資產證券化導論精選(九篇)

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第1篇：資產證券化導論范文

證券化(Securitization)是國外十分重要的金融業(yè)務，涉及住房貸款、企業(yè)應受賬款、汽車貸款、信用卡貸款和不良資產處置等許多方面。其中，住房抵押貸款證券化是最早發(fā)展也是最為發(fā)達的一種。隨著住房體制改革的深入和金融業(yè)務的發(fā)展，在我國開展住房信貸資產證券化的呼聲也日益高漲，有關金融機構更是躍躍欲試。據報道，建設銀行已經中國人民銀行批準，準備開始試點工作。但資產證券化畢竟是金融創(chuàng)新的結果，在我國并無此傳統(tǒng)，借鑒和移植國外的做法并加以本土化或許是一條捷徑，然前提是我們必須了解借鑒移植對象的實質和其存在的環(huán)境。否則，極有可能導致“南橘北枳”的結果。就目前國際金融界而言，有兩種住房信貸資產證券化流派：一是美國為代表的資產出售模式；一是德國為代表的資產抵押模式。美國是資產證券化最為發(fā)達國家，許多國家和地區(qū)的證券化模式都以美國為樣板。本文擬對美國住房信貸資產證券化法律規(guī)制予以考察，以期對我國未來的證券化制度有所裨益。

一、美國住房信貸資產證券化的運作機制和主要形式

在美國人看來，當貸款人已經“創(chuàng)制”了一筆貸款，也就是說，將貸款金額交付給借款人并進行了抵押登記后，這筆貸款對貸款人來講是一筆財產，是一種要求將來給付的權利[1]。自然它也可以像其它財產一樣轉讓給投資人。這樣的交易可以使資金流向那些需要貸款的人和地區(qū)。這是美國資產證券化的動因。美國住房資產證券化的基本運作思路是：(1)銀行和其他金融機構向希望買房的借款人發(fā)放貸款，同時借款人須以其所購房產為抵押物抵押給貸款人。(2)貸款人根據其融資需要，對信貸資產清理估算，將擬證券化資產與其它信貸資產分離，形式資產組合(assetpool)經評估后“真實出售”(Truesale)給特設機構(SpecialPurposeVehicle,SPV)，該資產組合與原所有人“破產隔離”(BankruptcyRemoteness)，成為發(fā)行證券的基礎。貸款人成為發(fā)起人。(3)特設機構將所購得的若干資產組合分門別類整合成證券化資產，再行評估和信用增級(CreditEnhancement)。(4)特設機構與投資銀行簽定證券承銷合同，公開發(fā)行證券。所募資金扣除各項服務費后作為對價支付給原貸款人，原貸款人也成為服務商，負責收取到期貸款本金和利息交付給受托人。(5)特設機構與信托機構簽訂委托合同，由信托機構作為受托人管理證券化資產，監(jiān)督服務商，并向投資人定期支付收益。(6)所發(fā)證券在市場公開交易。隨著金融業(yè)務的創(chuàng)新特別是衍生工具的使用，產生了許多資產證券化形式，但基本上分為兩大類：一是傳遞證券(Pass—ThroughSecurities)。即特設機構發(fā)行的證券，每份按比例代表整個證券化資產不可分割的權益，投資者擁有證券化資產直接的所有權，原貸款人的財產所有權經特設機構“傳遞”給投資者。美國資產證券化早期發(fā)行的“抵押貸款傳遞證券”(MortgagePass—ThroughSecurities,MPT)即是典型。另一類是抵押債券。與前者相比，特設機構以債券形式發(fā)行證券，發(fā)行人是債務人，投資者是債權人，證券化資產作為擔保交由受托人保管。在美國很有市場的抵押貸款支持債券(Mortgage—BackedBonds,MBB)、抵押貸款轉付證券(MortgagePay—ThroughBonds,MPTB)和抵押擔保證券(CollateralizedMortgageObligate,CMO)即屬之。總之，美國的資產證券化是個相當復雜和系統(tǒng)化的制度機制，涉及借款人、貸款人、特設機構、信托機構、信用增級機構、評估機構、投資者等眾多主體，而如此復雜的系統(tǒng)化機制制度目的只有一個：保護投資者利益。

二、以投資者保護為核心的法律規(guī)制

如上所述，資產證券化核心是投資者的保護，因為證券化過程中的收益和風險最終由投資者承擔，所以，證券化涉及的一系列法律規(guī)制均圍繞保護投資收益和降低投資風險而展開。對投資者而言，投資風險主要來自以下幾個方面：一是利率的變化。當市場利率高于息票利率(注：息票利率是受托人按期支付給投資者的票面利率，一般由貸款組合中最低的貸款利率減去服務費、保險費后得出。息票利率可以是固定的，如MBB，可以是按期限不同分為多級別的，如CMO。)時，證券價格下跌，投資者勢必拋售證券，拋售的結果又使價格進一步下跌。二是借款人的違約風險。借款人可能因失業(yè)、離婚等情況不履行或遲延履行付款義務，即使存在違約保險，仍會影響投資者的預期收益。三是提前還款風險。住房抵押貸款期限較長，隨著時間推移，借款人可能隨經濟條件改變或遷移到其他地區(qū)就業(yè)而賣掉住房，另外借款人也可能因利率變動采取再融資手段，這些情況均會導致借款人將未償貸款余額提前償還，從而影響證券現(xiàn)金流。四是服務商支付遲延。支付遲延指借款人支付抵押貸款款項時起至服務商將該款項轉給投資者時止在時間上的滯后期，因為現(xiàn)金流即時實現(xiàn)是很重要問題，支付遲延顯然減少了投資者收益。五是其他證券化過程的參與者——信用增級機構、評估機構、信托機構、律師事務所——不履行或不適當履行的風險。針對上述可能出現(xiàn)的投資風險，美國資產證券化在物權、合同、破產、證券、信托諸方面進行了有效的法律規(guī)制。

(一)物權法上的規(guī)制。

1.抵押貸款的設立及轉讓。

受英國票據概念的影響，美國傳統(tǒng)上在一筆抵押貸款中存在兩各法律文件——期票和抵押單據[2]，或相當于抵押單據的文件，分別代表債務求償權和不動產擔保物權。期票表明借貸關系存在并保證到期還款，類似于借貸合同。抵押單據是借款人和貸款人簽訂的以所購住房為抵押物的擔保合同，類似于抵押擔保合同。期票一般應明確以下事項的條款：利息率、償還期限、到期日、違約通知、違約發(fā)生時借貸雙方享有的權利、延期還款的費用、提前還款的費用等。如果是分期償還貸款，還應當加上“加速還款條款”和“立即還款條款”。所謂“加速還款條款”是指在分期付款過程中，如有一期不能按期償付，則全部債務視為到期，貸款人有權要求借款人償還全部貸款。“立即還款條款”則賦予貸款人在抵押物被出售時要求獲得全部清償?shù)臋嗬Ｆ谄笔敲恳还P貸款都必須具備的，是一方當事人違約時，另一方當事人向法院時的依據。相對而言，抵押單據并非必需，性質上屬于期票的附屬，如果貸款人認為借款人現(xiàn)在及貸款期間都有足夠財力償還貸款，則不必簽訂抵押單據。但在實踐中，由于貸款人對借款人在還款期間因個體特征變化帶來的還款不確定很難把握，一般都有抵押擔保。

