債務資產證券化精選(九篇)

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第1篇：債務資產證券化范文

自20世紀60年代資產證券化在美國取得成功后，西方各國就紛紛效仿，積極推動資產證券化的發展。亞洲是習慣于通過銀行信貸間接融資的地區，自1998年金融風暴以后也開始積極展開資產證券化實踐，并已取得了相當的成功。一時間資產證券化被譽為20世紀最為成功的金融創新，似乎代表了一種新的更為優越的融資潮流。在中國，出于化解銀行不良資產以及融資的需要，理論界和金融實務界也躍躍欲試，對資產證券化的優越性推崇不已。在我國法學界看來，推行資產證券化是大勢所趨，當務之急是盡快掃清各種法律障礙。然而資產證券化真的是有百益而無一害嗎？資產證券化所具有的種種優勢真的僅僅依靠天才的結構設計就能夠實現嗎？在沒有對上述基本問題做一嚴謹的學術分析之前就主張全面清除現有法律障礙，大力推行這一金融創新技術，顯然是有失謹慎的行為。鑒于此，本文將對上述基本問題進行初步探討。

資產證券化的運作原理

資產證券化從其產生至今只有短短40年的歷史，且其運作模式、適用范圍仍處于不斷發展之中，因此人們對資產證券化的認識并沒有達成統一。理論界和實務界基于不同的角度對資產證券化作出了各不相同的定義，但典型的資產證券化可定義為股權或債權憑證的出售，該股權或債權憑證代表了一種獨立的、有收人流的財產或財產組合中的所有權利益或其所提供的擔保，這種交易被架構為減少或重新分配在擁有或出借這些基本財產時的風險，以及確保這些財產更加市場化，從而比僅僅擁有這些基本財產的所有權利益或貸款有更多的流動性。可以認為，資產證券化的核心思想是通過某種手段增加資產的流動性來滿足籌資者的需要，也就是說其作用只是增加籌資者資產的變現能力，而不能增加籌資者的資產總量。但是從公司經營活動來看，現金流占據著越來越重要的地位，無論是為了保持公司的延續還是為了拓展公司的經營活動，提升公司的競爭力，都更加依賴于公司可以及時支配的現金而不是公司資產的總量，因而增加資產的流動性就成為公司所追求的一種重要財富。這是與現代商業競爭的高強度與快節奏相適應的，也是資產證券化的經濟合理性之所在。這一核心思想表明資產證券化的目標是將公司未來的資產或現在掌握的不可變現的資產轉變為現金。該目標的實現有賴于出資者的配合，即資產證券化至少需要兩方主體，一方以變現能力比較差的資產為條件換取對方變現能力很強的資產，在現階段主要是換取現金。在這種轉變之中以現金為出資條件的交易主體需要承擔一定的風險，即籌資者提供的資產在到期日的變現價值難以滿足現金出資者的預期要求，資產證券化的交易設計方案在于克服或弱化這種不確定性風險，以吸引出資者的資金。

從擔保法角度看，提供擔保，增加籌資者信用的手段有增加還款的資產或以物權來保護債權，前者如第三人提供保證擔保后者如抵押、質押和留置。但是由于資產證券化的交易對象是廣大投資者而不是特定的銀行等金融機構，基于搭便車等心理因素和成本效益因素，出資者很難對籌資者的經營活動和資產情況進行監督，以抵押權等物權來保護債權的方法仍不能避免籌資者破產后對出資者利益的威脅，因此傳統的擔保手段已經不能滿足資產證券化的需要。金融創新就在變革擔保手段的方向上得以展開。有學者指出資產證券化是建立在投資組合原理、風險隔離原理和信用提高原理三大金融學原理之上。實際上這三大措施都是為了克服現金與變現能力差的資產在交換過程中出現的風險，增強出資者對籌資者還款的信心。根據投資組合理論，對有風險的證券用某種方式進行組合，在不降低其預期收益率的情況下，可以使證券組合的風險低于單獨持有任何一種證券的風險。在資產證券化中，通過將資產性質、債務人類別等影響資產風險的因素不同的資產組成一個整體，使各資產的風險互相抵消，從整體上提高證券化資產收益的穩定性，這是第一層次的信用提高。第二項措施是籌資者通過將部分資產轉移給第三人即特殊目的實體（SPV），然后由該特殊目的實體以該部分資產為基礎向外籌資，投資者將現金交給該特殊目的實體并以該特殊目的實體的資產作為自己收回投資的資產保證，也就是說籌資者與投資者并不直接發生投融資法律關系，以此避免籌資者破產對投資者利益的影響，此即風險隔離效果。由于特殊目的實體一般不從事具體經營活動，其擁有的資產又是經過組合使資產風險相互抵減后的資產，破產風險遠小于籌資者本身，因此風險隔離可以使投資者獲得更徹底的保護。第三層次的措施就是通過專門的擔保手段來提高投資者的信心。常用的手段有第三人提供的保證擔保或超額抵押（即特殊目的實體將從籌資者折價后再作為還款基礎向投資者籌資，實際上是以更多的資產為投資者的投資提供還款保證）。一般來說，為了在投資評級中獲得更理想的級別，籌資者有足夠的動力來完善這三層信用提高措施。由于在資本市場中，投資的收益與投資者需要承擔的風險成正相關關系，而在資產證券化中投資者能夠獲得比一般的擔保貸款更為充分和全面的保護，投資者承擔的投資風險大為減少，所以通過資產證券化籌資也只需要付出比較低的籌資成本，這正是資產證券化為人所稱道的最重要的原因。

資產證券化對債權人利益的影響

在上述三個層次的措施中，除了第三人提供的保證擔保外，其他措施都是直接由籌資者提供或與籌資者的資產有關，人們本能地會追問：難道通過復雜的結構設計就能“憑空”降低融資成本？資產證券化的優越性是否建立在第三人利益受損的基礎上？資產證券化是否具有侵害他人利益的潛在危險？其中最需要關注的是籌資者的債權人包括潛在的債權人的利益是否因此而受損。在沒有擔保的情況下，債務人的全部資產就構成債權人債權受償的財產基礎，因此我們需要關注的問題是，籌資者可用來償債的資產是否因資產證券化而減損？

在現有法律制度下，債務人可用于清償債務的資產只能通過兩種方式發生減損——資產總額的減少或在資產上設立擔保物權。在資產證券化中，籌資者需要將有關資產的所有權轉讓給特殊目的實體，但該資產的使用或管理和服務通常仍由籌資者進行，第三人并不知道籌資者實際上并不享有有關資產的所有權。資產轉移的隱秘性為籌資者侵害債權人利益提供了可能。根據Lopucki教授的觀點，債務人通過資產證券化，可以把公司有價值的資產的所有權轉移給特殊目的實體，由于采取了破產隔離的結構設計，兩者都享有獨立的法律人格，各自獨立對外承擔責任，法院難以否認持有資產的特殊目的實體的合法存在，籌資者的債權人只能就籌資者自身的資產受償。同時債務人可以將轉讓收益分配給其股東，由于股東數量眾多且分散，加之破產法對法院追溯債務人破產前行為有嚴格的期限限制，法院實際上難以向股東追回該種分配，因此資產證券化本身可能會成為債務人抗拒執行（JudgmentProof）的一種手段，。特別是對那些可能產生大規模侵權責任的公司尤其如此。從保護債權人的角度看，此時的問題是法院是否應該否認該資產轉讓行為的效力，即拒絕承認破產隔離的效果，使籌資者的債權人直接追及所轉讓的資產。

Lopucki教授的這一觀點激起了支持資產證券化的學者們的強烈反對。White教授在實證分析了1981~1995年美國最小的200家公司和最大的200家公司以及化學、藥品和環保等容易產生大規模侵權責任的行業的公司資產負債資料后認為，公司的資產負債沒有惡化的趨勢；并且認為，在無意之中，合同債權人為自己爭取利益的行為也會自動保護非自愿債權人的利益。但遺憾的是White教授的實證分析主要并非針對資產證券化的影響而展開，因而其觀點對資產證券化與平等保護債權人的問題缺乏直接適用性。

另一個強烈反對Lopucki教授觀點的人是Schwarcz教授，他認為資產證券化不僅不會減損籌資者可用于清償債務的資產，相反會為無擔保債權人創造凈收益。首先，資產證券化能夠為籌資者提供新的現金，無擔保債權人不會因此受損，除非籌資者以一種減損其價值的方式投資或使用這些金錢。其次，即使有時會有過度投資發生，也只有在籌資者破產的情況下無擔保債權人才會因此受損，并且損失的數額應大于籌資者降低了利息費用負擔帶來的補償時才是資產證券化增加的凈損害，同時資產證券化為需要流動資產但不能夠借貸的公司提供了流動性，因此有利于債權人受償。在很多情況下缺乏流動性可能是商業破產的最主要原因。第三，經驗證據和缺少限制資產證券化交易的反擔保契約的事實表明無擔保債權人自己認為資產證券化提供了凈價值。

