資本市場的定義精選(九篇)

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第1篇：資本市場的定義范文

關鍵詞：集團化經營 內部資本市場效率 投資效率

引言

作為一種介于市場與單一企業之間的經濟組織，企業集團在世界各國廣泛存在，并在新興市場經濟中逐步位居主流地位，因此企業集團的研究引起了國內外學者的廣泛興趣。投資效率――作為影響集團經營經濟后果的中間橋梁，集團化經營對內部資本市場的啟用是否會帶來效率的提高呢？

Stein（2003）認為，內部資本市場在配置效率上存在“明亮”的一面，同時也存在“黑暗”的一面。明亮的一面是，與外部市場相比，內部市場可以節約交易費用。新興經濟國家中，由于制度的缺乏，導致外部市場在信息處理、產權保護等方面的低效，增加了單個產品進入市場的交易成本。但是，由于企業集團復制了本該由外部市場所承擔的制度功能而使企業價值得到了增加（Khanna and Palepu，1997）。另一方面，集團總部通過“挑選勝者”等競爭機制，促進集團內資源向具有更好的增長前景的部門轉移，使既定資源的使用效率得到了提升（Gertner et al.，1994；Stein，2000）。不同于以上觀點，眾多學者認為，雙重問題在企業集團普遍存在，企業集團總部與其成員企業之間、企業集團控股股東同外部中小投資者之間均廣泛存在著問題，不僅可能導致企業集團資源分配的“社會主義”現象，而且可能使得企業集團異化為控股股東侵占中小投資者利益的工具（Bae et al.，2006；Betrand，2002），降低內部資本市場效率，也就是“黑暗面”。由此可見，從國內外研究來看，對于集團化經營與投資效率之間的關系仍然很模糊，沒有一個明確的答案。

本文將集團化經營同公司的投資效率問題結合起來，一方面打破了現有成果中基于單個企業層面的研究，更是進一步從集團化經營這一獨特視角來對上市公司的投資效率問題進行創新研究；另一方面，企業集團的一個重要特征是建立了一個內部資本市場，但在現有的實證研究中，鮮有通過度量內部資本市場的效率來衡量它有效性的，其作用機理尚缺乏經驗上的證據。本文著眼于內部資本市場，通過三種不同的方法來度量集團公司的內部資本市場效率從而進一步考察集團化經營與投資效率之間的關系，也是對現有研究的一種補充和完善。

理論分析與研究假設

在現代市場經濟條件下，資金的獲取有兩種主要的渠道：一種是通過外部資本市場，即證券市場和信貸市場；另一種則是通過企業內部獲取，也就是內部資本市場。我國的外部資本市場經歷了20多年的發展雖日趨完善，但尚不發達，投資者法律保護程度也相對較弱，使得公司的管理者與市場的投資者之間存在著嚴重的信息不對稱。與管理者擁有更多的信息優勢相比，外部投資者可能并不了解企業經營的相關信息，從而存在好的投資項目被低估而差的投資項目被高估的情況。企業為能夠產生高效益的項目籌集資金而發行的證券由于價值被低估，無法按計劃籌集到相應的資金，便不得不將一部分邊際效益高的項目舍棄，而價值被高估的差的投資項目則可以籌集到充足的資金，使資金浪費在低邊際效益的項目上。由此可見，這種信息不對稱會帶來不同程度上的融資約束，從而影響企業的投資效率。

對于集團化經營公司來說，通過構建內部資本市場，可以有效的緩解由信息不對稱所帶來的融資約束問題。構建的內部資本市場，通過模仿市場的機制，部分的復制了市場的功能，用集團“看的見的手”取代了由市場這只“看不見的手”所進行的資源配置，企業集團便可以通過一種“挑選勝者”（Winner picking）的活動來重新分配集團內的稀缺資金。由于企業集團的成員公司在成長性和投資機會方面均存在著不同步性，從而可以在有著成長性差異的成員企業之間，實現現金流由低成長性的企業流向高成長性的企業，使得高成長性的企業能夠擁有充足的資金以便更好的投資凈現值為正的項目，也就是說存在著一個在內部資本市場內部的跨成員公司的資金的重新配置，緩解了企業的融資瓶頸問題，并進一步提高集團公司的投資效率。此外，通過組建跨行業以及跨地區的企業集團，利用規模優勢，可以借助其網絡以及良好的聲譽效應打破地區間的壁壘，從而能夠在全國甚至更為廣闊的范圍內來尋找投資的機會。企業集團中的眾多成員企業有著共同的品牌、實施著統一的戰略，建立相同的營銷網絡，實現信息共享，有效地降低經營成本，從協同效應中獲得更多的收益，進而全面的提升集團化經營公司的投資效率。因此，本文提出：

假設1：與獨立上市公司相比，集團化經營公司的投資效率更高。

對于集團化經營公司來說，其構建的內部資本市場對于外部資本市場的不充分、不發達、信息的嚴重不對稱、投資者法律保護的薄弱以及公司外源融資的高額成本等制度背景影響下產生的融資約束起到了很好的緩解作用，其有效性也反映了對不完善的外部資本市場制度補充的程度。也就是說，內部資本市場越有效，當集團公司遇到外部融資渠道不暢，同時成員企業又面臨好的投資機會時，集團總部也越能夠給予資金支持，使得在企業集團內部實現資金由投資機會稀缺但持有現金充足的成員公司流向擁有投資機會但持有現金稀缺的成員公司，使面臨較好投資機會的集團成員分配到更多的資金，緩解投資不足，而當集團成員投資機會不理想時，少分甚至不分投資資金，抑制投資過度。另外，內部資本市場越有效，其具有的信息優勢也更強，能夠更好的識別投資項目的好壞，即當某一產業發生不利變化時，企業集團可以通過有效的內部資本市場迅速將資源重新配置到其他收益率較高的產業或部門，從而起到較好的規避風險的作用，實現資金的優勢配置并進一步提高其投資效率。因此，本文提出：

假設2：集團化經營公司，內部資本市場越有效，其投資效率越高。

研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取 2008-2012年滬深兩市A股上市公司的經驗數據為研究樣本，所使用的數據來源于CSMAR數據庫。剔除了ST股、金融行業上市公司以及數據不健全的公司。對于集團公司的界定，本文借鑒了肖星和王琨（2006）的界定方法：對于持股比例大于 5%的股東進行追溯，在兩家或者更多的上市公司中，如果大股東或者公司的控股人能夠追溯到同一個經濟主體，那么我們就將這些上市公司定義為集團成員公司。由于存在同時由多個集團共同持有樣本的情況，本文剔除了由多個集團共同持有的樣本，共得到7867個年度觀測值，其中集團化經營公司為1596家。數據的處理以及分析全部通過Stata10.0 完成。

（二）模型設計與變量定義

1.投資效率的度量。本文借鑒辛清泉等（2007）的研究方法，對于公司投資效率的度量，采用了Richardson的投資模型，其模型如下所示：

Inew，t=β0+β1Growtht-1+β3Leveraget-1+β3Casht-1+β4 Aget-1+β5 Sizet-1+β6 Returnst-1

+β7 Inew，t-1+ΣYear+ΣIndustry +ε （1）

在利用模型（1）估算出企業正常投資水平的基礎上的回歸殘差，將回歸殘差取絕對值來表明投資的非效率程度，進一步通過取非效率程度的相反數來將其轉化為正向指標，表示為投資效率（I），I值越大表明投資效率越高。在模型（1）中， Inew，t表示當期的投資支出、Growth為投資機會、Leverage為資本結構、Cash為現金持有水平、Age為公司的上市年限、Size為企業規模、Returns為股票回報率，Industry和Year為行業和年度的控制變量。

2.內部資本市場效率的度量。縱觀國內外的現有研究成果，多從理論測度和實證測度兩個層面度量公司的內部資本市場效率，鑒于理論測度較抽象并難以操作，因此本文采用以下三種國內外目前常用的測度方法：q敏感性法、現金流敏感性法和基于上期資產回報率的現金流敏感系數法。這些方法均從企業層面來測算內部資本市場效率，本文進一步將這些方法拓展到集團層面，從而測算企業集團的內部資本市場效率，各種方法計算如下：

q敏感性法。計算公式如下：

其中salej表示集團成員公司的銷售收入 ；totalsale 表示企業的銷售收入總額 ；capexj表示集團成員的資本支出；totalcapex表示企業的總資本支出。本文定義虛擬變量ICM_tq，若QS大于0，ICM_tq取1，表示內部資本市場有效；相反則取0，表示內部資本市場無效。

現金流敏感系數法。其計算公式為：

計算公式與q敏感性法相類似，只是把公式中的（Qj-Q）替換為。其中，表示集團成員的現金流與銷售收入的比率；表示集團平均現金流與銷售收入的比率。本文定義虛擬變量ICM_cf，若CFS大于0，ICM_cf取1，表示內部資本市場有效；相反則取0，表示內部資本市場無效。

基于上期資產回報率的現金流敏感系數法。其公式如下：

本文定義虛擬變量ICM_new，若CFSa大于0，則ICM_new取值1，表示內部資本市場是有效的；反之，則取值為0，表示內部資本市場是無效的。

3.回歸方程。在確定好投資效率的度量方式后，本文采用以下的線性回歸模型來檢驗集團化經營對投資效率的影響：

I=測試變量+Own+Mer+Growth+Size +Leverage+Roe+FCF+年度+行業+ε（2）

在模型（2）中，I表示投資效率，為通過模型（1）得到的殘差計算而來。測試變量包括是否為集團化經營公司（Group）和內部資本市場的配置效率（ICM_tq、ICM_cf、ICM_new）。控制變量包括第一大股東持股比例（Own）、管理費用率（Mer）、投資機會（Growth）、公司規模（Size）、資本結構（Leverage）、公司的盈利能力（Roe）以及自由現金流（FCF）。本文所用各模型的變量定義如表1所示。

檢驗結果與分析

（一）描述性統計

表2為集團公司與非集團公司以及內部資本市場有效和無效的情況下投資效率的差異性描述。從表中可以看出，相較于非集團公司，集團化經營公司投資效率（I）的均值、中值、最小值和最大值都要更高，并且從三種方法衡量的內部資本市場效率來看，內部資本市場整體有效的集團公司的投資效率更高。

（二）集團化經營與投資效率的回歸結果分析

從表3的回歸結果來看，全樣本中Group的系數顯著為正，說明集團化經營公司對于內部資本市場的啟用以及集團化經營公司本身的一些特有優勢能夠很好的緩解公司的融資瓶頸，提高投資效率，與本文的假設1是一致的。對于分組檢驗，回歸的結果表明，無論是在投資過度還是投資不足任意一組中，集團化經營公司都起到了提高投資效率的作用。但投資不足組的系數和顯著性水平均要高于投資過度組，這也說明了相較于集團化經營緩解公司的投資不足的作用，對于投資過度的監督抑制力度仍有待加強。

（三）集團化經營、內部資本市場效率與投資效率回歸結果分析

表4為集團化經營、內部資本市場效率與投資效率的回歸結果。以集團化經營公司為研究樣本，從內部資本市場效率的視角出發，進一步考察集團化經營與投資效率的關系。本文通過Q敏感性法、現金流敏感性法以及基于上期資產回報率的現金流敏感系數法三種方法來衡量集團化經營公司的內部資本市場效率，從三種不同衡量方法的回歸結果來看，ICM_tq、ICM_cf以及ICM_new的系數均顯著為正，表明內部資本市場越有效，集團公司的投資效率越高。回歸結果很好的驗證了本文所提出的假設2。這說明，通過集團化經營形成的內部資本市場對我國特殊制度背景影響下產生的融資約束起到了很好的緩解作用，內部資本市場的資金配置作用，使集團內部的資金更多的配置在投資機會充足但資金稀缺的項目上，從而提高公司的投資效率。

（四）穩健性檢驗

為了避免 Richardson（2006）模型可能產生的系統偏差問題，本文將模型（1）按殘差大小等分成三組并剔除掉中間一組，將殘差最大一組作為投資過度組，將殘差最小一組作為投資不足組，再次進行回歸。回歸結果與本文一致，表明本文研究結論具有一定的穩健性。

結論與啟示

針對企業集團這一普遍存在于新興市場的經濟組織，本文通過上述理論分析以及實證檢驗，并得出以下結論：同獨立上市公司相比，集團化經營公司具有更高的投資效率；對于集團化經營公司來說，內部資本市場越有效，投資效率越高。

本文的研究啟示在于：集團化經營彌補了外部的制度缺陷，但是這種彌補作用是如何實現的，又會對企業的經營產生什么樣的影響，一直缺乏經驗上的證據，本文結合了內部資本市場效率，從這一視角進一步證實了集團化經營對于企業投資效率的提升的正面作用，為新興市場發展大型企業集團提供了合理的解釋，并且內部資本市場效率的提高會顯著帶來投資效率的提升，因此如何進一步提升集團公司的內部資本市場運作效率，值得我們更為深入的思考和探索。

參考文獻：

1.Stein J C. Agency， information and corporate investment[J].Handbook of the Economics of Finance， 2003（1）

2.Khanna T，Palepu K. Why focused strategies may be wrong for emerging markets[J]. Harvard Business Review， 1997，75（4）

3.Gertner R H，Scharfstein D S，Stein J C. Internal versus external capital markets[J].The Quarterly Journal of Economics， 1994，109（4）

4.Scharfstein D S，Stein J C. The dark side of internal capital markets：Divisional rentseeking and inefficient investment[J].The Journal of Finance， 2000，55（6）

