。其主要體現在以下兩個方面：

第一，對中國經濟基本面的把握。從2001年到2006年，受益于中國經濟發展基本面的良好發展，復星集團所投資的鋼鐵、醫藥、房地產等行業，其增長率均超過了中國GDP10.1%的復合增長率。

第二，把握“中國動力”。 中國動力是創業者的肥沃土壤，創業者只有辛勤耕耘才能收獲成果。復星立足快速增長的中國內需市場，加碼投資于中國巨大的商業需求，選擇具有極大發展潛力的產業，并進行長期投資，最終給復星帶來了豐厚的投資效益回報。復星總裁梁信軍在總結“中國動力”概念時指出，中國動力就是中國巨大人口帶來的巨大消費市場，投資需求及個人投資品的持續增長，中國城市化，全球產業轉移。

（2）企業整合：實現持續贏利與增值

復星在企業整合方面的成功，主要源于其嚴格的審核標準和整合流程，體現為以下兩個方面：

第一，投資前嚴格審核。做出每筆投資決策前，復星都要完成四份報告——資本運營報告、行業趨勢研究報告、投資論證報告、風險及對策報告。這四份報告是復星做出最終企業整合決策的基石。此外，復星必須根據多年來形成的“企業家精神與素質”的評價標準對所投資企業經營團隊進行考察，并作出評價報告，以供投資決策參考使用。

第二，投資后管理整合。首先，每次投資完成之后，復星通常都會派兩三個董事駐派到所投資企業，通過設計經營者參與價值分享的機制來激發企業活力，提高企業市場競爭力和提升發展空間。其次，根據關鍵指標系統各項指標對全國相關行業企業進行排名，找出全國前五的企業，進行分析研究，找出差距并進行持續改進。最后，定期對所投資企業進行投資權益審計，決定進退與否，如果決定退出，選擇合適退出時機。

（3）產業與資本有機融合

復星集團先后投資復星醫藥、復地、豫園商城、建龍集團、南鋼聯、招金礦業、海南礦業、永安保險、分眾傳媒、Club Med、Folli Follie、復星保德信人壽等，其資本運作和產業整合相融合主要分為以下兩類：

第一、通過旗下主營業務的上市公司發展壯大其主營業務，實現資本市場和產業整合相融合。醫藥領域，復星醫藥于1998年8月在上海證券交易所掛牌上市。此后，復星醫藥在資本市場上完成了數十起并購，逐步完善其在醫藥工業、醫藥流通、醫療服務、醫學診斷及醫療器械方面的產業布局。鋼鐵領域，從2002年8月開始，復星先后對唐山建龍、南鋼聯合、寧波鋼鐵、海南鋼鐵、以色列（阿爾瑪激光）有限公司等多家企業完成了并購整合。

第二、通過復星產業投資有限公司完成金融服務及策略性投資。及成功案例包括豫園廣場、采礦業德邦證券、工業發展、投資海南礦業企業。復星實業集金融服務和戰略投資方向的嚴格標準，在金融服務行業的高進入壁壘主要投資方向，與之相關的上游和下游產業，主要企業礦產資源的企業，因為這些企業基本上是一個壟斷資源、高增長的行業，可以帶來過度的投資回報。

（4）資金鏈條的完整性和現金流的通暢

資本擴張不僅應該迅速的，而且更應該相對穩健，對于產業整合更是需要充足、穩健的資金鏈供應，因此企業必須注重打造穩固的資金鏈條。復星公司在擴大投資規模、進行資本運作和產業整合的同時，一如既往的保持穩健的財務狀況，利用資本運作手段保持資金的充足供應和現金流動性。

復星公司所投資公司的最大特點：要么投資收購已上市的公司（豫園商城、南鋼股份等）、要么投資具有上市潛力的公司，未來在合時時機上市。上市的最大目的是資產證券化實現流動，能夠保證現金流快速的流動性。

產業整合需要資金，復星公司幾次資本市場的融資，包括定性增發股票在內，都是為下一步在產業上的運作而準備，即前期的資本運作與后期的產業整合有著一一對應的因果關系。

總之，復星集團依托優秀的管理團隊和發展理念，發現價值、把握機會，在資本運作和產業整合相融合方面取得了較大的成功，實現了其在鋼鐵、醫藥、房地產、零售等主要業務領域的布局，一步步走向海外，逐步邁進世界一流企業行列，其發展模式值得國內民營企業深思和借鑒。

【參考文獻】

[1]芮明杰，劉明宇，任江波.論產業鏈整合[M].上海：復旦大學出版社，2006