筆者認為Schwarcz教授的觀點只是一種靜態的觀點，而沒有考慮到商業活動的復雜性。在籌資者轉讓證券化資產的時點上，該種轉讓與其他的資產轉讓或銷售行為并無不同，甚至還使籌資者的資產更具流動性，提高了其償付即期債務的能力。但從動態的角度看，籌資者將轉讓所得進行股利分配或以其他方式從公司抽出，經過法定時期后，這種分配或轉移資金的行為將受到法律承認，債權人很難請求法院向股東或其他利益獲得者追償。但由于資產證券化中的資產轉讓所涉數額巨大，并且轉讓具有隱蔽性，第三人難以發現資產的真實所有權狀況，而仍然認為該資產由籌資者所有，在籌資者無力清償債務時則可能導致債權人期望落空，債權得不到保障。也許有人會認為這個問題只會出現在以實物資產證券化融資的情況下，而現在資產證券化的對象都是已經出現的可以產生穩定現金流的債權資產，如應收賬款、住房抵押貸款、汽車貸款等，但資產證券化的結構性融資特性并未將其對象限定于債權資產，只要克服必要的交易費用或提供必要的制度保障，實物資產完全有可能成為下一個證券化融資的主要對象一。實際上，盡管債權資產的狀況本來就不為第三人所知悉，以債權資產進行證券化融資時，并不存在所謂的導致第三人預期落空的問題，但由于證券化融資需要轉讓的資產都數額龐大，這些債權資產無疑都是籌資者的主要資產或極其重要的優質資產，如銀行的商業貸款、電信公司的電話費收入、運輸公司的運費收入等等，在資產證券化進一步發展的進程中，甚至出現了以未來可能產生的債權資產進行證券化融資的范例，并可能成為新的潮流?；I資者的債權人或潛在債權人不可避免地會期望該筆優質資產能夠保障自己的債權得到滿足，但是當債權人向法院主張權利時卻發現這些資產的所有權已經屬于他人，債權人獲得的生效判決很可能無法執行。需要注意的是，由于籌資者的債權資產狀況屬于發起人的商業秘密，合同法告知義務很難涵蓋債權資產的狀況，在發起人拒絕披露該信息時，交易對方并不能根據告知義務和欺詐可撤消規則獲得保護；由于信息不對稱，合同債權人也無法通過談判進行自我保護，對其他非自愿債權人而言，則更是缺乏救濟手段。此外，Schwarcz教授還忽略了一個重要的事實，即在資產證券化中，籌資者轉讓的資產價值一般都要超過所籌集到的資金，并與特殊目的實體約定，在清償完投資者的投資后特殊目的實體再將剩余的財產返還給籌資者，或者籌資者以自身未轉移的資產為投資者提供額外保證。也就是說即使在靜態的角度看來，資產證券化也可能會導致籌資者可用于清償債權的資產總額發生減少。在籌資者瀕臨破產的情況下，資產證券化實際上使籌資者將本來可以用以清償其他債權人的資產用來對投資者提供還款保證，有悖破產法的公平受償原則。

初步結論

基于以上分析可以看出，借助于破產隔離的結構設計和信用提高的安排，資產證券化可以成功地降低投資者的投資風險，從而得以降低籌資成本。同時資產證券化又具有秘密轉移巨額資產的特性和超額擔保的性質，這為債務人利用資產證券化損害其他債權人利益提供了新的秘密渠道。不過筆者認為這種危險的存在并不會影響到資產證券化的制度價值，因為上述危險只有在籌資者存在惡意的前提下才會變成現實。一般而言，籌資者進行證券化融資的目的是為了變現資產或籌集資金，進而利用新的商業機會或提高公司的償債能力，正如公司向銀行借貸的目的一般也是用于經營活動而不是利潤分配。兩者的區別在于公司向商業銀行借貸，商業銀行可以監督借款人的資金投向，而在資產證券化中卻缺乏相應的監督機構，因而籌資者的其他債權人存在利益受損的危險。從本質上說，籌資者通過資產證券化獲得資金并沒有增加自己的債務負擔，只是在自由支配自己的現有資產或預期收入，只有在籌資者因此而破產的情況下其債權人面臨的受損危險才會成為現實損失，因此，在要求籌資者管理層承擔個人民事責任甚至是刑事責任的法律環境中，資產證券化的潛在危險有望得到有效抑制。在筆者看來，資產證券化對第三人的威脅來自于該交易的秘密性。為了獲得投資者的信任，籌資者有動力通過一定的交易安排為投資者提供全面保護，然而在這種重大利益的博弈過程中，其他債權人卻無法表示意見，甚至無法知曉籌資者的交易安排，從而無法采取措施保護自身的利益。因此，要求籌資者披露必要的交易信息或加強對資產證券化交易的監管將是我們需要考慮的問題。更重要的是，在以實物資產進行資產證券化的情況下，一旦因該實物資產導致侵權，還存在確定責任人是籌資者抑或是特殊目的實體的難題。

第2篇：債務資產證券化范文

關鍵詞：資產證券化 法律制度 立法

資產證券化是近年來國際金融領域最重要、發展最為迅速的金融創新。事實上，資產證券化不僅是一種經濟現象，更是一個法律過程?？v觀證券化的興起和發展，各國無不依托于有利的法律制度。但是，資產證券化純粹市場經濟行為的本色，使得各國在對它的法律調整上不約而同地呈現出了許多共性，本文的目的就在于通過對資產證券化關鍵機制的分析考察我國進行資產證券化的法制狀況，從而探討我國資產證券化的法律思路。

資產證券化的主要內容

產生擬證券化資產的法律關系。該法律關系是發起人與債務人之間的債權關系。由于發起人作為債權人對債務人享有受法律保障的收取應收款的權利，這使得發起人可以將這些應收款加以匯集，得以組成資產池，出售給spv作為發行abs的擔保資產。

轉讓擬證券化資產而產生的法律關系。通過發起人與spv簽訂應收款出售協議，spv受讓原始權益人（發起人）的資產（債權），從而使之與發起人的破產風險相隔離，并獲得要求原始債務人直接向其償付債務的權利。不良資產證券化要求該交易應該符合所在國的法律，達到法律上的“真實銷售”要避免法院將其定性為擔保性融資或其他不利于資產證券化的轉讓形式。至于spv應向原始權益人（發起人）支付的資產受讓款項，通常要在spv收到了投資者認繳的購買資產化證券的款項之后，再向原始權益人（發起人）支付。

spv運營過程中產生的法律關系。spv在運營過程中產生了許多的法律關系：spv與股份受托人簽訂公益信托協議，二者之間產生的公益信托法律關系；spv與公司服務提供人簽訂的公司服務協議所產生的服務關系。

資產管理與運營過程中的法律關系。spv與應收款管理服務人簽訂資產管理服務協議，由資產管理服務人代spv管理資產包括收取應收款產生的現金流并將其存入專門的銀行帳戶，同時定期向spv提供報告，說明收入與支出的資金來源、資金余額、違約狀況、費用扣減等管理信息。二者之間的法律關系一般是委托關系。

信用增級過程所產生的法律關系。spv與信用增級機構簽訂信用增級合同或者償付協議，通過此協議明確增級提供人的信用等級、所提供的信用增級方式、幅度、償付條件以及信用增級提供人可以獲得的信用增級費用。信用增級所產生的法律關系一般來說是spv與為其發行證券所提供擔保的第三方所產生的擔保關系。

spv在發行證券所形成的權利義務關系。spv作為證券的發行人與證券商簽訂證券承銷協議，根據證券承銷機構在承銷過程中承擔的責任和義務不同可以分為包銷與代銷。在前者包銷人從發行人處購買下所有的證券后，承擔全部的銷售風險；而后者代銷人與發行人之間僅僅是委托關系，約定時間內未售出的證券可以再退還給發行人。同時在證券發行以后，spv與證券的投資者間也形成新的權利義務關系。

資產證券化的法律本質

作為一項金融創新所具有的優越性，證券化的資產在法學本質上是一項債權，債是特定人與特定人之間的請求為特定行為的法律關系，債權作為一種相對權、對人權，性質決定了債權人只能向特定的債務人請求履行債務并獨自承擔著債務人不履行債務的風險。

在資產證券化中，需要通過資產證券化進行融資的人，一般被稱為發起人。發起人是基礎資產的權利人即債權人。發起人為自身融資的目的，啟動了資產證券化的程序，最終實現融資目的。通常，發起人可以是銀行等金融機構，也可以是其他符合條件的需要融資的法律實體。一般來講，發起人要保證對應收款具有合法的權利，并保存有較完整的債權債務合同和較詳細的合同履行狀況的資料。債務人是一種統稱，是指那些基于基礎資產需要付費的人。債務人可以是各種信用或者信貸關系的消費者，也可以是某種買賣合同或者其他合同的付費方。通常，債務人的資信、經營狀況，或者付費的情況，會決定支持證券化的基礎資產的質量。發起人將缺乏流動性但能在未來產生可預見的穩定現金流的資產或資產集合（在法學本質上是債權）出售給特殊目的機構（作為發起人和投資人之間的中介，并由之發行資產支撐證券的實體），由其通過一定的結構安排，分離和重組資產的收益和風險并增強資產的信用，轉化成由資產產生的現金流擔保的可自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者。