5.肖星，王琨.關于集團模式多元化經營的實證研究―來自“派系”上市公司的經驗證據[J].管理世界，2006（9）

第2篇：資本市場的定義范文

要研究投資銀行，首先必須先了解一下資本市場，因為投資銀行是伴隨資本市場的產生而產生發展的，沒有資本市場的不斷創新與發展，就不會又投資銀行業今天的輝煌。反過來理解，如果沒有廣大投資銀行家在資本市場上的精彩表演，國際資本市場也不會象今天這樣耀眼。

1.1資本市場的概念與分類

資本市場是金融市場的重要組成部分，作為與貨幣市場相對應的概念，資本市場著眼于從長期限上對融資活動進行劃分，它通常指的是由期限在1年以上的各種融資活動組成的市場。是提供一種有效地將資金從儲蓄者（同時又是證券持有者）手中轉移到投資者（即企業或政府部門，它們同時又是證券發行者）手中的市場機制。在西方發達資本主義國家，資本市場的交易幾乎已經覆蓋了全部金融市場。

我們可以將資本市場進行分類。從宏觀上來分，資本市場可以分為儲蓄市場、證券市場（又可分為發行市場與交易市場）、長期信貸市場、保險市場、融資租賃市場、債券市場、其他金融衍生品種市場等。其中證券市場與債券市場又形成了資本市場的核心。

1.2資本市場在市場經濟中的重要作用

資本市場作為金融市場最重要的組成部分，在現代經濟當中發揮著不可替代的作用。

1.2.1資本市場能夠有效地行使資源配置功能

資本市場的首要功能就是資源配置。一個國家的經濟結構一般由四個部門組成，即企業、政府、家庭和國外部門。家庭部門一般來說是收支盈余部門，企業和政府一般是收支差額部門。盈余部門一般要將其剩余資金進行儲蓄，而收支差額部門要對盈余部門舉債，收支盈余部門將其剩余資金轉移到收支差額部門之中去（雷蒙得·W·戈德史密斯，1994）。在現代社會中，要完成這種轉化，曾經有過兩種基本的資源配置方式：即由計劃經濟性質決定的中央計劃配置方式和由市場經濟決定的資本市場配置方式。在發達市場經濟中，資本市場是長期資金的主要配置形式，并且實踐證明效率是比較高的。

1.2.2資本市場還起到資本資產風險定價的功能

資本資產風險定價功能是資本市場最重要的功能之一,資本市場也正是在這一功能的基礎上來指導增量資本資源的積累與存量資本資源的調整。風險定價具體是指對風險資產的價格確定，它所反映的是資本資產所帶來的預期收益與風險之間的一種函數關系，這正是現代資本市場理論的核心問題。資本市場的風險定價功能在資本資源的積累和配置過程中都發揮著重要作用。

1.2.3資本市場還為資本資產的流動提供服務

資本市場的另外一個功能就是提供資本資產的流動。投資者在資本市場購買了金融工具以后，在一定條件下也可以出售所持有的金融工具，這種出售的可能性或便利性，稱為資本市場的流動。流動性越高的資本市場，投資者的積極性就越高。流動性的高低，往往成為檢驗資本市場效率高低的一項重要指標。

1.3資本市場的主體

資本市場的主體通常被稱為市場參與者,在發達的資本市場中,發行和購買金融工具的市場參與者一般包括居民家庭、企業、中央政府及其、地方政府以及境外投資者.境外投資者一般包括國際機構(如世界銀行、國際金融公司、亞洲發展銀行、國際貨幣基金組織等)、外國公司以及境外個人投資者。

參與資本市場的服務企業分為金融中介企業和非金融企業，其中金融中介機構在資本市場的所有參與者中發揮著最重要的作用，。他們一般主要提供以下傳統金融服務：

1．金融中介功能。發行各種金融工具；

2．客戶進行金融資產的交易；

3．自身進行金融資產交易，為其客戶設計新類型的金融資產并將其銷售給其他資本參與者；

4．投資咨詢服務；

5．資產管理服務。

1.4中國的資本市場

1.4.1中國資本市場的發展狀況

中國的資本市場形成經歷了不太長的時間，作為其標志的中國證券市場是從1981年發行國庫券開始的。后來，上海和深圳證券交易所的建立,標志著證券交易體系開始走向規范。1992年，成立了中國證監會和中國證券委員會，相繼頒布了一批證券業方面的法律法規.至此,中國資本市場才初具框架。

中國的證券市場體系經過了10年的風雨，在這10年中，中國的資本市場迅猛發展，為中國的改革和開放起到的關鍵的作用。從證券市場來看，1991年上海和深圳證券交易所僅有上市公司14家，市價總值109.19億元。而到了2000年12月，投資者開戶數目已經達到5800多萬戶，境內上市公司有1200多家，累計籌集資金將近5000億元。另外，中國證券市場股票市值已達到4.6萬億元。占GDP的比重從1991年的0.5%上升到51%。中國的資本市場已經成為亞洲甚至世界新興市場中最活躍的市場之一。

1.4.2中國資本市場的不足

與國際上先期工業化以及新興工業化國家和地區的資本市場發展相比較，中國現行資本市場的發展狀況仍然存在諸多不足之處與問題。簡而言之，主要體現在以下幾個方面：

首先，資本市場總量規模偏小，通過資本市場直接融資規模占全社會融資總量的大約1/10，而在世界上許多國家，國家的銀行償貸間接融資與通過資本市場直接融資比例大約為1：1。

另外，資本市場內在結構不盡合理。例如，在中國證券市場上，大部分市值是被不能流通的國家股、法人股而占據，國家股、法人股和流通股的比例大約為50%、30%、20%。流動性作為資本市場的主要功能，大量的非流通股的存在，大大影響了資本市場的流動和資源配置功能的發揮。

第三，中國資本市場的運行機制不夠健全，運行秩序不很規范。由于法律環境、制度、及人為因素的影響，中國的資本市場尤其證券市場發展一直處于不很規范的狀態，法律的不健全、制度的缺陷導致了諸如虛假財務報表，虛假上市、基金黑幕、大戶操縱股價等一系列違規現象出現；由于對上市公司的監管力度不夠，導致部分上市公司只注重籌資而淡化經營、出現了一批垃圾股。由于市場的退出機制不完善，致使市場投機氣氛強烈，市場價格嚴重背離公司股票價值的情況比比皆是。

雖然中國資本市場存在以上缺陷，但是這些問題總的來講是和中國資本市場的發展階段相適應的，其他國家在發展初期或多或少都曾經出現過這些問題。中國的資本市場是發展中的資本市場，是新興的資本市場，其中蘊涵著巨大的潛能，充滿著活力和生機。

二投資銀行理論概述

在全球經濟迅猛發展的今天，資本市場作為金融市場的最重要的組成部分，發揮著越來越大的作用，而在國際資本市場的參與者當中，投資銀行應當是最活躍、發展最迅速的。可以這樣講，沒有投資銀行的努力和創新就沒有國際資本市場今日的繁榮。

2.1投資銀行的定義

投資銀行這個名字其實名不副實，它主要從事同證券相關的業務但并不從事商業銀行業務。美國著名金融投資專家羅伯特·庫恩根據投資銀行業務的發展和趨勢曾經對投資銀行下過如下四個定義：

（1）任何經營華爾街金融業務的銀行，都可以稱為投資銀行。這是對投資銀行的最廣義的定義，它不僅包括從事證券業務的金融機構，甚至還包括保險公司和不動產公司。

（2）只有經營一部分或全部資本市場業務的金融機構才是投資銀行。這是對投資銀行的第二廣義的定義。因此，證券包銷、公司資本金籌措、兼并與收購，咨詢服務、基金管理、風險投資及證券私募發行等都應當屬于投資銀行業務。而不動產經紀、保險、抵押等則不屬于投資銀行業務。

（3）更狹義的投資銀行業務的定義僅包括某些資本市場業務，例如證券包銷，兼并收購等，另外的資本市場業務，例如基金管理、風險投資、風險管理和風險控制工具的創新等則應該排除在外。

（4）最狹義也是最傳統的投資銀行的定義僅把在一級市場上承銷證券、募集資本和在二級市場上交易證券的金融機構當作是投資銀行。這一定義排除了當前世界各國投資銀行所現實經營著的許多業務，因而顯然已經不合時宜。

國際投資銀行界普遍認為，以上第二個觀點最符合美國和現代世界投資銀行的現實狀況，目前是投資銀行的最佳定義。

2.2投資銀行業的發展簡史

在國際投資銀行發展歷史當中,英國和美國的投資銀行發展歷程是最具特點的,其他國家投資銀行的發展在很大程度上參照和模仿了它們模式，以下是歐美投資銀行業發展的簡單回顧。

2.2.1歐洲商人銀行的發展

投資銀行萌芽于歐洲，其雛形可以追溯到15世紀歐洲的商人銀行。早在商業銀行發展以前，一些歐洲商人就開始為他們自身和其他商人的短期債務進行融資，這一般是通過承兌貿易商人們的匯票對貿易商進行資金融通。由于這些金融業務是由商人提供的，因而這類銀行就被稱為商人銀行。

歐洲的工業革命，擴大了商人銀行的業務范圍，包括幫助公司籌集股本金，進行資產管理，協助公司融資，以及投資顧問等。20世紀以后，商人銀行業務中的證券承銷、證券自營、債券交易等業務的比重有所增大，而商人銀行積極參與證券市場業務還是近幾十年的事情。在歐洲的商人銀行業務中，英國是最發達的，它在世界上的地位僅次于美國，另外德國、瑞士等國的商人銀行也比較發達。

2.2.2美國投資銀行的發展

美國的投資銀行業發展的歷程并不很長，但其發展的速度在全球是首屈一指的，近幾十年來，美國的投資銀行在全球一直處于霸主地位。研究全球的投資銀行業，最重要的就是研究美國的投資銀行，美國的投資銀行業始于19世紀，但它真正連貫的歷史應當從第一次世界大戰結束時開始。

（1）《格拉斯－－斯蒂格爾法》以前的投資銀行。

1929年以前，美國政府規定發行新證券的公司必須有中介人，而銀行不能直接從事證券發行與承銷，這種業務只能通過銀行控股的證券業附屬機構來進行。這一時期，所有商業銀行和投資銀行都從事證券（主要是公司債券）業務，這一階段投資銀行的最大特點就是混業經營，投資銀行大多由商業銀行所控制。由于混業經營，商業銀行頻頻涉足于證券市場、參與證券投機，當時證券市場出現了大量違法行為例如：虛售（WashSales）、壟斷（Corners）、大進大出（Churning）、聯手操縱（Pools）等。這一切都為1929---1933的金融和經濟危機埋下了禍根。

1929年到1933年爆發了世界歷史上空前的經濟危機，紐約證券交易所的股票市值下跌了82.5%，從892億美元下跌到156億美元。美國的銀行界也受到了巨大沖擊，1930-1933年美國共有7763家銀行倒閉。

1933年美國國會通過了著名的《格林斯一斯蒂格爾法》。金融業分業經營模式被用法律條文加以規范，投資銀行和商業銀行開始分業經營。許多大銀行將兩種業務分離開來，成立了專門的投資銀行和商業銀行。例如，摩根銀行便分裂為摩根·斯坦利（MorganStanley）和J.P摩根。有些銀行則根據自身的情況選擇經營方向。例如，花旗銀行和美洲銀行成為專門的商業銀行，而所羅門兄弟公司（SolomonBrother）、美里爾·林奇（MerrillLynch）和高盛（Gold-manSachs）等則選擇了投資銀行業務。

（2）70年資銀行業務的拓寬。

在《格林斯一斯蒂格爾法》頒布以后,美國的投資銀行業走上了平穩發展的道路。到1975年，美國政府取消了固定傭金制，各投資銀行為競爭需要紛紛向客戶提供傭金低廉的經紀人服務，并且創造出新的金融產品。這些金融產品中具有代表性的是利率期貨與期權交易。這些交易工具為投資銀行抵御市場不確定性沖擊提供了有力的保障。投資銀行掌握了回避市場風險的新工具后，將其業務領域進一步拓寬，如從事資產證券化業務。這種業務使得抵押保證證券市場迅速崛起。

（3）80年代以后美國投資銀行發展

80年代美國為了放松對市場和機構的管制，先后頒布了一系列法律和法規，如1980年頒布的《存款機構放松管制機構法》以及1989年頒布的《金融機構重組、復興和強化法》,1983年實施了"證券交易委員會415條款"（SECRule415），這些對投資銀行業產生了極為深遠的影響，使美國投資銀行業在80--90年代取得了長足的進步，產生了大量金融創新產品。80年代初的經濟衰退結束后，美國的利率開始從歷史最高水平回落，大量的新發行股票與債券充斥市場，出現了不夠投資級的垃圾債券（JunkBond）。大量垃圾債券的發行給投資銀行提供了巨大的商機，并影響了美國投資銀行的歷程。

隨著世界經濟和科技的迅猛發展，80年代以后，尤其是到了90年代，國際上投資銀行業發生了許多變化。主要是國際型大型投資銀行機構規模越來越大、投資銀行重組大量出現、高科技發展帶來投資銀行業務的革命、創新業務大量涌現等等。

