金融期權論文精選(九篇)

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第1篇：金融期權論文范文

民營企業“融資難”的局面是多種因素造成的，既有民營企業自身發展不足的原因，也有金融制度和政策限制的因素。

首先，部分民營企業信譽、形象欠佳，使銀行對民營企業態度冷淡。我國早期的民營企業是在傳統體制的邊緣和縫隙中成長起來的,經營者多為工人、農民、小商販或供銷人員,很多是政策催生,他們缺乏現代企業經營者的理念,執行的是家族壟斷的產權制度、隱私式的財務會計制度、任人惟親的人事制度和家長式的治理制度,企業形象先天不足。從財務來看,不同程度地存在資料不全、數據失真、信息失實的問題；從抵押來看,明顯薄弱；從經營手段審視，粗放、技術落后、設備陳舊。甚至一些民營企業為急于完成資本原始積累而不擇手段,從而失去誠信,敗壞了民企整體信譽。中國人民銀行研究局焦璞先生提供了一個數據,60%以上民營企業的信用等級是3B或者3B以下的等級，銀行難免對其謹小慎微,貸款自然舉步維艱。

其次，我國金融業市場化程度低，民營企業資本市場直接融資受到方方面面的限制。我國現行證券市場設立的初衷，主要是為了解決國有大中型企業面向社會公眾直接融資問題，入市門檻較高。2005年10月通過修訂的《證券法》和《公司法》規定,企業發行股票上市時發行前股本總額不少于3000萬元人民幣；企業發行債券時股份有限公司的凈資產不低于人民幣3000萬元，有限責任公司的凈資產不低于人民幣6000萬元。一般民營企業，特別是廣大中小型民營企業是不能進入現行證券市場直接融資的。

解決民營企業融資難問題最終仍然需要以市場化的方式解決，因此，完善資本市場，引導資金資源的有效配置，是為民營企業拓寬融資渠道的重要方式。私募股權基金的出現，無疑為民營企業融資提供了新的工具。

私募股權投資，簡稱PE（PrivateEquity），是指按照投資基金運作方式，直接對非上市實業企業進行的權益性投資，在交易實施過程中附帶考慮將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。在我國，私募股權基金也被稱為產業投資基金?！懂a業投資基金管理暫行辦法》將產業投資基金定義為“一種對未上市企業進行股權投資和提供經營管理服務的利益共享、風險共擔的集合投資制度，即通過向多數投資者發行基金份額設立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產，委托基金托管人托管基金資產，從事創業投資、企業重組投資和基礎設施投資等實業投資?！彼侥脊蓹嗷鹨话阃顿Y期限較長，投資期限通常為3～7年，所以說它是民營企業融資的最佳途徑之一。

首先,私募股權基金的迅速壯大為民營企業融資提供了先決條件。近年來，通過各方面的努力，《信托法》的頒布，《公司法》、《證券法》以及《合伙企業法》的修改，基本消除了各類私募股權基金及產業投資基金設立與運作的法律障礙，發展私募股權市場的條件有了很大的改觀。資本市場監管機制的不斷完善，信息披露和監管更加透明，以及創業板即將設立，使大批機構投資者不斷涌入到直接股權投資市場中來。目前，在私募股權基金中，不僅有凱雷、軟銀、鼎輝、清科等國內外著名私募股權基金的身影，保險公司、社保基金等從資產配置和提高收益的要求考慮，也開始進軍私募股權投資領域，政策性銀行、商業銀行、證券公司等金融機構從探索綜合經營提高競爭力的角度，在政策逐漸放寬的情況下，積極開展直接股權投資試點，甚至豐富的民間資本也積極地參與到私募股權基金的運作中來。經過近一年多來的暴發性增長，中國的私募股權基金擁有的資金規模已經很大，大規模的資金為民營企業在資本市場直接融資提供了豐富的資金來源。

第2篇：金融期權論文范文

一、 現代資產定價基礎

現代金融理論的發展與兩大基本主題密切相關。首先是研究和發展跨時期模型，把靜態的單一時期資產定價模型推廣到動態環境下進行研究，這是金融理論研究領域中的一大進步。其次是認識和研究在跨時期框架下、與靜態模型無關的變化因素之作用。

羅伯特。C.默頓于1973年提出了跨時期的資本資產定價模型。該模型把資產的預期額外收益與資產額外收益狀態的協方差聯系起來，該狀態的變量和價格被假定為遵循聯合擴散的過程。這表明資產額外收益狀態的空間變量呈多元化正態分布。事實上，默頓運用隨機過程分析發展了資本資產定價模型。

金融學家們通過動態規劃和后向逆歸法，把以時期依賴（time-dependent）政策為研究目標的跨時期問題轉換為人們所熟悉的靜態問題。為方便起見，又把消費的剩余效用分成兩部分而使總量達到最大化。t時的第一部分為當期消費效用，第二部分為今后所有時期的預期效用，目標函數為：

Max{uk（ck，t）+Eki[jk（wk，s，t）]} {c，w}對當期消費求導得：Max{Ukc[ck（wk，s，t），t]=[Jkw（wk，s，t）]}由此可見，單時期和資本定價模型與跨時期（多時期）均衡狀態之最優化結果的區別在于財富J（w，s，t）的間接效用函數的性質。個人間接效用函數不僅取決于當前財富，也取決于當前的經濟形勢。因為S×1向量S是一組狀態變量，包括消費、投資和就業機會。只要一個人的生活不是在一瞬間所完結的，投資組合和消費比率就總會不斷地得到調整。

消費的β模型又被稱為基于消費的資產定價模型，這是布里敦（Breedon）于1979年所提出的模型。在多時期模型中，針對個人消費的政策至關緊要。在單時期模型中，最終財富被假定完全消費掉。

正如在靜態模型中，個人根據資產對最終財富的貢獻來評估資產那樣，在動態環境中，最重要的是財富與消費流量的邊際關系，這就是消費的β模型。該模型還把默頓的跨時期資本資產定價模型中被定價的所有變量合并成單一的消費β。

跨時期的預期模型是針對默頓的跨時期資本資產定價模型而提出的。默氏的模型忽視了資產價格確定的路徑與合理預期。1985年考克斯、英格索爾和羅斯用擴散過程構造了理性預期跨時期資產均衡模型（即CIR模型）。在CIR模型中，生產技術與偏好被事先規定，而用不確定的債務對定價理論進行分析并求解價格。結果，合理均衡價格的確定路徑是具體技術規定的函數，這一模型現已被應用到利率期限結構之中。

總而言之，在過去的幾十年里，即便是在不確定性的條件下，消費與組合的建模仍然取得了重大進展。其中，跨時期資產組合理論與資產定價模型是最突出且最有實際應用價值的理論模型。

二、 期權定價理論及其發展過程

1972年，費希爾。布萊克（FischerBlack）和邁倫。S.休爾斯在《金融》雜志上發表了題為《期權合同定價與市場有效性檢驗》（ValuationofOptionCon tractsandTestofMarketEfficiency）的論文，標志著金融革命的到來。從此之后，金融理論復雜的數學模型對金融實踐有著直接的、廣泛的，金融理論與金融實踐相結合成為當今金融研究領域的主流。

然而早期的金融研究并非如此。現代金融數學的淵源可追溯到1900年，當時法國學者路易斯。巴謝列（LouisBachelier）完成了有關投機理論的博士論文。這項工作標志著兩門分支學科的誕生：即研究連續時間隨機過程的金融數學和研究連續時間條件下衍生證券定價理論的金融經濟學。

在四十年代末和五十年代初，伊藤清（KiyoshiIto）發展了巴氏的理論，使其成為金融學重要的數學工具———隨機技術。1965年，保羅。薩繆爾森發表了認股權證合理定價理論。從五十年代后期到整個六十年代，馬柯維茨（Markowitz）、莫迪利安尼（Modigliani）、米勒（Miller）、夏普（Sharpe）、林特勒（Lintner）、法馬（Fama）和薩繆爾森等人都做了大量的開拓性工作。而在此之前，所謂金融理論只不過是個人軼事、粗算規則和數據所組成的大雜燴。

六十年代末及七十年代初，金融學模型變得日益復雜，涉及到定價和最優決策的短期性和不確定性因素等。動態資產組合理論、跨時期資本資產定價和衍生證券定價的新模型均應用了隨機微分和隨機積分等式、隨機動態規劃及偏微分方程等數學工具。就對金融實踐所發生的影響而言，應當首推布萊克。休爾斯的期權定價模型。

后來的研究則主要按三個方向展開：定價技術在非金融期權產品中的推廣與應用；對定價公式的實證性檢驗；放寬假設條件以及加強應用的理論基礎。

期權定價公式主要基于五大假設條件，其中第五條假設，即期權定價公式的函數相關性———假設期權價格是資產價格、無風險債券價格以及時間的二階連續可微函數。對此，約翰。B.朗（JohnB.Long）和克利福德。W.斯密斯（Clif fordW.Smith）等人提出了質疑。默頓（Merton）于1977年作出數學推導，證明了假設五是推導結果，而并非假設條件。

范圍更大、至今仍在討論的研究問題是，在不存在動態資產組合戰略的條件下，定價公式的有效性、完全復制的可行性以及不完善的程度是問題的關鍵。連續交易只是理想的條件，因而在離散交易的情況下，所謂復制至多只是逼近而已。

后來的模擬工作表明在現有的交易間隔和投機價格的波幅內，只要其它假設可行，誤差完全可以控制。約翰。C.考克斯（JohnC.Cox）和史提芬。A.羅斯（1976）以及默頓（1976）放寬了連續樣本路徑的假設，采用階躍和擴散過程來分析期權定價，以捕捉標的資產（Underlyingasset）返回過程的非局部性移位。在不存在連續樣本路徑的情況下，復制是不可能的，排除了嚴格的無套利推導。