抵押單據是英美法中傳統(tǒng)的不動產擔保形式，因其“抵押”與我國傳統(tǒng)法意義上的“抵押”含義不盡相同，今多直譯為“按揭”(Mortgage)。按揭起源于英國古老的土地制度，由于歷史原因，英美法上的按揭又有普通法上的按揭和衡平法上的按揭之分。但一般而言，按揭都要求債務人(借貸關系中借款人)轉移抵押物的所有權，可轉移也可不轉移抵押物的占有，同時，賦予債務人的贖回權，一旦債務人違約則取消贖回權，債權人收回抵押物或將抵押物拍賣償債[3]。總的來說，按揭制度的核心是通過強調特定財產(抵押物)權利轉移來保障債權實現(xiàn)，同時賦予債務人以贖回權，以兼顧債權人和債務人雙方權利平衡。在美國大多數(shù)州規(guī)定，作為不動產擔保的抵押單據必須具備以下條款：(1)有明確的抵押貸款當事人；(2)對抵押物作恰當描述；(3)抵押人(借款人)轉移抵押物所有權和占有抵押物；(4)抵押人的贖回權及其取消；(5)配偶繼承另一方財產權利的規(guī)定；(6)其他需要明確的條款。當然，期票中約定的條款也可在抵押票據中重述或使之具體化。除了上述必備條款之外，借貸雙方往往要就以下問題進行約定：一是抵押時稅款、評估費及雜費等較抵押有優(yōu)先權的款項支付問題；二是每月繳納的不動產稅、火災險費、意外險費和抵押貸款保險費的支付問題；三是要求抵押人在使用已抵押房產時不得損害和濫用[4]。這些約定目的在于防范因抵押人不交納上述稅費而使抵押物被拍賣，從而影響貸款人利益。再者，法律規(guī)定抵押單據必須采用書面形式，因為抵押單據含有權益轉讓內容，需要進行登記。此外，法律還明確了抵押物的范圍，住房及土地、地役權和依附于房地產上的固定裝置，以及合同生效后獲得的成為房地產一部分的財產，均屬于抵押物的范疇[4]。

按揭生效后，常會出現(xiàn)抵押物被轉賣的情況，如何在抵押物被轉售時保護貸款人利益是物權法的另一個重點。實踐中抵押物被轉售或以其他形式轉讓時有三種作法：一是借款人用售房所得提前還清貸款；二是受讓人和出賣人(原借款人)簽訂合同，受讓人支付房價后出賣人未償付貸款，則出賣人繼續(xù)承擔還款義務。一旦出賣人違約，貸款人將行使按揭權拍賣或收回房產。這種作法對受讓人極為不利，有經驗的買家均不會接受；三是在房產轉讓時，買賣雙方約定貸款仍依附于該房產上，由買方繼續(xù)承擔還款義務[2]。雖然這一約定是針對買賣雙方的，但涉及貸款人的重大利益，貸款人對交易成就與否往往產生極大作用。如果貸款人認為受讓人資信較差，則常起用“立即還款條款”阻止交易。反之，貸款人同意受讓人支付剩余款項時，也會與受讓人簽訂還款合同，由受讓人承擔還款的個人責任。

2.不動產登記與登記缺陷的補救。

眾所周知，不動產登記是確定不動產權屬和不動產交易安全的基礎。在美國，不動產登記被作為檔案記錄下來，登記范圍幾乎涵蓋了一切與房地產權益有關的文件，包括期票、抵押單據、抵押轉讓協(xié)議、房地產留置證明、長期租賃合同、地役權證明、限制性契約及買賣特權證明等[7]。該登記記錄向公眾開放，任何人均可方便地查閱。登記本身屬于檔案記錄，“記錄本身不會創(chuàng)造并不存在的權利，它只是提醒人們某抵押貸款關系的存在及其影響”[4]。然登記記錄為評價和確定房地產權益各方所要求的權益提供了一個公開的評價體制，是解決各方爭議優(yōu)先權的權威標準。因而，記錄本身實際上具有表面的證據力和公信力，未查看記錄或未及時登記都可能給權利人造成損害。可以說，登記目的在于建立房地產確權體系，沒有對房地產現(xiàn)狀確定登記記錄，任何人對房地產的法定權利都不能被創(chuàng)制和轉移。為保障登記的證據力和公信力，登記記錄應當是完整無缺的，且必須公開透明，特別要方便經濟，這樣才能被廣泛接受和很好利用。本著這一宗旨，美國通常在縣一級設立檔案局(少數(shù)州設在鎮(zhèn)里)，負責本地區(qū)的房地產登記工作。但隨著二級抵押市場的發(fā)展，市場參與主體需要了解資產組合中每一筆貸款相對應房地產的真實現(xiàn)狀，這種分而治之的登記體制顯然不能滿足需要。1997年，抵押貸款二級市場參與者創(chuàng)建了抵押電子記錄系統(tǒng)(MERS)，作為“賬簿記錄”清潔中心，每筆錄入其中的貸款和附隨權利的轉讓都被記錄下來，從而有力地保證了權利人的權利[2]。

3.關于法定優(yōu)先權問題。

在美國涉及不動產法定優(yōu)先權的問題有兩個：稅款優(yōu)先權和建筑工程優(yōu)先權。其一，繳納財產稅是抵押人(借款人)義務，應繳稅款對抵押物享有征稅留置權，該權利為最高優(yōu)先權。納稅人拖欠稅款，征稅機關往往將該房地產拍賣或出賣征稅留置權，如此勢必影響貸款人利益。為避免這種情況發(fā)生，抵押單據中一般要附設如下約定：一旦出現(xiàn)抵押人拖欠稅款情況，則由貸款人繳納未及時繳付的稅款，同時將這些稅款計入貸款總額，由抵押人將來償付。當借款人不能履行債務時，貸款人將稅款計入未償債務，由拍賣該房地產的中標者一并償付。其二，建筑工程優(yōu)先權也是法定優(yōu)先權，指承包商、工人、材料供應商在未收到應得款項時，有權留置其為之投入勞力或材料的房地產。為收回欠款，他們可以取消房地產贖回權，通過法律程序將其拍賣，以拍賣所得抵償欠款。建筑工程優(yōu)先權也屬于應登記范疇，但這種登記往往是“事后”記錄，因為材料供應時間和完工時間帶有一定不確定性，不能立即在記錄中顯示出來，各州法律通常給予承包商、工人、供應商一段申請期(一般為60天)，使他們在完工或材料運到后能夠申請登記，登記后其權利才能在記錄上顯現(xiàn)出來[4]。因而，對于新建或改建房地產來說，買主(借款人)和貸款人無法在申請期內確定該房地產是否負載建筑工程優(yōu)先權。為防萬一，這類房地產的買主和貸款人應要求賣主出具保證書，確保工程完工時對承包商、工人、材料供應商應付款項全部付清。這樣，即使出現(xiàn)建筑工程優(yōu)先權，也由賣主承擔責任，不涉及已抵押的房地產。