2.3投資銀行的內部環境

2.3.1投資銀行的組織形態

從組織形態上來看，國際投資銀行一般由兩種形態：一種是合伙人制；另一種是股份公司制。其中絕大多數國際投資銀行采用的是后者。

投資銀行的合伙人制可以追溯到15世紀歐洲的承兌貿易商號。這些家族經營的企業一代一代的繼承，慢慢的由開始的獨資性質變為數個繼承人按份共有，成為合伙企業形式。早期的投資銀行都采用了合伙人制。在世界上，比利時、丹麥等國的投資銀行僅限于合伙人制，德國、荷蘭的法律雖允許股份制，但其投資銀行也只采用合伙人制。在美國的六大投資銀行中，只有高盛仍采用合伙人制。到現在高盛已經有將近200個合伙人。

19世紀50年代，歐美各資本主義國家公司立法開始興起，到20世紀50年代趨于完善。投資銀行以合伙人制向股份公司制組織形態過度。現代國際投資銀行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部改制過程，1986年摩根·斯坦利（MorganStanley）也由合伙人制改為股份制。在新加坡、巴西等國現在只允許投資銀行采用股份只形態，合伙制則被禁止。

2.3.2投資銀行的經營模式

投資銀行與商業銀行之間存在著根本的區別,各國對兩者的處理也各不相同。以美國和日本為代表的是分業經營模式，而德國則采用混業經營模式。

1933年通過的《格林斯一斯蒂格爾法》在法律上確定了美國分業經營的基本模式。商業銀行與投資銀行業務實行分業管理。保證了美國金融與經濟在相對穩定的條件下持續發展。二戰后，美國將其經濟與金融體制移植到了日本，1948年日本《證券交易法》規定銀行和信托機構不得經營投資銀行業務，這類業務應該由證券公司從事，日本的證券公司其實就是專業投資銀行。由于美國投資銀行業在全球的霸主地位，許多國家在制定投資銀行方面的有關法律法規上都沿用了美國模式。

混業經營在歐洲國家是比較多的，除德國以外，瑞士、奧地利、荷蘭、比利時、盧森堡等國都采用了混業經營模式，又稱全能銀行制度（UniversalBankingSystem）。混業經營使得銀行能夠便利地進入各種金融市場，在這一點上混業有著分業無可比擬的優勢。但由于混業經營的風險較大，需要更加健全的銀行體制和嚴格的監督管理制度的支持。

2.4投資銀行業務

2.4.1投資銀行的傳統業務

傳統的投資銀行業務主要就是投資銀行協助企業、公司和個人客戶籌集資金，并且幫助客戶交易證券。

(1).證券承銷業務

證券承銷是投資銀行最原始的業務之一，最早的投資銀行的業務收益主要就來自與證券的承銷。在承銷的過程中，投資銀行起了極為關鍵的媒介作用。投資銀行承銷的證券范圍很廣，它不僅承銷本國中央政府及地方政府、政府部門所發行的債券，各種企業所發行的債券和股票，外國政府與外國公司發行的證券，甚至還承銷國際金融機構，例如世界銀行、亞洲發展銀行等發行的證券。證券的承銷分為公募和私募兩種.投資銀行承銷證券由四種方式：（1）包銷。（2）投標方式。（3）盡力推銷。（4）贊助推銷。投資銀行的承銷收益主要來自差價或叫毛利差額（Grossspreed）和傭金（Commission）。

(2).證券交易

投資銀行參與二級市場證券交易主要有三個原因，同樣，他們在二級市場扮演著做市商、經紀商、交易商的角色：

第一，在完成證券承銷以后,投資銀行有義務為該證券創造一個流動性較強的二級市場,以保持該種證券的流動性和價格穩定。一般在證券上市以后，承銷商總是盡量使其市價穩定一個月左右的時間，這就是投資銀行在二級市場上的做市商業務。

另外,投資銀行接受客戶委托,按照客戶的指令,促成客戶所希望的交易,并據此收取一定的傭金，這就是投資銀行的經紀收入。

第三，投資銀行本身擁有大量的資產，并接受客戶委托管理著大量的資產，只有通過選擇、買入和管理證券組合，投資銀行才能獲得證券投資收益。這就是自營和資產管理業務。另外，投資銀行還在二級市場進行風險套利、無風險套利等業務活動。

(3).兼并收購業務

投資銀行所支持的收購兼并活動,在一個國家乃至整個世界上都是最富有戲劇性,最引人入勝的。投資銀行在收購和兼并的過程中扮演了不同的角色。它不僅為獵手公司服務，也在為獵物公司服務：

首先，投資銀行替獵手公司服務。替其物色收購對象，并加以分析。并且提出收購建議.提出令獵物公司的董事或大股東滿意的收購條款和一個令人信服的收購財務計劃，幫助獵手公司進行財務安排,以促成交易的完成。

投資銀行同樣也為獵物公司服務：判斷獵手公司的收購是善意的還是惡意的。如果對方是敵意收購，則與獵物公司制定出防范被收購的策略,如果判斷對方是非敵意收購，那么投資銀行便以獵物公司的立場向獵手公司提出收購建議，并向獵物公司提出收購建議是否公平與合理及應否接納對方建議的意見。

2.4.2投資銀行的創新業務與延伸業務

隨著投資銀行競爭的逐漸加大,僅靠傳統業務已經很難維持投資銀行迅猛發展的需要,投資銀行作為最活躍的金融部門，從70年代以來不斷開拓創新業務，并且取得了巨大的成績，既活躍了資本市場，增加了投資者的投資選擇，也為自己賺了巨額收益。

(1).財務顧問

財務顧問就是投資銀行作為客戶的金融顧問或經營管理顧問提供咨詢,策劃或運作,一般可分為三類:其一是按照公司、個人或政府的要求,對某個行業、某種產品、某種證券或某個市場進行深入的分析與研究，提出較為全面的、長期的決策參考資料。其二是宏觀經濟環境等因素發生突變，使某些公司、企業遇到困難時，投資銀行往往主動地或被邀請向有關公司、企業出謀劃策，提出應變措施，諸如重新制定發展戰略、重建財務制度、出售轉讓子公司等，化解這些公司、企業在突變事件中帶來的壓力與困難。其三是在公司兼并和收購的過程中，投資銀行作為，幫助咨詢，策劃直到參與實際運作。從目前情況看，投資銀行在第三類業務中正發揮越來越大的作用。

(2).項目融資

項目融資是以項目的財產權益作借款保證責任的一種融資方式.從理論上講,項目融資的貸款方主要看融資項目有無償債能力,評估和保證的范圍以項目為限。因此,一旦貸款發生風險，貸款方只能以項目的財產或收益作為追索的對象，不涉及其他財產和收益即要求項目公司、項目公司的股東或第三方（包括供應商、項目產品的購買者、政府機構等）做出某種保證或承諾，但這種保證和承諾僅僅停留在投資者將不會放棄投資項目，承諾某種支持或保證項目的收益的層次上。貸款方并不要求借款人提供金融機構提供的還款保證，更無須出具政府擔保。借款方將項目資產和收益均抵押給貸款方。

由于項目融資無金融機構擔保，也無政府擔保，全靠項目投資者的信用和項目本身的前景，這樣，僅從市場角度看起來不錯的項目還遠遠不夠，還必須樹立良好的信用形象，投資銀行的介入將有利于增加項目的可靠性，有利于爭取到信用級別較高的投資者參加。運用項目融資的方式要訂立一套嚴謹的合同來轉移和分散風險，投資銀行有各種專業人才，通曉項目所在地的法律、法規和各種慣例，能夠盡力維護合同雙方的利益，使合同得以順利執行。投資銀行還可以運用自己的各種渠道，為項目尋找合適的貸款人，也能為貸款方找到好項目。

(3).基金管理

投資基金是一種由眾多不確定的投資者將不同的出資份額匯集起來，交由專業投資機構進行操作，所得收益由投資者按出資比例分享的投資工具。投資基金實行的是一種集合投資制度，集資的主要方式是向投資者發行股票或受益券，從而將分散的小額資金匯集為一較大的基金，然后加以投資運作。投資基金是一種復雜的投資制度。它強調分權，制衡。由于認購和贖回機制不同，投資基金分為封閉式與開放式兩大類。投資基金是發達國家投資者常用的投資方式，投資銀行作為發起人或基金經理人活躍在此領域。

(4).資產證券化

1970年由美國政府國民抵押協會擔保發行的第一批公開交易的住宅抵押貸款債券可視為資產證券化的先驅。進入90年代以后，資產證券化開始從美國向世界擴張，從國內資金市場向國際資金市場延伸，由在岸市場向離岸市場擴展。所謂證券化是指將缺乏流動性但能夠產生可預見的穩定現金流的資產，通過一定的結構安排，對資產中風險與收益要素進行分離與重組，進而轉換成為在金融市場上可以出售和流通的證券的過程。

資產證券化是一種與企業發行股票、債券籌資步同的新型融資方式。傳統的證券融資方式是企業以自身產權為清償基礎，企業對債券本息及股票權益的償付以公司全部法定財產為界。資產證券化雖然也采取證券的形式，但證券的發行依據不是公司全部法定財產而是公司資產負債表中的某一部分資產，證券權益的償還不是以公司財產為基礎，而是僅以被證券化的資產為限。資產證券的購買者與持有人在證券到期時可獲得本金和利息的償付，證券償付資金來源于擔保資產所創造的現金流量。如果擔保資產違約拒付，資產證券的清償也僅限于被證券化資產的數額，而金融資產的發起人或購買者無超過該資產限額的清償義務。

(5).證券網上交易

隨著INTERNET的普及和信息時代的到來,在線經紀和網上交易給傳統的證券市場帶來了革命性的沖擊,證券業面臨著巨大的變革與挑戰.有報告預測網上證券交易商的資產從1999到2003年將增長7倍以上,從4150億美元到30000億美元。許多大型國際投資銀行紛紛進入證券網上交易領域,并且出現了專門經營網上交易的經紀商。

(6)風險投資（創業投資）

風險投資（VentureCapital），也稱創業投資，是由職業投資人投入到新興的、迅速發展的、有巨大競爭潛力的企業（特別是中小型企業）中的一種股權資本；風險投資是由專業投資機構在自擔風險的前提下，通過科學評估和嚴格篩選，向有潛在發展前景的新創或市值被低估的公司、項目、產品注入資本，并運用科學管理方式增加風險資本的附加值。

風險投資公司曾為諸如微軟、英特爾、康柏、戴爾、思科、太陽系統、聯邦速遞等公司提供了最初啟動資本，這些公司都已在各自的行業中成為領先者。雖然風險投資的發展歷史只有20年的時間，但國外的投資銀行已經把它培育成利潤的主要來源之一。同時，因為創業投資的大力幫助，全球的高科技產業以迅猛的速度全面發展，已經成為世界經濟增長的亮點。

以上簡單介紹了投資銀行的傳統業務和部分的創新業務，其實在現代國際資本市場當中，投資銀行的金融創新活動已經是日新月異，新的業務品種在不斷的涌現，創新業務已經成為投資銀行業生存和發展的生命線。

第3篇：資本市場的定義范文

關鍵詞：資本成本 融資決策 投資決策

研究資本成本，在企業的日常財務管理中有重大的理論價值和現實意義。由于對理財學的研究起步較晚，還我國目前存在著資本成本的約束性和管理性缺乏等，如流通股股東普遍缺乏投資意識，重投機取利而輕投資增值等理論和實踐方面的問題。國有股股東對經營者的約束機制是缺位的，還有資本市場上的戰略投資者是缺位的。這些問題限制著我國資本成本的研究和應用。本文以定性的理論研究方法為主，定性與定量結合，會計學科與其它學科相結合對以上做了相關的研究分析。

一、資本成本的內涵及在投資決策中的作用

（一）資本成本的內涵

傳統意義上的資本成本是指企業為籌集和使用資金面付出 的代價，但是這種認識單純地以企業為視角，如果從廣義的角度上理解，這種定義有失偏頗。筆者認為，資本成本是投資于某一項目或企業的機會成本，也是投資者所要求的必要報酬率。

通常而言，投資者所期望的必要報酬率會隨著所投資企業或項目的投資金額、投資周期和風險水平不同而有所差異，而這種報酬率是企業不能決定的，但其大小可以用投資者所要求的報酬率來衡量。所以，從投資者的的角度去理解資本成本這一概念比站在企業的立場上認識要中肯一些。

（二）資本成本在投資決策中的作用

資本成本是企業投資決策與籌資決策之橋梁。投資者將自身擁有或者籌集到的資金放到資本市場上就是為了獲得報酬，投資之前考慮做多的就是資本成本和必要報酬率之間的對比關系。而使用這些資金的企業無論采用哪種回報方案，首先保證它的邊際資本成本效應與企業投資決策時所使用的假設資本成本相適應。所以，資本成本在投資決策中是一個必須考慮的因素，在資本市場上發揮著重要作用。

二、目前我國資本成本的現狀

（一）我國的資本成本缺乏約束性

首先，我國國有企業或國有控股公司的股東無法對經營者進行有效的監督和約束。這是因為一般國有股份的產權代表都是政府專職機構或政府授權的國有公司法人，股東因持有股票而獲得的權利手就是一種典型的“廉價投票權”。基于我國國有企業的管理的管理現狀和基本國情，這種權利的代表意義高于實際價值，他們根本無法對經營者的行為進行有效監督和制約。

其次，我國當前資本市場上缺少戰略投資者的角色。在市場經濟比較成熟的的資本市場上，最有資格充當戰略投資者這一角色的應該是券商等法人股東和機構投資者，但是由于我國的資本市場的發育還不成熟，國有產權占控制地位的比例依然很高，股東和控股人的法人產權特征不明顯，無法有效發揮“大股東”的正常作用。這種現狀的直接后果是投資和經營不能科學分離，資本市場上缺少戰略投資者的角色。

