前言：一篇好文章的誕生，需要你不斷地搜集資料、整理思路，本站小編為你收集了豐富的上言長相思主題范文，僅供參考，歡迎閱讀并收藏。
一、國內外研究現狀
（一）國外研究20世紀80年代以后，配股這種再融資手段在美國股票市場上基本消失，定向增發開始出現并不斷地增多。國外對定向增發的相關研究也逐漸成熟。國外對定向增發新股市場反應的研究極其豐富，主要包括：定向增發折價的影響因素、定向增發的市場反應、定向增發的財富效應、定向增發與公開發行的選擇等等。對于定向增發的市場反應大多得出定向增發的公告效應顯著為負的結論。
（二）國內研究國內對于定向增發的研究主要集中于近幾年，研究的主題包括定向增發的公告效應、上市公司定向增發資產重組和并購的案例研究、定向增發股份的折價與投資者利益保護、定價基準日選擇、定向增發對相關利益體的財富影響等。
二、研究設計
（一）研究方法本文利用事件研究法，采取增發公告日作為事件日，如果公告日為非交易日則采用下一個交易日為事件日。選取的事件窗口為（-20，20）。
對上市公司定向增發的市場反應進行分析，對引起定向增發市場反應的因素進行分層回歸。為了使分析結構更可靠，本文分析數據采用的是EXCEL和SPSS17.0軟件。
（二）樣本選取 本文的數據主要來源于CCER全文數據庫和搜狐財經網。本文選取2009年在滬深兩市進行增發的公司作為樣本，2009年在滬深兩市進行定向增發的公司總共有113家，為了保證準確性，按以下原則進行樣本篩選：（1）對于上市公司為ST及*ST的公司予以剔除，共10家，因為ST及*ST的公司經營績效較差，可能借助定向增發來改善經營業績或有其他目的，影響數據的準確性。（2）對于2009年一年增發兩次及兩次以上的上市公司予以剔除，兩次及以上的定向增發可能在時間窗內存在累計效應無法區分。（3）對于定向增發前后停牌時間過長的上市公司排除在外。停牌時間過長可能使定向增發定價基準日與定價參照日間隔時間太長，導致停牌期間公司股票被嚴重壓抑，復牌后可能導致股票連續漲停，使得股改投票前股價大幅度上漲。這樣就會使股價達到管理者預期水平， 有操縱股價的嫌疑， 因此予以剔除。 經過篩選得出樣本82個。
（三）超額收益率的計算 超額收益率AR等于股票的實際收益率減去股票的預期收益率。實際收益率為Rmt，表示市場組合在t日的收益率，計算公式為：Rmt=（Indext-Indext-1）/Indext-1，Indext為交易日t滬深300指數的收盤價。在滬市上市的公司采用滬深300指數在滬市的收盤價，同理在深市上市的公司采用深市滬深300指數的收盤價。 預期收益率的計算采用市場模型進行分析，公式如下：
Rit=αi+βiRmt＋eit
其中，Rit表示第i種股票在第t日的收益率；Rmt表示市場組合在t日的收益率；αi表示第i種股票α的估計值；βi表示第i種股票β的估計值。eit表示隨機項。
Rit＝（Pit-Pit-1）/Pit-1
其中，Pit表示股票i在交易日t的收盤價，Pit-1表示股票i在交易日t-1的收盤價。
通過上述計算公式可以求出兩組數據即Rit與Rmt，再利用回歸分析求出α，β的值。最后求出股票i在t日的超常收益率ARit=Rit-Rmt
（四）模型構建與變量選擇 回歸分析使用的模型如下：
CAR=β0+β1Premium+β2lnAseet+β3mv/bv+β4Debit+β5Fraction+β6Control+ε
定向增發的價格會影響到投資者的收益率，因此本文引進變量Premium來反應定向增發的溢價或折價程度對定向增發超額收益率的影響。
在信息不對稱的情況下，公司的規模往往是投資者選擇投資與否的一個參考因素，因此公司的規模可能會對超額收益率產生影響，本文引進變量LnAseet來衡量這一因素。同時公司權益的市值與賬值比以及公司的資產負債率均是投資者衡量公司發展與盈利能力的重要指標，也可能對定向增發的超額收益率產生影響，為此引進變量mv/bv、Debit。
考慮到發行規模的大小可能會對增發超額收益率產生影響，發行規模大，投資者可能對公司的發展前景看好。本文引進變量Fraction衡量發行規模。
控股股東比外部投資者更了解公司的現狀，增發對象中包含控股股東往往會增加投資者的信心，投資者認為這是公司現狀良好的表現，對未來公司的發展看好。因此引進變量Control來衡量這一因素。各變量定義如表1所示。
三、實證分析結果
（一）相關分析為了驗證各變量與平均超額收益率的相關性，剔除兩個自變量間存在相關性但與因變量間不存在相關性的可能，本文用CAR值與分別于六個變量中的一個共同作為變量，剩下的五個變量作為控制變量，分別進行偏相關分析。分析結果匯總如表2所示：
由表2的分析結果可以看出，回歸分析中分析出的四個變量control、 Debit、 Fraction、 lnAseet仍然與CAR值存在相關性，不存在四個變量中兩個自變量間存在相關性但與因變量CAR間不存在相關性的可能性。 mv/bv、Premium兩個變量與 CAR 值不相關。
（二）回歸分析 為了驗證影響定向增發市場反應CAR值的因素，并擬合出最佳的模型，下面對可能影響超額收益率的因素進行分層回歸分析。
分層分析共建立了三個模型，對三個模型整體的擬合度以及F值等相關變量見表3：
由表3的回歸分析結果可以看出，修正R2的值模型2為17.5%，模型1和模型3分別為11.4%和16.7%，同時模型2的R2顯著性水平也是三個模型中最好的。F值模型2為5.389，遠大于3.84顯著性水平為0.01，模型1和模型3的F值分別為4.554、3.770，顯著性水平也遠不如模型2，因此模型2的擬合度最好。結合表4可以判斷mv/bv、Premium兩個指標與定向增發的市場反應不相關。即增發公告日前一年末公司的權益市值與賬面值之比和增發的溢價、折價與CAR顯著性較差，對其沒有影響。其他因素是影響定向增發后市場反應的主要因素。
將三個模型中各個變量的分層回歸的T值以及顯著性水平等相關指標的分析結果匯總如表4所示：
由表4的回歸分析結果可以看出lnAseet與CAR負相關，且在5%的水平下高度顯著。Control、Debit、Fraction三個變量與CAR正相關，其中Control、Fraction在 5% 水平下高度顯著，Debit在10% 水平下顯著。 綜合以上分析可以發現：公司的規模越大，定向增發后的市場反應可能越差。投資者中包含關聯股東或公司的發行規模越大、 資產負債率越高定向增發的市場反應越好。
四、研究結論