相反，期權定價模型推導的完成則借用了均衡資產定價模型，比如跨時期資本資產定價模型和套利定價理論（羅斯，1976）。有關非完全復制方面的資料很多，以后研究者們又對定價公式的基本框架進行了擴展和補充。作出重大貢獻的主要有以下學者：默頓（1974，1992）、布萊克（1975，1976）、約翰。考克斯和羅斯（1976），邁克。帕金森（1976）、休爾斯（1976）、奧爾德里奇。A.韋薩切克（OldrichV.Vasicek）、道格拉斯。T.布里頓和羅伯特。H.利茨伯格（1978）、威廉。馬格里布（1978）、斯科特。F.里查德（1978）、夏普、邁克。J.艾圖多和S.施瓦茨（1978）、羅伯特。蓋斯克（1979）和邁克。哈里森以及大衛。M.克里普斯（1979）。

對基本定價模型的修正表明，即使放寬模型的假設條件，定價公式仍然有效。索普1973年研究了賣空的約束條件，勒蘭（Leland）則在1985年將交易成本也考慮進去；英格索爾和休爾斯研究了不同的資本收益稅率和紅利稅所產生的影響，默頓于1973年推導出紅利和隨機利率因素的一般模型；考克斯和羅斯以及默頓使用了交錯隨機過程，研究了在股票價格的變化不依賴連續樣本路徑情況下期權問題。魯賓斯坦和布里南分別于1976年和1979年通過限制典型投資者的效用函數，得出了在離散時間交易條件下的布萊克———休爾斯期權定價。

三、 與實踐相結合的典型范例

期權定價模型對金融服務領域的實踐具有極大的指導意義和推動作用，同時，金融實踐反過來也為金融提供了實驗場地，從而促進了金融理論的進一步。金融服務業迫切需要理論研究，以便了解和掌握為客戶所提供的產品與服務的定價和生產成本等方面的技術。有關衍生工具的研究成果很快就被到金融實踐之中，并且在很大程度上促進了理論和應用研究的同步發展。

六十年代的金融學術研究，包括資本資產定價理論、運行績效與風險測算以及實證研究所必需的有關證券價格的大規模數據庫的建立等等，對金融實踐產生了重要。然而，七十年代，定價模型的推廣速度和影響力均是前所未有的。期權定價理論對金融實踐的影響不僅局限于衍生證券（如：公司債券、期貨、浮息按揭貸款、保險、投資咨詢和稅法），用來推導期權定價公式的理論框架也可應用于金融產品的定價。事實上，期權定價技術在支持金融新產品以及市場開發等方面一直起著不可忽視的作用。

七十年代全球結構發生了重大變化，經濟波動加劇。其中比較重大的事件有：隨著布雷頓森體系瓦解和美元的貶值，匯率由固定制度向浮動制度轉變；歐佩克成立以及由此引起的全球石油價格沖擊；美國兩位數的通貨膨脹和利率水平；美國道。瓊斯指數的大幅下跌（由1973年初的1050跌至1974年底的580）。期權定價模型可以說應運而生，從此，風險管理的地位開始逐漸凸現出來，七十年代所設立的簿生證券交易所的成功原因不言而喻。當時掛牌交易的品種包括股票期權、主要貨幣期貨和固定收益的債券期貨。

交易的成功加快了金融數量模型的應用節奏，從而方便了對期權定價和風險強度（水平）的評估。1975年期權定價模型的發表，促進了在交易所上市的期權以及柜臺衍生市場的培育和發展。而市場的超常規擴展與成功也同樣促進了衍生證券定價模型等金融技術工具的進一步研究和發展。

自期權定價公式發表以來，美國金融業的運轉發生了巨大的變化。第一家期權交易所———芝加哥商交所屬下的期權交易所于1973年4月開始運作，僅隔兩年，該交易所的交易商用模型就對期權頭寸進行定價和保值。同時，清算所也用模型和保值比率確定交易商的凈風險，美國全國性抵押市場開始形成。1974年，美國國會通過了《職工退休收入保障法案》，促進和推動了此后的養老基金行業的發展。同年，貨幣市場基金問世，共同基金飛速發展，共同基金旗下的資產由25年前的480億美元擴張到今天的約50，000億美元。

金融衍生工具的主要功能之一便是降低成本，便于風險管理。對于機構而言，利用衍生證券實施金融戰略的成本僅相當于現貨市場證券交易的十分之一。經過二十多年的發展，金融服務業早已變得面目全非。首先，政府限制競爭，保護行業利潤的作法已經被廢止。第二，固定傭金制度被取消，代之以各公司根據市場競爭自主定價。第三，各行業相互滲透，行業界限變得非常模糊。例如，大經紀行與銀行和儲蓄貸款社競相爭奪生意，發揮自己的優勢對按揭貸款進行包裝和再包裝，以擴大市場廣度。銀行業也不甘示弱，開始與投資銀行、經紀公司和保險公司爭奪商業房地產，高風險并購貸款。第四，機和通訊技術降低了交易成本，促使金融產品和服務走向全球化，為客戶提供個性化服務。

到為止，衍生工具應用得以迅速推廣的主要原因是證券化趨勢，此外便是人們對衍生工具在風險分散、打包和轉移中所起作用的認識日益增多。事實上，沒有哪一家金融服務公司只是出售直接從客戶手里購買進來的同一產品。相反，他們將產品拆零銷售或重新組合成新的、能夠滿足客戶具體要求的混合型金融工具。

不難想象，金融服務公司正在擴充資本，以便在全球范圍內運作，用特有的專業知識解決客戶要求，為自己的長期衍生產品創新牌子。他們的利潤來源于對市場的認識和了解、建立具有應用價值的金融模型，并為客戶提供資產增值方案。一般而論，風險管理系統提供具有何種風險和對何種風險進行保值的信息。另外，它還需要解決高級管理層和雇員之間信息不對稱的，并且協調雇員與股東之間的利益關系。

四、 金融學與其它學科的交融

現代金融學尤其注重金融理論在金融市場上的實際應用，人們經常運用金融理論對市場的有效性進行檢驗，甚至對金融資產的價格進行預測，充分展示了這些理論的應用性和強大的生命力。在國外的一些金融學教科書中還可以看到鞅理論在金融學領域的應用。

通訊與計算機技術的進步將會逐漸降低消除信息不對稱狀況的成本，并且加快利用期權定價技術進行創新的步伐。全球范圍內的金融組織形式將會發生巨變，交易技術和工具將會繼續發展，為了認識和促進這一變化，學術界與實務部門所進行的研究變得十分必要和緊迫，學術領域的重要性比以往任何時候都更加重要。同時，對于經過嚴格培訓、深諳期權定價技術的熟練從業人員的需求將越來越大。

金融創新給金融帶來絕好的發展機遇。教育機構應當如何應付挑戰？這是每一專業教育機構必須面臨的問題。金融衍生工具使金融行業的界限越來越模糊，同時也使學科設置的界限越來越難以確定。商學院和經濟學系已經遭遇來自數學系、所和工學院、管院所進行的研究和課程設置方面的強有力競爭，金融學科建設與課程設置的改革已經成為當務之急。而對不確定條件下簽約行為的治理則已受到法學院方面的有力競爭。金融理論的諸多進展迫使金融服務公司比以前更有效并且更經濟地滿足客戶復雜的需求。商學院和經濟學院的畢業生與工程師、數學家、物理學家和電腦專家搭檔，將會更好地解決客戶的融資需求。

在我國，目前金融衍生工具的研究仍處于初級和低層次階段。早在九十年代初期，就有學者開始研究衍生工具，但當時僅限于入門性的介紹，未作深入研究。1997年度諾貝爾經濟學獎授予休爾斯和默頓之后，我國也掀起了金融衍生工具的研究熱潮，不斷有大量的專著、譯著和論文面世。清華大學宋逢明等人做了大量基礎性工作，翻譯出版了好幾種國外名著。然而遺憾的是，大多數專著的理論水平不高，基本上是仿照或改寫國外同類著作，真正有見地的東西并不多見。從國內已發表的有關論文來看，也是鮮有進展和突破。但可喜的是，目前我國政府部門、研究院所、高等院校、銀行證券等金融機構都非常重視金融工程理論的研究與應用，并著手組織并撥?？钯Y助有關研究。我們熱切期待著金融理論研究的長足發展與進步，并愿為此添磚加瓦、貢獻出一份綿薄之力！

〔〕

〔1〕Hull，JohnC.，1998，Options，Futures，andOtherDerivativeSecurities，Peking：HuaxiaPublishingHouse.

〔2〕Bhattacharya，Sudipto，andConstantinides，GeorgeM.，1989，oryofValuation，NJ：Rowman＆LittlefieldPublishers，Inc.

〔3〕Sharpe，WilliamF，etc.1995，Investments，Peking：QinghuaUniversity.

〔4〕Chance，DonM.1995，AnIntroductiontoDerivatives，NewYork：TheDrydenPress.