（二）我國缺乏資本成本約束的根源

我國缺乏資本成本約束這一問題既是我國長期堅持計劃經濟的結果也與資本市場的理論研究和實踐不足、財務管理理論的轉換上存在內在缺陷和我國改革開放以后制度性改革資本市場，對西方市場經濟學習不充分有關。

學術界在理論上一般把財務管理分為宏觀財政和微觀財務兩個研究層次，并根據研究重心的變化，以財政職能替代財務職能，把微觀財務并入國家宏觀財政體系進行研究。有經濟學家認為企業微觀財務的本質屬性是“資金運動”，而在經營活動中，企業對國家的依賴關系又是最主要的，這種主要表現在為資金的無償調撥、優先使用和必要利潤上繳之間的關系。所以，國有企業根本不存在籌資管理問題。

但是長期財政性撥款造成了我國國有企業“政企不分”和政府職能轉換不法實現的問題，不僅使國有企業過度依賴財政，生命力和競爭力脆弱不堪，還造成政府和企業的責任劃分不清，政府工作沉重，企業效益低下等阻礙市場經濟進步的問題。當然，這種經濟結構和政企關系下，國有企業既無可能也無必要去考慮資金的機會成本與收益率的問題，自然也根本不存在資本成本的概念。所以，對于中國企業來說，現代財務管理理論發展緩慢的現狀是缺乏必要的歷史傳承和忽略了對外國經驗的借鑒雙重原因造成的，而他的結果則是致使我國資本市場建設長期滯后。

后來，在特殊資本市場制度的安排下，我國證券市場得以迅速建立，在短時間內實現了傳統銀行主導融資制度向現代公開資本市場融資制度的切換。但是，正是這種外力主導下的制度變遷，使得我國資本市場出現了外在制度安排與資本市場自主調節和財務理念內生發展規律與外力催生理論等功能缺陷，在資本市場的發展過程中產生了一系列的矛盾與摩擦，為我國資本市場的低效率埋下了隱患。

三、完善資本成本約束的構想

（一）資本成本約束的重要意義

如果把資本市場的基本架構和市場經濟體制看作一個系統，那么具有硬約束的資本成本就是一個關乎這個系統安全性和穩定性的關鍵要素。

首先，從整體性上看，具有硬約束的資本成本是資本市場整體健康運轉的保障。雖然在學術和理論研究時，，我們一般從便利性上考慮，把資本市場這一復雜系統按照一定的規則分解成若干要素，然后在專門領域分別對各個要素進行分析和研究。但是，我們不能否認的是資本市場并不是各要素的簡單相加，而是一個由多要素統籌共同作用下的系統工程。在這一系統中，資本成本是基本要素。而具有硬約束的資本成本則是可以提高資本市場的安全性，是資本市場整體健康運轉的保障。

其次，從動態性上看，具有硬約束的資本成本是資本市場整體健康運轉的保障。健康的資本市場是一個由多要素環環相扣組成的動態系統市場，而上市公司則是這一系統中的一個活躍因子，它的系統和非系統風險使得資本市場風云變化、陰晴不定。一般而言，上市公司的非系統性風險會使本公司的股價發生相應調整，但基本不會改變原資本成本的結構。而市場的系統性風險的變化，則導致資本成本結構的變化和資本市場相應的股權變動，并帶動資本市場整體價格的上揚或下跌。所以具有硬約束的資本成本決定著資本市場的穩定性，是資本市場健康運轉的基礎。

（二）完善資本成本約束的主要措施

第一，培育資本市場上戰略投資者。現代企業制度建立和發展的經驗表明，只有股東成為資本市場是的戰略投資者，能夠決定公司的發展戰略并可以監督和制約公司管理者時，現代企業制度產權分離的優越性才能體現。所以對于目前我國正在發展壯大的機構投資者來說，當前工作的重點的不僅是擴大規模，更重要的是成為資本市場上的戰略投資者，提高自身對公司經營的參與和掌控程度，可以在公司治理和管理者的調整方面自由的提出意見。

第二，完善我國的多層次資本市場。資本市場的系統系決定了自身的多層次性，它的組成主體要適應市場的要求。資本市場改革初期，為了安全性考慮，我國資本市場的主體一國內投資者為主。從國外資本市場的發展經歷來看，境外投資者的運作體系完善科學，有利于增強國內投資者的資本成本意識，進而規范上市公司的法人治理結構，最終為企業債務融資提供更多機會。所以，我國建立和完善多層次資本市場已是大勢所趨、不得不舉。

第三，強化公司管理者的資本成本意識。現代企業制度建立的法人治理結構具有很大優越性，但并非無可挑剔。企業的經營者受雇于股東大會，與企業受益的聯系稀疏，是資本成本控制的巨大漏洞。如果能從監督約束和利益聯結兩方面強化公司管理者的資本成本意識，就會從源頭上把住上市公司的質量，推動資本市場的發展，

四、結束語

論文的研究結論：本文綜合地使用了經濟學、分類學等人文學科、理工學科的知識和會計學科的知識相結合來探討資本成本問題。論文的創新之處：在對資本成本概念辨析的問題上，強調闡述了資本成本和傳統定義的不同及它自身具有的特征，注重研究資本成本在財務決策中的作用和目前我國資本成本意識的現狀及改善的建議；本文在對資本成本問題的研究過程中，主要地選取了幾個關鍵部分。在研究思路上，論文力求創新突出研究的重點，不強求能對資本成本各個方面的問題能夠研究的面面俱到，同時盡量避免重復其他人的研究思路。這是本文的一個重要特色。

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第4篇：資本市場的定義范文

關鍵詞：巨災風險；巨災證券化；巨災期權

我們所說的巨災風險通常指的是 “突發的嚴重災害或者災難事件，將帶來巨大的損失”。在我國保險界通常把地震、海嘯、洪水等嚴重的自然災害風險視為巨災風險。只是現在國際保險界對巨災風險到現在為止還沒有一個明確的定義，世界上各個國家根據本國國情在不同歷史時期對巨災風險進行最有本國特色的定義。例如美國保險界對巨災有如下的定義：對于造成多于500萬美元的財物損失，同時涉及多位保險人和被保險人，通常是指無法預料的、突發的、無法避免的、嚴重的災害事故。

然而巨災風險作為風險的一種，除了具有一般風險的共同特點不確定性、客觀性以外，更具有獨有的一些特性：（1）巨災的發生頻率低。巨災相比于其他的風險來看發生的概率是很低的。從而致使保險人無法依據概率論的方法估計出相關的保險費用。（2）傳統上是不可保風險。由于巨災保險不符合大數定律。保險經營的基石是大數定律，保險公司通過匯聚大量的、同質的獨立風險個體達到風險在稽核內部的互相抵消，從而實習風險的有效轉。在巨災風險中，個體之間并不是獨立的，個體之間的往往呈現出高度的正相關性，并且巨災風險屬于小概率事件，這種特性使得風險集合分散的可能性大大的降低。（3）巨災的損失程度巨大，對人們生命財產的威脅極大。（4）風險在一定程度上難以預測。巨災事件作用機制非常復雜，雖然人類都在巨災的預測問題上花費了許多人力物力，但是到目前來說人類駕馭巨災的能力仍然有限。

巨災風險的管理始終是困擾全球保險界的難題，現在國際上的保險公司處理巨災風險的辦法主要是巨災風險證券化和傳統的再保險。

傳統的在保險（traditional reinsurance）是指保險人將自己承擔的風險和責任向其它保險人進行保險的行為。當保險人接受了巨災保險業務后，實務上會立即通過比例再保險和超額損失再保險兩種方式向再保險人辦理分保，在這之中最有優勢的是單項事件巨災超額損失再保險，而再保險公司承擔介于自留額下限和限額上限之間的損失，最初保險公司承擔低于自留額和高于限額的損失。巨災風險再保險應對巨災風險最常用的方案，但是長久以來，巨災再保險存在很多的問題，國際上的巨災再保險也一直處于一種不充足的狀態集中體：巨額保費收入在非壽險總保費中的份額占據的非常小，承保損失在實際巨災損失中的份額也是很傳統的巨災再保險問題主要體現在：（1）再保險人與保險人之間存在巨災損失參數估計的不確定、信息不對稱、再保險契約流動性低、交易成本高昂、以及再保險契約條款限制等問題，因此巨災保險的需求狀況往往會受到再保費率的影響，面對高昂的再保分保費，很多原保險人無力承擔。（2）巨災再保險存在一定的信用風險，由于再保險合同一般規定一個自留額，超出自留額部分的損失由再保險人承擔，我們可以看出再保險人的賠款責任隱含的風險遠遠高于原保險人，所以存在一定的違約風險。

為了彌補巨災再保險的不足，業內許多人士將目光轉向了資金雄厚的資本市場，希望尋找巨災再保險補充方式，因此引發了一場傳統再保險經營理念的變革，正是因為這場變革資本市場出現了全新的——保險風險證券化。

“保險風險證券化”這個概念最早起源于1973年由美國金融學Goshay，Michael and Richard Sandor共同的“An Inquiry into the Feasibility of a Reinsurance Futures Markert”，在該文章中首次引入了保險金融衍生產品的概念。可把保險風險證券化定義為：把缺乏流動性的但是具有預期未來穩定現金流的保險公司特定的巨額承保風險暴露匯集起來形成一個風險池，通過結構性的重組和分割，設計出一種承載該特定風險池中風險的新型金融工具，并通過在資本市場上買賣這種新型金融工具達到將承包風險轉移到資本市場并為這些風險融資的目的的過程。

保險風險證券化相對于再保險具有以下的優點：（1）有利于保險公司的風險管理，避免償付能力不足的沖擊。（2）將風險轉移給投資者，轉移成本低，大大增強了保險公司的承保能力。

據統計資料顯示：本世紀，全世界54最嚴重的自然災害中，有8個發生在在中國。作為遭受自然災害最嚴重的國家之一，如何讓對巨災風險的認識和控制，將會成為中國保險市場能否健康發展的。

我國巨災保險證券化的難點（1）我國的資本市場不夠規范和發達：由于我國資本市場發展相對緩慢，與一些發達國家相比，我國的資本市場還不夠成熟，我國資本市場還存在機制不健全、運行效率低等問題，而通過資本市場進行巨災風險證券化的一個重要前提條件是， 巨災風險證券要有足夠的流動性， 只有這樣才能滿足市場對這種產品的需求，真正的達到發行巨災證券的目的，因此資本市場不發達在很大程度上限制了我國巨災證券化的開展。（2）缺乏完善的巨災損失經驗數據：由于中國缺乏長期的巨災發生的頻率和損失的歷史統計資料， 歷史數據記錄短暫、數據不全；我國目前沒有獨立的損失統計機構，無法準確預測風險概率和損失，各相關科學也達不到所要求的水平。在巨災風險證券化的過程中，需要利用巨災損失數據建立合適的模型，然后對巨災證券化產品有效定價的基礎，巨災數據的卻缺失給產品的定價帶來困難。（3）法律體系和監管制度不完善：由于巨災保險證券化的特殊性和復雜性， 人們對巨災保險證卷化很難有一個清晰全面的認識， 他們的判斷主要是由我國的評級機構對巨災保險證卷產品的等級鑒定，但是目前我國的證券評級運作很不正規，信用評估很不全面并且透明度不高， 沒有統一的評估標準， 所以目前來看很難作到獨立、公正的評估。巨災證券化作為一項金融創新，它涉及資本市場、保險市場、金融中介、證卷市場等許諸多領域，現有的保險政策不能完全滿足它的存在，所以會發生于當前的政策法規矛盾會導致成本上升，阻礙其創新發展。

巨災債券在發達國家已經獲得了長足的發展，本文開始介紹了傳統巨災風險管理的辦法，以及巨災證券化的一些工具，然后針對我國金融保險業務發展的現狀，提出我國巨災債券化的一些建議：（1）加速資本和保險兩個市場的發展與合作。現在， 我國保險市場和資本市場都實現了快速發展， 特別是最近幾年隨著資本市場的發展， 然而保險業與證券業相互之間的合作還是十分有限， 基本上限于比較低層次的簡單合作。資本市場的完善程度是我國發展巨災風險證券化的關鍵因素，因為任何金融產品的產生和成功的運作都需要借助于完善的證券市場來完成，保險市場在資本市場上不斷完善的進程中起到不可替代的重要作用。（2）完善巨災證券化的法律環境。從我國法律法規方面看，要有規劃的建立法律框架和實施細則。由于保險風險證券化的運作涉及證券業和保險業，我們要對現有的政策法規做出調整，以便于符合保險業和證劵業的要求。在健全法律法規的同時，還要根據這類金融工具的特點，為了使風險證劵化的發展更加美好我們要對對稅收政策、會計制度和監管框架等一系列類容上作出相應的調整和修改。在監管的方面，我們現在要建立相應的監管機制，盡可能多的完善目前保險市場和資本市場的監管法規。（3）加強巨災風險證券化的技術研究。在我國推行巨災風險證券化還會面臨巨災費率厘定、巨災信息披露、頭寸限額制定、交割方式制定等多種技術風險，可能引發潛在信用風險和道德風險，造成市場震蕩。為了解決這些問題我們要采取以下做法，首先要對災害損失進行整理分析，根據巨災風險評估及其積累指標掌握我國巨災風險的地理分布；其次是要加快研究出我國的巨災風險的損失分布參數，建立模擬模型，為巨災風險證券化產品開發創造有利條件；最后是要借鑒國外的先進經驗，加強對巨災信息披露、巨災費率厘定、巨災頭寸交割方式等方面的研究。（作者單位：安徽財經大學）