定向增發的市場反應與本文提出的反應公司增發溢價和折價水平的變量沒有顯著的相關性，說明公司發行的股價與定向增發的市場反應無關，這與以前學者的研究結論有所不同。同時可以看到定向增發的市場反應與公司權益的市值與面值比也不存在顯著的相關性，可能投資者對這一指標關注得較少。公司的規模越大，定向增發后的市場反應可能越差。投資者中包含關聯股東或公司的發行規模越大、資產負債率越高，定向增發的市場反應越好。可能的解釋是，市場更關注公司規模和發行規模以及大股東及其關聯方是否參與增發和資產負債率傳達的公司價值信息，當其根據這幾項特征對公司價值做出判斷后，增發溢價和折價水平以及公司權益的市值與面值比所傳達的新信息已經非常少，對公告期的累計超額收益率不具有額外的解釋力度。
參考文獻：
［1］WruekK．H．Equity Ownership Concentration and FirmValue：Evidence from Private Equity Financings ［J］．Journal of Financial Economics，1989
［2］Hertzel，M．Smith，R．L．Market．Diseounts and Shareholder Gains for Placing Equity Privately ［J］．Journal of Finance，1993
［3］章衛東：《定向增發新股、投資者類別與公司股價短期表現的實證研究》，《管理世界》2008年第4期。
關鍵詞:上市銀行;資本市場;公司治理機制
中圖分類號:F832.33 文獻標識碼:A 文章編號:1003-9031(2010)02-0036-05
一、研究背景
我國國有商業銀行按照國務院確定的“財務重組股份制改造引進戰略投資者公開發行上市”思路,改革相繼取得突破,城市商業銀行實施重組改造、增資擴股和資產置換綜合化解歷史遺留問題,同時外資銀行搶灘中國市場經營人民幣業務,銀行業的競爭不斷加劇。商業銀行公司治理優劣直接決定了其市場競爭能力,為了在激烈競爭中立于不敗之地,各家商業銀行都積極完善公司治理機制。參照一般股份公司的公司治理機制,上市銀行公司治理機制分為內部公司治理機制和外部公司治理機制,內部公司治理機制是基礎,外部公司治理機制是內部公司治理機制的重要補充,兩種機制共同監督、約束和激勵銀行管理人員。內部公司治理機制主要包括:股東權利保護和股東大會作用的發揮;董事會的形式、規模、結構及獨立性;董事的組成與資格;監事會的設立與作用;薪酬制度及激勵計劃及內部審計制度等。這些內部治理方面制度安排的目的是建立完善的制衡和約束機制。公司外部治理機制主要包括:產品市場、職業經理人市場、資本市場、并購市場、外部審計和政府監管。外部公司治理機制作為一種非正式的制度安排,主要是利用市場機制讓經理人員感受到持續的、無處不在的壓力和威脅,從而努力工作,創造更大的公司價值。[1]
現在對商業銀行公司治理的研究更多的是參考一般公司治理的做法,從內部治理出發,圍繞“股份化、股權分散化―改造董事會和監事會,引入非股東董事和非股東監事―上市”,提出改革商業銀行公司治理結構,[2]對商業銀行外部公司治理機制關注不夠。近年來,我國資本市場不斷完善,隨著上市銀行數量的增加,能更有效地發揮資本市場對上市銀行外部公司治理機制的核心作用。資本市場公司治理機制按性質可分為股權市場的公司治理機制和債權市場的公司治理機制,目前上市銀行在資本市場發行的債券多為次級債,發行次級債更多的是出于補充銀行附屬資本的目的,商業銀行主觀上并沒有引入一種治理機制的想法。[3]根據民族證券統計,截至2009年8月,各家銀行已發行的次級債約有50%為銀行間交叉持有。這種相互之間持有債券的情況,導致債券債權市場的約束機制難以發揮。[4]2009年8月25日,銀監會下發了《關于完善商業銀行資本補充機制的通知》的征求意見稿,規定銀行交叉持有的次級債將從附屬資本中全額扣減,這樣銀行后續融資會更加偏好股權融資。所以本文側重于從資本市場的股權市場角度分析商業銀行公司治理問題。
二、資本市場的發展為上市銀行公司治理提供條件
商業銀行和資木市場都是儲蓄向投資轉化的有效途徑,前者是間接融資的主要渠道,后者是直接融資的主要場所。近年來,我國商業銀行改革創新與資本市場的發展之間形成了一種良性互動的機制。我國上市公司質量穩步提高、數量不斷增加,已成為推動國民經濟發展的生力軍。繼深發展、民生銀行、浦發銀行、招商銀行、華夏銀行之后,國有商業銀行中國建設銀行、中國銀行、中國工商銀行2007年完成公司制、股份制、上市的改革步伐,興業銀行、中信銀行、交通銀行2007年先后上市,三家城市商業銀行寧波銀行、北京銀行、南京銀行2007年也成功上市。截止2009年7月底,上市銀行共14家,占上市公司總數的0.859%,上市銀行2008年年報顯示銀行業績較好,盈利能力比較穩定,與其他行業比,銀行股盤面較大,股票價格相對穩定,市值較高,總體上銀行股在A股市場中的影響力與日俱增,銀行板塊的中流砥柱作用非常明顯,上市銀行在上市公司中所占比例的提高有利于促進資本市場的健康發展。
商業銀行通過推進股份制改革,吸收戰略投資者入股,通過深化股權結構改革,實現資本市場上市,融資增加了商業銀行核心資本,同時資本市場促進了商業銀行建立有效的公司治理結構和機制,創造了商業銀行良好的經營環境,提高了商業銀行風險管理能力。因為商業銀行上市后,股權結構的優化調整,可有效減少大股東侵害中小股東利益,提高全體股東對銀行經營管理的參與程度,將更好地完善和發揮董事會的決策功能,避免銀行管理層由于缺乏有效約束而出現內部人控制現象,從而建立起科學、民主和客觀的決策機制,這些機制將促進上市銀行進一步加強內部管理,提高資產質量,改善經營業績,提高公司治理水平。[5]銀行股上市后,管理人員股權激勵機制、大眾員工持股制度將發揮內部激勵約束作用,形成員工所有者文化,保障內外部公司治理發揮作用。
由此可見,資本市場的發展不僅拓寬了商業銀行的融資渠道,增強了商業銀行的融資能力,更為重要的是資本市場的運作方式使得商業銀行的資本市場治理機制得到實現和強化,有利于商業銀行建立現代企業制度,有利于進一步發揮商業銀行內部公司治理的作用。商業銀行按照資本市場高標準來規范自己的經營管理行為,能夠有效減少銀行運行過程中存在的委托成本,提高公司治理水平,提高經營績效,增強銀行抵御風險能力和提高銀行競爭能力。近年來,我國商業銀行陸續上市,資本市場對其治理機制的完善發揮了重要的作用。隨后還有大批銀行籌劃上市,比如光大銀行、杭州銀行、上海銀行,通過改變我國證券市場的結構,形成真正的銀行板塊,穩定證券市場,促進資本市場健康發展。另外上市銀行在嚴格要求自己加強公司治理的同時,其公司治理也會給其他銀行很大的借鑒,帶動整個銀行業公司治理水平的提升。