資產證券化的法律問題

spv與其自身的破產風險相隔離。由于資產支撐證券是由spv來發行和償付的，spv與其自身的破產風險相隔離直接保障著投資者的投資安全。從經濟上講，經過合理的計算，spv通過其購買的基礎資產所產生的現金流足以支付其發行的資產支撐證券的利息和本金，而且spv的運作費用在其成立時也可預算出來。因此，spv正常運作的風險不大。因此，法律在此主要是要求spv將其業務限定于資產證券化這一項，而不能從事其他有風險的業務。一般而言，spv在其公司章程、有限合伙的合伙契約、信托的信托契約中有一目標條款對spv的目標和行為能力進行限制。而且，這一目標條款對外應是公示的。正基于法律上的這一限制，spv在實際運作中，只擁有名義上的資產和權益，實際管理與控制都委托他人。

pv與原始權益人的破產風險相隔離。原始權益人作為經濟實體也會遭遇破產的風險。這對于spv的影響主要在于其已轉移給spv的資產組合是否會被列入原始權益人的破產財產。如果被列入，其將被清算給原始權益人的所有債權人，將導致spv不能獲得足夠的現金流來償還資產支撐證券的投資者，從而使證券化的目標落空。原始權益人將資產轉移給spv可以采用兩種方式：出售和擔保融資。滿足各國法律與會計準則關于“真實出售”（truesale）標準要求的出售使資產組合的所有權徹底轉移給spv，使該項資產能夠從原始權益人的資產負債表中移出，從而可以實現spv與原始權益人的破產風險相隔離。另一種方式，即擔保融資是指原始權益人以資產組合（即抵押擔保債權）為擔保向spv融資，在原始債務人履行債務后，原始權益人再向spv償還借款，spv再以此向資產支撐證券的投資者償付?？傮w上來講，真實銷售比較擔保融資而言，不僅能改善原始權益人的資產負債表，而且在破產隔離的實現上也比擔保融資更徹底。

spv與其母公司的破產風險相隔離。當spv不是由政府設立或有政府背景時，還需考慮的一個法律問題在于其設立人或者對其擁有控制權的母公司破產對其產生的影響。為了保障資產證券化項目的運作，要求spv與其設立人的破產風險相隔離，其設立人的破產不能導致spv被清算。這首先要求spv擁有獨立的法律地位，在設立人破產時自己不會被法院判決合并清算。這種獨立地位，不僅是形式上的，而且應是實質上的，以免法庭運用“揭開公司面紗”理論等各種實質性合并原則將spv及其資產納入母公司的破產程序之中。

我國開展資產證券化活動的立法建議

我國現行法律中關于資產證券化的規定比較零散，無法勾勒一個清晰的證券化操作流程，必須對現行立法中有利于證券化發展的規定加以整合、補充，從而形成一項專門的立法，清晰地界定證券化各個操作階段各方當事人的權利義務。

spv是達到破產隔離的核心手段，資產證券化之所以能吸引投資者，就是在于圍繞spv所做的破產隔離設計，因此設立一個有利于資產證券化實現的spv尤為重要，設立過程中應注意以下內容： spv必須獨立于其他金融機構，以避免關聯交易； spv設立有一定的政府背景，以提升資產支持證券的信用等級、規范證券化運作并有助于應付危機，也可以降低成本，美國的聯邦國民抵押協會、政府國民抵押協會和聯邦住宅抵押貸款公司就是典型的由政府組建的spv； spv有義務定期審查有關資產狀況，必要時宣布證券發行違約并采取保護投資者的措施；最重要的是spv必須是不具有破產資格的機構，以達到資產證券化的破產隔離要求。為了避免spv自身的破產，可以在spv的章程中對其業務范圍進行限制，將其業務僅僅限定在實現資產證券化這一目的，除此之外不得進行其他業務活動，除了履行證券化目的而發生的債務外，不得再發生其他債務，也不得為他方提供擔保，不得利用證券化的基礎資產為其他機構設定抵押、質押和任何其他形式的擔保；為了最大的與發起人的破產相隔離，應當賦予spv獨立的法律地位，避免“實體合并”，即spv不得為發起人的附屬機構。

目前階段構建信托模式的spv是相對比較適宜的。為了更好實現破產隔離以及基礎資產的管理，必須進一步完善相關的法律：首先，要明確信托財產所有權歸受托人即spv所有，避免被列入發起人的破產財產之內。其次，要從業務范圍上限制受托人即spv的信托行為能力范圍，規定受托人除非是為受益人的利益，一般情況下不得負債；對受托人對于基礎資產的處置也要進行必要的限制，第30條規定“在向投資機構支付信托財產收益的間隔期內，資金保管機構只能按照合同約定的方式和受托機構的指令，將信托財產收益投資于流動性好、變現能力強的國債、政策性金融債及中國人民銀行允許投資的其他金融產品”，這條規定是對受托人利用信托財產閑置資金進行投資的投資對象作出的限制。再者，針對 《信托法》第17條所列的設立信托前委托人的債權人已對該信托財產享有優先受償的權利和受托人處理信托事務所產生的債務可能被強制執行的情況，應當在發起資產證券化時就對證券化資產的情況了解清楚，為此必須強化有關信息披露規定，并對受托人管理和處分信托財產的行為進行必要的限制。最后，為防止受托財產被強制執行，更有效地實現破產隔離，對受托人的誠信義務也應從法律上做出明確規定，并具體規定spt運作資產證券化業務所需具備的業務能力、資信等級和風險控制能力等等。

誠然，采取信托模式的特設機構有其優勢，但根據資產證券化發達國家的實踐經驗和我國的現實金融發展狀況和現有法律框架，如果能對證券化進行專門的立法，并對相關法律法規作出一些修改和完善，那么公司制的特殊機構也是可以被采用的。不過由于《公司法》關系到眾多方面，如果僅僅為了迎合資產證券化而對現行《公司法》進行修改，勢必將導致《公司法》規定對其他方面的不適用，因此不宜進行直接修改，只能對為實施資產證券化而設立的特殊目的的公司給予特殊規定，明確其權利能力和行為能力、準入條件、行為方式。如前文所述，《公司法》、《證券法》對于設立公司的最低注冊資本金和發行證券的最低資本金的要求，對于僅為實現某次資產證券化而設立的特殊目的機構來說似乎有些過于嚴格，因此可以在 《公司法》、《證券法》對以發行資產支持證券為目的而設立的公司注冊資本金等專門規定較低的標準；而在 spc的組織結構的設計上，為了保護投資者利益應該設置一般的公司都應當具備的治理結構，但為了降低運行成本，可以在人數上、機制運行上相對簡化；不過，對比之下，以資產證券化為特殊目的而設立的公司，因為其設立目的就是要達到破產隔離的要求，因此其在財務上要比一般公司制定更為嚴格的制度要求，如在公司章程中規定spc除了資產證券化的目的之外不得有其他目的，其資金流動也僅為實現資產證券化，公司所負債務僅能基于對資產支持證券投資人的債權等等。

參考文獻：

1.費婷婷.資產證券化的法律意義分析[j].法制與社會，2008

第3篇：債務資產證券化范文

關鍵詞：資產證券化；天津模式

一、 資產證券化的概念

資產證券化的金融創新產生于上個世紀七十年代銀行資金流動性不足的美國，一開始被應用于非抵押信貸資產，發展至今已被廣泛于各個領域。Gardener（1991）對資產證券化的定義為：“資產證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部地匹配的一個過程，或者提供的一種金融工具。在這里，開放的市場信譽取代了由銀行或其他金融機構提供的封閉的市場信譽”（張超英、翟祥輝，1998）。具體說來，資產證券化是將缺乏流動性但有未來可預測現金流的資產進行組合，建立一個資產池（Pool），以該現金流為償付基礎，通過結構性重組在資本市場上進行股票、債券等融資的行為。

根據發行的主體進行劃分，我國資產證券化的產品主要分為信貸資產證券化和企業資產證券化兩種類型。信貸資產證券化是以銀行金融機構為發起人，而企業資產證券化是以企業為發起人將可證券化的資產轉讓給證券公司。本文所討論的高速路收費的資產證券化屬于后者。

二、 資產證券化的一般流程

一個完整的資產證券化融資結構包括發起人、特設目的實體（SPV）、服務人、原始債務人、受托管理人、信用增級機構、信用評級機構、投資銀行＼券商、投資者九個主要參與者。一般流程圖如下：