(二)合同法和破產法上的規(guī)制。

資產證券化是通過一系列合同來安排和建構其法律體系的，涉及借款合同、抵押擔保合同、證券化資產轉讓合同、服務合同、信托合同、信用增級合同、證券發(fā)行合同、證券交易合同等。由于借款合同、抵押擔保合同主要涉及物權法問題(前已分析)，服務合同和信托合同主要涉及信托法問題，信用增級、證券發(fā)行及交易主要由證券法進行規(guī)制，故在此不作詳解，本處所謂之合同法的規(guī)制僅指證券化資產轉讓的相關規(guī)定及作法。

證券化資產的轉讓是資產證券化的關鍵環(huán)節(jié)，銀行信貸資產只有通過轉讓才能將該資產獨立出來成為證券化資產。資產轉讓必須是“真實出售”。“真實出售”是英美法特有概念，核心意思是指已出售的資產在出賣人破產時，債權人不能對該財產進行追索，以達“破產隔離”目的。在美國破產制度對擔保債權人的保護并不完善，擔保財產仍屬于債務人的總資產，在債務人破產時，該財產作為破產財產的一部分，受到自動凍結等因素的影響。而證券化的基礎是獨立的證券化資產，證券的發(fā)行、信用增級、投資者的收益均建立在此基礎之上，因而，如何隔離出賣人的破產風險，設立一套風險隔離機制是資產證券化的關鍵。而風險隔離機制的兩項基本制度就是“破產隔離”和建立特設機構SPV。“破產隔離”是證券化交易的特征之一，也是交易是否成功的主要因素之一。它要求出賣人破產清算時，證券化資產不能作為清算財產，其產生的收入現(xiàn)金仍按證券化流程支付給投資者，達到保護投資者利益之目的。這一點類似于大陸法系的“別除權”。通過“真實出售”和“破產隔離”使證券化資產與原所有人及其信用分離，構成發(fā)行證券之基礎財產，成為投資者收益的源泉和信用增級的基礎，因而，在證券化流程中，真實出售極為重要。根據美國財務會計準則委員會(FASB)1983年制定的會計標準，真實出售須滿足三個條件：(1)轉讓人必須放棄對未來經濟利益的控制；(2)轉讓人因轉讓資產協(xié)議中有追索權條款而可能承擔的負債是能夠合理估計的；(3)除非通過轉讓資產協(xié)議中的追索權條款，受讓人不能將已售資產退還給轉讓人，否則，轉讓人只能將其視為貸款[5]。由于此規(guī)定比較模糊，在資產證券化交易中經常引起爭議，1997年，該委員會了新的資產出售標準，即《FAS125》。依新規(guī)定，如果出售方通過轉讓獲得了收益權益之外的對價，就意味著出售方將資產的控制權轉移給了受讓方，這項交易將作為“真實出售”處理。依據新的會計準則，轉讓方轉移資產控制權必須同時滿足以下3個條件：(1)將被轉讓的資產與被轉讓方隔離——推定即使在轉讓方破產或清算時，轉讓方和其債權人也不能追及已出讓的資產；(2)資產受讓方享有將該資產出質或再轉讓的權利，并不受任何限制；或者資產受讓方是合格的特設機構SPV的時候，其收益權益的持有者享有將該資產出質或再轉讓的權利，并不受限制條件的約束；(3)資產出售方沒有通過以下方式保留對轉讓資產的有效控制：第一，簽訂回購協(xié)議，約定資產出售方有權或有義務在到期之前回購該資產；第二，簽訂回購協(xié)議，約定資產出售方在尚未取得轉讓資產情況下將未來轉讓的資產收回購[6]。新規(guī)定著眼于資產控制權，而不是象以前那樣強調資產所有權和風險。總之一句話，轉讓人真正轉讓了該資產的所有者權益和相關控制權才能被認定為“真實出售”。

“真實出售”還必須具備法定的對抗要件。如果不具備對抗要件，在轉讓人破產場合，破產清算人可以否認該項財產轉讓的法律效力(聯(lián)邦破產法544)。關于財產轉讓的法定要件，依美國統(tǒng)一商法典(UCC)和各州關于抵押設定的規(guī)定，以契據的占有和相關合同及轉讓人通過轉讓資產以獲取融資的融資報告的登記為對抗要件。

證券化資產轉讓勢必涉及原借款人(債務人)的通知和抗辯問題。依UCC規(guī)定，資產轉讓合同若具備對抗債務人效力，必須通知債務人。一般而言，債務人受領通知后，其向原債權人(貸款人)的履行義務轉由受讓人接受，同樣，向原債權人主張的抗辯事由，如抵銷，也可向受讓人主張。否則，不能對抗債務人的抗辯事由。對于前者，因債權人在證券化過程中往往兼任服務商，因而，即使不進行通知，亦不產生問題。而于后者而言，不通知則不能對抗債務人的抗辯事由。但在證券化實務上向多數(shù)債務人個別送達通知是非常困難的，實踐中一般不通知債務人。為解決這一問題，轉讓雙方多在合同中約定債務人的抗辯事由不得向受讓人主張。另外，在確定資產讓與價格時，充分考慮履約不能風險的程度，通過信用補充措施，減少風險。

(三)關于特設機構SPV的法律規(guī)制。

設立特設機構的目的只有一個，那就是金融資產證券化。從這點來說，特設機構實為特殊法律實體。在美國，特設機構的主要表現(xiàn)形式為信托、公司、合伙三類。它們既有由民間設立的，也有由政府設立的。其中，三大政府機構——GNMA(GovernmentNationalMortgageAssociation)、FNMA(FederalNationalMortgageAssociation)、FHLMC(FederalHomeLoanMortgageCorporation)參與的金融資產證券化對抵押流通市場的形成和發(fā)展起到舉足輕重的作用。特設機構的職能有兩個：一是“破產隔離”，使證券化資產與原所有人信用分離，獨立成為發(fā)行證券的基礎。二是稅法上考慮，避免雙重征稅，降低證券化的籌資成本[7]。因為美國聯(lián)邦稅制上有所謂的“名義所得人原則”，資產和事業(yè)發(fā)生的收益的歸屬主體，不過為單純的名義主體，并不享受該收益，名義主體以外的人作為實質的所有者享受該收益，則實質所有者作為納稅主體，而名義主體免于征稅。要真正實現(xiàn)特設機構的職能，昭示其獨立性，特別是昭示其不為融資者(證券化資產轉讓人)所控制，特設機構的設立應注意以下幾個方面：