三、資本市場對上市銀行公司治理的作用機制
(一)資本市場融資機制對上市銀行公司治理的影響
隨著銀監會對商業銀行開設異地分行的要求有所降低,商業銀行為了壯大實力,提高市場份額,積極開設異地分行,按照巴塞爾協議8%的資本充足率、4%的核心資本充足率要求,補充核心資本是非常急迫的問題,這表現為目前大批的商業銀行增資擴股,積極籌劃,準備排隊上市。目前公司上市實行核準制,證監會和證券交易所均設定嚴格的上市標準和上市規范,只有符合條件的公司才準掛牌上市籌集資金,即使是已上市銀行,也存在著通過股票市場繼續配股融資的需求,因此管理層為了能通過資本市場融資所需的資金數量,必須不斷提高公司治理水平,改善公司管理結構,提升公司業績,樹立良好市場形象。
(二)資本市場信息披露制度對上市公司治理的影響
目前,未上市銀行一般只披露年報,而銀行上市后,受證監會和銀監會的雙重監管,而證監會對信息披露要求更加嚴格,一般除了年報,還要披露季報、半年報、臨時信息等,強有力的信息披露制度有助于吸引資金和維護資本市場對銀行的信心,股東和潛在的投資者能夠得到定期的、可靠的、可比的、足夠詳細的信息,從而使他們能對經理層是否稱職做出評價并對股票的價值進行評估,這樣可以有效提高銀行經營指標的透明度和銀行管理層自身行為的透明度。[6]通過對比,如果銀行披露出來的業績信號低于預期或同行業的平均水平,董事會就會采取撤換經理人員的方法來改善管理水平,這樣就可以迫使管理者努力工作。所以,資本市場信息披露是對上市銀行進行監督的有效手段,可以對上市銀行的運作形成有效的外部市場制約。
(三)資本市場股票價格形成機制對上市銀行公司治理的影響
股票價格不僅反映投資者對公司的評價,也在一定程度上反映上市公司的業績,同時因為公司績效與經理人員的工作能力和努力程度正相關,所以股票價格在某種程度上可以視為股東對經理人員表現滿意程度的一種指標。[7]股票價格對上市銀行公司治理是極為重要的,可以通過以下幾個方面作用于公司治理:一是股票市場的價格發現功能降低了投資者的信息搜尋成本,投資者只要觀察股價就可得到市場參與者對銀行經營前景與銀行家才能的評價,從而降低了投資者對銀行高管的監督成本,提高了股東關注銀行公司治理的熱情。[8]二是在資本市場上銀行股票價格的波動成為商業銀行經營業績的直接信號顯示,投資者會據此以“用腳投票”的方式對銀行進行篩選,買入業績好的股票,賣出業績不好的股票,造成股票價格的下跌,這會對經理層產生直接的壓力和動力,使經理人努力工作,用良好的業績來維持股票價格。三是目前大部分上市銀行都實行了普通員工持股計劃,少部分銀行實行了中高層股權激勵計劃,比如招商銀行。在這種激勵機制下,股票價格與每位員工的長期收入有直接聯系,員工為了獲得更高的收入,必然不斷努力,提高公司業績,帶動股價上漲,這樣可以有效避免銀行管理者經營中的短視行為,防止管理者和普通員工的偷懶行為,減少了委托成本和監督成本。
(四)資本市場重組機制對商業銀行控制權的影響
在英美,以市場為導向的商業銀行公司治理機制中,兼并與收購起到重要的作用,是一種特殊的改進商業銀行公司治理的方式,除了能實現協同效應,還可以使外部力量強制進入銀行,強制性糾正銀行經營者的不良表現。一般而言,銀行經理層的地位、薪酬和聲譽隨著銀行規模的擴張而相應提高,因此銀行的經理階層為了自身的利益都有一種使本銀行規模不斷擴張的內在動機,總是在不斷積極地尋找能夠進行并購的銀行。在資本市場上,股票具有流通性,當銀行經營不好時,銀行股價下跌,銀行市場價值趨于下降,而此時投資者會通過賣出股票降低損失,這樣上市銀行控制權喪失,面臨著被尋找并購機會銀行收購的威脅,并購公司必然會改造管理層,這樣被并購銀行的經理層就會失去相應的管理崗位。并購的產生對商業銀行公司治理的促進作用直接表現在兩個方面:一是金融市場的激烈競爭、被并購的威脅使經理人員為了避免下崗而不斷改進管理,以避免本行被并購,由此使現有的公司治理框架更為有效;二是并購之后,并購目標行的管理人員被撤換,取而代之的是更為有效的治理框架,提高了銀行公司治理水平。80年代以來西方國家銀行業出現并購浪潮,淘汰了一批銀行,使得銀行業治理水平整體提高,體現出控制權市場有優化市場主體作用。[9]
(五)資本市場整體退出機制對上市銀行公司治理的影響
市場整體退出是完全的淘汰機制,我國2001年頒布的《金融機構撤銷條例》中對金融機構撤銷表述為:中國人民銀行對其批準設立的具有法人資格的金融機構依法采取行政強制措施,終止其經營活動并予以解散。說明出現銀行的市場退出是完全可能的,這是市場約束力的最終體現,也是市場的自我凈化過程。而上市銀行還得遵守證監會的規定:目前A股公司因業績因素的退市標準是連續3年虧損就要暫停上市(暫時保留代碼和資格),如果之后6個月內仍繼續虧損就要面臨退市處理。退市對于高管來說意味著職位的取消和福利的消失以及社會價值的直線下降,具有較大威懾力。在退市的壓力下,銀行高管更加努力地工作,保證銀行的持續盈利能力,不斷優化公司治理,提高銀行風險管理水平,確保自己的安全。同時,建立健全整體退出機制,才會使上市銀行珍惜自己的上市資格,不斷提升業績,以免被市場淘汰。
四、制約我國資本市場對上市銀行公司治理機制作用的主要因素
姚秦(2004)認為資本市場公司治理機制的效應較弱,原因主要有:股權流動性差,股票價格失真,融資結構不合理,經理的股權激勵機制缺位和相關法律法規有缺陷。目前研究上市銀行資本市場公司治理機制影響因素文章較少,結合我國資本市場發展狀況和上市銀行所處的環境,筆者認為以下二種因素對我國上市銀行資本市場公司治理機制有效發揮作用影響較大。
(一)資本市場效率弱勢有效
由于我國國內經濟飛速發展,資本市場從成立以來得到快速發展,始于2005年的股權分置改革徹底解決了市場老大難的問題,截止2009年7月底,我國A股股票市值在全球排名第三,投資者數量居世界前列。盡管如此,轉型經濟中的股票市場在總體架構、準入制度、監管活動方面仍有計劃經濟色彩,表現為“政策市”依然是我國股市的一個重要特征。同時由于上市公司股權結構不合理、信息真實度和透明度不高、資金多元化、監管手段落后、法律制度跟不上等問題依然存在,使得我國資本市場不成熟不規范,投機氣氛較重。“有效市場假說”為我們判斷資本市場效率提供了理論基礎,提出將資本市場效率劃分為三個層次:弱式有效、半強式有效、強式有效。根據有效市場理論,在一個有效的股票市場上,投資者是依據公司經營業績來進行投資決策,實施“用腳投票”的方式來篩選具有投資價值的企業。如今大多數學者的研究認為中國股市己經達到了弱式有效,尚未達到半強式有效,表現為股市價格波動較大,更多的是資本炒作,股票市場投資者更多的是在短期投機。在這種大背景下,我國銀行股市場價格不能真實地反映上市銀行的經營業績,這種扭曲的價格形成機制使得銀行股票市場信號失真,資本市場價格機制難以發揮作用,削弱了外部約束機制。