首先，發起人即原始權益人對自身資產進行分析后確定符合條件的資產進行捆綁組合，并以合約方式將其真實出售給特設目的實體（SPV）。特設目的實體（SPV）是由發起人或獨立第三方組建的專門用于資產證券化業務的獨立運作的法人實體，SPV在接受了轉讓的資產后進過進一步地組合包裝最終將證券出售給投資者。在這個過程中，SPV主要對資產進行三方面的處理。第一，為了使資產的信用達到標準的安全程度，SPV會通過信用增級機構對其進行信用增級，最常見的信用增級手段有金融機構擔保、發起人超額擔保和將證券劃分為進行優先＼次級結構，這些方法均從不同的角度提升了證券的信用程度。第二，將增級后的證券交由信用評級機構進行信用評級。第三，設計并出售證券，有時，投資銀行會承擔起SPV融資顧問或者證券承銷商的工作以保證證券的順利發行。從投資者的角度來說，由于投資者往往人數眾多、利益分散，因此由專業機構服務人專門監管資產池的運營狀況和收取本息。為了更好地督促服務人的工作，投資者雇傭受托管理人代表其利益監督服務人的工作。至此，一個一般意義上的資產證券化就完成了。當資產開始有現金流流入后，資產收入就通過發起人、承銷商、SPV、服務人、受托管理人最后到達投資者的手中。

三、中國企業資產證券化的發展狀況

（一）中國企業資產證券化發展路徑：

的文獻整理，有補充和修改

以上12個企業資產證券化的項目中，地方政府基礎設施融資的項目有4個，分別涉及高速公路收費收益權、污水處理收費收益權、BT項目等。

四、資產證券化在天津推行的可行性：

（一）政策優勢

2009年5月證監會了《關于通報證券公司企業資產證券化業務試點情況的函》及《證券公司企業資產證券化業務試點指引（試行）》（以下簡稱“《試點指引》”），通過上述兩個文件明確了我會對于證券公司進行企業資產證券化業務試點的相關政策及監管要求，既2008年金融危機以后停滯的企業資產證券化重啟。而且2013年2月6日，證監會《證券公司資產證券化業務管理規定（征求意見稿）》，征求意見稿中明確的基礎資產包括：企業應收款、信貸資產、信托受益權、基礎設施收益權等財產權利，商業票據、債券及其衍生產品、股票及其衍生產品等有價證券，商業物業等不動產財產。既2009年的文件之后，進一步擴大了基礎資產的覆蓋范圍。

因此，從國家政策上來看，政府對企業資產證券化的政策正逐步放寬和規范，在政策利好的情況下，開展企業資產證券化具有比較大的可行性。

（二） 經濟背景

從天津基礎設施資金供需方面來看，實施基礎設施類的資產證券化是有現實需要的。

從上圖可以看出，2007年到2011年期間，天津市社會固定資產投資逐年遞增，且增長速度很快。因此，天津市基礎設施建設資金需求很龐大，而且這種資金需求還在逐年遞增。

天津市基礎設施建設的資金來源主要是財政投入、銀行貸款等。下面依次來分析這兩方面的資金供給情況。

從2005年―2011年天津市財政收入和財政支出狀況來看，財政支出逐年遞增，而財政收入的增長速度慢于財政支出，并且在2010年時，天津市出現了財政赤字。從這些情況來看，天津市對基礎設施建設的財政投入越來越吃力。

至于銀行貸款，貸款利率雖然在2012年進行了兩次下調，但利率相對資產證券化來說仍然較高。根據肖來久，孫鵬搏，劉曉梅，田朋（2009）的研究，資產證券化的利率比同期銀行貸款利率低1%―2%，即使加上相關費用，如托管費用、服務費用等，總的融資成本仍然要低于銀行貸款等傳統方式的融資成本。

因此，從基礎設施建設的資金供求方面來看，巨大的資金需求以及資產證券化降低成本的作用表明，引入資產證券化這種融資方式，是有必要性和可行性的。

（三） 項目可行性分析

由于資產證券化實現的關鍵要件是是“穩定的現金流”，因此基礎設施中適合應用資產證券化的基礎設施建設項目有高速公路、污水處理等。以高速公路為例，分析其實施資產證券化的可行性。

天津市在建的高速公路項目共計10條，總里程278公里（其中新增里程174公里，改擴建里程104公里）。分別為：唐津改擴建工程、塘承二期、濱保高速天津東段、濱保高速天津東段延長線、京秦高速、津寧聯絡線、唐廊高速公路天津段一期、津濱聯絡線、津漢一期、西外環等。2013年計劃新開工建設津港二期、薊汕、濱石3條高速公路，新開工里程88.77公里，總建設里程達到367公里。因此今后高速公路融資將有巨大的需求。并且高速公路行業風險低、發展前景好、資產質量優良，有可預測的穩定的現金流收入，符合資產證券化的基本條件，因此可以針對高速公路的未來收費權進行資產證券化設計。

在第二部分中，2005年莞深高速公路收費收益權專項資產管理計劃的成功實施也提供了案例支持。

通過對高速公路這些基礎設施項目未來收費收入的證券化，提前釋放已經固化在這些基礎設施項目上的資金沉淀，將其再投入到新的基礎設施建設， 加快城市基礎設施項目建設資金的周轉速度，充分發揮資金使用效率， 而且，相對于現行的負債融資方式而言，它不增加政府的財政負擔。

綜上所述，引入資產證券化在宏觀環境和具體項目中都是具有可行性的，并且資產證券化對拓寬天津市政府的融資渠道，緩解地方政府的壓力具有重要作用。

五、天津進行資產證券化的主要障礙

（一）機構投資者不足

由于資產證券化過程的復雜性，依靠大量分散的個人投資者進行資金的支撐很困難。因此多依賴于機構投資者，包括養老金、社會保障基金、銀行、保險公司、投資基金等。在這些投資者中，銀行受法律的限制不能成為合格投資者。社會保障基金處于短缺的狀態，不適于進行資產證券的投資。養老金處于起步的階段，社會上仍有許多爭論，因此也不會是主要投資者?？偟膩碚f，機構投資者不足是阻礙資產證券化進一步發展的一個主要因素。

（二）資本市場管制

我國市場利率以國家調控為主，只有在很小的范圍內允許銀行利率浮動，這在很大程度上影響了證券利率的制定。由前一部分的數據可看出目前我國利率與證券的利率之間的利差很小，這導致可操作的空間變小，由于利率不能完全反應資產的運營情況，這也會阻礙資產證券的流動性，造成融資效率降低。

（三）法律制度不完善

由于資產證券化是新興的金融創新產品，因此還沒有專門的法律法規對資產證券化的各個細節進行法律上的規范和約束。不完善的法律制度主要從SPV和稅收兩個方面對資產證券化的應用造成了阻礙。

1.SPV的法律制度約束

首先，SPV作為專為資產證券化設立的特設中介機構，并未在法律中進行法律地位的確認和企業形式的規范。這為SPV的設立造成了很大障礙，若在國內依照法律成立股份有限公司會大大提升其運營成本，從而提升證券發行成本，降低融資效率。同時，SPV作為一家空殼公司無法滿足《企業債券管理條例》（修訂草案）和《公司法》對發行規模和盈利方面的要求。目前來看，國內一般選擇信托機構作為SPV的替代，然而在發行債券方面仍然有許多限制之處。

除此之外，發起人通過轉讓資產同時將原債權人和債務人之間的債券債務關系也轉讓給SPV，這構成了“真實出售”的關系?！吨腥A人民共和國合同法》規定，除雙方有約定和法律特殊規定以外，，債權人可以轉讓其債權，但應當通知債務人。“真實出售”因此要求資產在真實轉移之后，應當通知其原債務人。但是，債務人人數眾多，征得全部債務人的同意將是一件很復雜的事情，如果有人不同意，合同更新就會無法完成，在這種情況下，資產證券化是否能夠得以進行或者能夠在多大程度上進行都是需要法律進行進一步確認的問題。

在美國的《破產法》中，“真實出售”是建立在破產隔離的基礎之上的，即“基礎資產的風險和其它資產（資產所有人的其他資產）風險隔離”。在中國，資產所有人實際和債務人承擔破產的連帶責任，而在法律中并沒有明確相關責任和義務，即沒有實現破產隔離。

2.稅收的法律障礙

過重的稅收會增加融資的成本，因此為實現更高的收益，歐美國家一般會針對SPV和資產證券的購買人進行一定程度的稅收優惠。但在我國，由于資產證券化的法律制度尚不完善，并沒有相應的稅收優惠政策出臺。不僅如此，SPV作為一般企業發行資產債券，產生資產雙重征稅的問題。這個問題在SPV所繳納的所得稅和印花稅等方面尤為嚴重。因此，資產證券化急需一部專門的法律掃清稅收方面的障礙。

（四）其它障礙

除了以上幾個因素，會計制度的不完善、信用機構發展較為緩慢等因素也不利于資產證券化在天津的大范圍推廣。

六、天津資產證券化建議模式

由于上文提出的種種障礙的現實存在，建議天津市政府在基礎設施融資方面的資產證券化采取以下兩種形式：

形式一：

這個流程設計的重點在于將證券設計和出售的環節全部移至國外，即由發起人在國外設立特設目的實體，并將資產轉移至國外。因為是基礎設施資金融資，由本國政府信用進行擔?？商嵘浒踩裕俳挥删惩庑庞迷u級機構進行評級。為了使計劃能夠更加安全高效地籌資可尋求投資銀行作為其融資顧問和證券承銷商，但這不是必須的。設計好的證券在境外證券市場上發行。