第3篇：金融期權論文范文

【論文關鍵詞】實物期權 ；風險投資；凈現值

期權雖然最先在金融領域出現，但它更廣泛的被應用于投資評價。公司的許多財務政策都具有期權的特性，問題在于人們往往未能識別這些期權。

1 傳統投資決策缺陷分析

傳統的投資決策中的決策方法是利用經過風險調整的現金流量或資本成本率計算項目的凈現值(Net Present Value)。這種方法使用凈現值作為評價方案優劣的指標。

通常，對沒有進一步的投資可能，每年穩定地提供相同的或逐步下降的現金流的項目和沒有任何后續機會的項目可使用傳統方法估價，即當不存在任何靈活性選擇權或不確定性很小時，傳統的NPV方法的應用效果很好。而對于其他投資，使用傳統的NPV方法將導致不正確的決策。在環境項目投資中，投資過程往往呈現出分階段投資的特點。正是這種分階段投資形式使得環境項目投資在投資的時間上有很大的靈活性。傳統的NPV法沒有考慮投資項目的期權價值，導致低估了項目的凈現值，本來可行的項目可能變成不可行。

在應用折現現金流量法評估項目價值時，我們通常假設公司會按既定的方案執行，不會在執行過程中進行重要的修改。實際上管理者通常會隨時關注各種變化，如果事態表明未來前景比當初設想的更好，他會加大投資，反之會設法減少損失。只要未來是不確定的，管理者就會利用擁有的實物期權增加價值，而不是被動的接受既定方案。完全忽視項目本身的實物期權，是傳統現金流量法的局限性。

2 實物期權的基本理論

2.1 實物期權的基本思想

從直觀上看，一個不可逆的投資機會類似于金融看漲期權。一個典型的金融看漲期權賦予期權投資者在特定的時間段內按照特定價格獲得一定數量金融資產的權利。從實物期權的視角審視某投資行為(假定該投資完全不可逆，項目價值來自于它產生的現金流的凈現值)，根據投資目的的不同可能存在兩種理解:第一，該投資行為可以視為是期權的購買，如果該投資是通過支付沉沒成本獲得進一步購買具有波動價值資產的權利，便可將該投資引起的沉沒成本視為期權費用。第二，該投資行為可以視為是期權的執行，如果該投資發生以前已經存在初始投資，投資者現在的投資便可以視為是以預先設定的執行價格購買了一種價值波動的資產，這應該理解為期權的執行。

2.2 實物期權的應用邏輯

期權定價理論的重大理論突破在于應用了市場均衡的概念，從而避免考慮投資者風險偏好問題。期權定價模型從金融市場應用到公司決策時，需要考慮決策行為帶來的偏離。實物期權不應僅被當作是金融期權定價技術的“領域外延”(Domain Extension)。正確的做法是保留期權的基本思想和觀點，在公司決策領域進行“領域轉換(Domain Anslation)’，期權理論的研究從金融領域拓展到戰略管理等領域，需要面對新的挑戰。應該正視應用實物期權可能引起的偏差，并使用組織制度糾正偏差。成功實現“領域轉換”，不僅需要理解最初領域中的理論假設和邏輯，還需要理解目標領域中的假設和邏輯，尋求彼此之間的一致性。

2.3 實物期權的基本特性

期權是一種衍生產品，其價值是以標的資產的價格為基礎的。實物投資部分或者全部不可逆，也就是說投資的初始成本至少是部分沉沒的。實物投資具有不可逆性是因為:第一，資產具有專用性。資產專用性意味著資產需求方對于該項資產的評價具有更高的一致性，資產擁有者如果降低該項資產的評價，其他需求方可能同樣也降低了對該項資產的評價。第二，信息存在不對稱。買賣雙方會因為信息不對稱導致“檸檬問題”，使得轉售價格低于購買成本。第三，政府管制。政府管制可能會使投資者難以變現。此外，實物投資具有不確定性。決策根據掌握的信息可以分為確定性決策和不確定性決策。不確定性決策又可以分為“風險決策”和“純不確定決策”。確定性是指投資者明確知道未來收益的情形。風險決策是指投資者能夠估計和預測未來事件發生概率的狀態，進行最優選擇作出的決策。

公司擴張有許多具體類型，例如：采礦公司投資于采礦權以獲得開發或不開發的選擇權，盡管目前它還不值得開采，但是產品價格升高后它卻可以大量盈利;再如，房屋開發商要投資于土地，經常是建立土地的儲備，以后根據市場的狀況決定新項目的規模；再如，醫藥公司要控制藥品專利，不一定馬上投產，而是根據市場需求推出新藥；再如，制造業小規模推出新產品，搶先占領市場，以后視市場的反應再決定擴充規模。如果他們今天不投資，就會失去未來擴張的選擇權。

3 實物期權的優越性

實物期權方法作為嶄新的理論方法有效地克服了傳統方法存在的缺陷，其應用框架大體可以分為以下主要內容：市場化程度及其他外部經濟條件研究分析，確定實物期權分析方法引入的可行性；企業管理機制、管理人員素質等內部因素分析，確定企業是否能夠引入實物期權分析方法；項目特性分析，特別是項目不確定性源分析，確定主要的不確定性因素、決策規則以及項目本身具備的期權特征和認為設計鑲嵌在項目中的期權特征；針對期權特征，設計科學、合理的定價模型；模型所需變量(直接變量和間接變量)的信息獲取，一方面來源于項目本身，另一方面來源于金融市場；期權價值的結果比較分析；決策制定和項目投資的重新設計。上述工作是期權分析方法的主要工作，也是項目投資估價和決策的主要工作。

我國市場經濟體制已經逐步建立和不斷完善，建現代企業制度已經成為大勢所趨，在這種全球經濟體化進程逐步加快、競爭日趨激烈的形勢下，項目投資估價與決策的科學化需求日益強烈。實物期權方法作為現代社會先進的估價和決策分析方法必將在我國得到廣泛應用，促進投資效率和投資效益的進一步提高。

參考文獻

[1]劉國鈞， 陳紹業，王鳳翥. 圖書館目錄［M］. 北京：高等教育出版社，1957. 15-18.

第4篇：金融期權論文范文

關鍵詞：B-S模型;金融衍生工具;定價;創新機理

中圖分類號：F830文獻標識碼：A文章編號：1006－3544（2008）05－0011－05

在金融市場中， 由于金融衍生工具的價格受不確定因素的影響， 對其定價是非常困難的但同時也是非常重要的。期權和期貨是重要的金融衍生工具。自20世紀70年代標準期權合約問世以來， 期權在國際金融市場上呼風喚雨，獨領，以至于成為人們心目中金融衍生工具的全部。 對于期權理論及其應用的研究， 西方國家研究的較早。1973年， 美國經濟學家Black和Scholes在衍生證券定價方面做出了開創性的工作， 建立了被理論界和實務界廣泛接受和使用的Black-Scholes期權定價模型 [1] （以下簡稱B-S模型）。后來，國外的許多學者相繼進行了研究，其中較具代表性的有：Cox [2] 采用交錯隨機過程討論了期權定價問題及股票價格運動不具有連續性樣本路徑時的期權價值問題；Leland [3] 、Davis [4] 考慮了帶有交易成本的期權定價與復制問題；Perrakis [5] 、Ritchken [6] 、Lo [7] 等討論了具有偏好限制邊界的期權定價問題；Ball [8] 研究了美式期貨期權相關問題；Merton [9] 對期權定價理論的未來應用做了探討；等等。而國內對于金融衍生品理論的研究較晚，其中較具代表性的有：施兵超 [10] 、李一智 [11] 、趙曙東 [12] 以專著的形式研究了期貨和期權的基本概念及相關理論；郭寶新等 [13] 對金融期貨期權及其市場監管做了探討；等等。近20年來，隨著金融衍生品定價理論發展的日新月異， 其應用性也緊跟其后。1997年，有關期權定價的研究使兩位美國經濟學家獲得諾貝爾經濟學獎， 也使得西方20多年的期權及其應用研究進一步升溫。因此，從理論意義上講，有關期權的理論可以說是20世紀經濟學領域最偉大的發現之一， 同時有待于國內外學者在21世紀繼續進行深入探討。本文從金融學角度， 在理論上證明和推導了布萊克-舒爾斯定價模型， 并通過對該模型加以分析與應用，導出了期貨的定價模型。

一、基于金融學視角對B-S定價模型的理論證明和推導

在布萊克和舒爾斯的原始論文里， 是通過變量替換把微分方程變換成一個標準的拋物型方程（熱擴散方程） 來求解， 其中涉及一些較高深的數學技巧。本文將從金融學角度，基于風險中性思路，在理論上給出B-S定價模型的證明和推導。

（一）B-S定價模型的基本假設

B-S定價模型主要基于如下的假設：

1.股票價格服從對數正態分布，且股票收益的方差為常數。

2.投資者可以賣空衍生證券，并使用賣空所得。

3.市場是無摩擦的，即不存在稅收和交易成本。

4.所有證券都是無限可分的。

5.市場不存在無風險套利機會，且為投資者提供了連續交易的機會。

6.無風險利率為常數且對所有到期日均相同。

本文認為上述假設1中的條件過于苛刻，實際上該假設條件可以弱化一些， 變為基礎證券的價格服從幾何布朗運動。下面將在上述假設的前提下，基于風險中性假設的想法， 利用金融工程中的無套利均衡原理與方法來推導出布萊克-舒爾斯微分方程及歐式期權的定價公式， 以強化本文推導過程的金融學涵義。

（二）B-S定價微分方程

1. ITO引理及證明

（1）ITO引理

（2）證明

方程（7）中已經不含有隨機項?駐W，說明在該證券投資組合中，賣出一個單位的衍生證券，同時買入數量為的基礎證券恰好實現了投資不確定性風險的完全對沖， 使得該證券投資組合所實現的現金凈流量（現金資本）的變化是確定的，即該證券投資組合必定是無風險的。因此，該證券投資組合的瞬時收益率應等于無風險收益率。 因為假如該證券投資組合的瞬時收益率大于無風險收益率， 套利者會把手中的無風險證券出售， 將出售所得現金按該證券投資組合操作，從而獲得無風險收益；假如該證券投資組合的瞬時收益率小于無風險收益率，套利者將執行該證券投資組合，同時將所得現金用于購買無風險證券，從而實現無風險收益。由于該證券投資組合所實現的收益是無風險的，因此該證券投資組合的現金凈流量（現金資本）應按無風險收益率進行變化，不妨設r為瞬時無風險收益率，即收益率的梯度（數學上表示就是收益率對時間的一階導數），則r?駐t為時間段?駐t的無風險收益率，于是有：

（三）歐式期權的定價公式

1. 歐式期權的定價公式

二、B-S定價模型的特征分析

（一）B-S定價模型的假設分析

B-S定價模型為我們提供了一種有效地估算期權價值的工具。由于任何模型都是在一系列的假設前提下，對現實問題的一種簡化和抽象，這就難以保證模型能完全準確地模擬現實， 從這個意義上來說，B-S定價模型的不足也是任何模型的共性。在現實中，完全滿足B-S定價模型的假設條件是不太可能的，原因主要是：