參考文獻

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第5篇：資本市場的定義范文

根據不同用戶的財務信息，會計理論基礎可分為有用的決策、及受托決策。受托責任實際上就是預期資源的所有者，委托的責任成本值報告，完全資源管理的實施對公司的發展特殊的群體，組織和服務體定位的股份的形式，擴大背景下的理論基礎。決策有用的概念，信息目的為用戶提供適當的市場參考，將有助于明確服務的主體地位，逐步深化資本市場公允價值計量理論。資本市場深化表現為，股東權益的互不相關。

發達的資本市場，使得持有公司股份的股大股東小比例分配給更廣泛的市場參與者。因此，公司老板關注的焦點，在于投機性的需求流動性偏好。歷史成本的局限性逐漸顯現：一方面，該公司的服務主要所有者，根據這些信息做出投資決策，不能滿足市場參與者的需求。另一方面，對于成本測量初始記錄基于值測量屬性穩定性較差，在市場之間有很強的相關性，要滿足資本市場的需求是困難的。隨著資本市場的不斷深入，應用公允價值已逐漸發展起來。

一、新會計準則下的公允價值的理論

社會環境和經濟制度的特殊性，決定了下半年的公允價值的應用程序啟動。在1998年《關于公允價值的應用企業債務重組會計準則》，明確規定：“公平貿易是雙方自愿的交易，結算時以非現金資產的債務和債務償還的資金，取代資產和負債的金額公允價值。債務人必須以公允價值入賬。”然后，在公允價值的應用中，擴展到投資于非金融交易領域，固定資產、無形資產和相關租賃準則還參與了公允價值。

因此，中國的資本市場不完善、較低的市場活動，利用可驗證差的公允價值。為了保證會計信息的可靠性，公允價值會計簡單的應用程序出現了。2006年，財政部在國際會計標準部，標志著中國的并購趨勢，作為前五位的會計計量之一，房地產的公允價值了新的會計準則。《會計基礎工作規范》中，中國正在銷售的公允價值計量方法的三個層次評價方法類似于項目的技術的法律，并成為具體涉及不同程度的公允價值計量指引。在特定條件影響下，計量金融工具確認投資性房地產、債務重組、交換非貨幣性資產的商業活動。

二、公允價值的概念

新會計準則下的公資產司的正常交易，使用公允價值進行定義企業資產。根據市場參與者進行計量，公允價值計算企業的資產和負債，企業要接受債務或轉讓出售，使用美國通用會計準則計量的價格支付。將被定義如下：熟悉執行清算交易，資產或負債的自動清盤的現狀賣雙方之間產生的價格如下：國際會計準則將被定義為“自愿雙方公平交易對結算量的債務交換的基礎上，才能進行公允價值資產的計量。”

市場參與者公允價值，確定企業的實體資格，避免不當交易。市場的參與者要熟悉新會計準則，當事人自愿從貿易流通股進行公允價值的定義。成熟的市場下，貼近完全競爭市場，為確保多個利益相關者的公平，公允價值接近交易價格。

三、公允價值的分析

討論性質的公允價值會計計量目的，公允價值提出了自身屬性。包括：狹窄的獨立測量、綜合指數和目標的手段、標準規模。與了解視點的公允價值本質的其他四個會計計量屬性，進行比較這兩個觀點后，沒有公允價值，限制了其他的計量屬性存在。

多數學者力證計量屬性的存在，并傾向于支持公允價值。會計計量并列的狹義獨立的計量手段的公允價值，有其他的計量屬性。公允價值的取得成本、重置成本，可被定義為其屬性與可變現的會計計量的凈現值，到2006年中國的會計準則將被捆綁。強調了其他三種類型的歷史公允價值計量屬性。公允價值是基于在市場參與者的終值。與其他測量屬性的比較，公允價值更加明確各方面的定義。通過非活躍市場和市場價值可變現凈值，更換成本等估算方法。在充分競爭的市場下，公允價值等于現值。

四、公允價值的實踐

使用公允價值，及市場相關的財務信息，提高了可操作性的風險。

（一）融信息增加

投資性房地產，得到的租金收入和房地產資產的價值。固定資產，也就是之前的投資性房地產的計量屬性，公允價值通過折舊免稅額的比率，適用公允價值法。公允價值調整對應的賬面價值，形成了盈利和虧損之間的差別。

（二）債務重組

債權轉股權中，其公允價值與負債和損益的區別，應認定為債務重組收益，按照通用會計準則，非現金資產還清了債務。債務和價格的基礎上支付之間的差額，再計入資本公積。出于這個原因，債務重組過程中，會影響企業的利潤。通過直接的收入來確定其公允價值。因此，客觀公允價值的定義，可以減少操作企業盈利的風險。

（三）非貨幣性資產交換的應用

根據相關稅收增加攜帶外匯非貨幣性資產，核算成本決定了資產的入賬價值。采用公允價值，在新會計準則下，“賬面價值”的可被計入報表中，應更換當期損益的原賬面價值。

（四）長期股權投資

核算成本過程中，長期股權投資初始投資成本與所有者權益賬面連年攤銷，本年度的差異列表的體現了投資價值。新的會計準則下，調整為投資成本的公允價值。成本投資減去盈虧之間的公允價值差異，以調整投資成本。因此，根據新的會計標準，可以被分攤到原來的增益的量。

（五）交易性金融資產

原會計準則下，短期投資基于成本測量，根據新會計準則下的市場價值，企業的入賬價值較低，公允價值確定年底的盈虧。

五、小結

應用公允價值操作風險，限制公允價值層級的方法。新會計準則下，公允價值有三個層次的應用：活躍市場有交易價格的存在，確定其公允價值。在活躍市場中，交易價格必須是自愿交易。如果兩種情況都不適用，要確定公允價值評估模型。

第6篇：資本市場的定義范文

[關鍵詞] 公允價值 會計本質 資本市場

公允價值的廣泛應用雖然已經成為了會計實踐的事實，也代表了會計發展的國際趨勢。但公允價值的運用顛覆了傳統會計基本理論，對會計的影響是深層次的，它的實踐依據仍值得我們去探討；在會計實踐過程中所引發的相關問題也必須經過深入討論并改進公允價值的應用。

一、會計的本質決定了公允價值作為計量屬性的必然性

公允價值作為會計的計量屬性，其在會計理論中從產生到發展必然是由會計的本質所決定。因此，討論公允價值在會計實踐過程的依據，必然離不開對會計本質的討論。

1.會計的本質

會計有一個職能，從其產生至今不變的也是會計所有職能中的最基本的職能――反映職能。因此，會計首先是反映性的。是反映企業的經濟真實，是可靠地記錄并報告企業經濟活動（主要是活動）的歷史。從會計最基本職能分析，會計的本質首先是對企業過去和現在的經濟業務進行確認、計量和記錄。實事求是反映經濟事實是會計的首要職能。

2.現代經濟環境的會計本質的影響

會計作為一門學科或人類的一項實踐活動，必然要隨著環境的改變而不斷的發生變革。在現代全球化浪潮中，資本市場也趨于全球化，資本市場在全球資源配置中已經占據主導地位。在這一環境下，會計的目標已經由報告受托責任為主轉變為提供有用的決策信息。我國在2006年頒布的《企業會計準則―――基本準則》中，也明確了決策有用觀在會計準則制定中的導向作用。

正是基于會計目標的改變，會計反映歷史的模式有所改變。在資本市場高度發達并在資源配置中占據主導地位的會計環境下，決策有用觀強調財務報告應特別關注與信息使用者決策相關的信息，要求會計所提供的信息具有相關性，即能夠對企業未來發展趨勢分析提供參考。

決策有用觀要求會計提供決策有用的信息。什么樣的信息是決策有用的信息呢？決策是對未來的決策，對過去只能是評價，而會計的本質決定了會計反映的是歷史，是過去。因此，我們只能通過會計所反映的過去的信息對未來進行預測，進而進行決策。依據統計原理，通過歷史數據對未來進行預測，數據離預測時間點越近，預測數據越準確，所以，在決策有用觀下，要求會計信息具有相關性，必須在會計期末，對經濟資源等信息用現行價值進行重新估計。以反映經濟主體經濟資源的最新信息。決策有用觀對會計信息的這種需求，促使會計計量中對有利于反映現實和預測未來的計量屬性尤其是公允價值的關注。

二、公允價值計量的難點

公允價值作為一種計量屬性,在現行經濟環境下，對會計信息的相關性是至關重要的,但也有其局限性,這種局限性也是公允價值作為計量屬性時會計處理的難點。其主要表現在兩個方面：

1.公允價值的定義

和其他計量屬性不同，公允價值沒有可驗證性。它首先是一種虛擬交易價格。沒有實際存在，所以對其定義更為復雜，而公允價值定義直接關系到其計算過程。因此，要解決用公允價值進行會計計量，首先要解決的是公允價值的定義。

如上所述，公允價值的定義還處于探討階段。不僅在IASB和FASB之間不盡一致，即使FASB自身考慮也并不成熟。IAS32和39中依據會計確認和計量要求，將公允價值進行定義為：“在公平交易中(in an arm‘s length transaction)，熟悉情況的自愿當事人(knowledgeable willing parties)進行資產交換或負債清償的金額”; FASB在SFACN0.7中將公允價值定義為：“在自愿雙方所進行的現行交易(a current transaction)中，即不是在被迫或清算的銷售中，能夠購買(或發生)一項資產(或負債)或售出(或清償)一項資產的金額”。上述兩個定義基本上相似但又有不同。例如IASB(IAS32和39)中的定義，只提“公平交易”，而且也未對公平交易給出定義；相反，FASB(SFACNo.7)則只提現行交易，也沒有定義現行交易，兩個定義有一個共同點，就是都暗含著公允價值是一種以市場輸入變量為參照基礎的估計價格。因此，嚴格意義上說，公允價值不能作為一個單獨的與其他計量屬性相提并論的一個屬性，并且由于它的抽象性，不適合作為一個具有可操作性的屬性，只能是一種理想中的、不可能達到的觀念上的價值。

2.公允價值的計量

目前在各國會計準則中，一般將公允價值計量分為三個主要層次:第一個層次是在活躍市場上有相同的資產或負債的報價信息時，使用該報價信息所估計的公允價值；第二個層次是在活躍市場上沒有相同但有相似的資產或負債的報價，這種相似的報價可用來進行公允價值的估計，但應當調整相同與相似之間的差異;第三個層次是在第一個層次和第二個層次的估計尚不可能時，則應用估值技術方法進行公允價值的估計，包括市場法、收益法和成本法等。

在上述公允價值計量的層次中，第二和第三個層次帶有明顯的估計性質，第一個層次的計量依據最為客觀。即使如此，由于會計主體在資產負債表日并沒有實際進行交易，第一個層次的公允價值計量實際上也是估計的結果。因此，公允價值是一種以市場輸出變量為參照基礎的估計價格。

在現代這個資本市場占據資源分配主導地位的年代，歷史成本的計量屬性已經不能滿足會計目標的要求，公允價值代替歷史成本已經是大勢所趨，但公允價值在運用過程中也有其自身的局限性需要我們會計理論界和實務界去探討。

參考文獻:

[1]葛家澍徐躍:會計計量屬性的探討――市場價格、歷史成本、現行成本與公允價值.會計研究,2006年第9期,7～14

第7篇：資本市場的定義范文

關鍵詞：企業社會責任；財務績效；制度理論；資源松弛

文章編號：2095-5960（2017）01-0101-10

中圖分類號：F270

文獻標識碼：A

一、引言

在過去的幾十年中，企業社會責任（CSR， Corporate Social Responsibility）從無到有，從一開始偶爾的企業家個人慈善之心，到逐漸融合為企業戰略的一部分，最終成為所有企業必須要面對的問題[1]，在這一變遷中，無論是學界還是實務界，都經歷了一個漫長的認識過程。

在這一過程中，關于企業社會責任的理論研究也經歷了多個階段，并演化出不同的研究方向和熱點。這些研究方向和熱點時間跨度逾30余年，從較早期的企業社會責任定義與評價模型，[2][3]到被長久討論的企業社會責任與財務績效的關系，[4][5][6] 再到近些年來被重點關注的企業社會責任與資本市場關系，[7][8][9]以及最近的企業社會責任與公司決策過程關系，[10]這些林林總總的研究經歷了怎樣的演化歷程，繁雜的理論之間又存在什么樣的邏輯聯系呢？厘清這些問題及其淵源，既是對以往文獻的回顧總結，更是后續研究的必要起點。

為了展現企業社會責任的“前因后果”①①本文的“前因后果”有兩重含義：一重是從時間和研究歷程上看，企業社會責任研究前后所經歷的重要階段（本文從點、線、面的演化角度分為三階段）；另一重含義是從研究的邏輯上看，以企業社會責任為中心，“前因”是指企業社會責任的動因和前置因素，“后果”是指企業社會責任的經濟后果。 ，在學術發展的維度上，我們將基于“點、線、面”的結構演化邏輯梳理企業社會責任研究的歷史脈絡，并分析各個方向間的內在邏輯關系；在每一個階段的內在邏輯維度上，我們以企業社會責任的定義界定為起點，一部分研究向上推演影響企業履行社會責任的動因，另一部分向下分析由于社會責任及其信息披露而產生的相關經濟后果，以及延伸出的信息傳遞的相關現象。