設立在境外的SPV擁有了法律的保障，可以更低成本地履行其全部市場職能。可用于發行基礎設施資產證券的境外證券市場一般擁有市場化的利率，可更合理地進行市場的定價。同時，由政府進行擔?？墒棺C券的信用等級得到提高。但是，在這種方式下仍存在著“真實出售”和“破產隔離”的問題，同時，用于發債的資產會受到政府的限制。

形式二：SPT

SPT即利用信托機構作為SPV完成資產證券化的過程，這是目前國內使用最為廣泛的形式，其資產證券化具體流程如下：

首先發起人在充分分析了解資產的基礎之上對資產結構進行設計，最終建立資產池。第二步，發起人將資產池交由信托投資公司進行籌資，即將作為信托財產的標的資產真實出售給信托投資公司。為了吸引更多的投資者，信托投資公司通過信用增級機構對信托產品進行信用增級，常用的信用增級方法有金融機構擔保、發起人超額擔保和將證券劃分為進行優先＼次級結構。在資產經信用評級機構評級后就可交由承銷商或由SPV本身進行出售，由于信托投資公司不能出售債券因此資產是作為信托資產出售信托收益憑證。購買信托受益憑證的持有人的即為資產證券的投資者。出售信托受益憑證得到的資金以及該資金產生的收益為信托資產。信托投資公司籌得資金，在優先向各服務機構繳納費用后，按照之前約定的價格支付現金給發起人。

《信托法》第十五條規定：“信托財產與委托人未設立信托的其他財產相區別?！奔葱磐胸敭a實現了與委托人自有財產的分離?！缎磐蟹ā返诙艞l規定：“受托人必須將信托財產與其固有財產分別管理，分別記賬。”《信托投資公司管理辦法》第五條規定：“信托財產不屬于信托投資公司的固有財產，也不屬于其清算財產?！边@說明信托財產與受托人的固有財產也有一定的獨立性。由此可見，獨立性是信托財產極為重要的一個特點，也正是因此，采取信托的方法進行資產證券化可有效解決“破產隔離”的問題。

參考文獻：

[1]苗紀江.城市基礎設施資產證券化融資研究[D].上海.經濟與管理學院. 2005.

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[4]黃正新.我國基礎設施資產證券化的障礙與對策[ J].特區經濟 ，2007（05）：113-114.

[5]李健.我國推行資產證券化的障礙分析與對策[ J].時代經貿，2006，（48）：15-16.

第4篇：債務資產證券化范文

關鍵詞：互聯網；應收賬款；資產證券化

引言

世界上最早的資產證券化發生在20世紀70年代，在美國政府支持下，銀行發行了住房抵押貸款來支持證券，它作為第一支資產證券化產品亮相，許多國家和地區競相模仿，過后幾十年，資產證券化產品種類也更加豐富多樣。資產證券化進入中國較晚，2005年是我國開展資產證券化的元年，央行及銀監會以試點的方式正式推行信貸資產信息化的業務，后收到經濟危機的影響，一度陷入停滯的狀態，自2012年重新開始啟動。特別是2014年之后進入了蓬勃發展的狀態。作為一種新型的融資手段，資產證券化不僅廣泛應用于銀行業，也在其他行業有了越來越多的嘗試。特別是對于如今高速發展的互聯網和電商企業，對于現金流的要求較大，容易產生融資困難等問題，那么資產證券化的應用就顯得尤為重要。京東在2014年開始推行京東白條服務，并緊接著于2015年開始了京東白條應收賬款的資產證券化。本文通過對其應收賬款資產證券化的實施過程進行分析，探討其收益及風險，并給出合理化建議。

1、“京東白條”產生過程

2014年2月，京東商城首次推出了“京東白條”業務，它是一款新型的先消費后付款的支付方式。消費者在京東商城購買商品付款時可以使用“京東白條”支付，然后根據自己的信用額度有兩種選擇方式，用戶可以根據自己的需要選擇30天免息或者3到24個月的分期付款方式。同時，選擇分期付款的用戶需要支付不同分期所對應的相關服務費，若到期尚未償還，則需要支付相應的違約金，至此，由于它的服務費用低于一般的銀行信用卡及螞蟻花唄，所以收到了眾多年輕用戶的喜愛，僅僅一年，“京東白條”的用戶數量就達千萬，同比增長近600%，同時開通白條的用戶不管是月訂單還是月消費額都有了明顯增長，更加刺激了京東商城總業績的增長?！熬〇|白條”的使用過程實際上就是京東將資金借給消費者，從而形成應收賬款的過程，作為應收賬款，它具有一般應收賬款的風險性、期限性及流動性較低的特點，同時因為其支付方式多樣、商品價格不高的特點，其應收賬款又具有期限分散、金額較小且分散的特征。

2、“京東白條”應收賬款資產證券化過程介紹

2.1概念

京東白條應收賬款資產證券化是指將本公司資產出售給顧客（計劃管理人），并將由此產生的應收賬款按照一定的交易結構轉化為證券重新發行，最終目的是為了將流動性較差的應收賬款轉化為企業流動性較強的現金，從而使原始權益人收益。

2.2參與主體

京東白條應收賬款資產證券化過程中，主要有原始權益人、計劃管理人、投資者等作為參與主體。在京東白條應收賬款資產證券化過程中擔任原始權益人的是北京京東世紀貿易公司，成立于2011年6月，是京東集團的子公司，主要業務是京東網上商城的零售業務。原始權益人實際上就是應收賬款資產證券化的發起人，在此過程中將京東用戶的應收賬款，經過資產證券化融資轉化為基礎資產，從而形成資產池，再交由計劃管理人代管。華泰證券資產管理有限公司作為計劃管理人，負責“京東白條”整個證券化運作過程，主要是策劃并實施資產證券化的過程，保證證券的順利發行和市場流通，同時作為承銷商它對原始權益人北京京東世紀貿易公司還具有相應的信息披露義務。

2.3應收賬款證券化實施過程

首先，需要選定基礎資產并建立資產池?；A資產的選擇需要滿足幾個條件，未來預期會產生現金流，原始權益人能夠擁有和控制資產的所有權，以及這種交易是真實存在的?！熬〇|白條”服務所產生的應收賬款實際上就是京東白條證券化的基礎資產。然后原始權益人通過對基礎資產也就是應收賬款進行篩選，將符合條件的組建成資產池。其次，設置特別目的載體（SPV）來出售資產池。SPV是在資產證券化過程中通過購買基礎資產，并將資產用于發行證券從而實現企業融資的中介機構。在京東白條應收賬款資產證券化過程中，華泰資產管理有限公司就承擔了SPV的角色，從京東購買基礎資產，然后又將資產出售給投資者，起到了連接原始權益人和投資者的橋梁作用。然后，注重信用增級措施及信用評級。信用增級是一種通過擔保抵押等方式來降低債券風險的一種措施，目標是使用戶按期償還欠款，從而提高信用等級。其中又被分為內部和外部兩種信用增級，所謂內部增級是將自己內部的資產池分為若干個等級，然后較低的一層級基礎資產為較高的一層級資產做擔保的一種方式。而外部增級是通過第三方擔保而進行的信用增級。信用評級是指由評級機構在資產證券化過程中對其資產證券化產品進行評級，來披露相關風險，從而促進產品的順利發行。接著，債券的發行及交易。華泰資產管理有限公司作為計劃管理人，負責債券的發行和交易，在此過程中不僅要對京東轉移過來的原始資產進行運行及管理工作，對投資者提出的申購要求進行定價和炮手，還要委托會計事務所對專項計劃中的募集資金進行驗資，并出示相關驗資報告。最后，日常管理及支付證券。在此過程中，證券發行交易結束，SPV會按照事先簽訂的《托管協議》對基礎資產及資產池進行日常管理，并對借款人進行監督，看是否履行其還款義務并對違約情況進行處理。同時，計劃管理人理應按照合約對證券持有人分配收益。

3、“京東白條”應收賬款資產證券化存在問題及風險

3.1信用風險

信用風險也叫做違約風險，是指京東白條應收賬款資產證券化過程中，基礎資產的債務人是否能夠按照規定履行其償還義務，是否按時償還，這種債務人的償還風險會對資產池的穩定性有很大的影響，進而直接影響證券化的完成。通常來說，在此過程中，資產服務機構將會制定一系列的措施來進行有效的風險控制，從而預防風險的發生。