1. 現實中的基礎證券的價格并不可能嚴格服從對數正態分布， 甚至價格往往是處于不連續變化的狀態，即使不存在紅利發放，基礎證券的價格也可能由于某種原因而出現跳躍性的變化。

2. 基礎證券投資的瞬時回報率的波動性在現實中將受到各種因素的影響， 特別是一些環境因素的影響， 因而在期權有效期中很難保持瞬時回報率的固定不變。

3. 盡管該模型基于不發放紅利的情況， 而對于有確定數量的紅利發放情況的期權定價問題， 只要對模型做一簡單擴展也可以實現定價問題。 但現實情況往往是已知有紅利但具體紅利發放的數量未知，甚至事先并不確定是否有紅利發放的情況。

4. 盡管某些投資的收益率可能是穩定的，但是完全固定的無風險的利率可能是不存在的，其實，無風險的利率同樣受到多種環境因素的影響。

5. 投資者借入或貸出（交易）行為之間是有利差的，這就是投資者的借貸成本或費用。除了這種借貸成本或費用之外， 投資者的借入或貸出數量也將受到限制，任意的借入或貸出的行為過程是不可能的。

（二）B-S定價模型的特征分析

由B-S定價模型導出的歐式期權定價公式主要由五個指標決定：基礎證券的價格S（t）、期權的執行價格K、無風險收益率r、距離到期日的時間?子=?壯-t、基礎證券價格的瞬時波動率?滓。 下面分別基于各指標對歐式期權的價格進行特征分析：

1.基礎證券的價格S（t）

（1）當基礎證券的價格S（t）足夠大（即S+∞）時，d1+∞，d2+∞，于是N（d1）1，N（d2）1，因而歐式看漲期權的價格C1（S，t）max{S（t）-K，0}；同時，由于N（-d1）0，N（-d2）0，因而歐式看跌期權的價格P1（S，t）0。

2.期權的執行價格K

（2）當期權的執行價格K足夠?。↘0）時，d1

+∞，d2+∞，于是N（d1）1，N（d2）1，因而歐式看漲期權的價格C1（S，t）S（t）；同時，由于N（-d1）0，N（-d2）0，因而歐式看跌期權的價格P1（S，t）0。

3.無風險收益率r

當無風險收益率r提高時，歐式看漲期權的價格C1（S，t）上升，歐式看跌期權的價格P1（S，t）則下降；而當無風險收益率r下降的時候，歐式看漲期權的價格C1（S，t）下降，歐式看跌期權的價格P1（S，t）則上升。特別的：

（1）當r足夠大（即r+∞）時，歐式看漲期權的價格C1（S，t）S（t），而歐式看跌期權的價格P1（S，t）0。

4.距離到期日的時間?子

在美式看漲和看跌期權不提前執行的理性前提下，則距離到期日的時間?子越長，歐式看漲期權的價格C1（S，t）上升，歐式看跌期權的價格P1（S，t）也上升；距離到期日的時間?子越短，歐式看漲期權的價格C1（S，t）下降，歐式看跌期權的價格P1（S，t）也下降。特別的：

（1）當?子足夠大（?子+∞）時，歐式看漲期權的價格C1（S，t）S（t），歐式看跌期權的價格P1（S，t）0。

（2）當?子足夠?。?子0）時，即時間tT（期權即將到期）。如果S（T）≥K，那么歐式看漲期權的價格C1［S（T），T］S（T）-K，而歐式看跌期權的價格P1［S（T），T］0；如果S（T）

5.基礎證券價格的瞬時波動率?滓

三、B-S定價模型的應用――期貨的動態定價

作為B-S模型的應用， 下面將推導期貨價格的動態定價公式。期貨作為一種金融衍生工具，在連續型金融中， 其合約價值通常是按照B-S微分方程來求解的。

設Q（S，t）為時間t時期貨合約的價值，F（t）為時間t時的期貨價格，由于對于給定的時間t，F（t）相當于一常量，故我們簡寫為F。而S（t）為時間t時基礎證券的價值，Q（S，t）滿足布萊克-舒爾斯微分方程，即：

同時滿足邊界條件：

Q［S（T），T］=F（T）-F=S（T）-F

然后構造執行價格為F、到期日為T的同一基礎證券的歐式看漲期權和歐式看跌期權，設C1（S，t）、P1（S，t）分別為歐式看漲期權和歐式看跌期權的價格，由于C1（S，t）、P1（S，t）均滿足B-S微分方程，那么C1（S，t）-P1（S，t）也滿足B-S微分方程，即有：

四、結論與展望

金融衍生工具有助于投資者有效地管理金融風險，而這又離不開對金融衍生工具進行準確的定價。1997年度諾貝爾經濟學獎頒給羅伯特?默頓和邁倫?斯科爾斯，正是因為他們和已故的布萊克、舒爾斯一道， 找到了期權定價的新方法， 為其他金融衍生工具的定價奠定了堅實的基礎， 為金融學的發展做出了巨大貢獻。 他們在20世紀70年代初進行的開創性工作解決了金融學中由來已久的難題， 無論在理論上還是實踐上， 都為我們防范金融風險提供了有力的工具。 他們的新方法直接導致了最近20年金融衍生工具市場的迅猛發展。但是，如何對金融衍生工具做出準確的定價， 國內外的學者們一直在不懈地努力。 希望本文的探索能為金融衍生工具的科學定價及其金融實踐提供有益的理論支持。

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［11］李一智. 期貨與期權教程［M］. 北京：清華大學出版社，1999.

第5篇：金融期權論文范文

關鍵詞：高科技中小企業 信貸融資模式 風險

西方經濟學對信貸融資模式與風險的研究

西方經濟學分別以信息不對稱、生命周期、不完全合約等角度對信貸融資模式及風險進行了研究。

（一）信息不對稱角度的研究

Masako Ueda（2004）從項目評估、篩選與所有權獨占角度的研究得出結論：信息不對稱和產權保護水平決定了企業選擇銀行融資還是風險資本融資。產權保護越弱，信息不對稱越弱，企業越愿意選擇信貸融資。

Massimo G. Colombo（2006）研究了信貸市場的不完善程度，發現信貸融資金額偏小，而初創階段高科技公司的每一筆私人股權融資金額要比信貸融資金額大得多。高科技中小企業缺少抵押、擔保，巴塞爾協議II客觀上強制性地使銀行將這些初創公司定為高風險級。銀行審查流程判斷公司業務計劃的完善程度和創業人員的能力，從而發放貸款。由于篩選和監控高科技初創公司困難大，成本高，銀行就通過減少貸款金額來限制暴露的風險頭寸。要改變這種狀況，除了要減少信息不對稱，如高科技初創公司的運營更加透明，創業項目的預篩選，不需要銀行面向高科技公司信貸風險的積極態度等。

郭嘉（2004）指出，近30多年來，發達國家銀行為解決“信息不對稱”，創造了多種信貸評估技術（如信貸評分、抵押品價值分析和管理）、多種金融服務產品（如信貸承諾、應收賬款融資）以及多種信貸風險控制技術（如信貸配給、契約管理、期限管理、長期關系、信息共享、貸款定價）等。

謝沛善等（2009）認為關系型貸款有利于克服銀企之間的信息不對稱，降低銀行獲取企業信息的成本，提高獲取信息的質量，從而達到降低貸款利率，提高貸款質量的目的。

陳玉娟等（2009）在肯定抵押和擔保作用的前提下，提出了倡議：其一，知識產權、股權、企業固定收益都可以質押。其二，建立評級體系，獎勵守信單位，并懲罰失信單位。其三，建立科技交流平臺，利用現代交流工具降低交流成本，增加交流頻率。

仲玲（2006）研究科技型中小企業的融資理論與實踐時發現，科技型中小企業集群比一般分散的科技型中小企業具有眾多優勢例如交易成本優勢、外部經濟優勢等，特別是一定程度上減少了逆向選擇與道德風險。

（二）不完全合約角度的研究

Jensen M C等（1976）指出，債務契約賦予債權人的特定權力將會產生成本，包括監督成本、破產重組成本，以及機會成本等，人們可以通過契約的設計和履行降低成本，消化風險。Ahgion P.等（1992）提出，控制權應該分配給創業者，并且使用優先股融資。目前這種觀點已經演化成通過可轉換債券融資，以保證在融資的前一階段的控制權為創業者掌握，而同時又考慮到投資者的后期利益。

秦興俊等（2009）、謝濤（2009）將高科技創業形式分為三種，專利人不參與管理、專利人參與管理、專利人創業。不同的創業形式有著不同的契約安排，不同的契約安排影響著公司治理結構和企業家精神的發揮。

為了獲得外部資金的支配和使用權，企業家必須將一部分產權讓渡給外部投資者。企業家讓渡“剩余優先索取權”和“贖回權”，留下了“最后剩余索取權”。而企業剩余索取權的實現與否最終要看控制權（決策控制權和經營決策權）的配置和執行狀況。資產專用性和非人力資本投入大的人（Williamson，1975；Dow，1993）和團隊中處于監督地位的人（Alchian，Demsetz，1972） 應獲得“決策控制權”，要素貢獻估價難度大、更不易觀察和確認從而也更難監督的人（Holmstrom，Tirole，1989；張維迎，1996），間接定價成本高的人（楊小凱，黃有光，1994）和最能影響企業資產價值變化的人（Barzel，1997） ，應該獲得“經營決策權”。

馬永強（2004）將人力資本分為技術創新型、管理創新型和投資創新型三種。合約對人力的資本的激勵較為困難，風險與收益的分攤較難。因為有限理性（西蒙，1961；阿羅，1974）、交易成本和機會主義三者導致了不完全合約。創業者和銀行在合作前以及合作過程中盡量降低他們之間的交易成本，即最小化事前的簽約成本與事后的激勵成本之和。

