優化房地產金融發展路徑探析
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一、引言
改革開放40多年來，我國房地產業為經濟發展和城鎮化建設做出了積極貢獻，但房價過快上漲、土地財政等問題也日益凸顯。作為為房地產開發、流通和消費融通資金、保障房地產再生產過程順利進行的金融活動，房地產金融發展與房地產行業息息相關。中國人民銀行近期指出，2020年要保持房地產金融政策的連續性、一致性和穩定性，繼續“因城施策”落實好房地產長效管理機制，促進市場平穩運行。在堅持“房住不炒”的前提下，如何通過金融手段助推房地產市場長期平穩健康發展，成為亟待研究的課題。
二、我國房地產金融發展現狀及存在的問題
我國房地產金融是伴隨著住房制度改革循序漸進地發展起來的。1994年，國務院頒布《關于深化城鎮住房制度改革的決定》，標志著住房公積金制度的建立；1998年，國務院《關于進一步深化城鎮住房制度改革加快住房建設的通知》，首次提出建立和完善以經濟適用住房為主的多層次城鎮住房供應體系，并明確商業銀行在所有城鎮均可發放個人住房貸款，商業性住房金融由此快速推進，形成了以商業貸款為主、公積金貸款為輔的住房金融制度。2019年末，人民幣房地產貸款余額44.41萬億元，同比增長14.8%，增速連續17個月回落；全年增加5.71萬億元，占同期人民幣各項貸款增量的34.0%，比2018年全年水平低5.9個百分點。房地產金融發展的過程中也暴露了一些問題，如融資結構不合理、運作效率低、房地產金融產品創新滯后等，加劇了房地產金融的潛在風險。
（一）房貸仍是住戶部門杠桿率攀升的主要原因萬得資訊數據顯示，截至2019年6月末，26家上市銀行個人住房貸款余額23.9萬億元，較2019年初增長1.7萬億元，增幅為7.7%，其中25家銀行房貸余額較2019年初上升，13家銀行房貸余額增幅超過10%。IMF（2017）指出，當住戶部門杠桿率低于10%時，該國的債務增加將有利于經濟增長；當住戶部門杠桿率高于30%時，該國中期經濟增長將會受到影響；而當住戶部門杠桿率超過65%時，將會影響到金融穩定。而從1996年開始，我國住戶部門杠桿率持續攀升，2008—2016年，住戶部門杠桿率上升速度進一步加快，從18%左右升至45%。2017—2019年，住戶部門杠桿率分別為48.97%、52.1%和55.8%（蘇寧金融研究院，2020），2020年第一季度，住戶部門杠桿率升至57.7%，環比上升1.9個百分點，同比上升4.6個百分點。而中國人民銀行的2019年中國城鎮居民家庭資產負債情況調查顯示，房貸是家庭負債的基本構成。有負債的居民家庭中，76.8%的家庭有住房貸款，戶均家庭住房貸款余額占家庭總負債的比重高達75.9%。
（二）融資結構單一從融資結構來看，房地產信貸占據主導地位，而相關的基金、證券、債券產品發展緩慢。中小型房地產企業多不具備上市資格，很難通過發行股票、債券等方式獲得直接融資。例如，以房地產企業在國內是否連續三年盈利、是否凈資產收益率每年不低于10%作為能否上市融資的標準；又如《公司法》規定，只有股份有限公司、國有獨資公司、其他兩個以上投資主體投資設立的公司才能獲得發行公司債券的資格，這些規定一定程度上限制了中小房地產企業的直接融資渠道。房地產信托投資基金由于存在制度限制發展滯后，包括稅收、登記制度、上市交易條件、退出機制以及相關法律的不完備等，導致企業只有在缺乏其他融資渠道時才會求助于信托，各信托公司對房地產項目的投資也比較謹慎。根據中國信托業協會的數據，2019年68家信托公司受托資產規模為21.6萬億元，投向房地產領域的信托資金總額為2.7萬億，與2018年持平，占比15.07%，房地產信托規模增長趨于停滯。而2020年5月銀保監會的《信托公司資金信托管理暫行辦法（征求意見稿）》進一步對非標債權集中度、投資非標債權資產比例進行限制，可能進一步壓縮房地產信托融資渠道。房地產金融創新發展緩慢也是融資方式單一的重要原因之一。我國尚未形成多元化、規范化的房地產金融產品體系。一是房地產金融產品多是借鑒他國經驗而來，同質化嚴重，缺少體現我國甚至區域特色的房地產金融產品。二是存在期限錯配風險，房地產行業從開發到銷售完成周期普遍較長，而現有房地產金融創新產品期限多在三年以內，缺乏有效的長期投融資機制和產品支持。例如，我國房地產信托產品期限平均在1.5—2年之間，超過3年的房地產信托產品很少，不能有效解決房地產開發企業資金緊張的情況，并可能導致風險的積聚。