第一，特設機構無論采何種形式，其實體必須與證券化發(fā)起人分離，其股份或控制權最好由發(fā)起人之外的第三方持有。SPV應作為獨立的法律主體，設立自己的董事會和訂立章程。SPV以自己的名稱從事業(yè)務，有自己的辦公場所，有自己的獨立的管理人員，保有自己獨立的賬冊、銀行賬戶、和財務報表。且董事會應設有一定比例的獨立董事(至少四分之一)，董事會須定期舉行會議，有完整的會議記錄等。

第二，通過訂立章程、契約等，明確特設機構的經營范圍，規(guī)范其業(yè)務活動。其主要表現(xiàn)為：(1)業(yè)務范圍限定于證券化資產的購入和以購入的資產為基礎發(fā)行證券；(2)不負擔證券發(fā)行之外的其他債務；(3)禁止與其他實體合并或兼并，除非合并后同樣可以破產隔離；(4)不能用其財產為沒有參加結構性融資的其他人提供擔保。

第三，在SPV的結構設計中采取一定措施，防止其自愿申請破產(注：自愿申請破產指破產申請是由債務人主動提出的。美國破產法的宗旨之一是保護債務人，在美國有95%以上破產申請由債務人提出。參見彭冰《資產證券化的法律解釋》，北京大學出版社出版，第102頁。)。自愿破產或同意破產申請，必須獲得董事會和全體股東的一致同意。沒有獨立董事的同意，不能提出破產清算申請或其他引起破產程序的申請。

(四)證券發(fā)行中的額度規(guī)制。

在傳遞證券中，投資者購買的標的是證券化資產的所有權，收益和風險均來自于所購標的，實為借款人支付的本金和利息。因為借款人支付的本金和利息在證券有效期內是不可能固定的，則投資者的收益也難以固定。為了減輕投資者的顧慮，這類證券化資產由經過保險的抵押貸款組成，發(fā)行人也往往提供及時還款保證。正因為如此，該類證券發(fā)行不進行超額擔保。然對于抵押貸款支持證券而言，類似于公司債券，以固定利率發(fā)行，且有明顯期限，其信用與發(fā)行人有直接關系，故與傳遞證券不同，抵押貸款支持證券常采用“超額擔保”方式發(fā)行。所謂“超額擔保”是指證券化資產的應受賬款的價值高于擬發(fā)行債券的價值。這種“超額擔保”無比例限制，從歷史記錄來看，證券票面價值與擔保價值比例約為125%—240%[4]。但有政府債券和其他機構債券作擔保的話，如轉付證券，超額擔保比例不必像抵押貸款支持債券那樣高。此外，為保證投資者的利益，一旦證券化資產的市值因市場環(huán)境變化降低到超額擔保水平之下，發(fā)行人還必須補充等量的資產給證券化資產。否則，受托人有權出售受托的抵押品(原借款人抵押的房屋)，以保全投資人利益。

(五)信托法上的規(guī)制。

信托是英美法體系中古老的制度。資產證券化流程設計中的信托制度是資產證券化重要法律依據之一。所謂信托是指基于信托關系，由委托人將財產權轉移于受托人，受托人依信托目的，為受益人的利益管理或處分信托財產的制度。信托關系有三方當事人：將財產委托他人管理者，為委托人；接受委托并對財產進行管理和處分者，為受托人；享受信托財產利益者為收益人。在信托關系中，信托財產的占有、使用、處分權與收益權相分離，信托是委托人基于受托人的信任，將自己的財產所有權移轉于受托人，受托人因此而享有信托財產名義或法律上的所有權，可以對信托財產占有、使用和處分。美國的資產證券化很好地運用了這一古老的制度。特設機構與信托機構簽訂以投資者為受益人的信托契約，作為委托人將證券化資產交由信托機構管理，信托機構成為受托人，依照契約接受服務商傳遞的收益，對證券化資產進行經營管理，監(jiān)督服務商并按期將收益分派給投資者。美國的資產證券化雖有不同的形式，但都離不開信托。這是因為：

首先，投資人眾多，并且證券具有流通性，投資者人數(shù)和身份難以固定，顯然投資人難以親自進行具體的業(yè)務活動；加上投資者目的是獲取收益，其關注的焦點是收益的豐歉與證券價格的波動，而對投資過程及具體業(yè)務并不熱衷，“搭便車”現(xiàn)象普遍存在，在這種情況下，信托中的委托理財功能恰好能夠滿足投資者需要。

其次，投資者購買證券后，原始債務人(住房借貸合同的借款人，證券發(fā)行后被稱為原始債務人)違約或提前還款等一系列風險勢必影響投資收益，但掌握這些信息的是原始權益人(住房借貸合同的貸款人，證券發(fā)行后被稱為原始債權人、服務商)，原始權益人與投資者處于信息不對稱狀態(tài)，原始權益人可能利用其優(yōu)越地位損害投資者利益，對此，必須有一個機構對原始權益人的活動進行監(jiān)督，通過審查其信息披露的真實性，檢查其財務或其它與證券投資有關的業(yè)務以保障投資者權利。而信托制度中受托人的設置正是這一角色的最佳選擇。

再次，證券化資產組合中原始債務人是一個人數(shù)眾多的群體，證券化資產是由借貸合同收益權組合而成的，這些合同絕不可能同時簽訂及同期履行，故而這些借貸合同的本金及利息的償付每天都在發(fā)生。這些本金及利息不可能每天都支付給投資者，而是定期支付，這樣，也需要一個機構對這些每天都要收到的收益進行管理和經營，信托制度中的受托人的功能恰好能夠滿足這一需要。綜上所述，信托制度的引入解決了證券化的一系列難點問題，信托也成為資產證券化的重要的法律基石。