（三）生命周期角度的研究

20世紀70年代，C Weston & Brigham提出了企業金融生長周期理論。葉山梅（2007）分析了不同成長階段的高科技中小企業的融資策略。種子期和成長期的“資金互助會”融資是一些發達國家和地區的成功經驗?！百Y金互助會”將很多中小企業費集中起來，然后按照短期、小額的方式進行放貸，入會的會員都有機會申請到數倍于會費的貸款。成長期可以利用票據貼現融資，以及商品與貿易融資。成熟期可以申請銀行貸款，以私募或可轉換債券等形式發行債券。

高科技中小企業的信貸融資模式及風險

將現有信用風險模型進行整理，得到圖1。

（一）專家分析法

“5C”包括：信用（Credit）、品質（Character）、企業能力（Capacity）、資本實力（Capital）、抵押物（Collateral）。

“5P”包括：個人條件（Personal）、目的因素（Purpose）、償還條件（Payment）、保障條件（Protection）、前景預測（Perspective）。

“5W”包括：借款人（Who）、借款用途（why）、還款期限（When）、擔保物（What）和如何還款（How）。

（二）統計方法

Altman & Narayanan（1997）提出了Z-score模型：Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3 +0.6X4+1.0X5。其中，X1，X2，X3，X4，X5分別為營運資本/總資產比率，留存盈余/總資產比率，息稅前收益/總資產比率，股權的市場價值/總負債的賬面價值比率，銷售收人/總資產比率。

（三）人工智能

神經網絡方法包括模式神經網絡（MNN）、概率神經網絡（PNN）、擴展的學習向量器以及多層感知機（MLP）。Coats& Fant（1993）、Odom& Shard（1990）采用美國銀行信貸數據，建立了神經網絡信用評分模型，實證認為神經網絡方法預測效果很好。

（四）非指標模型

Majd et al.（1987）討論了分階段投資期權的定價問題。在銀行信貸評估方面，楊輝（2005）從銀行角度出發，探討了實物期權在信貸評估過程的作用。王文柯等（2010）則針對項目信貸，詳細介紹了分階段信貸期權價值的計算方法。

Credit Portfolio View模型將失業率、經濟增長率、長期利率等當前宏觀經濟變量的值與違約率和信用等級轉移概率聯系起來。違約概率是一個變量為宏觀經濟變量的Logistic函數：

。式中，X1、X2...X是宏觀經濟變量。

Credit Risk+模型是瑞士信貸銀行金融產品部開發的信貸風險管理系統。債務人要么違約，概率P，要么不違約，概率1-P。不同債務人是否違約彼此獨立，整體違約數目服務泊松分布。CSFP Credit Risk+模型利用了財險精算的計算風險的方法。

KMV模型是美國舊金山市KMV公司于1997年建立的用來估計借款企業違約概率的方法。它利用Black-Scholes期權定價公式，根據企業資產的市場價值、資產價值的波動性、到期時間、無風險借貸利率及負債的賬面價值估計出企業股權的市場價值及其波動性。對于本研究來說，該模型有一個致命的缺陷，即對于那些還沒有上市的高科技中小企業來說，無法應用該模型。

（五）綜合分析

馬欣等（2009）從風險定義、風險驅動因素、信用變動、回收率、數值方法等方面比較分析了VAR、Credit Portfolio View、CSFP Credit Risk+、KMV等風險管理方法的異同，并將實物期權引入了信貸風險評價，而分階段信貸就是一種期權。對于將實物期權思想引入分階段信貸，還有徐冬冬（2009）。

韓崗（2008）提出了我國中小企業信用風險度量模型，有個體因素、地區、行業、宏觀經濟因素四個因變量，行業i、地區r的企業j在第t年的違約概率Pj，i，r，t是自變量。

云俊等（2006）在做信貸風險評估時，既考慮了定性因素，也考慮了定量因素，共七大類因素。主客觀評價后得到23個評估點的值，再利用層次分析和模糊綜合評價方法最終得到一個唯一的數值。根據數值大小所在的區間，可以對風險做出判斷。

政府主導的信貸風險宏觀配置體系

（一）政府引導的主要模式

投資公司模式，如深圳高新技術產業投資服務有限公司形式。肖卓（2005）提出政府資金為引導，企業自籌為主體，銀行貸款為后盾，并以深圳為例。1996年，在深圳高新技術產業投資服務有限公司的引導下，深圳的絕大多數高新技術企業都建立了研究開發機構，研究開發支出占銷售額從3%（生產型）到10%（開發型）。深圳市的博士后流動站也設在企業。印度的政府投入占R&D投入的90%，這意味著我國也應要加大政府對高科技的投入。

科技金融機構模式。Dorothea Schafer、Axel Werwatz、Volker Zimmermann（2004）研究了德國政策性科技金融機構KFW向金融中介發放再融資貸款的資助機制。銀行按照KFW的條件發放高科技貸款，VC、私人投資者、銀行、公司可以向高科技企業進行權益投資。

董彥嶺（2000）詳細研究了中小企業政策性信貸擔保機構。對信貸擔保公司普遍缺乏規范的擔保保證金制度、再擔保制度、集體審核制度、風險內控制度、運行監測制度、代償制度和債務追償制度，以及擔保過程中的行政指令、人情擔?，F象表示憂慮。

小企業管理局模式。范肇臻（2008）在研究美國國防科技工業的金融支持時，發現以下規律：

小企業管理局（SBA）與全國7000多家商業銀行合作，直接發放貸款、協調貸款或是擔保貸款。這些貸款，從3-5年甚至到25年。1993年，美國通過一個法案，規定銀行向風險企業貸款可占項目總投資的90%。如果風險企業破產，政府負責賠償90%，并有權拍賣風險企業資產。美國每年用于國防科研的資金占國防費的10%左右，美國國家科學基金與國家研究發展經費的10%要用于小企業的技術開發。

政府提供綜合服務的模式。倪杰（2008）認為政府要：確保各種融資渠道和融資市場發揮作用的法律法規體制及市場維護制度，放松養老金、保險金等的投資限制，以擴大創業資本的供給，創新公司制度，允許設立有限合作制公司等。在信息服務體系方面，減少信息不對稱，增加交流機會。例如建立創業投資者網絡，設立高新技術企業風險評估機構，制定為企業進行技術定級的標準和辦法等。

（二）比較研究

企業信用擔保模式的比較研究。潘楚楚等（2007）利用張卓琳（2005）的中小企業信用擔保理論模型假設，推導出在政策性擔保機構、互擔保機構和商業性擔保機構中，互擔保機構較為有效的結論。

中英中小企業融資的對比。Javed Hussain等（2006）在對比研究中英兩國的中小企業融資時發現：在企業發展的前五年，英國人更多地依靠金融機構，而不是自己的儲蓄。按照“啄食順序”理論（Holmes and Kent，1991；Scherr et al.，1990; Mayers，1984），中小企業的融資順序是：個人金融資源、短期借款、長期借款、權益融資。中國由于缺乏長期的、系統的、統一和相對獨立的中小企業發展戰略和政策體系，難以向金融機構融資，其社會服務系統需要升級，稅收需要改善。

對現有國內外研究的評述

可行的高科技中小企業融資模式是建立在風險控制的基礎上的，需要宏觀配置、微觀技術、合約等方面關鍵要素的組合，以緩解甚至解決信貸融資風險問題。但目前缺乏這方面的綜合研究。

一方面，發達國家如美國有著先進的信用風險模型評估風險，為市場服務，另一方面，政府也有著宏觀進行風險配置的機制，再加上不完全合約理論、信息不對稱理論等所給予信貸雙方的指引作用，從理論上說，高科技中小企業信貸融資規模能夠得到提升，風險能夠得到控制。這些值得我國借鑒。

高科技中小企業信貸融資模式，我國仍處于政府與市場皆不完善階段，美國處于政府市場皆比較完善的階段。對于從不完善階段過度到完善階段的問題，應完善政府宏觀配置信貸風險的機制，為市場發育配置信貸風險的能力撐起一片空間。在一定的條件下（這個條件是需要我們研究的），市場配置信貸風險的能力得到發育，如市場公平競爭、市場規模足夠大等。

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第6篇：金融期權論文范文

論文摘要:實物期權法在引入國內后引起了評估方法的震蕩及對傳統評估方法的否定,本文著重分析實物期權法在前提及分析模型方面的不足,并針對性同時提出了一些建議。

一、實物期權的概念

實物期權是金融期權對實物(非金融)資產期權的延伸[1]。也就是我們擁有在一個或多個時點采取決策的權利[2]。實物期權理論的引入改變了傳統的項目決策標準。一個NPV值為負的項目由于具有期權的性質有可能在將來成為一個有價值的項目,而一個具有正的NPV值的項目在實物期權下卻有可能不會被立即執行,因為在不確定條件下,等待權具有相當的價值。其次,它豐富了投資決策理論。實物期權法是一種動態評估方法,它充分考慮了不確定性和靈活性在投資決策中的應用,為準確評估項目價值提供了新的思路。復合期權和彩虹期權由于充分考慮了許多項目的特殊性質,其評估準確性大大高于傳統的項目決策方法。第三,它改變了決策者對風險的態度。在傳統DCF法下,不確定性的提高增加了項目的風險,降低了項目的吸引力,但如果將項目視為一個期權,不確定性的增加反而會增加期權的價值[3]。

二、實物期權的定價模型與其缺點分析

1.實物期權定價模型

根據金融期權定價理論,期權的價格受到以下因素影響:基礎標的資產價格S,執行價格X,持有時間(T-t),資產價格波動性σ,無風險收益率Rf在期權中,標的資產的價值等于標的資產的內在價值和期權溢價。這個等式為任何非個人支付債券的衍生價格所滿足。假設S是標的資產的折現價值,X是執行價值(T-t)是期權從開始持有到執行的時間,N(x):標準正態分布的累積概率分布函數。那么期權價值V0由下式給出:

V0=SN(d1)-Xe-r(T-t)N(d2)d1和d2由下式給出:

其中,σ是標的資產價值變化幅度;計息方式采用連續計息,N(x)通過查標準狀態分布表獲得。在實物期權評估中,該模型適用于離執行投資還有一定時間間隔的投資活動。參數的含義發生部分變化。S是標的資產的折現價值,X是執行價格,即項目投資的成本,無風險收益率Rf資產價格波動性σ。

該模型計算簡單易懂。充分考慮了決策和等待這段時間之間的價值。相對于傳統的決策方法具有一定進步。但是,對項目的類型要求比較嚴格,即要求項目是獨占一簡單階段的簡單投資模型。而且,投資決策和投資行為之間具有一定時間間隔。該模型適應了管理的柔性,使得投資具有一定的緩沖空間,不可逆轉性得到了考慮。但是,在我國目前經濟情況下,部分參數取得比較困難,以S和σ為代表。在該模型中,S是標的資產的折現價值。在折現的過程中,需要考慮無風險收益率Rf和未來現金流情況。其中,無風險收益率Rf來自社會平均收益情況。困難的是,未來現金流情況是不可知的,需要提前預測,在這個多變復雜的經濟環境中,預測比較具有風險。如果S不是通過折現得到,而是假設標的資產能夠上市交易,通過市場價值來得到,那么我國現在的證券市場也不能提供完美的信息。因此,S的確定是一個困難。

σ是標的資產價值變動的幅度,一般表現為資產價值變動的標準差。σ越大,期權溢價就越大。因為σ越大,執行價值就越可能往高的方向去。這樣的波動是有價值的。在金融期權中,該參數來自市場信息。在實物期權中,該參數的取得也只能來自市場信息,但是目前我國的信息市場還沒有完全規范,而且,不同行業之間的情況又具有差異。因此,社會也難以為每個行業都給出一個合理的變動參數。結果就是σ所反映的信息往往不能代表真實的資產價值變化情況。因此,S的確定也是一個困難。

故,在Black-Scholes模型中,S和X的確定是困難的,Rf的確定存在一定難度,(T-t)與實物期權價值的關系需要視具體問題具體分析。

2、項式模型

二項式計算結果和前面的Black-Scholes模型的計算結果有差異,價值比后者要小。當計息連續的時候,兩種計算方式結果趨于一致。該模型是期權溢價計算的一般模型,可以運用于美式和歐式期權的計算,也可以運用于分發股利的期權的計算。所以,該模型的應用更加符合環境的變化。Black-Scholes模型只是該模型運用的一個特例。在(T-t)時間之間,標的資產價格可能上升,也可能下降,這樣的過程形成了一個單階段或多階段的二叉樹,又稱二項式模式。

假設當前標的資產價格是S,期權執行價格是X,從期權開始存在到期權成熟時間為(T-t),目前市場無風險收益率是r,Rf為計息期利率。標的資產價格變動的幅度為σ。那么,假設單位時間內,價格有可能上升σ,上升概率P=達到Su=S(1+σ),也有可能下降σ,下降概率(1-p)達到Sd=S(1-σ)。在價格上升時,Cu=(Su-Xd)為期權的價值;如果價格下降到Sd<,那么Cd=(Su-Xd)。

因此,期權溢價為C=[PCu+(1-P)Cd]/(1+Rf)。如果分階段計算Rf=如果連續計息,Rf=e-r(T-1)。當為多階段二叉樹的時候,前一階段期權的價值必須由下一個階段期權價值倒推出來。因此,初期期權的價值必須將后續期權價值都一一計算出來。這樣的計算很復雜。這種方法充分運用了市場信息,對標的本身的變動依賴不大,所以一直為研究學者們青睞,部分能源開發戰略模型都是在二項式模型下建立。二項式模型計算公式雖然復雜,但是模型中的變量不多。無風險收益率Rf和資產價格波動率σ是主要變量。而這兩個變量是難以確定的[4]。

三、模型方法應用

目前,實物期權評估方法已經得到了世界項目評估界的認可和歡迎,實物期權評估的思考方法已經在學術界開始發展開來,但是計算實物期權價值的方法還需要加以研究。通過第二部分的分析,實物期權定價模型在我國經濟環境下的實用性還不足,應用困難主要來自兩個方面。一是我國金融市場信息的不完全。二是評估項目本身的復雜性。Black-Scholes模型運用困難主要來自標的資產折現價值S、無風險收益率Rf和資產價值波動率σ的確定。這些因素都是由金融市場信息決定的。

現今,我國金融市場信息反映不準確,信息嚴重不足。因此,以上參數的確定還不夠準確,實物期權評估的準確性就受到影響。對于項目本身的復雜性,南大茅寧將項目分為8類,分別為獨占——簡單——到期(P-C-E)實物期權;獨占——簡單——可延期(P-S-D)型實物期權;獨占——復合——到期(P-C-E)型實物期權;獨占——復合——延期(P-C-D)型實物期權;共享——復合——到期實物期權;共享——簡單——到期(S-S-E)實物期權;共享——簡單——可延期(S-S-D)實物期權;共享——復合——可延期(S-C-D)實物期權。所有期權的價值都可以視為標的資產本身的價值+期權溢價。只有獨占——簡單——到期(P-C-E)實物期權可以直接運用上述模型。其余項目評估為定價模型提出了挑戰。每種項目的評估將成為其余文章研究的對象。

在此,我們提出幾項可以輔助實物期權評估的工具。為了讓實物期權定價模型更加適應我國情況,我們在應用的時候可以輔助以各種風險分析和概率分析工具:一種是模糊聚類分析、隨機過程分析等數學工具的使用。該分析在專家評分、模糊計算的基礎上,可以對標的資產價格給出一個模糊價值。這樣可以減少評估個體的估計誤差。第二種是直接借助各種概率分布理論。比如:泊松分布,直接測算資產價格的可能情況,跨越市場信息環節。但是這種方法比較專業,很復雜。第三種方法是概率分析結合博弈分析的方法?？梢栽诖_定S和σ的時候使用。對于兩種模型計算的復雜性和專業性,我們可以計劃開發計算程序,減少計算的復雜性和誤差。

四、結語

目前我國的經濟已經和世界漸漸融合在一起國內的項目評估等各種方法也要和國際接軌。對于實物期權定價模型在我國運用的困難,我們可以在分析工具上,采取多種輔助分析方法,加大評估工作的準確性。同時,金融市場的發展會更加完善,今后模型的應用會更加順利和完備。

參考文獻:

[1]楊春鵬.實物期權及其應用[M].上海:復旦大學出版社,2003.

[2]悉尼豪威爾,等.實物期權[M].北京:經濟管理出版社,2005.

第7篇：金融期權論文范文

論文摘要：論文實證分析了國有商業銀行信貸資產在金融機構資產結構中占絕大比重，在經濟、金融、社會生活中占有舉足輕重的地位。因此，對銀行經營者應按“權利與責任對稱。收益與風險對稱”原則，建立健全短期和長期的激勵約束機制。如績效與收益掛鉤、期權收入制、年薪制和補充養老制度等多種經濟激勵方式的不同組合等。

2001年12月11日，中國簽署了wto議定書，加入了wto。中國加人wto五年以來，在業務范圍方面中國對外資銀行將先后開放國內企業和居民的外幣業務、中國企業和居民的人民幣業務;在地域范圍上每年開放一些城市五年內中國金融市場將全部開放。按照中國加人wto的承諾，中國銀行將在2006年底前向境外全面開放。

隨著我國經濟體制改革和金融自由化進程的加快，銀行業的競爭越來越激烈，國有商業銀行壟斷全部金融業務的格局被多元化的金融機構體系和證券市場及不斷涌人中國的外資銀行所打破。在我國外資通過合資參股己經進人我國的18家商業銀行，占我國銀行體系總資本的15%。但1998 - 2003年四大國有商業銀行的金融資產大約仍占我國全部金融資產的63 %，并且占有全國60%左右的存貸款市場份額，可見國有商業銀行的地位仍十分重要，它們的任何行為都會對我國金融市場甚至國民經濟產生重大影響。所以國有商業銀行在在經濟、金融乃至社會生活中仍然占有舉足輕重的地位，它們的興衰成敗對我國整體銀行業的健康發展至關重要。因此，本文主要研究四大國有商業銀行。

銀行收人結構從整體上可以分為三部分:利息收人、非利息收人和非營業收人。在早期銀行收人絕大部分來自于其傳統存、貸業務的利差收人，隨著金融行業的不斷發展，銀行業的收人結構和業務范圍不斷發生改變。利息收人所占比重不斷縮小，非利息收人比重不斷、擴大。即便如此商業銀行利息收人在總收人中還是占重要的部分:當前世界大銀行的非利息收人可占到總收人的40%，利息收人占60%左右。所以信貸仍是國有商業銀行的傳統業務、主營業務，我國國有商業銀行的利潤絕大部分來源于傳統的信貸業務。由于我國信息不公開、法律監管機制不健全，導致資本市場不發達沒有發揮其應有的作用，使得我國經濟仍然長期依賴于銀行信貸。雖然我國的金融機構資產結構發生了變化，但是2000年到2005年信貸資產持續保持絕對資產比重，并呈現明顯增長趨勢。

目前，國有商業銀行信貸人員雖然責任重大，承擔了包貸包收、終生責任追究的高風險，但并沒有享受到相應的收益，即在信貸運作過程中存在著“權利與責任不對稱，收益與風險不對稱”，信貸人員在信貸決策中沒有多少決策權，但卻要承擔信貸損失的責任?，F行的分配制度存在不少弊端，各銀行分支機構對信貸人員的獎勵一般都很少，薪金收人與其他崗位人員差別不大，有的甚至不如組織存款人員的收人。銀行職工收人由固定工資和績效工資兩部份組成，雖然個人報酬與工作績效聯系了起來，但是兩者之間并不成比例。從國有商業銀行現在的實際情況來看，雖然由于受宏觀環境、觀念障礙、制度環境欠缺、現行法律法規障礙、自身條件限制等多方面因素的制度，股票期權、職工持股等長期激勵類的措施目前難以實施，但國有商業銀行可借鑒期權激勵理論的核心，結合信貸人員的實際情況，從信貸工作的風險性、復雜性等特點考慮，對信貸人員實行:基本工資+獎金+風險津貼三位一體的新型報酬體系。