3.2資產支持證券的流動性不足

“京東白條”的資產化產品是采用的是不公開交易的方式，其投資者或機構都被控制在兩百個以內，投資者通過協議轉讓在交易所內完成證券交易，這就導致了資產支持證券過程中的流動性不足?！熬〇|白條”資產證券化產品的投資者不僅在數量和范圍上收到了嚴格的限制，而且從流動性上看來，即使京東給投資者支付了可觀的流動性溢價，但也無法根治這一問題。同時其次級證券不可轉讓的限制，也使資產支持證券流動性不足。

3.3交易結構風險

在常規的應收賬款資產證券化過程中，基礎資產是由原始權益人通過計劃管理人的中介轉移給投資者的，在此過程中，交易風險受到了資產是否真實出售的影響。真實出售實際上是指原始權益人在實際轉讓過程中將基礎資產也就是應收賬款的全部收益和風險都出售給了計劃管理人，進而使其對應收賬款擁有絕對的所有權并在資產負債表中出示出來。但是在京東白條應收賬款資產證券化過程中，京東世紀貿易有限公司（原始權益人）將10%的次級資產分配給其旗下的子公司和關聯公司來支持證券，這樣就導致了與基礎資產也就是應收賬款相關的收益與風險并不能全部轉移給計劃管理人，根據會計原則，這部分的應收賬款不能出表，也就是說京東白條的基礎資產不能夠真實出售，這會使得其償債風險提高，同時可能面臨原始權益人破產的風險。

3.4債務人提前償付風險

資產證券化過程中，債務人提前償付風險是一種潛在的內部風險，這種風險一般受到市場利率的影響，如果利率持續走高，那么理智的債務人會延遲歸還利息和本金來應對不斷增加的借款成本，同樣，如果市場利率持續下跌，那么債務人就會提前歸還本金來達到節省借款成本的目的。在應收賬款資產證券化的過程中，債務人的提前償付會使基礎資產所在的資產池中的現金流的償還周期受到影響，進而影響到投資者的利益。

4、“京東白條”應收賬款資產證券化對互聯網行業的啟示

4.1互聯網企業實行應收賬款資產證券化是可行的

首先，我國對資產證券化的法律法規建設逐漸完善，使得企業在實施應收賬款證券化的過程中有法可依，有據可循，同時，隨著法律法規的不斷完善，市場的監管也不斷推進，各個部門的審批流程也更加體系化，使得資產證券化的效率更加提高，所以為互聯網企業資產證券化的高速發展奠定基礎。其次，資本市場快速發展也為證券的發行提供良好的條件。證券的發行離不開市場，良好的融資環境、活躍的市場流通是促進證券化完成的重要條件，只有快速發展的資本市場才能促進資金的流通、證券的發行。同時隨著人民生活水平的提高和國民素質的增強，越來越多的人關注于將空閑的積蓄用作投資，隨著金融市場的發展，證券投資者的數量和范圍都會不斷擴大，有助于推進互聯網企業證券化進程。最后，基礎資產的穩定性和持續性為企業資產證券化提供了關鍵性基礎。在企業證券化過程中，基礎資產只有在未來預期能產生穩定的現金流，才能夠保證發行債券后達到投資者想要的預期收益，而在我國企業的應收賬款一般不會出現很大的波動，總體上較為穩定，可以很好地作為企業資產證券化的基礎資產。

4.2進一步完善互聯網企業應收賬款資產證券化的建議

首先，進一步加強監管及法律完善。在企業應收賬款資產證券化過程中，相關監管部門的有效管理和控制，才能使市場流通更加規范和活躍，從而促進企業證券化的蓬勃發展。同時，雖然我國企業資產證券化的法律在不斷完善，但是隨著經濟的高速發展，企業資產證券化腳步不斷加快，出現了許多新的問題和爭議，所以法律建設仍要加快腳步。其次，多管齊下降低資產支持證券的風險。上文中已經提到在企業資產證券化過程中存在著許多風險，所以要在企業資產證券化過程中的多階段多過程都要注重防范風險，包括風險結構的風險防控，基礎資產質量的風險防控以及債務人提前償還的風險防控等等。

5、結論

“京東白條”應收賬款資產證券化為互聯網行業實施應收賬款資產證券化提供了比較典型的案例，它的優勢和不足都值得我們借鑒。隨著我國經濟和互聯網的快速發展，資產證券化市場也會越發成熟，可以預見，未來互聯網行業的資產證券化也會越加蓬勃發展。

參考文獻：

[1]朱榮恩.結構金融一資產證券化原理指南[M].清華大學出版社,2003.

[2]嚴彬.中國融資租賃資產證券化模式設計研究[D].天津財經大學,2015.

第5篇：債務資產證券化范文

[ 關鍵詞 ] 資產證券化 定義 動因 效應

一、關于資產證券化概念的文獻綜述

起源于金融機構貸款的資產證券化,是20世紀60年代末美國金融機構在高利率政策、經營環境惡化的歷史條件下尋求自救的結果。企業資產證券化融資出現的時間雖然較短,但發展十分迅速,加之交易結構復雜,涉及交易主體較多,目前對企業資產證券化融資的研究還處于探索階段,尚未形成一個相對成熟的理論體系或觀點。

1.關于資產證券化定義的研究

自從1977年美國投資銀行家維斯S•瑞尼爾(Lewis S•Ranier)首次使用“資產證券化”這個詞后,多年來,許多學者和權威機構一直都在力求對資產證券化下一個全面、準確的定義。被稱為“證券化之父”的美國耶魯大學法博齊教授(Frank J.Fabzzi)認為“證券化可以被廣泛地定義為一個過程,通過這個過程將具有共同特征的貸款、消費者分期付款合同、租約、應收賬款和其他不流動的資產包裝成可以市場化的、具有投資特征的帶息證券”。

1991年,美國學者格頓納(Gardener)對資產證券化給出了一個非常廣泛的定義:“資產證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部地匹配的一個過程,或者提供的一種工具。在這里,開放的市場信譽取代了由銀行或者其他金融機構提供的封閉的市場信譽?！痹谒亩x當中,證券化包括兩方面的含義:一是指融資證券化,即指資金需求者通過在金融市場上發行股票、債券等有價證券直接從資金提供者那里獲得資金的一種融資方式,是一種增量資產的證券化,這種證券化又被稱作是“一級證券化”;二是指資產證券化,即指的是將缺乏流動性、但具有未來現金流的資產集中起來,并轉換成為可以在金融市場上流通的證券,這種證券化是在已有的信用關系基礎上發展起來的,是一種存量資產的證券化,被稱為“二級證券化”。

美國證券交易委員會(SEC)對資產證券化的定義是通過對金融工具――“資產支持證券”(ABS)的界定進行的,“資產支持證券是指這樣一種證券,他們主要是由一個特定的應收款資產池或者其他金融資產池來支持,保證償付。這些金融資產的期限可以是固定的,也可以是循環周轉的。根據資產的條款,在特定的時期內可以產生現金流和其他權利,或者資產支持證券也可以由其他資產來保證服務或保證按期向證券持有人分配益”。

2.關于資產證券化分類的研究

在資產證券化分類上,李勇按照資產池資產和投資者的關系劃分為三種基本類型:過手證券、轉付證券和資產支持證券。

孫奉軍將抵押擔保證券分為抵押過手證券、剝離式抵押擔保證券和擔保抵押債務證券三種類型。

吳群按照可證券化的資產來劃分,分為居民住宅抵押貸款、私人資產抵押貸款和信用卡應收賬款等十種類型;按照資產證券化的交易結構來劃分,分為轉遞證券、資產擔保證券和轉付證券三種基本形式;按照資產證券化的支持類型來劃分,分為普通資產證券、信用卡資產支持證券、資產支持債務和資產支持優先股等五種類型。葉德磊將住宅抵押貸款證券化品種分為股票、基金收益憑證、抵押證券和信用債券四種類型。

3.關于資產證券化模式的研究

唐文進將資產證券化劃分為美國模式、德國模式、澳大利亞模式和加拿大模式等四種主要模式。

吳福明將房地產證券化劃分為房地產投資信托和房地產有限合伙兩種模式。孫奉軍將資產證券化運作模式劃分為“完美模式”和“試錯模式”兩種模式;一般將資產證券化劃分為表外模式和表內模式兩種基本模式。

二、關于資產證券化動因及效應的文獻綜述

1.資產證券化的動因

張超英(2004)在《資產證券化的本質和效應》中認為通過信息技術新成果和統計新手段進行信用風險分析的監督技術進步改善了市場的不完善性,從而使得經濟主體間能夠運用某種方法以證券形式直接確立債權債務關系的空間被進一步充實。做為銀行,面對金融市場的這種競爭,其戰略選擇就是通過引入資產證券化技術,將自己的非證券形態的貸款資產轉換為以基礎資產為支持的證券,由資本市場持有。這種新的證券被創造出來,就會在配置效率的尺度上改善金融體系的效率。

美國學者威廉姆斯•斯坦通(1998)在《The under investment problem and patterns in bank lending》一書中從另一角度提出資產證券化的動因,他指出,資產證券化釋放了銀行對于準備金的過量需求,同時提高了流動性供給能力,保障了經濟的平穩增長。