（三）房地產金融宏觀審慎管理有待完善2016年，中國人民銀行上海總部率先推出“房地產金融宏觀審慎管理框架”，包括房地產金融宏觀審慎管理基礎數據庫、房地產金融宏觀審慎監測體系、金融機構宏觀審慎評估體系和宏觀審慎“政策工具箱”等內容，旨在通過MPA評估等方式指導個人住房貸款最低首付比例和利率水平，建立逆周期的房地產金融宏觀審慎調控機制。但總體來看，我國尚未建立“因城施策”的房地產金融宏觀審慎管理體系，房地產金融宏觀審慎管理基礎數據庫、宏觀審慎監測評估體系等尚未在全國得到推廣，仍主要使用調整首付比例、貸款利率等傳統工具對房地產市場進行調控。從實際效果來看，短期內這些措施能夠在一定程度上控制房價，但效應持續性不強，而且如果頻繁地改變首付比例等還可能導致市場缺乏穩定預期，加劇房價的波動。
在堅持“房子是用來住的、不是用來炒的”目標定位的基礎上，應保持房地產調控政策的連續性，建立房地產發展長效管理機制，防范高地價、高房價、高杠桿引發金融風險。為此，提出以下優化我國房地產金融發展的路徑：
（一）將住戶部門杠桿率維持在適度水平適度的住戶部門杠桿率有助于刺激消費，助推經濟轉型升級。IMF的《金球金融穩定報告》指出，家庭債務增長在短期內有助于提振消費、推動就業、提升資產價格，但3—5年后家庭債務的攀升將對經濟帶來負向影響。一旦住戶部門杠桿率超過適度水平，可能導致潛在的金融風險。因此，應加快落實差異化的個人住房貸款政策，由各地根據本地區住戶部門杠桿率的實際情況開展調控，使其保持在合理適度的水平；尤其是應對一、二線熱點城市住戶部門杠桿率進行合理控制。以此為前提，因地制宜出臺居民消費信貸指引，適當控制房價過高地區的杠桿率，適當降低年輕群體的買房熱情，引導金融機構主動調整授信的區域、年齡、收入結構。
（二）促進融資渠道多元化一方面，充分發揮現有融資渠道的作用。不同的融資渠道對應不同的適用條件和融資效果，需要結合房地產行業發展實際合理選擇。基于我國房地產金融發展現狀，目前可以考慮以銀行信貸為主，結合信托、債券、境外融資等方式開展融資。例如，部分房地產企業采用銀行貸款與信托相結合的融資方式，靈活性強，融資效率較高，投資者風險較低。另外，可以通過房地產抵押貸款債權證券化等方式增強銀行負債與資產業務的互動性，降低信貸風險；逐漸取消信托融資的流通、營銷等方面的限制，使其更好地應用于房地產融資。另一方面，加快房地產金融創新。借助金融科技、大數據等手段，設計能夠有效規避風險、滿足房地產行業發展實際需求的金融產品，包括產業投資基金、債券、抵押貸款證券化、指數化等融資工具，在確保安全、規范的前提下，豐富房地產金融產品的交易品種和類別。需要注意的是，房地產金融創新需堅持安全、適度原則，根據我國甚至區域房地產行業發展特點設計金融產品，確保風險可控。
（三）進一步優化房地產金融宏觀審慎管理在穩金融、穩預期的前提下，結合國內外實踐及房地產市場宏觀調控的目標，應進一步完善房地產金融宏觀審慎管理，豐富宏觀審慎管理工具，并建立風險預警體系。完善細化差別化信貸政策，例如可以考慮根據購房人的區域、職業、收入、購房動機等來確定首付比例。靈活組合多種政策調控工具，例如可將首付比例與債務收入比例相結合，解決首付比例可能存在的順周期問題；將房地產資本要求與首付比例等工具相結合，或將首付比例與房貸利率反向結合使用，避免房價大幅波動。進一步完善房地產金融風險監測和壓力測試技術（朱紅和臧曉偉，2020），建立跨部門的定期信息交流與互換機制，將房地產市場數據和房地產金融數據相結合設計風險評估預警模型，結合宏觀審慎指標和銀行微觀監測指標，從差別化信貸政策、貸款集中度、借款人償債能力等多個方面進一步加強風險的主動管理能力。
作者：王超 單位：中國建設銀行股份有限公司北京分行