(六)有關“法律規(guī)制”的說明。

必須說明的是，資產證券化作為金融創(chuàng)新工具，從其產生和發(fā)展來看，更多的是利用現(xiàn)有法律進行市場化運作的結果，是“自生自發(fā)秩序”(哈耶克語)，并非人們刻意設計的外在規(guī)則的建構(注：新制度經濟學認為，社會秩序(institution)的建立有兩種途徑，一種是經由自生自發(fā)的路徑生發(fā)與演進而來，一種是經由人們刻意地整體設計與建構出來。而法律制度則是社會秩序所依之為據的規(guī)則系統(tǒng)的主體。“建構”一詞指對規(guī)則的刻意設計。參見韋森《社會制序的經濟分析導論》，上海三聯(lián)書店出版；德柯武剛、史漫飛著《制度經濟學——社會秩序和公共政策》，商務印書館出版。)。如從上述證券化的調節(jié)內容分析可知，契約自由約定內容占據相當分量，不僅各類合同，甚至破產隔離都是約定的結果。從大陸法的角度看，這些調節(jié)內容很難作為“標準”的法律規(guī)制，而在英美法則極為平常，因為英美法有這樣的法律傳統(tǒng)：法律不是作為規(guī)則體而是作為一個過程和一種事業(yè)，在這種過程中，規(guī)則只有在制度、程序、價值和思想方式的具體關系中才有意義[8]。這是理解美國資產證券化法律規(guī)制的一把鑰匙。另外，還必須指出，本文涉及的證券化法律規(guī)制并非復雜的證券化法律制度的全部，有些證券化必不可少的法律調節(jié)，如資產評估、信用增級，因無特別內容，鑒于篇幅有限，不再贅述。

三、美國資產證券化對我國證券化的啟示

第一，美國的資產證券化是高度市場化的產物。大量的不同期限按揭貸款在一級市場存在是證券化的基礎，自由便利的交易市場是證券化的前提，高度開放的投資市場是證券化的動因，各類中介機構則是證券化必不可少的劑。這一切都在一個高度市場化的環(huán)境下有機的結合起來。投資者、作為原始債務人的借款人、作為原始債權人的銀行或其他金融機構、特設機構SPV、信托機構、信用增級機構及其他中介機構在市場這只“無形的手”的指引下，各自在證券化運作機制中發(fā)揮不同的作用。目前，我國正處于計劃經濟向市場經濟轉型時期，從大的方面講，一些基本的市場制度，如產權制度、信用制度、市場準入和淘汰等制度尚在形成之中，市場環(huán)境并不寬松。從證券化涉及的具體要素而言，貸款銀行或其它金融機構應當是經營獨立、自負盈虧的市場經濟的參與者，它有權決定是否發(fā)放貸款及根據市場變化調整利率，有權決定出售自己的債權資產。而在我國金融改革剛剛起步，銀行還不是真正市場意義上的市場主體，專業(yè)銀行商業(yè)化及利率的市場化未完全實現(xiàn)。其次，資產證券化需要發(fā)達的證券市場，而我國的證券市場發(fā)展尚處于初級階段，證券市場功能扭曲，交易渠道狹窄。在“證券市場要為國企改革服務”指引下，證券市場的資源配置功能被嚴重扭曲，證券市場以發(fā)行國企股票為主，其他證券的發(fā)行顯得無足輕重，且以深圳和上海兩個證券交易所為主戰(zhàn)場，其他交易渠道，如場外交易受到嚴格限制，這無異對信貸資產證券的發(fā)行和流通設置了障礙。再次，中介機構的缺位和失信也是我國開展證券化的一大障礙。在成熟的證券市場，投資者的投資主要依賴證券評級機構對證券級別的評判和信息披露情況，而我國至今尚未有信譽度高的評級機構。其他中介組織，如律師事務所、會計師事務所造假的消息不時傳來，已嚴重影響中介組織的信譽。這對證券化市場環(huán)境的營造極為不利。還有，從單純技術層面來說，證券化資產的評估標準如何界定?會計和稅收如何處理?凡此種種，說明大規(guī)模證券化在我國的條件尚不成熟，我國資產證券化還有很長的路要走。

第二，單純從法律角度看，美國資產證券化給我們的啟示如下：一是證券化的法律規(guī)制應當具有既明確具體簡便又靈活自由的特征。所謂明確具體簡便指證券化相關法律涉及的主體、客體、權利義務關系等雖然復雜但不混亂，一切均按照以投資者保護為核心的理念有效地發(fā)揮作用，這一點在物權和破產的法律規(guī)制中表現(xiàn)尤為突出。所謂靈活自由指證券化的很多具體操作內容是以當事人約定形式體現(xiàn)的，法律并不予以條文化，這又充分照顧了商事活動簡便性和敏捷性要求。這些特征是我們未來進行證券化立法時應當認真汲取的。二是證券化法律并非是一種全新規(guī)則的建構，而是依托現(xiàn)有的法律體系和法律制度進行的業(yè)務創(chuàng)新，本身并不對現(xiàn)有的法律體系和法律制度進行改變，這或許與英美法“遵循先例”的傳統(tǒng)有關。三是證券化法律是復雜的法律制度組合。從以上分析可知，證券化法律涉及物權、契約、信托、破產、證券、公司及合伙等諸多方面，其有機組合共同構成證券化法律體系。因而，證券化法律體系的建造，實際是對涉及證券化的各種具體法律制度的闡釋和應，各種具體法律制度的完善才是證券化法律建造的核心。四是證券化的運作思路和模式選擇體現(xiàn)了鮮明的法律傳統(tǒng)及其法理基礎。如按揭中的期票和抵押單據，特設機構SPV的設立，“真實出售”和“破產隔離”，都帶有極強的英美法特色，均以英美法相應的法理為依據。

第三，既然證券化法律體系的構建實為所涉具體法律制度的構建，則證券化法律的重心是對現(xiàn)行法律的完善。比較而言，我國現(xiàn)行的與證券化相關的法律很不完善，物權法至今未出臺，住房制度改革正在進行中，房地產登記政出多門，破產法及證券法也無法滿足證券化需要，證券化本身特有的會計、稅收、評估方面的法律法規(guī)更是空白，證券化涉及的一些法理問題也需進一步梳理，這些都是我國資產證券化面臨的法律障礙。有鑒于此，當前證券化的任務是理順具體法律關系，加強相關問題法理研究，完善具體法律制度。

總之，住房信貸資產證券化是高度市場化的產物，受產權制度、住房體制、法律制度、證券市場等軟環(huán)境因素制約，小范圍為取得經驗和探討問題的試點未嘗不可，但開展大規(guī)模住房信貸資產證券化的條件在我國目前尚不成熟。目前的工作不是急急忙忙地搞什么制度創(chuàng)新和專項立法，而是完善有關法律和改善相關環(huán)境，扎扎實實地進行基礎研究，夯實證券化的法制基礎。

【參考文獻】

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[6]彭冰.資產證券化的法律解釋[M].北京大學出版社，2001.24.