2.對資產證券化效應的研究

(1)關于資產證券化的微觀金融效應的研究。

關于資產證券化的微觀效應主要體現在降低微觀主體的成本、降低微觀主體的風險和提高微觀主體的收益三個方面。

①有關資產證券化有助于降低成本、提高效率的相關研究 Benvenist和Berger認為通過資產證券化將風險相對大的資產保留在資產負債表上,使風險從風險回避型投資者向風險中立型投資者轉移,實現帕累托改進。Pavel和Phillis認為資產證券化可以提高銀行的財務杠桿和節約管制稅,從而提高股東回報率。

James采用實證分析方法,對通用汽車承兌公司(GMAC)的汽車貸款證券化與同類的傳統債務融資工具的融資成本進行了比較,發現證券化能為GMAC每年節省1.3%的融資成本。

②有關資產證券化有助于降低微觀主體風險的研究 Hassan從期權定價模型中發現資產證券化提高了銀行整體資產的分散化程度,從而降低了銀行風險。

Hess和Smith等認為證券化提供一種減少風險的工具,多元化投資組合和融通新的資產與操作的新手段,從而增加了原始權益人的財富。Greenbaum和Thakor都認為資產證券化由財務狀況好的安全銀行進行,進行證券化表明銀行是處于安全狀態的,因此資產證券化和銀行風險呈負相關性。

擔保假說派和市場假說派雖然都認同資產證券化有降低銀行的風險的效用,但在資產證券化與銀行風險之間關系上卻存在截然相反的觀點。前者認為資產證券化和銀行風險呈現正相關性,風險越大的銀行實施資產證券化的愿望越迫切,后者則相反。

Avey和Beryer認為資產證券化和銀行風險間的關系因銀行規模的不同而不同。對于規模小的銀行,資產證券化與銀行的內在風險呈現為較強的正相關性;而對于規模大的銀行,資產證券化與銀行的內在風險呈現為較強的負相關性。張超英則從數理上推導出資產證券化有助于銀行化解風險。

③有關資產證券化有助于提高微觀主體收益的研究 Pennacchi的研究認為證券化產生于銀行規模的比較優勢,規模越大的銀行越易于進行證券化產生于銀行規模的比較優勢,規模越大的銀行越易于進行證券化。

Stanton在運用信息不對稱的模型分析自有資本管制給銀行融資行為帶來的影響時,也分析了銀行的融資行為和經濟循環的走向,指出證券化減少了對準備金的過量需求,同時提高于流動性的供給能力,有助于經濟走出衰退氣。

Hugh通過實證分析證券化交易對原始權益人的股東的財富效應,還定量分析了對原始權益人的債權人的財富效應,指出一筆證券化交易能為原始權益人的股東帶來平均大約5%的超額回報,為原始權益人的債權人帶來了不顯著的0.21%的財富增加。

孫奉軍運用古典經濟學原理從理論上探討了資產證券化可以實現證券化主體帕累托改進的效應。

(2)關于資產證券化的宏觀金融效應的研究

1969年美國經濟學家戈德斯密斯教授出版了《金融結構與金融發展》一書,對金融效率進行了細致的研究。他認為從宏觀角度看,金融效率則受國民經濟狀況、金融發達程度和金融制度等因素的制約,金融發展就是金融結構的變化,研究金融發展必須以有關金融結構在短期或長期內變化的信息為基礎。

Black,Garbadet和Silber認為資產證券化有助于市場深化、增加市場的流動性和市場功能的改良。他們用一個模型說明GNMA證券的可售性隨著GNMA市場增長而增長。這種附加的可售性影響了對GNMA證券的需求和對FHA抵押證券的直接持有,兩者之間具有替代性。

Kolari,Donald和Ali等通過實證說明抵押利率將隨抵押市場證券化增長而下降,兩者之間負相關。

Heuson和Pasrmere等不贊同這種負相關。他們認為兩者之間很有可能存在互為因果關系,較低的抵押利率能夠導致更多的證券化。

參考文獻:

[1]Avery, B. and Berver, A.N., 1991 a,“Loan Commitments and Bank Risk Exposure”[J], Journal of Banking and Finance, 15

[2]徐加勝“ABS:金融新領域”,《金融會計》,2000年第九期

[3]葉德磊.《中國證券市場發展研究》,江西人民出版社,2004年,第223一227頁

第6篇：債務資產證券化范文

超發貨幣

自從有觀點提出，假如通過央行超量發行基礎貨幣，那么，物價上漲，通脹高企，高昂的地方債務最終會通過隱蔽方法讓老百姓埋單。原本對地方債務無感的老百姓就開始紛紛表示憂慮。

“這個問題不存在。在法律上已經堵死這個口徑了，《人民銀行法》和《預算法》中規定，財政出現收支不平衡的時候，不得向人民銀行借款或透支，而且地方政府沒有透支的權力也沒有貨幣發行的權力。如果一旦到了危急時刻，可以考慮出售一部分國有資產和國有股權。當然在一般情況下，這還是‘下下策’，因為出售資產容易給投資者和市場帶來不好的預期?！币晃唤洕鷮W者向記者表示。

同時，財政部財政科學研究所金融研究室主任趙全厚也指出，“通過貨幣超發的方式還地方政府性債務不可行。貨幣發行歸在中央政府這一塊，只有中央政府替地方政府還債才有可能發行貨幣。那么貨幣超發的時候也就說明地方政府還不起債務，需要中央政府來還，中央政府才有可能把發行性收入，用于替地方政府還錢。也不是說不存在以貨幣超發作為緩解地方政府性債務這種辦法的可能性，但是這一定是債務風險加劇到地方政府擋不住已經轉到中央的時候。而目前我們的地方債務還沒有發展到這個階段，即便將來到了這個階段，中央也未必會利用貨幣超發的手段，因為中央財政有各種財力，何必要借助貨幣超發?！?/p>

“地方投融資平臺的債務80%是貸款，貸款來自國家政策性銀行，國有大型商業銀行以及地方商業銀行，假如出現投融資平臺的大規模違約，必然會將這些金融機構拖下水?！鄙鲜鼋洕鷮W者提出。

為了避免這種情況發生，有業內人士指出，地方政府官員與金融業合作，已經以“理財產品”的名義把銀行不愿接手的地方債務轉賣給老百姓。

一位在大型國有銀行從事資產管理工作的銀行工作人員對記者直言，“你說的就是我們現在在做的。具體做法和之前曝光的那些事件差不多。”

此前，曾有媒體曝光地方債務如何通過金融機構被一步步轉嫁到老百姓手中的線路。在地方政府主導下注冊成立融資平臺公司，進而開始立項建造機場、高速公路、政府大樓等項目。通常融資平臺會拿著這些項目找銀行融資。因為是政府的項目，同時又是有政府背景的公司，所以比較容易獲批資金。但是銀行又同時擔憂貸出去的錢收不回來，于是就把此債權轉賣給信托公司，信托公司為逃避風險就把這些債權打包成“項目投資產品”，比如“城建公司修高速項目”。之后信托公司把“理財產品”交由銀行銷售并拿取回扣。銀行通過各種推銷手段，最終將購買產品的老百姓變成了地方政府債務的債權人。

“其實從長遠來看，經濟相對發達、財政比較寬裕的地區可以考慮建立償債基金，目前中央已經建立，地方可以參考。因為每個年度償還債務的數值不同，就可以考慮在資金比較寬裕的年份建立償債基金，以應對償債高峰期，達到財政的周期性平衡。不過，現在有不少地方也在考慮把債務實行資產證券化，打包出售，但是也有可能發生如果誰購買了，政府債務發生違約，投資者相應也會發生損失。目前思路是有的，但還沒有以地方債務為基礎的資產證券化的具體做法。這取決于整個資本市場的發展情況，投資者是不是愿意購買，如今他們還是有些顧慮，所以近期大規模推行的可能性不大?！鄙鲜鼋洕鷮W家指出。

資產證券化

對于資產證券化的提議，知名財經評論家葉檀也曾有過表述資產證券化也是化解地方債務的一種手段?！皩⑼恋刭J款等資產證券化，或者直接促進國企、地方投融資平臺上市圈錢。”

趙全厚表示，“實現資產的證券化面臨著一個‘化’的問題，是把政府的債務資產證券化，還是把土地資產證券化。土地可以用來作為資產證券化是因為有些地方的土地暫時不可能全部同時上市，就可以把未來的土地先拿來，讓人購買未來的期貨土地，等到未來期貨土地升值之后的收益部分可以作為大家共同的回報進行分配，這樣就把這些土地以期貨的形式進行了證券化。不過土地資產證券化變成的收入還是相當于土地出讓收入來源。第二是可以把盈利性國有企業資產證券化。還有一種資產證券化的辦法是對政府還不了的債務本身進行分拆打包再證券化。比如美國次貸危機，銀行貸款進行證券化上到股市，大家就可以購買這個銀行不良資產包，雖然高風險但是同時高收益。此外甚至也可以把政府未來的收入作為資產證券化。但是資產證券化是一種工具，相當于償債基金，而不是來源，關鍵還是錢從哪里來的問題。