(二)銀行并購、退出機制失效
近年來我國銀行業也出現了幾起并購案例,如中國平安通過定向增發和受讓新橋資本股權的方式,取得深發展不超過30%的控股權(按照相關規定持股達到30%將觸發全面要約收購),這是我國資本市場上第一次對上市銀行的并購,是一種強強聯合型的并購方式。2004年興業銀行整體收購佛山商業銀行,原佛山市商業銀行在并購完成后,依法注銷。2007年江蘇省內的十家城市商業銀行整合在一起,成立江蘇銀行。2005年底安徽省內6家城市商業銀行和7家城市信用社聯合重組成為微商銀行。此前出現過海南發展銀行并購海南72家信用社,海發行后又被工商銀行收購,建設銀行接管中農信,光大銀行收購投資銀行,廣東發展銀行收購中銀信托等。概括我國銀行并購案例的特點,可分為三個階段:第一階段主要是為了解決歷史遺留問題,化解金融風險,被收購銀行資產質量普遍較差,不能支付到期債務,在政府安排下,采取以強扶弱的形式,這種并購雖然帶來了規模和市場的擴張,但是卻不能有效地增強銀行的競爭能力和公司治理能力。第二階段為地方政府行政性的重組安排,這種非市場化并購組合而成的銀行重組實驗,其效果難以預料,比如徽商銀行、江蘇銀行。第三階段是市場自發行為,銀行之間的并購目的主要是為了適應日趨激烈的國際經濟、金融競爭,通過重組增強競爭實力和發展潛力,通過強強聯合實現資源整合。
在我國目前的背景下,由于銀行歷史遺留問題較多,銀行業有獨特的進入壁壘:民營資本的進入尚存在法律瓶頸;國外戰略資本的進入一般受到持股限制;管理層收購又有巨大的政策障礙。因此銀行業的并購不能采取市場化的方式,銀行之間并購主要還是通過中央政府和地方政府行政安排,這種政府主導型的并購對商業銀行治理能力的提高很少有效果,甚至在金融機構中產生“劣幣驅逐良幣”,降低并購銀行的資產質量情況。由于我國存款保險制度尚未實施,上市銀行事實上有了國家的隱性擔保,在銀行經營出現問題時,為了防止銀行風險傳染,政府一般會對銀行進行救濟,銀行整體退出是不可能的,這樣更會刺激銀行管理層的短期逐利和冒險行為,退出機制完全失去作用。
五、強化資本市場對上市銀行公司治理機制影響作用的對策建議
(一)發展完善資本市場
只有形成有效率、完善的資本市場才能有效發揮商業銀行資本市場公司治理機制效用。第一,在現階段,大部分上市銀行股權非常集中,應進一步優化上市銀行股權結構,大力發展投資基金等機構投資者,提高其參與公司治理的動力和能力,真正發揮其在改善公司治理中的積極作用。第二,進一步發展壯大資本市場,增加上市銀行數量比例,積極穩妥的實現上市核準制向注冊制過渡,以保薦機構為中介機構牽頭人,協調信用評級機構、律師事務所、會計師事務所等相關中介機構,使中介機構在各自的職責范圍內勤勉盡責、誠實守信,推薦治理結構良好的優質銀行發行上市,形成實力強大的銀行板塊。第三,徹底改變政策現象,避免過多行政干預,讓股票市場盡快市場化、法制化、規范化,建立合理的價格形成機制。政府應主要利用政策手段,制定各種政策法規來影響市場各主體的行為,間接地調控資本市場,保證市場健康有序運行。第四,培養一批具有專業投資理念的從業人員,同時不斷改進投資者的投資理念,有效緩解我國股市嚴重的投機現象。第五,通過降低印花稅和傭金等,降低股票交易成本,提高股票流動性,從而提高資本市場效率,使銀行股票價格真實反映銀行業績,全面提高上市銀行資本市場外部約束機制。
(二)規范控制權市場
為了促進我國銀行業控制權市場的良性發展,發揮并購和退出對于商業銀行外部公司治理機制的積極作用,需要進一步規范控制權市場運作程序,減少政府的行政干預,消除銀行并購中政府主導帶來的負面影響,讓商業銀行遵循市場化準則,使銀行并購成為自由、自愿的市場行為。隨著外資銀行的進入和銀行競爭平臺的拓寬,我國銀行業的市場結構也將發生相應的變化,并購、完全退出機制在銀行業格局調整過程中作用巨大,應發揮其對商業銀行治理機制的積極作用。未來我國的商業銀行并購可以考慮采取全國股份制商業銀行并購城市商業銀行,大型城市商業銀行并購中小商業銀行,外資銀行參與并購中小商業銀行,堅決撤銷并購無望的小銀行,使銀行業穩健發展,逐步做大做強。
(三)提高銀行透明度
銀行公司治理的特殊性表現為商業銀行內外部信息不對稱問題非常突出,資本市場本質上是一個信息市場,但由于投資者與銀行的信息不對稱,投資者更多的是依據銀行的信息披露才得知銀行效益情況。因此,其信息披露的及時性、準確性和真實性是不可缺少的,也是資本市場公司機制良好運作的前提。提高銀行信息的透明度,不僅要包括銀行經營指標的透明、銀行表外信息的披露、銀行公司治理現狀和風險管理水平,還要包括經營管理人員薪酬及在職消費情況等。當然在我國還在實行國家信譽擔保的情況下,銀行信息完全透明意義不大,可以采取先培育中介機構,比如括會計師事務所、稅務師事務所、證券公司、各類型基金公司、投資銀行等投資咨詢機構,經過中介機構的分析,將銀行的大量信息成簡單、直觀、實用的形式提供給投資者,這樣才能真正發揮銀行信息透明的作用。
(四)綜合使用股權激勵方式
為了最大限度發揮銀行人力資本的作用,必須將銀行管理層收入與經營業績掛鉤,可以在原年薪制的基礎上,嘗試引入股權激勵計劃,比如股票期權、限制性股票、股票增值權等,使得高管收入與股票價格掛鉤,將高管短期收入和長期收入有效結合,調動高管人員的工作積極性,形成銀行高管收入形式多元化,激勵高管創造更大的股東價值和社會價值。
(五)完善相關法律法規
資本市場是商業銀行公司治理機制的重要組成部分,但其作用的有效發揮離不開良好的法律管理環境,應完善保護中小投資者的法律法規,完善信息披露制度,確保真實、持續披露信息,嚴厲打擊會計造假,確保會計信息的真實有效。在理清法律法規條理的基礎上,進一步完善《公司法》、《證券法》、《破產法》、《銀行法》以及《金融機構撤銷條例》等,減少政府行政干預,規范懲處機制,充分發揮銀行退出機制的作用,實現資本市場的自我凈化。■
參考文獻:
[1]曾康霖,高宇輝.中國轉型期商業銀行公司治理研究[M].北京:中國金融出版社,2005.