二、“點”――企業社會責任概念界定

（一）企業社會責任定義的困難

自從Clark提出企業社會責任相關思想，[11]以及Bowen里程碑式的正式提出“企業社會責任”[12]概念以來，定義企業的社會責任及其邊界，一直是有爭議的話題[13]。究其原因主要有三個：一是企業社會責任因“時”而變。企業社會責任的提出至今已有近一個世紀，期間世界發生了巨大的改變，而企業社會責任又是一個動態的概念[14]，這使企業社會責任的定義在時間軸上無法固定。二是企業社會責任因“地”而變。同樣的企業行為，基于不同國家的文化和制度環境會產生不同的認定[15]，這也增加了企業社會責任定義的復雜性。三是企業社會責任因 “人”而變。企業社會責任可以被認為是企業對社會中各類利益相關者的責任[16]，不同的人群秉持不同的價值觀，對企業社會責任的看法也自然不同。除此以外，諸如企業社會責任概念內涵的重疊[17]，以及概念內核的復雜性[18]，也都被認為是企業社會責任難以簡單定義的重要原因。

（二）企業社會責任的評價

由于以上原因，簡單定義企業社會責任被認為是很難實現的，于是在學術實踐中，學者更傾向于采用“評價模型”方式來構建企業社會責任概念的邊界。

Carroll給出了一個三維的概念模型，在這個模型中，企業的社會責任被定義為由經濟、法律、道德和慈善四個方面組成的社會行為。[2]“雖然關于企業社會責任的定義一直都存在爭議，但Carroll的這個定義是最為被廣泛接受的一個”。[7]由于模型化的企業社會責任概念構建易于與共生理論、利益相關者理論等新興理論相結合，因此，國內也有很多學者構建了企業社會責任模型。徐光華等基于共生理論，在企業經營業績評價指標的基礎上嵌入企業社會責任因素，構建了包含經營績效、財務績效和社會績效的“時鐘模型”，從企業的微觀經營角度刻畫了企業社會責任行為。[19]李正等從信息披露的角度，界定了我國企業社會責任的六大類共十七小類內容，認為企業社會責任是企業在謀求股東利益最大化之外的額外義務，是對股東利益最大化這一傳統原則的修正和補充。[20]最近，肖等則從經濟價值創造、環境價值創造，社會價值創造以及透明運營四個維度出發，結合戰略理念與管理制度，構建了評價企業社會責任行為的“鉆石模型”。[21]

（三）企業社會責任概念界定的進一步討論

綜上，通過對企業社會責任概念及評價的回顧，我們可以看到兩個主要的特征，一是企業社會責任概念界定的復雜性和模糊性；二是雖然在具體的概念界定上很難有簡單一致的結論，但是其核心思想都是反映了企業對社會必要的反哺以及相應的社會效用[15]，因此，企業社會責任具有一定的道德傾向。從復雜性和道德性兩方面看，企業的行為可以總結如圖1。

圖1左側象限中的行為指企業違反商業倫理而意圖獲益的行為：這類行為中，復雜的有利用法律法規的灰色地帶進行的違反商業倫理的行為（例如過度避稅）；簡單的則如商業欺詐等行為。左邊象限中企業的行為一般不在企業社會責任討論范圍之內。圖1右邊象限中，都屬于企業符合商業道德和倫理的行為：這類行為中，簡單的如企業履行符合經營與財務責任的行為，這類行為在具體執行中可能是復雜事件，但在商業邏輯上是簡單事件，這是因為不履行這些責任會明確的得到相應的、可預期的懲罰，對應的損失也容易估計；而復雜的則如我們討論的企業社會責任，履行該責任后，成本不好估計，收益也不確定。

企業社會責任同時具有的復雜性和道德性特征，讓學者從一開始就有意無意地從“推動企業完成社會責任”的角度去看待這一行為①①利益和投入簡單相關的行為，企業會自發地完成或者規避，并不需要學者的“鼓動”。 ，這也導致了企業社會責任與財務績效之間的關系得到了廣泛的關注。

三、“線”――企業社會責任與財務績效的相關關系

財務績效和企業社會責任之間的關系獲得了廣泛而又持久的學術關注，從推動企業社會責任的角度看，有兩方面的原因：一是良好的前期財務績效是企業履行社會責任的物質保障；二是后期良好的企業財務績效也是企業履行社會責任的一個重要理由。

（一）財務績效影響企業社會責任

把財務績效作為企業履行社會責任的動因或者前置因素，認為企業資源與企業社會責任成正相關關系的主要理論依據是資源松弛理論（Resource Slack Theory）。[4][22]該理論認為，企業投入社會責任行為的多少取決于企業資源的豐裕程度，有充沛物質資源的企業相對于資源枯竭的企業更可能履行社會責任。這一理論假說由于符合一般直觀和常識判斷，因而從一開始就得到了較多實證研究的支持，例如McGuire等就基于財富雜志的企業聲譽評級數據，經驗性地支持了這一理論。[23]然而這一理論也并非完全沒有爭議，比如，Aupperle等就認為，企業社會責任是復雜的概念，采用不同的變量表征企業社會責任會對實證結果造成直接的影響。[24]也正是因為這些原因，Orlitzky等回顧了以往的52個研究，綜合33，878個觀察值，發現財務績效與企業社會責任呈現較弱的正相關關系，這至少說明資源不是影響企業社會責任的唯一重要因素。[6]

在這一支線上，最近的理論趨向于認為財務績效與企業社會責任之間并沒有直接的聯系，而是在當中有一些中間體承擔了中間變量的角色，企業的財務績效推動了中間變量，中間變量再推動了企業社會責任的履行。[22]我們認為，這一中間變量的理論從根本上說依然是沿襲了資源松弛理論的邏輯，只是在資源的種類和產生作用的機理上有了新的拓展。具體而言，Surroca 等認為，企業的財務績效會推動企業四類無形資產（研發、人力、企業聲譽以及公司文化）的增長，而這些無形資產又推動了企業社會責任的進步，進而形成一個“良性循環”。[22]

（二）企業社會責任影響財務績效

前述財務績效對企業社會責任影響的研究中，雖然存在一定的理論分歧，但是“資源松弛理論”依然占據主流，實證的結果也相對較為一致。然而，在問題的另一側，企業社會責任對財務績效的影響，則有較大的爭議。這一方向的研究可以分為兩大類：一類以利益相關者理論（Stakeholder Theory）為基礎，認為企業由于完成了社會責任，因此可以得到更多的社會利益相關者的支持以及隨之而來的多樣資源，進而對企業財務績效有正向的推動作用，在這一理論中，由于企業社會責任概念與利益相關者概念吻合度較高，因此得到了廣泛的認同；[25][26][27][28][29]另一類以理論（Agency Theory）為基礎，認為企業社會責任是經理人出于自身利益的考慮（例如建立經理人自身的名譽等）而讓股東“買單”的行為，因此最終會導致企業財務績效下降[30][31]。基于上述兩個理論分支的實證研究得到的結果也差異很大：既有得到正相關結果的，也有負相關的；有正二次曲線相關的，甚至還有負二次曲線相關的。[31]由此也可以看到，企業社會責任對財務績效的影響路徑可能比較間接。

這一支線上最近的文獻進展也大都圍繞“間接影響”這一思路展開。Cheng等認為，融資約束程度是企業社會責任影響財務績效的中間因素。[9]這是因為：一方面，企業財務績效和融資約束有直接的關系，融資約束較低的公司在遇到有合理利潤的項目時，才有可能有足夠的資源投入，進而改善企業的財務績效；[9]另一方面，企業社會責任與融資約束也有直接的關系，這樣融資約束就搭建了鏈接企業社會責任和財務績效之間的橋梁。這一中間變量作用也可以從利益相關者理論的角度得到解釋：企業社會責任的履行能夠加強與利益相關者的信任程度，進而降低融資的成本；[32]同時，更好的社會責任行為會導致更良好的社會責任信息披露，而這又能有效地降低企業和資本市場之間的不對稱性，進而降低資本成本。[8][33]這樣，融資約束就成了企業社會責任和財務績效之間的中間傳導因素。在國內，劉計等基于中國上市公司數據也得到了類似的經驗結論。[34]最近，Eccles等又找到證據表明，有良好社會責任記錄的公司，相比其他公司有更好的公司治理流程，同時也有更好的財務績效。[10]

（三）企業社會責任與財務績效線性關系的進一步討論

企業財務績效既是企業社會責任的“因”又是企業社會責任的“果”（如圖2所示），這一互為因果的復雜關系加上企業社會責任在度量上的模糊性，是兩者線性關系很難在計量層面找到一致證據的重要原因；另一個重要原因，是企業社會責任與財務績效之間可能存在著間接關系，[9]也導致計量上很難達成一致結論。

更進一步的考慮兩者關系，我們至少還會產生兩個疑問：一是企業財務績效所代表的資源松弛程度是推動企業社會責任的唯一重要因素嗎；二是企業社會責任除了能對企業財務績效產生正相關或者負相關的影響之外，還會有別的“溢出效應”嗎？為了進一步回顧現有文獻對以上兩個問題的回答，我們將從企業社會責任和財務績效的線性關系進一步擴展，回顧一個包含了多種線性關系的“面”的邏輯結構。

四、“面”――多維的企業社會責任動因與經濟后果

在企業社會責任的動因方面，財務績效雖然反映了公司的資源松弛程度，在很大程度上解釋了企業社會責任的動因，但不是全部重要原因；在經濟后果方面，由于中間變量的存在，其溢出效應導致財務績效顯然不會是唯一的經濟后果。

（一）多維的企業社會責任動因

除了經濟資源以外，制度環境也被認為是一個重要的影響因素，認為企業資源與社會責任的正相關關系會受到企業所在地制度環境的影響，這被稱為企業社會責任的制度差異猜想（IDH， Institutional Difference Hypothesis）或者制度理論（IT， Institutional Theory）。在這一支線上，首先是由Campbell正式提出了理論框架，構建了以國家法律、行業自律、獨立第三方監督、社會道德水平、工會組織以及交流通暢程度為要件的制度影響框架；[35]在此之后，Matten等著重從國家的維度分析了不同國家間企業社會責任的行為差異及其理論原因；[15]最近，一些著眼于發展中國家以及跨國界的研究，則為這一制度差異理論提供了檢驗性的證據。例如：Julian等分析了加納的制度環境，認為相對于歐美發達國家，加納由于制度的不健全，可能導致越是有財務資源的公司越可以通過賄賂等非法渠道獲得所需的商業利益，而無需通過社會責任的履行來“討好”利益相關者，進而合法地獲得商業利益，因此，在加納，資源約束理論所得出的企業財務績效與企業社會責任正相關的結論會由于其制度環境而變為負相關，而最終的經驗證據也支持了這一點；[36]類似的，Muthuri等考察了在肯尼亞的跨國公司履行企業社會責任的情況，研究發現，總部在海外的肯尼亞跨國公司相對于本土公司收到更多其母國制度壓力，進而更有履行社會責任的傾向。[37]

如果上述制度環境被認為是影響企業社會責任行為的外部環境，那么公司治理和管理環境就是相應的內部環境。已有研究表明，公司的治理環境影響企業的社會責任行為。Hillman等認為， 董事會的多樣性有助于增強公司與外界交流的通暢性，以便對外部利益相關者的訴求作出更及時和準確的反饋。[38]在管理層面，Joshi等也觀察到，多樣性較高的管理團隊更容易產生創新的解決方案。[39]以上證據也支持了Bear等的結論，即多樣性的人員組成能夠有效地提高企業對外部利益相關者的反饋質量，以提高企業社會責任履行的質量。[40]Walls等基于環境績效，做了一個包含所有權性質、董事會構成以及管理層特征的綜合測試，構建了一個較為全面的治理環境影響的框架。[41]

（二）多維企業社會責任經濟后果

由于中間因素影響以及多個市場的交互影響，企業社會責任的經濟后果較為多樣，但基本可以分為資本市場的經濟后果和商品市場的經濟后果兩個大類。

1.企業社會責任在資本市場的經濟后果

同企業的經營行為通過財務報告進行披露一樣，企業社會責任行為主要通過社會責任報告披露而作用于資本市場。在資本市場對社會責任信息披露的反饋方面，研究主要以社會責任披露為自變量，而因變量主要集中在資本成本和公司市場價值變動這兩個方面。

在資本成本方面，遵循著信息不對稱理論的邏輯，大部分研究都認為企業社會責任信息的披露能夠緩解企業和資本市場之間的信息不對稱情況，進而降低企業的資本成本。Dhaliwal 等實證了企業社會責任信息披露與權益資本成本的關系，研究發現：前期權益資本成本較高的公司在當期傾向于披露企業社會責任信息；而在本行業中較好地完成社會責任的公司，在首次自愿披露企業社會責任信息后能顯著地降低權益資本成本。[8]由此可見，公司較好的企業社會責任信息是會受到資本市場認可的，并會被看成是公司誠信與責任感的一種表現，從而降低公司隨后的資本成本。

在公司市場價值方面，基于不同市場的研究結論并不一致。陳玉清等基于中國上市公司經審計的財務報告信息，構建了企業社會貢獻的評價指標，并通過實證研究發現，我國上市公司披露的社會責任貢獻對股價的解釋力較弱。[42]此外，也有研究發現不同的社會責任會對公司價值有不同的影響。[43]而基于發達國家市場的研究大都表明企業社會責任信息對股東財富有正相關的影響。例如：Godfrey發現慈善能夠有效增加公司在資本市場的可信度，進而增加股東財富；[44]Al-Tuwaijri等曾對企業社會責任披露以及資本市場反應做過一個綜合的實證研究，該研究以企業社會責任行為作為內生變量，發現企業社會責任行為與披露程度以及相應的資本市場反應三者間有相互交錯的正相關關系。[45]