第8篇：金融期權論文范文

1.1課題背景和意義

2010年，巴塞爾委員會了《巴塞爾協議III》，隨；t銀監會了《巾國銀監會關于中P1銀行業實施新監管標準的指導意見》，其中要求商業銀行提高銀行全面風險能力。違約風險作為第一支柱內的重要內容，建立違約風險內部評級模型對銀行來說至關重要，然而無論是初級的還是高級的內部評級法，都要求商業銀行能夠獨立估計違約概率。違約概率作為量化違約風險的關鍵參數之一，其有效度決定了商業銀行控制違約風險的能力。能有效估算違約概率的方法和模型更有利于商業銀行增強自身的核心競爭力，在競爭中抓住時機脫穎而出、做大做強。

在傳統業務上，巾小企業普遍經營規模較小，抗風險能力較弱、自有資本較少，因而不易獲得貸款。并且商業銀行多采取“信貸配給”的信貸模式，信貸人為了減少壞賬隱患，便嚴格控制對中小企業的貸款，因此中小企業面臨著很大^融資困難。但是近年來為了尋求業務的增長，供應鏈金融被我國眾多商業銀行人力發展。作為銀行新的業務增長點和解決中小企業融資難問題的新型金融產品，正被越來越多的企業、銀行以及學術界重視。銀行為了大力發展供應鏈金融業務，會利用自身資源為核心企業挑選合適的中小企業，或者為部分中小企業配對強勢的核心企業，這樣既有利于雙方企業經營發展，又增加了銀行的業務。但是供應鏈金融在我國發展還并不成熟，商業銀行對供應鏈金融風險的認識還遠遠不足，其中中小企業違約風險更是銀行面臨的最嚴峻的風險，而違約概率測算是商業銀行進行違約風險管理的首要條件。銀行在挑選中小企業時需要合理的評估其違約風險。

在銀行和企業存在著信息不對稱的情況，銀行和企業之間的融資往往變成一種博棄行為。盡管國內各家商業銀行紛紛推出各自的供應鏈金融產品，但是國內商業銀行在供應鏈金融違約風險管理方面仍然比較落后，傳統的組織架構無法完全適應供應鏈金融違約風險管理的需要，違約風險評估的模型不完善，風險管理人員素質，觀念跟不上業務發展需要等。這對于國內各家商業銀行來說無疑存在著巨大的潛在風險。如何有效評估并控制違約風險、提高利潤成為許多銀行的迫在眉睫的難題。

供應鏈金融作為一個較新的概念，國內學者對其違約風險管理的理論和實際研究還比較欠缺，這增加了違約風險管理的難度。木文的選題就是在以上背景下形成的，分析供應鏈金融業務中的風險特征，研究評估違約率風險的模型和風險防范方法。這對于有效解決我P1中小企業融資難問題，促進國民經濟的發展，具有重要的理論意義和實踐意義。具體體現在以下方面：第一，將國外對供應鏈金融的理解進行總結和綜述，豐富了國內對供應鏈金融內涵及其風險的理解。

第二，分析供應鏈金融融資模式的風險，并構建供應鏈金融下違約風險的評價指標，通過比較分析選取適合我國供應鏈金融違約風險評估的方法，通過實證分析驗證模型的有效性，這對銀行如何有效控制風險增強風險管理能力提供參考。

第三，研究期權契約在預付款模式中對風險防范的作用，這為銀行防范風險提供了新的思路。

第四，在實踐方面，通過選取現實中的汽車行業銷售商的巾小企業數據，評估它們在供應鏈金融模式下的違約風險，這有助于銀行開展汽車供應鏈金融業務。

1.3研究思路與方法

木文研究主要分為六個部分：第一章為緒論，介紹了本研究的背景和意義，然后論述了國內外有關供應鏈金融違約風險的研究現狀和主要觀點，最后論述了作者的寫作思路、主要內容及本文的創新點與不足。

第二章闡明了供應鏈金融違約風險評估的理論依據及評估指標的構建，并比較分析違約風險度量模型。

第三章針對供應鏈金融基木融資模式進行分析，挖掘出供應鏈金融融資模式的違約風險的相關信息，分析其生成機理，構建適合本文研究的風險評估指標。

第四章為實證部分，根據上文選擇的分析方法，利用構建的評估模型，對汽車供應鏈金融中違約風險進行分析。

第五章為我國商業銀行風險防范措施，其中針對預付款模式融資模式，研究期權契約對風險防范的作用。

第六章為結論部分，對全文進行簡要總結，并提出有待進一步研究的問題。

以下是本文的技術路線圖：

本文主要運用了以下分析方法。

1、文獻歸納法

收集當前供應鏈金融及其風險管理和相關文獻，借鑒已有的研究成果，為本文的進一步研究提供研究思路和理論依據.

2、因子分析法

利用因子分析方法對大量的指標數據進行處理，使得指標降維，簡化指標結構，對后續的模型建立起了至關重要的作用。

3、模型建立法

在被因子分析已處理指標數據的基礎上，通過Logistic回歸建立供應鏈金融違約風險評價模型。

4、對比分析法

通過對比融入期權契約前后的預付款融資模式，探討期權契約對供應鏈金融的影響，分析期權契約對風險防范的作用。

5、定量分析與定性分析相結合的分析方法定性研究主要集中于對供應鏈金融理論方面的應用演繹，力求從理論上對供應鏈金融違約風險進行全面系統的分析與比較。定量研究主要是運用logistic回歸分析法對基于供應鏈金融的中小企業違約風險進行綜合評價，力求客觀、定量、科學地揭示供應鏈金融的融資優勢及其內涵。

1.4創新與不足

1.4.1本文可能的創新之處國內對于供應鏈金融的研究和應用還處于探索階段，供應鏈金融在實踐中也逐漸收獲成果，本文所提出的基于銀行視角的供應鏈金融違約風險的研究是緊密聯系實際的產物，在以下方面做了探索性工作：第一：梳理了國內外相關文獻，在現有研究成果的基礎上探索創新建立主體評價和債項評價相結合的評價指標體系，嘗試用因子分析法和Logistic回歸方法建立違約風險評估模型。在樣本選取方面，本文和其他研究有很大的不同，之前的所有的研究都是選取我國中小版的企業數據，沒有根據中小企業特點尋找合適的核心企業，并且企業間上下游關系不明確。本文選取國內有代表性的汽車品牌企業，而各個經銷商卻是融資難的中小企業，根據各企業與經銷商的供應鏈關系來研究供應鏈金融融資的違約風險，對不易獲得的數據采用打分方法，力求科學、合理的分析中小企業違約情況。

第二：根據供應鏈金融各融資模式中風險點，研究相應的防范措施，其中針對預付款融資模式特點，考慮期權契約對控制違約風險的作用，這為銀行防范風險并擴展供應鏈金融業務提供了新的思路。

1.4.2不足和需要改進

第一，本文的指標體系是根據各銀行現有的中小企業評價系統結合各參考文獻分析得出的，這只能是一般性研究，在實踐中需要各銀行根據自身業務特點重點調整和改進。

第二，本文違約風險的評估還存在一定誤差，需要進一步對模型進行研究改進，提高違約風險評估準確性。

第9篇：金融期權論文范文

論文摘要：傳統的項目評估方法由于忽視了包含在投資項目中的靈活性價值而存在著很大的缺陷。本文從期權分析的角度#以可延遲投資的項目為例#探討靈活性價值的性質，估算方法以及對投資決策的影響。

一、問題的提出

公司投資決策分析的基本目標是設法在不確定的外部環境中正確選擇投資方向，以實現企業有限資源的最優配置。為此，企業需要對每一可能的投資項目作出合理評價，因而項目評估成為投資決策分析的主要內容。在現有的各類項目評估辦法中，dcf法應用的比較普遍。dcf(discounted-cash-flow)包括凈現值法(簡稱npw法)和內部收益率法.其中又以dcf法最為常見.然而,令人遺憾的是"由于!"#的前提條件與現實情況差距過大,常常使其在評估真實的項目價值時遇到幾乎無法克服的障礙,大量的不確定因素的存在是現實經濟的本質特征.無論是來自大自然的挑戰,如自然災害,還是來自人類的行為。如競爭對手的加入，都會加劇項目外部環境的不確定性，造成項目現金流價值的隨機波動，增加投資分析的困難，在這種情況下。依然用事先預計的貼現率估算項目的凈現值，十之八九會超出投資人的預期。除了其假設條件不符合充滿著不確定因素的現實情況外。由于dcf完全不考慮投資人對不確定性所采取的能動性反映，就必然忽視了由此給項目價值帶來的變化?？傊?，傳統的dcf法實際上遺漏了隱含在項目之中。極大地影響著項目投資價值的某類重要因素，后面的分析表明，這一致命的遺漏很可能會在實際的投資決策中釀成大錯。以下我們將揭示這類重要因素。

二、靈活性價值的性質及來源

先看一個簡單常見的例子：假設一個項目的投資額為667萬元，一年后"該項目產生的現金流有兩種情況，180萬元或者60萬元，兩種情況的概率各為50%。項目壽命期是1年，無風險利率是8%經風險調整的貼現率為20%該項目是一個好的投資項目嗎？

根據npv法，項目的現值是：v=e(c1)(1+k)=50%*(180+60)(1+20%)=100

項目的凈現值是:npv=(e(c1)(1+k)-ij=100-1100=-10%按照傳統npv法的評判標準，凈現值為負數的項目是不應該被考慮的"所以結論是“不投資”。