[2]宋瑋.論資木市場的發展與商業銀行市場治理機制的優化[J].現代財經,2003(5).
[3]卓敏.資本市場作用機制下的公司治理研究[J].經濟問題,2008(2).
[4]張景.銀行業:扣除交叉持有次級債對銀行影響[EB/OL].民族證券,2009-08-23 省略/cgi-bin/research/Research?function=openArticle&type=1&article_id=7989108&second_catalog_id=
[5]許黎惠,王仁祥.我國商業銀行公司治理和資本市場關系研究[J].武漢金融,2005(11).
[6]姚秦,趙湘懷.資本市場的公司治理機制[J].蘭州學刊,2004(4).
[7]曹廷求.論資本市場的公司治理機制[J].學術界,2003(3).
關 鍵 詞：上市公司；募集資金；市場反應；逆向選擇；CAR
中圖分類號：F830．91 文獻標識碼：A 文章編號：1005－0892(2006)10－0053－04
一、問題的提出和相關文獻研究
上市公司募集資金變更投向是指上市公司募集資金項目的實施情況與上市公司在招股說明書、配股說明書、增發說明書等法律文件中的承諾相比，出現了放棄或增加募集資金項目、或募集資金單個項目投資金額變化超過一定比例①的情況。據統計，1999年，有128家上市公司變更了募集資金投向；{2}2000年，有156家上市公司變更了募集資金投向；2001年有251家上市公司變更了募集資金投向；{3}2002年，發生變更的上市公司有162家。{4}
上市公司頻繁改變募集資金投向，對我國證券市場健康發展的影響是顯而易見的。因為投資者的投資行為在很大程度上要受到上市公司擬投項目的影響，上市公司的《招股說明書》、《增發說明書》或《配股說明書》，實際上都是對投資者的一種承諾；投資者據此作出投資決定，就等于與上市公司簽訂了以招股說明書或配股說明書為內容的投資合同。因此，上市公司必須依法履行其在招股說明書、增發說明書或配股說明書中對投資者所承諾的事項。目前新發行公司均要進行1-2年的改制輔導，擬投項目應已經過充分論證，若臨時再上其他項目，很難保證募集資金使用的安全性和盈利性。上市公司頻繁變更募集資金投向所顯示出的隨意性和盲目性，不僅暴露了公司在經營管理方面存在的問題，同時也對證券市場資源配置功能提出了挑戰。因此，這一現象受到社會各界的廣泛關注。
目前我國學者對這一現象進行了一定的研究。張訓蘇、張仲杰（1999）的《上市公司募集資金項目投向變更研究》，分析了我國目前募集資金改投的現狀；[1]王向陽、甘劍瑩、徐鴻（2002）的《上市公司變更募集資金投向問題的再認識》以及王詩才（2002）的《我國上市公司募集資金濫用的成因分析與治理》等，分析了我國目前募集資金頻繁變更投向的現狀以及變更的原因；[2-3]劉勤等（2002）還對我國發生變更募集資金投向的上市公司進行了問卷調查，從上市公司的角度調查了變更原因，提出了監管方面的政策建議；[4]劉少波、戴文匯（2004）的《我國上市公司募集資金投向變更研究》，以2000年度發行股票融資的322家上市公司為研究樣本，將募股資金投向變更區分為隱性變更和顯性變更，得出上市公司資產規模與資金投向變更呈顯著負相關，以及從短期看變更募資投向對上市公司業績有較明顯的影響等結論。[5]但當上市公司募集資金變更投向公告時，證券市場將會作出何種反應，目前尚未有學者對此進行研究。研究上市公司募集資金變更公告之后的市場反應，將有助于更好地理解我國股市和投資者的決策行為特征，評價我國制定有關政策的實際效果，為探討我國投資者對信息反應的行為特征以及投資者的決策行為提供了新的線索和資料。本文擬從理論和實證兩方面研究上市公司募集資金變更投向的市場反應。
二、募集資金變更投向的市場反應理論分析
在投資者看來，上市公司在變更募集資金投向時，的確有可能是出于善意的舉動，即為順應市場不斷變化以及產業結構調整的需要而變更部分募集資金的投向，以使股東利潤最大化。但也不排除上市公司是決策失誤或在募集資金時就是以“圈錢”作為融資的首要目標，最終影響了項目的可行性。在這種情況下，變更募集資金投向的上市公司是質量較差的公司。
假定上市公司集合I和投資者集合II對募集資金變更投向后的上市公司質量有相同的偏好，對上市公司的評價等于上市公司的質量。設q為募集資金改變投向公司的質量，依假設有U2(q)=U1(q)=q
（一）投資者的決策
在分析投資者的決策中，我們重點討論打算持有前述上市公司股票的潛在投資者。因為這些潛在投資者的行為與持有這些上市公司股票的現實投資者行為相似，對股票價格的影響也是一致的。在這種情況下，依據前面的假設，這些潛在投資者的效用為：
2=M2+q?n （1）
這里，q為募集資金變更投向公司的質量；n表示潛在投資者購買股票的數量，并假設投資者買時n=1，投資者不買時n=0；M2代表除了對募集資金變更投向公司的股票投資以外的其他投資。
而且每個潛在的投資者將面臨以下投資預算約束：
y2=M2+pn （2）
這里，y2代表潛在投資者可以用作投資的資金總額；p代表上市公司股票的價格。
由于投資者事先并不知道所要投資上市公司股票的質量，他的決策依賴于期望效用函數，即：
E(2)=M2+E(q)?n=M2+?n （3）
在式（3）里，=E(q)為集合I公司的質量均值。我們假定潛在的投資者已經知道集合I公司的質量分布以及平均質量為。
將式（1）帶入式（3），可得：
E(2)=y2+(-p)?n （4）
這時候，投資者可根據式（4）來進行決策，當且僅當≥p時，潛在的投資者才會以p價格購買上市公司的股票。
（二）上市公司的決策
上市公司需要作出的決策是變更還是不變更募集資金投向。理性的上市公司會從自己的效用函數出發來作決策。設其效用函數為：
1=M1+q?n （5）
其預算約束為：
y1=M1+p?n （6）
從式（5）出發，對于自己的q，上市公司是知道的，將式（5）代入式（6）有:
1=y1+(q-p)?n (7)
顯然，當且僅當q≤p時，有n=0，這時上市公司會選擇變更募集資金投向。因此，q≤p是上市公司變更募集資金投向的充分必要條件。
（三）逆向選擇的產生
從≥p和q≤p中不難看出，募集資金變更投向后的市場反應取決于質量的均值和上市公司的質量q。顯然，二者是不等的。假設q在[a，b]（a
投資者的理性選擇遵從≥p。當他知道q在[a，b]（a
顯然在證券市場上，當上市公司變更募集資金投向時發生了逆向選擇。本來集合I公司的質量分布在[a，b]（a
在第二次交易中，買主根據質量q在[a，(a+b)/2]上均勻分布的知識，馬上推知第二次交易的(2)=(3a+b)/4，仍由≥p可知：
p(2)=(3a+b)/4
一旦買主給出最高價(a+b)/4，則根據q≤p可知，質量q>(3a+b)/4的上市公司又會放棄變更募集資金的投向。
由此可以推知在第n次交易里，買主愿意支付的最高價為：
p(n)=a+b （8）
當n∞時，可知最終μ＝p*=a。顯然，這時所有質量q >a的公司將放棄變更募集資金的投向，即變更募集資金投向的只有質量最差的a上市公司了，而投資者對募集資金變更投向公司股票所出的價格為p=a。
（四）理論分析結論
當上市公司變更募集資金投向時，由于信息不對稱導致了逆向選擇的結果，即投資者愿意支付的價格是質量最差上市公司的價格，從而導致該公司的股票下跌。換句話說，上市公司發出的募集資金變更投向公告在證券市場上的反應是該公司股價下跌。