導致上述不一致結論的原因可能有很多，比如不同的體制制度、文化取向以及資本市場成熟度等等，但有一個是直接原因，那就是信息質量的差異。國內企業社會責任信息質量不高是資本市場反饋不明顯的直接原因。例如，宋獻中等基于上海證券交易所的數據，向專業學者就會計年報中的社會責任信息質量進行了問卷調查，就發現企業會計年報中的社會責任信息的決策價值和公共關系價值都不高。可見高質量的企業社會責任信息是資本市場給予對應反饋的一個必要前提。[46]

2.企業社會責任在商品市場的經濟后果

企業的社會責任行為通過宣傳與反饋而作用于商品市場，并產生經濟后果。相對于企業社會責任與資本市場的研究而言，企業社會責任與商品市場的研究成果則較少。目前大部分研究認為企業履行社會責任能為一個企業構建某種無形資產，進而帶來經濟利益。例如Surroca等基于資源驅動的視角，綜合考察了企業履行社會責任之后的經濟后果，并識別出人力資源、創新和研發、公司聲譽以及公司文化這四類最終能為公司帶來經濟利益的無形資產。[22]此外，也有研究表明，社會責任的履行能為企業構建社會合法性（Social Legitimacy），并最終帶來經濟利益。[47]

在研究方式上，除了基于跨年度大樣本數據以外，考慮到商品市場受到較多因素干擾的特點，也有研究者借助某些特殊事件的偶然影響來考察企業的應對行為，以及相應的經濟后果。例如，山立威以2008中國汶川地震作為特定考察事件，通過對汶川地震后我國A 股上市公司捐款數據的實證分析，發現公司捐贈行為存在提高聲譽以獲取廣告效用的經濟動機。[48]除了借助某些特殊事項以外，構建實驗也是一種常被采用的研究途徑。例如，Balakrishnan 等基于實驗發現，當企業福利上升時，受雇員工對企業的反饋也會增加，并且，反饋行為無論是否直接影響相應員工福利，這類反饋行為都會顯著增加。[49]由此可見，至少在企業內部的勞務市場中，企業社會責任行為與經營效果有著正相關關系。

3.多維企業社會責任動因與經濟后果的進一步討論

上述呈現多維“面”結構的企業社會責任動因與經濟后果整體框架可由圖3表示。在資本市場及其經濟后果這一側，如何測度企業社會責任信息的質量是后續研究的一個重要議題。在這方面，無論是國內還是國外學者，在進行信息質量判斷時主要還是從信息有用性方面進行考慮，而忽視了可靠性以及其他特性。例如，Abbott等基于財富500強企業年報內容分析，建立了一個企業社會責任的測度方式，而該

研究是基于資本市場的反饋而做的，因此只反映了信息對投資人的有用性。[50]宋獻中等基于內容分析的方法，對我國上市公司的會計年報中披露的社會責任信息的質量和決策價值進行了整體評價的研究；[51]該研究雖然照顧到了信息的有用性和可靠性，但依然是建立在默認企業披露的社會責任信息為真，或者至少公允的基礎之上的。在商品市場及其經濟后果這一側，企業社會責任行為和相應經濟后果的關系更為復雜：一方面，企業社會責任行為因其天然的基于商品市場的“付出”性質（社會責任行為本身，例如捐贈等，一般是基于商品市場發生的），企業社會責任行為本身必然對當期經濟后果有著直接的負作用；另一方面，企業社會責任行為也可能通過各類不同的商品市場間接地導致正向的經濟后果（也就是中間變量）。我們認為，由于前一類負相關的作用是當期并且直接的，而后一類作用是延期并且間接的，這導致兩者作用后，企業社會責任行為與企業的財務績效之間的關系事實上是多重因素的疊加，這也是兩者關系統計顯著性不高的原因之一。

此外，商品市場與資本市場的影響也并非完全獨立，他們之間存在相互影響的可能性。就像財務報告不是投資者獲得信息的唯一渠道，從其他渠道獲得的信息也對投資者有重要作用一樣，依附于企業年報的社會責任信息以及單獨的社會責任報告也不是投資人獲取企業社會責任信息的唯一渠道，透過商品市場，投資人同樣也有可能得到相關的信息。也就是說，資本市場的反應可能是來自于商品市場的某個信息，而不是社會責任報告，即商品市場的社會責任信息溢出。類似的，基于資本市場披露的信息也可能影響到該公司在商品市場中的行為和境遇。

五、思考與展望

綜上，首先我們通過一個“點”，即企業社會責任概念的回顧得出“點”（如圖1所示）的復雜性與道德性，進而由此引出“線”（如圖2所示），即企業社會責任與財務績效的線性關系。在回顧線性關系時，我們又借此看到單獨并直接討論線性關系的缺陷，進而引出“面”（如圖3所示），即以企業社會責任為中心，多維度的因果聯系框架，最終基于現有文獻刻畫了企業社會責任的“前因”與“后果”。

基于以上思考，我們認為未來企業社會責任的研究空間將主要集中在以下幾個方面：

1.從研究內容觀察。目前的研究主要集中在企業社會責任信息披露以及相應的資本市場反應方面，而且，在這條線上的研究也主要集中在資本市場的股價反饋一側。而基于目前的經驗研究，企業社會責任及其披露作為一個直接反映管理團隊道德水平的信號[7]，在資本市場上可能與融資成本有著更直接的關系，而與股價以及公司的財務表現的關系則是相對間接的。因此，我們認為，后續研究一方面可以向上游拓展，在管理團隊道德的形成以及決定因素中探尋驅動、關聯企業社會責任行為的更深層次的因素；另一方面，向下游延伸，對于社會責任與資本成本方面的結合，無論從結合時間方面還是從資本結構等方面都還有更細化的空間；此外，企業的社會責任與企業所在的社會、經濟以及文化均有密切的關聯，因此，跨國對比研究以及針對新興市場的研究都有助于我們從各個維度更好地認識企業社會責任行為。

2.從研究對象所處領域觀察。相對于資本市場，基于商品市場的研究則顯然不足。并且我們認為，基于商品市場的研究相對于資本市場而言具有更基礎的性質，這是因為從根本上說，一個企業在資本市場上的表現是市場對其在商品市場表現的一種評價與預期，如果說資本市場對企業社會責任行為持有肯定態度，那從根本上是因為資本市場預期企業社會責任行為在商品市場能為企業帶來正向的經濟利益流入。我們認為，在商品市場上，企業社會責任行為基于什么途徑和機理轉化為經營績效（經濟后果），而這些途徑和機理又是否受到時間、地域、文化等等外部因素的影響，目前依然缺乏足夠的經驗性研究，這類問題在后續研究中依然具有廣泛的探討空間。

3.從研究范式觀察。國內對企業社會責任的研究更多還是集中在規范和理念的探討上，而將社會責任績效指數化，并將其作為一個類似利潤一樣的反映企業經營的某一方面效果的指標，進而研究指標與其他企業經濟指標之間關系與機理的實證研究還相對較少；此外，基于商品市場研究偏少的一個客觀原因是基于商品市場的企業行為信息大部分屬于企業內部信息，相關數據采集困難，進而在客觀上很難進行大規模的數據分析。在這一情況下，我們認為實驗研究和案例研究的方法能幫助研究人員暫時擺脫目前數據缺乏的困擾。其中，實驗的方法能有效控制實際環境中的復雜因素，幫助研究者在混沌的環境中逐步打開企業社會責任與企業經營績效之間關系的黑匣子；而案例研究能夠將研究對象焦距在某一特定范圍內，幫助研究者從企業內部角度理解社會責任在企業中的作用以及對企業的意義。

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Abstract：

Corporate Social Responsibility （CSR） is becoming a hot topic in both academics and industry sectors. Although the theory of CSR has been built for more than three decades， we are still not very clear about its entire logic frame. Based on the Chinese and English literature in the last 30 years， we begin our literature review with the concept of CSR and then we develop it to a “line” which includes the relations between CSR and financial performance. Finally， we built a net， including the antecedents and consequences of CSR. This study contributes to the literature in understanding the entire structure of CSR.

第8篇：資本市場的定義范文

【關鍵詞】公允價值；順周期效應；盯市

1.公允價值的定義

最早提出這一概念的是英國，1844年，英國股份公司法（Joint Stock Companies Act 1844）規定，公司的資產負債表必須“公允和充分”（full and fair）。隨后英國公司法將其改為“公允和真實”（true and fair）一直沿用至今，成為英國編制財務報表的重要依據。2006年，我國在頒布的新會計準則中，在基本準則計量屬性中對公允價值定義仍與1998年相同，但在具體準則第22號（CAS22）《金融工具確認和計量》中，將公允價值定義為：“公允價值，是指在公平交易中，熟悉情況的交易雙方自愿進行資產交換或者債務清償的金額。公平交易中，交易雙方應當是持續經營企業，不打算或不需要進行清算、重大縮減經營規模，或在不利條件下仍進行交易。”我國新會計準則的定義與IASC做到了最大程度上的趨同。

從定義可以看出，它最大的特征就是來自于公平交易市場的確認，是基于活躍市場的理性雙方對資產或負債價值的公平認定和計量，不是某個特定主體的估計。它的確定并不在于業務是否真正發生，而在于買賣雙方意欲成交而達成一致性所形成的金額。

2.公允價值變動對上市公司股票價格的影響

公允價值的計量方式，對上市公司相關投資業務的業績會產生一定影響，集中體現在持有投資性房地產的公司、擁有大量法人股的公司、持有交易性金融資產的公司等。在我國，上市公司對投資性房地產采用公允價值模式計量的公司很少。其原因有很多，首先，因為受金融危機的影響，地價、房價都明顯下降，若采用公允價值進行計量，將會導致公司的公允價值變動損益下降，進而導致利潤的下降。其次，我國新會計準則對采用公允價值模式來進行計量的投資性房地產進行了嚴格的限制。規定只有在滿足特定條件下才可以采用公允價值計量模式，并且一旦采用公允價值模式對投資性房地產進行計量后不得再轉換為成本模式。第三，由于我國投資性房地產的市場發展不完善，致使投資性房地產的公允價值不容易取得。因此，本文主要討論交易性金融資產的公允價值計量對股票價格的影響。

2.1 公允價值變動會加劇金融順周期效應

公允價值變動會加劇金融順周期效應，在經濟形勢好時，容易助長泡沫，而在市場不好時，會使情況更糟，也就是通常所說的追漲殺跌。在金融危機加劇、市場流動性惡化的情況下，公允價值變動使上市公司處于不利境地。這種“順周期效應”的危害表現在：市場向好的時候，企業所持有的金融資產大幅上漲，由于公允價值變動，使得在賬面上增加了企業利潤和資本充足率，刺激企業進行各種過度投資，這為未來的經濟危機埋下了隱患；經濟低迷或危機時期，在市場持續看空、金融機構及金融市場流動性不足的推動下，相關金融資產價值被過分低估，導致按照市場交易價格衡量的資產價值大幅縮水，在現有會計準則的要求下，企業被迫提取大量撥備，使得公司賬面上利潤的大幅縮水，引發市場恐慌，市場加速拋售相關資產，導致交易價格進一步下滑。同時對于金融機構來說，在危機期間以交易價格計量的金融資產大量縮水，導致資本金不足，資本金不足限制了銀行繼續貸款、企業投資及拓展其他業務，導致實體經濟資金供應緊張，又再次對經濟的復蘇造成障礙。

2.2 公允價值可能增加財務報表項目的波動性

采用公允價值計量需要對金融工具的市場價格進行重新估計，還要確認由于價格波動所引起的未實現利得或損失，這會導致企業利潤激烈的波動，加劇金融市場波動，增加企業風險。以交易性金融資產為例，持有期間當市場向好時，交易性金融資產價格上漲，企業一方面要調增交易性金融資產的賬面余額，同時要把價格上漲的收益計入當期損益；當市場下跌時，企業一方面要調減交易性金融資產的賬面余額，同時要把價格下跌的損失計入當期損益。例如，華夏銀行，2008年金融危機爆發，華夏銀行股價從2007年9月底約20元跌到8元左右，公允價值變動收益為-272,669,270.53，股價劇烈導致公允價值變動收益較大，進而導致利潤表項目波動巨大。從2009年至今經濟緩慢復蘇，股價保持在10元左右，公允價值變動收益分別為2009年1-9月公允價值變動收益為-67,285,943.26，2010年1-9月公允價值變動收益-21,603,345.85，2011年1-9月公允價值變動收益-7,931,622.56元。（數據來源，華夏銀行財務報告）。但值得注意的是，上升的收益或者是下跌的損失都只是潛在的，即未真正實現的，金融資產被處置后才算是真正實現的投資收益，才會產生現金流。因此，持有期間確認的上升收益只能是一種浮盈，持有期間確認的下跌損失只能是一種浮虧，都是未真正實現的，在處置之前，損益存在不確定性。公允價值的引入，將不確定的浮盈和浮虧計入當期損益，必然會造成公司利潤的虛高。

2.3 公允價值變動會加劇“羊群效應”

“羊群效應”，是指大量個體一致的理導致集體的非理。公允價值變動損益帶來的業績波動影響投資者信心，進而影響公司股價，從而對股價波動產生不同的影響。在不考慮其他因素變化的情況下，股票價格之所以波動是由于投資人買賣行為的變化引起了供求的變化。由于市場的非完美和信息不對稱的存在，投資者尤其是散戶投資者對企業相關財務指標不能夠深入地了解、分析和把握，在公允價值上升導致會計盈余增加時，投資者極有可能會高估公司價值，當不確定程度過高或者過低的時候，這些投資者又會集體退出市場，從而造成公司股價的大幅波動。