第2篇：資產證券化導論范文

摘要:改革開放以來，我國證券市場迅速發(fā)展，目前已初具規(guī)模，成為我國社會主義市場經濟體系的重要組成部分。在新世紀之初，我國證券市場既面臨挑戰(zhàn)，又面臨機遇，具備了進一步發(fā)展的良好條件。因此，我們要抓住機遇，從擴大股票和債券發(fā)行規(guī)模、豐富證券交易品種加快發(fā)展證券市場的機構投資隊伍加強證券市場監(jiān)管力度、努力培育運行有序的良好市場環(huán)境等方面。推動我國證券市場邁上新的臺階。證券市場是我國社會主義市場經濟體系的重要組成部分。改革開放以來，我國證券市場迅速發(fā)展，初具規(guī)模，為國民經濟的持續(xù)、快速、健康發(fā)展起著積極的促進作用。展望21世紀，我國證券市場面臨著新的機遇和挑戰(zhàn)。如何抓住機遇，應對挑戰(zhàn)，把我國證券市場推上一個新的臺階，這是亟待我們認真研究和解決的現(xiàn)實課題。本文擬對此作一初步探討。

關鍵詞:金融 證券市場

1 回顧中國證券市場的十年奠基階段，我們主要取得了如下成就

①初步構建了以《公司法》、《證券法》為核心的資本市場制度架構。②市場發(fā)展初具規(guī)模。截至2001年10月，在滬深兩市上市的公司(包括A、B股)達1152家，市價總值為43742.14億元，流通市值為14560.16億元，這一市場規(guī)模表示:資本市場已經成為中國經濟的重要組成部分，已經開始成為中國經濟發(fā)展的重要推動者。③培育了一支規(guī)模較大、包括機構投資者和個人投資者在內的投資者隊伍。截至2001年10月底，我國股票市場投資者開戶數(shù)已經達到6577.05萬戶，有44只規(guī)范的證券投資基金，部分商業(yè)保險資金可以通過投資于證券投資基金的方式間接投資于股市，開放式基金已經推出。雖然投資者隊伍還需進一步發(fā)展，并有待成熟，但是不可否認，整個社會的金融投資意識已經大大加強。④建立起了較為系統(tǒng)、相對獨立的信息披露規(guī)則體系。經過十年努力，信息披露規(guī)則已經建立。市場參與各方尤其是上市公司，大都能在這個規(guī)則框架內及時披露其相關信息，從而使交易市場具有一個基本的規(guī)范。⑤建立了一個科技含量較高、富有效率的證券交易體系。滬、深證券交易所從起步階段就注重發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢，整個交易、清算、登記、過戶系統(tǒng)是世界上技術水平最高的交易體系之一。經過10年的不斷改進，我國的證券交易體系運行穩(wěn)定、效率較高。⑥證券監(jiān)管體系基本建立，對風險的防范、控制水平顯著提高。證券市場的有效監(jiān)管是市場規(guī)范發(fā)展、防范風險的前提。只有監(jiān)管的理念、水平有了切實的提高，創(chuàng)新化的市場行為才不會成為新的“風險源”。

2 我國債券市場存在的問題及原因

在充分肯定我國證券市場建設成就的同時，也應認識到我國證券市場起步晚、規(guī)模小，尚處于不完善階段。總的說來，這個市場目前存在的主要問題有:

2.1 債券市場多頭監(jiān)管，寬嚴不一 從西方各國經驗看，一個統(tǒng)一高效的監(jiān)管體系是債券市場發(fā)展的首要條件。各國將各類債券的發(fā)行和交易監(jiān)管整合在證券監(jiān)管機構之下(除了國債的發(fā)行一直由財政部負責之外)，形成了統(tǒng)一、高效、互聯(lián)的債券監(jiān)管體系。

而我國債券市場的監(jiān)管構架十分復雜，存在多頭監(jiān)管。債券發(fā)行、交易監(jiān)管以及結算分別由不同機構負責(見圖)。最為突出的多頭監(jiān)管在發(fā)行監(jiān)管環(huán)節(jié)，有限的四種債券分屬四個監(jiān)管機構審批，其中國債的發(fā)行審批由財政部負責，金融債(包括央行債)由人民銀行負責，企業(yè)債由國家發(fā)改委負責，而可轉換公司債發(fā)行的審批權在證監(jiān)會。債券市場監(jiān)管機構的分離造成各類債券在審核程序、發(fā)行程序、發(fā)行標準和規(guī)模、信息披露等各個環(huán)節(jié)監(jiān)管寬嚴不一，嚴重阻礙了債券市場的快速協(xié)調發(fā)展。比如企業(yè)債券的發(fā)行自2000年以來都是由發(fā)改委每年嚴格控制規(guī)模，發(fā)行名單和規(guī)模指標要報國務院特批，存在審批程序冗長、審批標準太嚴、發(fā)行方式陳舊、信息披露和監(jiān)管處于真空狀態(tài)等一系列問題，因此企業(yè)債券市場只能在這種嚴格控制下緩慢發(fā)展，2004年底余額僅為1232億元，占到債券余額的區(qū)區(qū)2.4%，遠遠低于發(fā)達國家10%以上的水平。轉貼于

我國股票市場經過十幾年的建設，形成了一定的市場規(guī)模。證券法制法規(guī)框架初步形成，證券專業(yè)化監(jiān)管隊伍(包括發(fā)行監(jiān)管和公司監(jiān)管)業(yè)已具備，證券執(zhí)法力度空前加強。目前的監(jiān)管環(huán)境已經今非昔比，企業(yè)債券監(jiān)管模式應該到了徹底反思和調整的時候了，否則這一債券市場重要分支的發(fā)展將遠遠落后于市場的需求。

2.2 債券品種單一，非公部門債券帶發(fā)展 西方發(fā)達國家債券市場產品多樣，國債以外的非公部門債券，包括金融機構債、資產證券化債、公司債都占有一定的比重。債券市場在企業(yè)(包括金融機構)融資中具有不可替代的重要作用。

我國非公部門債券發(fā)展緩慢的原因主要有三點。一是企業(yè)金融嚴重依賴銀行。過去以銀行間接融資為主的金融體制風險沒有暴露，非公部門嚴重依賴銀行貸款，債券融資的需求被掩蓋。在近年銀行改革未實施之前，儲蓄不斷增加，銀行貸款不斷膨脹，一定程度上滿足了大企業(yè)的融資需求。二是長期以來機構投資者隊伍不足。大企業(yè)發(fā)行公司債券必須有足夠的機構投資者參與投資，在2001年大力發(fā)展機構投資者的政策出臺之前，我國機構投資者發(fā)育不足，進入證券市場的機構資金也顯不足。三是債券監(jiān)管體制壓抑發(fā)展。這一點上面已分析得很詳細，不贅述。