三、募集資金變更投向的市場反應實證分析
通過考察樣本在公告前后時窗內是否具有顯著的超額報酬率，以研究上市公司募集資金變更投向所帶來的市場傳遞效應。
（一）樣本的選取
樣本選擇的總體是2000年1月1日到2002年12月31日在上海證券市場所有發出變更募集資金投向公告的A股上市公司。{5}
在樣本的選取中，我們針對下列情況作了處理：（1）剔除對于在上市公司募集資金變更投向公告時，還了其他公告的公司；（2）剔除募集資金投資項目已完工，節余資金變更投向的公司；（3）僅把進行公告的公司作為樣本；（4）連續有多次募集資金變更投向的，把每一次變更都作為一個樣本；（5）剔除對上市時間離公司宣布變更募集資金投向的時間不足4個月的公司。
最后經過分析，我們共找出滿足以上條件的滬市A股上市公司89家作為本文研究的樣本。
（二）時窗的選擇
本文以董事會公告作為公告時點，時窗的長度是W＝（-30，30）。
（三）超額收益率的計算
鑒于我國證券市場的特點，本文的研究將采用風險調整法。具體做法是：先用市場模型計算股票的值，即將股票報酬率對市場報酬率進行回歸，求取股票的系統風險，然后根據資本資產定價模型（CAPM）來計算股票的正常報酬率。
股票報酬率的市場模型為：
對于、值的確定，本文采用最小二乘法，用個股i（每個樣本）的報酬率對所在行業的市場報酬率進行回歸。考慮到我國證券市場尚不成熟的具體實情，依據西方資本市場理論中的單一指數模型（Single Index Model），選定同一期間的上證綜合指數作為市場組合（Market Portfolio），采用每日的上證A指作為證券市場組合的每日報酬率的表征變量――mt；募集資金變更投向公告日定為第0日，以0日前后各30個交易日為研究窗口。我們首先應用募集資金變更投向公告日前90到前30個交易日的股票收益信息，對下述市場模型進行回歸。
在估計出每只股票在W(-90,-30)研究窗口內的回歸系數i和i后，用估計出的市場模型來預測募集資金變更投向公告披露前后各交易日股票的期望正常收益率，即：
ERit=i+iRmit （10）
在得到期望正常收益率后，即可計算股票i在募集資金變更投向公告披露t日的超額收益率，其公式{6}為：
ARit=Rit-ERit （11）
依照日超額收益率，則可以計算樣本股票的每日平均超額收益率：
ARt=ARit （12）
其中，N為樣本的個數，t=-30,-29,-28,……30，則平均超額收益率：
CARt=ARt (13)
其中，T=-30,-29,-28,……30。
累計平均超額收益率反映了信息效應的累計效果，可以此來確定信息效應的發生時段和總體規模。T的取值充分考慮了市場傳導效應存在的可能時段。
（四）實證分析結果
圖1 樣本在公告前后30天的平均超額收益率走勢
根據理論分析，我們得出了當上市公司變更募集資金投向時，不會被市場看好的結論。如果真是這樣的話，在募集資金變更投向公告日前后較短的時窗內，研究樣本的超額收益會是較顯著的負值。但由圖1可以看出，AR基本圍繞零波動。現對AR的均值進行檢驗。
定義：=ARt
S2=(ARt-)2
代入數據計算得到：
AR＝0.0179；S=0.465
假設：
H0: AR=0；H1：AR≠0
則H0的拒絕域為：
≥t
取顯著性水平＝0.01，代入上式得到：
t＝＝=0.2982
故在顯著性水平＝0.01下，不能拒絕H0：AR=0。
即當上市公司募集資金變更投向公告發出后，從平均超額收益率來看，在公告前后30日的時窗內，市場上并沒有出現股價明顯波動或下降的跡象。
累計超額收益率如圖2所示。從時間窗口起始日一直到-4日，都在零值附近波動；從-4日起，由于正值的積累，CAR不斷上升，在第12日達到最高值的2.1％左右；此后逐漸呈下降趨勢，在時窗末端30日達到CAR值的1.91％。
圖2樣本在公告前后30天的累計超額收益率
從圖2不難看出，在公告發出的前2至4天，CAR開始逐步上升，這與我們前一章推導出來的結論不僅不符，甚至相反，出現了上升的趨勢。這說明投資者并沒有因上市公司變更募集資金投向就認為是利空消息，不排除還有投資者看好的情況。但上升的幅度并不大，之后還出現了一個下降的趨勢。取顯著性水平＝0.01，t＝1.536
由此可見，在上市公司募集資金變更投向公告的時窗內，并未有顯著的市場反應。
四、理論與實證分析結果的比較與討論
通過上面的研究我們不難看出，上市公司募集資金變更投向公告并不像股市其他一些公開信息那樣具有信息含量。公告的信息并沒被市場獲得，沒有像預計的那樣在股票價格的波動中反映出來，這顯然與我們的理論分析結論不符。
分析認為，產生理論與實際差異的原因主要如下：
1. 我國證券市場上的投資者還算不上是理性投資者。他們對上市公司募集資金的使用情況關注得還不夠，還不善于利用募集資金的使用情況來分析公司的經營狀況和發展前景，募集資金的使用還未成為投資者投資決策的一種重要依據。
2. 公司治理結構不完善。從我國大多數上市公司的實際情況來看，“內部人控制下的一股獨大”現象普遍存在，多數上市公司的國有股和法人股占50%以上。由于國有股和法人股缺位，無論董事會也好，股東大會也好，大多在公司管理層的操縱控制之下，以致于投資者缺乏參與意識。他們不是以投資的心態而是以投機的心態去購買股票，對上市公司的長遠發展關注不夠，更看重的是眼前的利益。
3. 當然，并不是所有的投資者都是以投機心態來購買股票的，市場上也有理性的投資者能夠關注上市公司改變募集資金投向的問題。但是，這些少量的理性投資者既不能參與上市公司的決策，也不能左右市場；他們在股市上只能是波動價格的接受者，只有按別人的“價值標準”來交易才可能獲利。因此，盡管他們也不看好上市公司隨意變更募集資金投向的行為，但卻仍以“視而不見”的表現來進行交易。
4. 此外，當上市公司經營業績不良時，無論是對該上市公司還是持有該公司很大份額股票的莊家都不利。在監管不力的情況下，莊家自然會與上市公司一起聯手炒作，通過變更募集資金投向來尋找另一吸引投資者的題材，從而達到莊家和上市公司雙贏；股票在這種情況下甚至會出現不跌反升的現象。
五、結論
從長遠來看，要規范募集資金使用管理，防止上市公司隨意變更募集資金投向的不正常現象，仍需繼續堅持市場化進程，加大法律法規的建設和懲處力度。但在目前市場不夠成熟、法律法規不健（下轉第60頁）
（上接第56頁）全的情況下，促使上市公司以更負責任的態度使用募集資金，應從以下三點入手：（1）完善上市公司的治理結構；（2）強化投資者的投資意識，提高投資水平；（3）加強證券市場的監管，提高監管水平。
注釋：
①中國證監會在《關于進一步加強股份有限公司公開募集資金管理的通知》中，將此比例設為20%。
{2}{4}參見中國證券網統計。
{3}參見《中國證券報》。
{5}劉少波、戴文匯（2004）選擇2000年度樣本，發現變更募資投向對上市公司短期業績有較明顯的影響。
{6} 對于有除權情況的股票，在除權日的Rit修正為Rit=。其中, nsi表示股票i每股的送紅股及公積金轉增股本數；npi為股票i每股的配股數；Pi為配股價；C為每股派現金額。
參考文獻：
[1]張訓蘇，張仲杰.上市公司募集資金項目投向變更研究[J]. 上市公司，1999，（6）.