但這種評價方法是錯誤的$因為它隱含地規定了投資人當前只有兩個選擇，投資或不投資實際上投資人至少還有第三個選擇等待一年，再決定是否投資等待，意味著暫停投資觀察市場狀況，等待環境好轉，再決定是否投資。企業現在的每一個選擇，都決定了項目當前的一個價值狀態在本例中當企業選擇投資，時對應的項目價值為-10+當企業選擇)不投資時對應的項目價值是0項目沒有投資。不發生損益，但當企業選擇。等待一年"再做決定時項目的價值為何？

一年以后，如市況好轉，即項目達到897萬元現金流量"則按原計劃投資；如市況惡化，即現金流量為60萬元，則放棄投資兩種情況必有其一，且出現的概率各為50%考慮上述因素后的凈現值應該調整為

npv=50%*(180/(1+20%)-1100/(1+8%))=2408(萬元)>0

這是比較符合實際的項目價值。等待的選擇決定了現在項目的凈現值為正。結論是：如果等待一年再做投資與否的決定，則該項目是一個好的投資項目。所以，本例中的最優選擇不是“不投資”，而是“等待”。它就是被傳統!"#法所遺漏的重要因素之一。當然，現實中投資人擁有的選擇權不僅僅限于“等待”。他還可以根據市場情況擴大投資規模（當項目前景更加看好時）縮小投資規模（當項目前景看淡但還能勉強維持時）放棄投資(項目虧損時)轉移項目用途等等.我們把所有這些投資人根據環境變化采取的機動性措施給項目價值帶來的變化，叫做項目投資的“靈活性價值”。

靈活性價值來源于投資人面對不確定性擁有的“選擇權”其背后的思想是期權理論，所謂期權就是一份合約，該合約使一方。期權擁有者有權選擇是否將來按照事先商定的日期，期權有效期，和價格。執行價格，進行一項特定資產的交易，而不需承擔必須交易的義務，期權的另一方，期權出售者，只有交易義務，即當期權擁有者行使權利進行交易時"期權銷售者必須與之交易，期權擁有者具有是否交易的選擇權，但作為得到這一靈活性的代價是，他必須事先向期權銷售者支付一筆期權費以彌補后者承擔的額外風險。從期權的角度看，前面例子中的項目投資人相當于期權的擁有者，該期權賦予他有權在一段時間內按照期權的執行價格支付一筆貨幣，來交換一項未來價值隨機波動的資產。鑒于擁有期權給他帶來了靈活性價值，因此所謂“靈活性價值”本質上就是期權價值的派生物。用期權的思想分析投資，項目的價值至少包含以下兩部分：項目價值=凈現值+靈活性價值下面我們探討靈活性價值的估算。

三,靈活性價值的估算

由于靈活性價值由期權價值所決定，所以靈活性價值的估算問題轉化為相應期權的定價問題，期權分為金融期權，以標準化的、在金融市場公開交易的金融資產為期權合約的標的資產，和實物期權（以非標準化的，沒有公開交易市場的實物資產或項目作為期權合約的標的資產).金融期權的定價模型已經成熟,主要有布萊克-斯科爾斯定價模型和二項式定價模型!根據金融期權定價理論,導出布萊克-斯科爾斯定價模型(b-s模型)和二項式定價模型的基礎是無套利定價原則。按照該原則，人們可以通過標的金融資產與無風險債券的組合，復制相對應的期權收益、風險特征。由于金融資產一般是上交易的有價證券，所以這一原則至少在理論上是成立的。但是，對于實物期權來講，由于標的資產是一個投資項目，而項目本身一般不存在公開交易市場，因此就沒有套利問題，也就不存在復制問題，這一本質差別的存在，表明實物期權的定價比較復雜，金融期權的定價模型不能簡單地套用在實物期權的定價過程。解決這個問題的辦法之一是用尋找孿生證券的辦法，采用金融期權相似的原則，為實物期權類推定價，下面用二叉樹期權定價的方法估算前面例子中的期權價值。

假設我們在資本市場上已經找到一個孿生證券：股票s該股票當前市場價格是20元,預期一年后的價格有兩種可能，一是上漲到36元，二是下降到20元，即上漲因子u=1.8,下降因子是0.6并且上漲和下降的概率都是50%顯然,該股票的收益風險特征與例子中項目的價值特征完全相同，設：e=當前期權價值s=孿生股票價格v=項目的現金流貼現值v+=v上升后的價值(上升的概率是q);v-=v下降后的價值(下降的概率是1-q)由孿生股票的性質,股票價格s的變化同v相同,即或是以概率q變為s+或是以概率1-q變為s-此外,假設無風險利率是r期初投資是i?，F在的問題是如何根據上面的資料求出e，由于例中已找到孿生證券，所以期權二項式定價過程見圖1

    根據金融期權一項式定價思路，我們做以下的投資組合:以s的價格購買n股李生股票，同時借入金額為b的無風險債券，組合的價值是ns-b;一年后，組合的價值或者以q的概率變成ns+-（l+r)b,或是以1-q的概率變成ns--(1+r)b; 如果要求期權年后的價值與該組合的價值相同，即:

    e+=ns+-(l+r)b,

e-=n-(l+r)b,

解該方程組可得出:

    n=(e+-e-)/(s+s-),b=(ns-e-)/(1+r)

根據無套利定價原則，期權的當前價值應該等于投資組合的價值，于是:e=ns-b=[pe++(1-p)e-]/(1+r),其中p=[(1+r)s-s-]/(s+-s-).在我們的例子中，擁有該項目相當于擁有一個以項目現金流為標的資產，以投資額為執行價格，到期為一年的看漲期權v=100,v+=180，v-=60,再考慮到等待一年后投資的成本變成（1+r）i.所以,

e+=max[0,v+-(1+r)i]=max[0,180-(1-8%)*110]=612(1)

e-=max[0,v--(1+r)i]=max[0,60-(1+8%)*110]=0(2)

p=[(1+r)s-s-]/(s+-s-)=[(1+8%)*20-12]/(36-12)=0.4(3)

我們最后得到期權的價值：

e=[pe++(1-p)e-]/(1+r)=[0.4*61.2+0.6*0]/(1+8%)=2267(萬元)（4）

可以看出，這個結果同前面我們用經過修正的npv法算出的項目價值2408萬元已經相當接近!這就說明，靈活性價值由期權的價值所決定"在很多情況下，它就是期權價值本身。

四、靈活性價值對投資決策的影響

投資活動有兩個非常重要的特征：一是投資開支至少是部分不可逆，即沉沒成本不可能被收回，二是這些不可逆的投資活動可以被推遲，以便投資人在調撥資源之前，有等待關于價格#成本及其他市場條件的新信息的機會，前面的分析表明，推遲這種不可逆的投資的權利所帶來的靈活性價值，已經深深地影響到投資決策，特別是它使得簡單的dcf規則(當項目預期現金流的現值至少與其成本一樣大時才投資該項目)失效,簡單的dcf規則是錯誤的，因為它放棄了等待的靈活性價值，這就相當于增加了決策時的機會成本，而機會成本必須作為一部分包含在投資的總成本中。對此后面還要詳細說明。mcdonald and siegel(1986)假設投資成本i是已知并且固定,但項目價值v服從幾何布朗運動,由于v的未來值不確定,現在僅投資有機會成本。因此，最優投資規則并不是簡單的dcf法規定的當v>i就投資，而是當v至少與超過i的某一臨界值v*一樣大時才投資。

不言而喻，靈活性價值對投資決策的影響是深遠的，我們結合前面的例子，分三個層次加以討論。

1有助于正確認定項目的真實價值。

如果投資人認識到前面例子項目的真實價值是2267萬元而不是傳統npv評估的-10萬元，那么他就可以圍繞著這個靈活性價值調整他的一系列的決策行為：假如他要轉讓項目，他的轉讓價不應低于項目的靈活性價值22.67萬元，假如原來的項目不允許延遲投資，他可以通過支付一筆費用獲得延遲投資一年的權利，他支付的費用最多不超過22.67萬元，假如他想從政府部門通過特別許可的方式爭取獨占這一項目的投資權，那么他為爭取該項目所花費的前期調查，搜尋和有關交易成本的費用總和，不應該超過項目的靈活性價值22.67元，等等。

2能夠發現項目的真實成本.

假如把上面例子中的數字稍作改動，把投資額改成90萬元，其余的數字不變，那么用傳統的dcf法算出的凈現值為10萬元>0似乎項目現在應該投資。但是，正如我們前面分析的那樣，該投資決策是錯誤的。因為根據e+=max[0,v+-(1+r)i]=max[0,180-(1+8%)*90]=82.8,e=[pe++(1+p)e-]/(1+r)=[0.4*82.8+0.6*0]/(1+8%)=30.67(萬元)>10(萬元) 顯然，正確的決策依然是等待在稍加改動的這個例子中.放棄的靈活性價值30.67萬元可以看作是機會成本，項目立即投資的全部投資成本不是90萬元，而是90+30.67=120.67>100萬元。這就從另一個角度說明：我們應該保持期權有生命力，而不是立即投資。

3形成新的投資規則和投資價值評估理念。

傳統的投資決策分析如dcf法把不確定性同風險甚至損失聯系在一起，并且企圖盡量回避，這種觀念在我們的傳統文化里表現的尤其突出，當運用期權理論挖掘出項目中的靈活性價值以后，人們有可能改變對待風險的態度!不確定性越大，期權的價值也隨之上升，靈活性價值也就越大，通過適當的項目策劃，人們可以對不確定性進行交易，并把由此帶來的靈活性價值當作投資價值的組成部分。這就勢必改變決策分析中的“經濟方程式”，比如，在引入期權理論分析項目時，不能僅僅計算項目的凈現值，還應該計算隱含在項目中的各項靈活性價值。

參考文獻

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