2.3 交易制度還不能完全適合債券交易的需要 從國外的經驗看，做市商制度在發(fā)達證券市場已有很長的歷史，在許多成熟債券場外、場內市場中廣泛采用。

我國銀行間債券市場已有做市商制度雛形。1997年銀行間債券市場正式運行后，債券交易不夠活躍，市場流動性嚴重不足。人民銀行于2001年3月《人民銀行關于規(guī)范和支持銀行間債券市場雙邊報價業(yè)務有關問題的通知》，對雙邊報價商的準入條件、權利與義務等事項作出了明確要求，確立了做市商制度的基本框架，隨后批準中國工商銀行等九家金融機構為銀行間債券市場首批雙邊報價商，并在2004年7月將雙邊報價商正式改名為做市商，將其數(shù)量增加至15家，同時引入市場表現(xiàn)活躍的兩家證券公司，豐富了做市機構的類型。但是雙邊報價商制度并不是完全意義上的做市商制度。由于目前的雙邊報價商制度對做市商各項政策支持不到位，實際上是只要求其履行做市義務，而忽略了其做市權利。具體表現(xiàn)在:一是融資融券便利不落實。雖然《中國人民銀行關于規(guī)范和支持銀行間債券市場雙邊報價有關問題的通知》中明確對做市商進行融資支持，但沒有具體落實措施:對其融券盡管有具體措施，但由于質押券種和折算比例對做市商比較苛刻，很少使用此便利。二是沒有承銷和配售便利。做市商在承銷各類債券時沒有得到非競爭性投標一定數(shù)量配售等優(yōu)惠，沒有把二級市場做市和一級市場承銷配售管理統(tǒng)一起來。三是沒有費用優(yōu)惠。

3 對發(fā)展我國債券市場的政策建議

3.1 建立統(tǒng)一的債券市場監(jiān)管體系 債券市場作為資本市場和直接融資必不可少的一部分，其監(jiān)管體系應該是統(tǒng)一的，在我國應該由證監(jiān)會來統(tǒng)一管理。這樣做有以下幾點優(yōu)勢:第一，有利于專業(yè)管理。證監(jiān)會作為資本市場監(jiān)管部門，在證券發(fā)行審核、發(fā)行主體監(jiān)管、流通市場建設、信息披露監(jiān)管、中介機構監(jiān)管、投資者保護等方面具有組織保障和專業(yè)經驗，將債券市場納入其現(xiàn)行的管理框架，有利于債券市場的專業(yè)管理。第二，有利于資源整合。證監(jiān)會所具有的組織保障可以使債券市場的規(guī)范管理建立在不增加更多成本的基礎上，在資源整合方面具有優(yōu)勢。第三，有利于我國債券交易市場的全面發(fā)展。對于公司債券、市政債券等急需發(fā)展的品種應在現(xiàn)有市場構架下盡快安排，從而促進我國債券市場的全面發(fā)展。

3.2 大力發(fā)展公司債券、資產證券化債券等非公債券 目前我國除了少量可轉債以外，還沒有真正市場意義上的公司債，公司債的發(fā)行也受到嚴格的行政管制。最近剛剛修訂了《公司法》和《證券法》，對公司債發(fā)行主體的限制已經放開，公司債發(fā)行的審批也改成了核準制，這些都為大力發(fā)展公司債券市場提供了良好基礎。

3.3 大力發(fā)展公司債，首先必須理順發(fā)行機制，根據市場化得要求制定發(fā)行條件。其次要完善信用評價體系，為債券市場的發(fā)展構建良好的基礎環(huán)境。目前，我國缺乏權威的信用評級體系，機構，不能客觀、實時地根據發(fā)債公司的真實財務狀況評定發(fā)債主體的信用，這嚴重阻礙公司債券市場的發(fā)展。再次，要加快公司債券品種和市場規(guī)模。最后，在法律方面盡快完善《破產法》和債權人信托制度，為保護債權人合法權利創(chuàng)造法律條件。

3.4 交易所交易引進做市商制度 我國證券交易所還沒有實行做市商制度，交易所債券交易與場外債券交易相比市場流動性強的特征并沒有體現(xiàn)出來，交易量差距還越來越大。交易所應該借鑒銀行間市場做市制度的經驗教訓，盡快在優(yōu)勢品種上推出做市商制度。企業(yè)債券一直是交易所上市的傳統(tǒng)品種，目前與銀行間市場相比在托管量和交易量方面還占有一定優(yōu)勢。應在企業(yè)債券產品上推出真正意義上的做市商制度，配合融資融券、承銷配售便利、適當減免費用等方面的支持，有利于鞏固交易所企業(yè)債券份額，在監(jiān)管體制理順的條件下快速發(fā)展企業(yè)債券市場。交易所推出做市商制度時應該注意不要成為大宗交易平臺的副產品，而是應該在真正的交易體系進行改造。

參考文獻

[1]周正慶.《證券市場導論》，中國金融出版社.1998年8月第1版.

第3篇：資產證券化導論范文

關鍵詞：整體資產上市；重大資產重組；定向增發(fā)；股權分置改革

中圖分類號：F810.2 文獻標識碼：A 文章編號：1003-949X（2008）-03-0052- 02

一、對企業(yè)整體上市研究的背景及意義

由于歷史的原因，我國資本市場的作用與地位在初始時期并未得到明確確立。因此在當時，集團公司往往只拿出部分資產上市以試點，上市公司僅僅是集團公司的一個窗口。

經過10多年的曲折發(fā)展，以2004年初的《國務院關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》為標志，資本市場在國民經濟發(fā)展中的重要戰(zhàn)略地位終于得以確立。隨后，以解決歷史遺留問題為目的的股權分置改革于2005年4月轟轟烈烈展開，并得以順利進行。以此為契機，國內資本市場取得了長足發(fā)展，其功能得到越來越有利的發(fā)揮。在這樣的背景下，利用資本市場迅速積聚和集中資本，提高企業(yè)規(guī)模和競爭實力，以迎接全球經濟一體化和國際競爭就成為迫切的任務。為提高上市公司質量，促進上市公司擴大企業(yè)規(guī)模和實力，做大做強，大型企業(yè)整體上市應運而生。

目前，大型企業(yè)正處于整體上市的大好時期。首先，近年來優(yōu)質資產注入或整體上市得到了國家政策的極大支持和鼓勵。管理層先后出臺了《關于上市公司股權分置改革的指導意見》、《國務院批轉證監(jiān)會關于提高上市公司質量意見的通知》(國發(fā)〔2005〕34號)、《關于提高上市公司質量的意見》及《關于推進國有資本調整和國有企業(yè)重組的指導意見》等文件，支持上市公司以股份等多樣化支付手段，通過吸收合并、換股收購等方式進行兼并重組，支持資產或主營業(yè)務資產優(yōu)良的企業(yè)實現(xiàn)整體上市，以達到做優(yōu)做強上市公司的目的。2007年3月初的“兩會”上，政府官員的表態(tài)更將國資改革、央企重組及整體上市推向了。其次，全流通環(huán)境下，一方面，大股東與流通股股東的利益趨于一致，大股東通過支付對價獲得流通權，其股權價值得以通過資本市場逐步實現(xiàn)。在這種情況下，大股東有動力通過整體上市向上市公司注入優(yōu)質資產。另一方面，隨著股權分置改革的初步完成，上市公司市值的增減，成為考核央企控股股東的一個指標。只有通過提升上市公司業(yè)績，才能不斷提升股價，因此，大股東具備注入優(yōu)質資產、不斷提升上市公司盈利能力的動力。第三，資本市場收購兼并及優(yōu)化資源配置的功能正日益得到強化，而資源配置功能的強化又成為市場中最優(yōu)質資產實現(xiàn)資本化的催動力量。第四，整體上市比過去更具備條件，過去幾年國企贏利狀況好轉，資產狀況經過重組后也得到了改善，同時，資本市場容量越來越大，加上現(xiàn)在的流動性過剩，正是央企大盤股融入的好時機；第五，國資改革理順了體制，國資委可以作為上市企業(yè)的持股主體。由此可見，整體上市是時代 、社會以及企業(yè)自身發(fā)展對集團公司提出的迫切要求。同時，大部分文獻也對現(xiàn)階段的企業(yè)整體上市持肯定態(tài)度，認為整體上市將是上市公司增強市場競爭力的有效途徑。