[2]王向陽，甘劍瑩，徐鴻. 上市公司變更募集資金投向問題的再認識[J]. 華中科技大學學報（社科版），2002（1）.
[3]王詩才. 我國上市公司募集資金濫用的成因分析與治理[J].財經理論與實踐，2003（4）.
[4]劉勤，陸滿平，尋曉青，何才元. 變更募集資金投向及其監管研究[J]. 證券市場導報，2002，（1）.
[5]劉少波，戴文匯. 我國上市公司募集資金投向變更研究[J].經濟研究，2004，（5）.
關鍵詞：股票回購；市場反應；影響因素
中圖分類號：F830.91 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2017）003-0-02
一、研究設計
（一）研究方法及思路
本文運用事件研究法計算事件期的累積超常收益率以衡量市場對股票回購公告的反應程度，作為被解釋變量。使用多元回歸模型來考察影響回購公告市場反應的因素。解釋變量定義如下：主營業務收入增長率（SALEGR）為回購公告日前一年與前兩年主營業務收入的比值取對數凈資產收益率（ROE）為回購前一年季末的凈資產收益率資產負債率（Lev）為回購公告日前一季度末的資產負債率。
（二）模型建立及研究假設
1.研究模型
本文將以事件窗[-1，1]的累積超常收益率作為被解釋變量，即CAR[0，1]，以上述研究假設的變量作為解釋變量建立回歸模型：
2.影響因素的理論分析及研究假設
本文主要從從公司特征和回購特征兩個方面分析股票回購的影響因素。其中有反映公司的成長能力、償債能力、和盈利能力的指標如主營業務收入增長率、資產負率、經營現金流量比、凈資產收益率、資產收益率；反映公司的相對價值指標如市盈率和市賬比；反應公司資本結構指標如公司規模；反映公司回購特征如回購比率。
假設1，公司規模越小，股票回購市場反應越大。
Ikenberry et al.（1995）和Ho et al.（1997）都認為公司規模可作為信息不對稱的變量。公司規模越小，越難被外部市場注意，因此信息不對稱越嚴重，被低估的可能性越大。Barth和Kasznik（1999）已經實證證明信息不對稱程度與回購公告的市場反應存在顯著的正相關關系。
假設2，主營業務收入增長率、凈資產收益率、資產收益率資產負債率和與股票回購的市場反應呈正相關關系，經營現金流量比和股票回購的市場反應呈負相關關系。
根據信號傳遞假說，公司通過股票回購向市場傳遞股價被低估的信息，引導市場認識公司價值，以穩定股價。主營業務收入增長率越高表明了公司發展越良好，未來盈利的能力越高，因此公司價值低估的程度也就更高，因此市場反應就越大。
（三）樣本數據選擇
從2008年1月1日到2015年12月31日總共有93件股票回購預案的事件。本文根據以下標準進行了篩選：剔除回購B股、H股的事件15例；剔除涉及吸收合并的事件1例；剔除涉及資產債務重組的事件1例；剔除長時間停牌無法在論文寫作期間獲得數據的事件1例。最終得到樣本為75例。文中所用數據均來自csmar金融數據庫，網易財經和wind數據庫。
二、實證分析及結果
（一）樣本總體股票回購的市場反應
從表1可以看出，在[-6，-3]期間超常收益率顯著為負，在公告日前兩天股價的超常收益率明顯增加，并逐漸增大至公告當日達到峰值，在公告后一天也呈現出顯著正向的超常收益率。在[-5，-1]期間呈現顯著為負的累積平均超常收益率，在公告日呈不顯著的負向累積平均超常收益率，也在窗口期末達到最高值0.52%。在公告前期累積平均超常收益率顯著為負，公告后期逐漸增大，但并不顯著。從表2可以看出公告日前后在[-3，3]事件窗呈現顯著性正的累積平均超常收益率，另外還通過EVIEWS軟件發現在[-5，5]事件窗仍然呈現顯著性為正的CAAR，公告日之后在[1，10]在10%的顯著性水平下為正向的累積平均超常收益率，說明市場有對股票回購公告做出積極反應。
（二）回歸結果分析
由財務靈活假設知道，股份回購不具規律性，股利發放是持續的，回購股票的公司有較高的暫時性、非經營性現金流，且現金流動波動較大。經營現金流量比越大，獲得持續現金流的能力越強，公司通過回購無法減少公司的成本；此外，公司規模、凈資產收益率、資產負債率和賬面市值比同預期相反，但關系也不顯著。本文論證與car之間呈不顯著的正比關系，原因可能是大公司所傳遞的信息質量較高，給投資者的誠信度較高。凈資產收益率，資產負債率和賬面市賬比同預期相反正說明了投資者偏非理性化，投資者知識不夠專業，對市場盲目追逐熱點的投資者多于技術分析的專業化的現狀。投資者不夠重視公司的財務指標，公司基本面。
三、結語
本文運用事件研究法，發現股票回購的市場反應總體趨于積極正效應，特別是在回購公告日當天。運用多元回歸分析探討了影響股票回購的市場反應的因素，其中，經營現金流量比和市盈率對回購的市場反應影響較為顯著，主營業務收入增長率，資產收益率，回購比例與公司規模與股票回購的市場反應呈正效應。
鑒于投資者趨于非理性，投資者應該以投資眼光考察公司的實際財務狀況，重視公司的基本面分析。
參考文獻：
[1]梁麗珍.上市公司股票回購的公告效應及動因分析[J].經濟與管理研究，2006.