由此可見，“公允價值本身不是具有“順周期效應”，只不過是真實地反映了企業當前的財務狀況，證券的損失，這正是會計的職能。順周期性是因為銀行家功利的態度、企業順周期性、投資者的羊群效應以及資本市場的混響效應。

3.政策建議

3.1 完善會計操作指南，增強資產評估能力

我國學者對公允價值的研究大部分僅限于對公允價值概念及相關理論上的界定，并且所得的知識大多是零散的。并且我國對公允價值準則的規定一般是總體上的概述，在實際實踐中還需要會計人員憑借自己的理解去進行實際操作，這明顯的降低了會計信息的可靠性。如公允價值會計計量方法的基本要求可以分為三個層次：第一，如果資產或負債存在活躍市場，應當以其市場價格為基礎確定公允價值，稱之為“盯市；第二，如果不存在活躍市場，但同類或類似資產或負債存在活躍市場，應當以調整后的市場價格為基礎確定公允價值；第三，如果不存在同類或類似資產或負債的可比市場交易，則采用估值技術確定公允價值，稱之為“盯模”。第一種按市場法確定一項資產交換或負債的清償的公允價值是最準確的，但在第一方法的使用條件不滿足時，需要采用其他方式。而其它兩種方式具有估計色彩，并且我國沒有具體的操作指南，資產評估技術發展滯后，增加了在現實交易對資產或負債公允價值確定的不確定性，依據這兩種方式取得公允價值不夠準確。因此完善會計操作指南確保公允價值計量的可操作性是增強會計信息可靠性的重要任務。國家相關部門需要制定有關公允價值的取得、變動和相關評估的具體細則，并且要進一步細化公允價值的估值技術，估值技術可以以列舉的形式來規范由于不存在活躍的交易市場的相關事項的公允價值估價的指導性文件。同時可以成立專案小組結合我國的實際國情進行調研并形成報告，加大對公允價值估計技術的調研，最后制定出適合我國實際市場環境的公允價值估值技術。

3.2 循序漸進地推進公允價值的運用范圍

雖然在這次金融危機的壓力下國際會計界開始重新審視公允價值計量方法的合理性，但是經過研究后IASB和FASB并沒有暫停或者終止公允價值，而是對在缺乏流動性的市場中如何估計公允價值提出了指導意見。盡管我國也已經在2007年實施的新會計準則中對公允價值會計計量方法給出了初步定義及適用范圍，但是公允價值會計準則的引進很大一部分原因是為了與國際準則趨同。目前多數上市公司資產負債表上的資產和負債既有基于公允價值的計量，也有基于歷史成本和攤余成本的計量，這種混合的、不對稱的計量模式實際上人為的給公允價值會計提供了加大股價波動性的可能。而且公司管理層也更有可能基于盈余管理的角度來對金融資產進行分類和基于運用公允價值變動損益調節利潤角度進行證券投資。公允價值是金融工具最相關的計量基礎，并且相比歷史價值更具有價值相關性。推進公允價值的應用是解決公允價值變動損益對業績和資本市場沖擊的關鍵。

3.3 促進資本市場發展

各相關監管部門應當進一步完善資本市場結構，提高資本市場運行效率，削減信息不對稱和由此引起的股票價格非正常波動。部分上市公司為了在短期內迅速提升經營業績，會投入巨額資金在二級市場買賣股票，這種股票市場價格變化帶來的公允價值變動損益在資本市場繁榮時助長泡沫的形成并掩蓋公司主營業務業績，在資本市場下跌時拖累主營業務業績，加劇了股票市場風險。監管部門應當積極培養具有專業素質的證券分析師，為投資者，尤其是廣大中小投資者提供正確的會計信息解讀和投資建議，引導投資者理性的解讀上市公司財務報表信息，避免追漲殺跌的“羊群效應”，進而導致惡性循環。

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第9篇：資本市場的定義范文

目前在我國財務學的融資決策研究中，既使用資本成本概念，又使用資金成本概念。這兩個概念的同時存在令人莫衷一是，造成了我國財務理論研究的混亂，并在資本市場的實踐中引發了不良影響。本文將分析它們的根本區別并探討兩者混淆所帶來的危害，希望能夠引起理論界的關注。

一、我國財務理論中資金成本與資本成本的混淆

關于資本成本，目前最權威的定義是《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》給出的：“資本成本是商業資產的投資者要求獲得的預期收益率。以價值最大化為目標的公司的經理把資本成本作為評價投資項目的貼現率或最低回報率（《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》第一卷第470頁，經濟科學出版社2000年7月）”。可見，按照現代公司財務理論的解釋，資本成本既是投資者所要求的回報率即預期收益率，同時又是有條件約束的資金使用者的融資成本。

而資金成本，屬于我國財務理論研究有的范疇。“所謂資金成本，是指資金使用者為籌措和占用資金而支付的各種籌資費和各種形式的占用費等，是將盈利和資金的一部分支付給資金所有者的報酬，體現著資金使用者和所有者之間的利潤分配關系（劉恩祿、湯谷良：《高級財務學》，遼寧人民出版社1991年第243頁）”。從資金成本的這一定義看，是單純從資金使用者角度考慮融資成本。

兩者的計算方法也完全不同：以普通股為例，資本成本的計算通常采用資本資產定價模型、折現現金流量模型以及債券收益加風險報酬法；而在我國財務學界，資金成本=每年的用資費用/（籌資數額-籌資費用）（湯谷良、王化成：《企業財務管理學》，經濟科學出版社2000年第195頁）。從上述我國資金成本的定義出發，還有一種經常被引用、直接以定義計算普通股資金成本的方法，即把股票投資股利（率）和股權融資交易費用（率）簡單相加的結果作為普通股資金成本。

二、從定價理論看資金成本與資本成本的根本區別

從定義上看，資本成本與資金成本都是企業發行融資工具的代價，也即決定企業融資決策的價格指標。這一共同點啟發我們應該到定價理論中去探討它們的根本區別。

（一）從是否應考慮風險因素看

在金融理論的發展過程中，定價理論一直作為貫徹其中的軸心，推動著整個金融理論的發展。回顧歷史我們可以看到，定價理論的軌跡正是沿著商品價格-資金價格（利率）-貨幣資產價格-資本資產價格這樣的路線向前發展。與普通商品相比，金融資產最大的特點是收益具有不確定性，而且資本資產的風險性遠遠大于貨幣資產。因此對金融資產定價時，其風險就成為人們不得不考慮的因素。其中，貨幣資產由于期限很短，可以忽略其風險，直接以籌集費和占用費來定價。但資本資產的定價就必須考慮其風險的大小。西方公司企業在融資決策中就主要使用風險定價的資本成本概念。相反地，我國理論界過去一直都忽視資本定價中的風險因素，在我國理論界缺乏風險意識的背景下，企業融資時側重使用建立在籌集費和占用費基礎上的資金成本概念也就在情理之中了。

（二）從是否體現出完善的現代公司治理機制看

委托理論認為，在公司企業中，公司管理者的利益與股東的利益是不一致的。公司管理者需要的是他們個人收益的最大化，而這種個人收益最大化卻可能與股東利益最大化發展沖突。因此，必須設計相應的公司治理機制以保護股東的利益。

在完善的公司治理機制下，投資者就能夠保護自己的投資利益，對公司管理者形成硬約束。一旦公司大肆進行股權融資，而其實際支付的資金成本（籌集費與占用費）達不到具有同等經營風險公司的資本成本時，就會出現原股東回報率下降的情況，后者就可以利用公司治理中的約束機制制約管理者的行為：或者“用手投票”，在股東大會上否決該再融資提案或撤換管理層，或者“用腳投票”，撤資轉向其他的投資項目造成該公司的股票市值下跌，從而使公司容易遭到敵意收購，以此形成投資者對公司管理者的硬約束。這就要求公司管理者在制定融資決策時必須支付一個最低的風險報酬率。這時股權資金成本將被迫等于股權資本成本。在這種情況下，資本成本與資金成本就會趨于一致。

但是，如果缺乏完善的公司治理機制，投資者就無法約束公司管理者的融資決策。在這種軟約束機制下，公司股權融資的實際資金成本（籌集費與占用費）就會小于其股權資本成本（投資者要求獲得的必要收益率），甚至可以為零，從而嚴重侵害投資者的利益。這時資金成本與資本成本就會成為完全脫節的兩個概念。

鑒于我國公司治理機制還很不健全的現實，資金成本與資本成本存在著很大的差異：資本成本的理念體現了現代企業制度中保護投資者的公司治理機制，而資金成本則體現了我國國有企業“所有者虛置”的特征。

三、資金成本與資本成本在我國混淆的原因及其危害

（一）資金成本與資本成本混淆的原因

1.我國設立資本市場時只注重資本市場架構的建設而忽視了相應財務理念的引入。

我們出于為國企解困的目的引進了資本市場架構和投資學體系，但卻忽視了與之配套的現代財務管理思想，包括資本成本理念的更新。我國資本市場的迅速建立，實現了低端信用的債權融資制度向高端信用的股權融資制度的迅速切換。然而，正是這種忽視市場內在發展邏輯的強制性制度變遷造成了資金成本與資本成本的并存與混淆。

2.建立現代企業制度初期的指導思想存在一定失誤。

資本成本是現代公司制的產物，因此在建立現代企業制度時必須考慮資本/投資者的必要報酬。

1992年以前，我國國有企業實行的都是資金平衡表體系，沒有資本、凈資產等概念。1992—1995年間，按照中央統一部署，國有企業普遍展開了按照重置成本法進行評估計價的清產核資工作。在此基礎上，國有企業開始實行資產負債表體系，也就有了第一筆凈資產。由此可見，國有企業第一筆凈資產即資本是1992年以后才問世的。我國財務界接觸資本概念才不過10余年的歷史，對于代表資本所有者必要報酬的資本成本就更加陌生了。由于改革的初期主要是考慮向企業下放經營權，因此存在削弱股東權利和作用的傾向。因此，在這一歷史局限性下，代表投資者必要報酬的資本成本遲遲不能正位，資金成本和資本成本的混淆自然就在所難免了。

（二）資金成本與資本成本的混淆所產生的危害

在現代財務理論中，資本成本是公司融資決策與投資決策的交匯和依據所在。而資金成本只能反映企業單方面的融資成本。在資金成本與資本成本混淆的情況下，如果將資金成本用于企業投融資決策，就會帶來嚴重失誤。

1.如果企業在融資決策時使用資金成本，就會出現股權資金成本遠遠小于債權資金成本的現象。

據《2003年中國證券期貨統計年鑒》，在深滬股市2002年分配方案中實施現金分紅的668家公司中，現金股利支付率在25％以下的公司有120家，其中每股現金分紅低于0.05元的上市公司就達184家之多。這樣，以該年證券市場平均市盈率40倍來計算，流通股投資者的平均回報率只有0.95％，還不到同期國債利率水平的一半。即使加上股權融資交易費用，流通股的股權資金成本也奇低，遠遠小于債權資金成本。許多學者的研究也證明了這一點。（袁國良、鄭江淮、胡志乾：《我國上市公司融資偏好和融資能力的實證研究》，《管理世界》1999年第3期）（仇彥英：《企業過度偏好股票融資有副作用》，《上海證券報》2001年5月29日）（黃少安、張崗：《中國上市公司股權融資偏好分析》，《經濟研究》2001年第11期）。

2.由于企業融資的資金成本遠遠小于資本成本，如果將資金成本混同于資本成本，在實踐中就有可能誤作投資項目決策中的折現率，從而高估項目的凈現值，導致投資過度和資本浪費的后果。我國2003年和2004年上半年的投資過熱現象不能不說與資本成本意識淡漠有密切關系。

3.資金成本與資本成本的混淆還給我國資本市場建設帶來了許多負面影響。例如，本來同一家上市公司的流通股與非流通股都具有相同的經營風險等級，因而都應該具有相同的資本成本。但按資金成本計算，則溢價的流通股資金成本就遠遠小于非流通股的資金成本，。用被大大低估的流通股資金成本作為股票定價的折現率，就會高估股票的理論價格，使國有股減持在定價方面遲遲不能取得進展。

再如，由于資金成本并不考慮投資人的回報，國有股股東就缺乏對公司管理者的約束動力。在資本成本缺位的背景下，由于國有股的產權代表是政府機構或其授權的國有持股公司，其具體人在法律上并不擁有剩余索取權，因此他們雖然有權力選擇國有企業的董事會成員和經理，但不必為資本收益承擔任何后果。這也是我國公司治理結構難以完善的重要原因之一。

（三）與國際接軌，摒棄資金成本概念是我國財務理論界的緊迫任務

資本成本體現的是健全的公司治理機制和對資本風險報酬的尊重。而資金成本是我國經濟轉軌過程中的財務概念，在其誕生及之后的一個時期中具有一定的合理性。但我們必須清醒地意識到，資本市場的出現是一個劃時代的里程碑，從此企業的價值就不再與歷史成本有關，而是取決于未來現金流的折現。這時，與風險程度相匹配的資本成本就應該取代資金成本成為投融資理論中的核心概念。面對資金成本與資本成本？昆淆帶來的危害，財務理論界也應該盡早摒棄資金成本概念，全面接受資本成本理念。

[參考文獻]

1.汪平，《財務理論》，經濟管理出版社，2005第1版。