二、企業(yè)整體上市的內涵及基本模式

整體上市，是指一家公司將其主要資產和業(yè)務整體改制為股份公司進行上市的做法。它與“分拆上市”對應。所謂分拆上市，就是指一家公司將其部分資產、業(yè)務或某個子公司改制為股份公司進行上市的做法。

整體上市可以分為法人整體上市和主營業(yè)務整體上市兩種。前者的代表企業(yè)是上港集團(600018.SH)和TCL集團(000100.SZ)。TCL通過增發(fā)、換股、合并等一系列操作，以TCL集團完全替代原上市子公司TCL通訊；后者以寶鋼股份(600019.SH)為代表，通過增發(fā)收購集團公司所有相關資產，但仍保留集團公司存在。

（一）、整體上市的內涵體現(xiàn)在：

（1）以整體上市為目標，積極推進集團公司產權多元化的股份制改造，形成符合上市要求的現(xiàn)代產權制度和現(xiàn)代企業(yè)制度，有助于理順集團公司與子公司之間較為復雜的股權關系，完善集團公司的法人治理結構，減少關聯(lián)交易，同時也可降低信息披露的成本。

（2）以整體上市為契機，重組和整合集團公司內部的資產、產業(yè)等要素資源，甚至還重構企業(yè)組織架構及管理流程，以凸現(xiàn)主業(yè)并提高其規(guī)模效應和市場競爭力，從而更有效地做強做大企業(yè)。

（3）通過整體上市，從根本上解決先前部分資產或產業(yè)“分拆上市”后產生的一些積弊問題，如企業(yè)產業(yè)鏈分離以及大量的關聯(lián)交易等。

（4）依托整體上市，集團公司得以實現(xiàn)新的更加廣闊的融資平臺，從而在國際間的企業(yè)競爭中爭取主動地位。

（5）借整體上市連同多元改制機會，集團公司在引入戰(zhàn)略投資者同時，更期望連同實施多種形式的股權激勵計劃。

（二）企業(yè)整體上市的基本模式

全流通后整體上市案例較多，歸納起有以下幾種整體上市的途徑：

（1）定向增發(fā)反收購模式。即通過向集團公司定向增發(fā)來收購集團公司資產實現(xiàn)整體上市。這是目前比較普遍的一種方式，已經采取此種方式的是寶鋼股份（600019）等。2004 年8 月寶鋼股份通過增發(fā)再融資280 億元收購集團公司的所有其他鋼鐵資產。在寶鋼股份的示范效應下，鋼鐵行業(yè)中出現(xiàn)了整體上市公司群體現(xiàn)象。如武鋼股份（600005）、 鞍鋼，類似的還有太鋼不銹（000825）、本鋼板材（000761）等。

在股權分置改革時，不少大股東承諾將以定向增發(fā)方式將資產注入上市公司，實現(xiàn)集團公司的整體上市。如 東軟股份（600718）。有一些上市公司還設計了整體上市的計劃，即將集團公司的部分優(yōu)質資產注入上市公司，例如在有色金屬行業(yè)比較普遍，云南銅業(yè)（000878）、江西銅業(yè)（600362）等。

（2）“換股并購”模式。所謂“換股并購”模式，即將同一實際控制人的各上市公司通過換股的方式進行吸收合并，完成公司的整體上市。典型的案例是百聯(lián)集團的整體上市，2004年11月，第一百貨通過向華聯(lián)商廈股東定向發(fā)行股份進行換股(換股比例1：1.114)，吸收合并華聯(lián)商廈。之后第一百貨更名為百聯(lián)股份。由于該模式沒有新增融資，較適用于集團內資源整合，主要便于集團內部完善管理流程，理順產業(yè)鏈關系，為集團的長遠發(fā)展打下基礎。

（3）“換股IPO”模式。所謂“換股IPO”模式，即集團公司與所屬上市公司公眾股東以一定比例換股，吸收合并所屬上市公司，同時發(fā)行新股。2004年1月，TCL集團吸收合并子公司TCL通訊，同時發(fā)行新股，TCL通信的流通股份以1：4.96478873的比例置換為TCL集團的股份，TCL通信則被注銷。還有上港集團（600018），G 上港股東以1 股換4.5 股上港集團股票或以16.5 元/股接受上港集團的股票回購，注銷G 上港股票，實現(xiàn)上港集團的整體上市。

該模式較適合于處于快速發(fā)展時期的集團公司，既能滿足集團公司快速發(fā)展階段對資金的需要，又能使集團公司資源得到整合，進一步促進資源使用效率提高。

在全流通市場的最初兩三年間，A 股許多上市公司將要完成從分拆上市到整體上市的轉換，在已經采取的三種整體上市模式中，定向增發(fā)反收購模式和換股IPO模式將成為普遍模式，在目前國內的上市公司中符合情況的比較多，而且這兩種模式簡單易行，涉及面較窄，成功的概率較高。

三、企業(yè)整體上市的利弊分析

與分拆上市相比，整體上市的優(yōu)越性主要表現(xiàn)在：

（一）整體上市將增強中國股市的“經濟睛雨表”功能和全球影響力。大集團從原有的分拆上市到整體上市，不僅給了當前投資者一定的套利機會，而且將會改變A 股市場以中小企業(yè)為主的格局。各行業(yè)中代表性的龍頭公司和國民經濟支柱企業(yè)上市，將凸現(xiàn)A 股市場“經濟晴雨表”功能。在中國經濟力量日增的背景下，中國A股市場在全球的影響力也逐步加大。

（二）整體上市有助于解決控股大股東與上市公司間的利益沖突，杜絕關聯(lián)交易、母公司與大股東惡意占用資金、違規(guī)擔保等股市頑疾；有助于上市公司完善公司治理結構、明晰產權關系。

（三）優(yōu)質資產的資產證券化之后，有利于提升國有控股股東的市值，也有利于A股市場做大做強。

（四）對上市公司而言，整體上市公司還是反并購的一種防范策略。