[2]黃虹，劉佳.我國上市公司股票回購行為對價格的影響分析[J].價格理論與事件，2007（11）.
[3]柯愛娜.中國上市公司股票回購公告市場反應及其影響因素的實證研究[D].廈門大學，2009.
大家好！很高興能有這次和大家一起交流探討的機會。
中國有句古話，叫“生于憂患，死于安樂”，就是在告誡我們，無論在什么形勢、什么情況下，都必須始終保持著強烈的憂患意識，居安思危，馳馬思墜。這一點，對于我們唐山來說，尤其具有重要的現實意義。實事求是地講，震后30年特別是進入新世紀以來，唐山發展的速度明顯加快。2006年，GDP總量達到2361億元，實現財政收達到264億元，分別占到全省的五分之一強，成為河北第一經濟強市。但這是不是就說明我們可以高枕無憂了？我認為不能。我們應該學會跳出唐山看唐山、跳出河北看唐山、放眼世界看唐山。特別是要看到我們的差距和不足：
首先，與沿海其他先進地區相比，我們的發展速度并不快。據統計，“十五”期間，唐山經濟總量的平均增速為12.7%，雖然高出全省平均增速的1.5個百分點，但這只是在河北比，放眼沿海地區，我們的發展并不快。“十五”期間，“長三角”地區經濟總量的平均增速為13.1%，“珠三角”地區為14.6%，我們還達不到他們的平均水平。特別是和一些沿海城市比，差距更大。從北向南我們看一下，“十五”期間經濟總量的平均增速天津為13.9%，大連為14.3%，青島為16.4%，蘇州為15.5%，杭州為13.6%，廈門為15.3%，深圳為16.3%，都比我們高出許多。而且，這種差距不是在縮小，而是在逐步拉大。就與我們同處環渤海區域的遼寧省來說，預計今年GDP增長將達到18%，財政收入達到47%，發展的勢頭非常強勁。在這種巨大的競爭壓力面前，我們怎么還能盲目樂觀？
第二，按照科學發展的要求，我們的發展質量并不高。唐山作為中國近代工業文明的搖籃，在歷史上曾經創造過中國第一座機械化采煤礦井、第一條標準軌距鐵路、第一臺蒸汽機車、第一桶機制水泥、第一件衛生陶瓷這“五個第一”的輝煌，但是隨著經濟的發展，這種輝煌已經不在，結構性矛盾越來越突出。一方面，唐山仍屬于投資拉動型主導的經濟增長方式，還沒有實現向依靠消費、投資、出口協調拉動的轉變；經濟的支撐仍然是第二產業占絕對主導，還沒有實現向依靠一、二、三產業協同發展轉變。還有，經濟的外向度也不高，2006年，唐山外貿依存度僅為11.7%，而大連是89%，青島是95%；實際利用外資唐山為5億多美元，而沈陽是30億美元，大連是22億美元。另一方面，產業結構不合理的問題比較突出。目前，支撐著我市經濟發展的第一大行業仍然是鋼鐵，產能達到5000多萬噸，支撐了稅收的半壁江山。這種一枝獨秀的局面，極大地增加了經濟運行的風險。可以說，如果國內甚至國際上鋼鐵市場“打個噴嚏”，我們唐山就會“感冒”。同時，我們發展所依賴的資源也已經非常有限了，唐山的煤炭保有量僅為19億噸、鐵礦石保有量僅有33億噸，可開采的資源量更少。去年，我市鐵礦石消耗量是7474萬噸，其中就有近一半來自進口或外地采購，資源瓶頸制約日益突出。長此以往，唐山的發展將難以為繼。
第三，按照以人為本的要求，唐山人民的幸福指數也有待高。一方面，近幾年我們唐山財政增長的速度比較快，“十五”期間年均增速為36.3%，但是干部職工的工資增長并不快，唐山的整體工資水平與沿海先進地區差距還很大；城鄉差別日益拉大，農民群眾的生活水平還不高，特別是在農村社會事業方面欠賬還比較多。另一方面，唐山經濟快速增長的背后，我們也在環境等方面付出了極為沉重的代價。僅去年全市廢水排放量就達到38499萬噸、固體廢棄物排放量達到6203萬噸，煙塵、二氧化硫等排放量也都超過了國家標準。前段國家環保總局對我們的區域性環境限批，就是對我們猛擊了一掌。現在，我們很多靠吃資源飯為主的地區環境仍然很差，到處濃煙滾滾、污水橫流，老百姓苦不堪言。
我們在這里找這些差距，不是為了否定改革發展的成就，更不是要讓大家悲觀失望，而是應該通過看到差距，進一步開闊我們的眼界和思維，增強憂患意識和危機意識，增加又好又快發展的壓力和動力。最根本的，就是要學會冷靜地分析形勢，捕捉機遇。中國經濟一個明顯的特點就是在振蕩中發展。改革開放以來，已經先后出現過四次經濟過熱，第一次是1983年-1985年，背景是商品供不應求的宏觀環境。當時，經濟增長剛剛開始，經濟增長速度很快，是勞動生產力的一種示范，并沒有太大的破壞性。1983年-1985年的3年間，投資增長對GDP增長貢獻率分別達到40%、41%和65%。第二次是1988年，背景也是商品供不應求的宏觀環境。當年，投資增長對GDP增長率貢獻率達到53%。后來，為抑制嚴重的通貨膨脹，國家在財政政策上采取了嚴厲的緊縮措施，通貨膨脹率雖然明顯下降，但為此付出的代價卻是國民經濟連續兩年萎靡不振，致使1989年和1990年的國內生產總值增長率僅為4.1%和3.8%。第三次是1993年-1996年，是1992年小平同志南巡談話后掀起的新一輪發展熱潮。這四年，投資增長對GDP增長貢獻率分別達到39%、81%、46%和51%。以此為契機，我國開始進入新一輪的經濟快速增長時期，一舉扭轉了1989年和1990年經濟低速增長的態勢，國民經濟發展進入了一個新的階段。但是，這新一輪的經濟增長，在取得了巨大成就的同時，也帶來了新的問題。直至經過此后3年多的宏觀調控，我國經濟才基本實現了“軟著陸”，經濟增速和通貨膨脹都進入了中長期的合理區間。第四次經濟過熱就是從2003年到現在，主要是由投資過熱造成的。現在一個最直接的表現就是，今年第二季度我國經濟增長的速度已達到11.9%，經濟面臨過熱風險已是不爭的事實。從前不久召開的中央經濟工作會看，中央已經在緊縮銀根、產業限批等方面開始進行宏觀調控。