至于哪些可以作為來源？首先，土地出讓收入可以，但是不能完全依靠這種辦法。第二是靠稅收和收費，因為隨著經濟不斷發展，財政收入這方面整體上還是有的，那么每年適當擠出一部分進行還債也不是不可能，現在很多地方已經擠出來了，但是不能擠得太厲害，不然會影響到人民生活福利，公共服務會有欠賬。第三是說如果在有可能的條件下，把地方所擁有的一些國有企業賣掉，比如可以把鐵路轉讓給民間，還有港口公司、鋼鐵集團公司等等，進行轉讓，把資產置換。另一種就是說債務不一定馬上還，比如修的機場可以供幾代人使用，這種資本性投入可以在代際之間延續，那么債務也有可能通過借新還舊延續到后代?！?/p>

通脹也是一種稅？

話題再次回到文章開頭，其實上文中出現的銀行相關工作人員在聽到記者詢問會不會出現央行超量發行基礎貨幣引發通貨膨脹，進而以這種隱蔽方式將地方債務轉嫁給老百姓時，他反問，“這種假設不是正在發生嗎？”

如今，老百姓已經對CPI這個詞匯不再陌生，并深知一旦新聞里說這個指數上漲就說明通脹來了，自己手里的錢又不值錢了。

第7篇：債務資產證券化范文

關鍵詞:次貸危機 資產證券化 投資者保護

資產證券化作為一項金融創新，是銀行分散信用風險的最基礎的工具。美國于1969年末推行住房抵押貸款證券化，30多年的時間里在世界范圍內發展迅速。我國首批證券化試點于2005年12月由中國建設銀行和國家開發銀行開始，隨后浦發銀行和中國工商銀行也成功發行了信貸資產支持證券。資產證券化可加速將金融資產轉化為現金，提前回收流動性。資產證券化的推出，會給商業銀行利用其專業化優勢發展中間業務和表外業務擴大收益來源提供可能。始于美國2007年4月的次級抵押貸款危機(以下簡稱“次貸危機”)引發的金融危機已由單一市場波及多個市場，由一個國家迅速蔓延至全球。此次次貸危機發端于次級住房抵押貸款的大規模違約，由此引發以其為基礎的證券化產品收益大幅下降，價格急劇下滑，投資者遭受了巨大損失。然而，資產證券化能否成功運行、能否吸引投資者的關鍵取決于投資者保護機制的建立與完善，也是資產證券化市場能否健康、繁榮發展的核心問題。因此，重新思考和審視信貸資產證券化的制度設計，完善投資者利益保護機制成為發展資產證券化市場的關鍵。本文以保護投資者合法權益為主線，以次貸危機為背景，嘗試構建資產證券化的投資者保護機制。

影響資產證券化投資者利益的主要因素

(一)資產的品質

所謂資產的品質，是指證券化的資產到期能夠產生預期現金流的可靠程度。資產是資產證券化的邏輯起點，資產的品質是資產證券化的信用基礎。對于投資者而言，關注資產的品質更勝于發行人的經營狀況，因此如何提升資產的品質、降低資產證券化的信用風險和流動風險，關系到投資者的利益，也是吸引投資者的關鍵。美國次貸危機發生的主要原因就在于一些貸款機構為了獲取高額收益而向信用程度較差、收入不高的借款人提供貸款，當利息上升、房產市場降溫時，不可避免地出現債務人違約和貸款機構的破產，歸根結底，問題在于貸款的品質。

(二)證券化資產的獨立性

證券化資產的獨立性包括與發起人資產的獨立、與發起人以外的其他機構的獨立。確保證券化資產的獨立性，能夠最大限度地降低發起人的破產風險對證券化的影響，實現證券化資產與發起人資產的“破產隔離”。首先，在資產證券化的制度設計中，發起人與投資者之間設立了一種特殊的機構，即特殊目的載體(SPV)。根據SPV設立方式的不同，目前主要有公司型SPV和信托型SPV，2005年中國人民銀行和銀監會聯合的《信貸資產證券化試點管理辦法》肯定了信托型SPV，沒有涉及公司型SPV。在我國，如何構造SPV并且在法制框架下運行是迫切需要解決的問題。其次，為了確保資產池中的資產的獨立性，阻斷發起人與證券化資產的聯系，應遵循“真實出售”的做法，在會計上、法律上確定“真實出售”的標準也成為影響投資者的因素之一。

(三)信息披露程度

資產證券化的環節復雜、參與者眾多，證券化資產的信息與原始債務人、發起人、SPV、資產的管理人、中介機構密切相關，真實、準確、完整地披露影響投資者利益的信息是保護投資者的重要方面，也是維護投資者的知情權、實現信息公平的重要機制。在美國次級抵押貸款證券化的運行中，存在信息不透明的問題，投資者無法全面了解次級貸款申請人的真實償付能力，也就無法準確了解證券化資產的信息，妨礙了投資者對潛在的風險進行識別。

(四)投資者權利的行使機制及救濟機制

“徒法不足以自行”，除了規定投資者的權利外，還應建立相應的權利行使機制，當投資者權利受到不法侵犯后，還應有完善的救濟機制，這樣才能充分地保護投資者的權益。如我國臺灣在信托型SPV的構造方面設置了受益人會議和信托監察人，投資者通過受益人會議行使決策權、監督權等，信托監察人則從外部進行監督。

(五)監督機制

資產證券化的監督機制包括兩個方面:一是內部監督機制，即證券發行人內部的監督機制;二是外部監督機制，即政府對金融機構的監管機制。次貸危機暴露出美國政府監管的缺位，也進一步證實了政府干預的必要性。

資產證券化投資者保護機制的構建策略

(一)整合現行的法律規范且提高立法的效力層次

由于缺乏資產證券化的實踐經驗，我國在進行資產證券化試點工作中采取了邊試點邊立法的思路，大部分是以部門規章的形式。以信貸資產證券化為例，從2005年試點至今，共有十余部規范文件出臺，的主體包括央行、銀監會、建設部、財政部、國家稅務總局、銀行間同業拆借中心、中央國債登記結算有限責任公司等。本文認為，在總結實踐經驗的基礎上，整合、完善現有的規章制度，制定一部資產證券化的基礎性法律，內容包括證券化的資產的范圍，投資者的范圍，資產轉移，風險隔離，抵押權變更登記，資產支持證券的發行、交易、結算，信息披露制度，法律責任等，立法層次可提升為行政規章，待理論及實踐均成熟后再上升為法律。

(二)SPV的法律構造

資產證券化架構的核心是風險隔離機制，SPV則是風險隔離機制的產物。SPV是連接發起人與投資者的橋梁，在資產證券化中起著舉足輕重的作用。信托、公司、合伙等是SPV采用的常見的組織形態，且以信托和公司最為常見。完善SPV的法律構建，減少投資者的法律風險，是投資者保護機制應該關注的重要方面。

1.理順資產證券化與信托法的關系，完善信托型資產證券化。2005年中國人民銀行頒布的《信貸資產證券化試點管理辦法》(以下簡稱《管理辦法》)規定了以信托的形式進行資產證券化的操作，“然而，在法理上，以信托為特殊目的載體的交易結構依然面臨著一些似乎無法逾越的障礙?！毙磐械幕窘Y構為委托方—受托方—受益人，《管理辦法》構建的信托結構可以簡化為委托人(即發起人)—受托人(信托SPV)—受益人(投資者)，問題在于，此信托是自益信托還是他益信托?由于發起人與投資者不可能是同一主體，因此可排除自益信托，如果是他益信托，則按照信托理論，發起人應無償地將信托財產轉移給受托機構，顯然，這與“真實出售”相違背。有學者提出可將信托型資產證券化的交易結構理解為“雙信托”，即存在兩個自益信托，那么，這兩個信托間是何種關系?如果相互割裂，則如何體現信托型資產證券化的完整性?況且，在發起人為委托人的自益信托結構中，發起人的受益權在《管理辦法》中并未規定。兩組信托的存在使資產證券化的運作陷入困境，以上的種種障礙，影響到信托資產證券化的有序進行。因此，改變兩組信托并存的局面，轉為以其中一種信托為主，比如保留發起人為委托人的信托關系，則發起人可以委托SPV轉讓信托受益權;或者保留投資者為委托人的信托關系，則發起人與SPV間僅為資產的轉讓者與受讓者的關系，上述的障礙將不復存在。

2.構建SPV與自身破產風險隔離機制。在實踐中，SPV多以“空殼”公司的形式出現，為了避免SPV自身破產的風險影響投資者的利益，構建SPV時應從以下方面考慮:首先，在公司章程或信托契約中嚴格限制SPV的經營范圍，禁止其從事與證券化無關的經營和投資活動，避免發生與證券化無關的債務和提供擔保;其次，建立有力的監督機制。不受監督的權力必定會走向腐敗，為了防止發起人與SPV串通或控制SPV進行有損投資者的行為，SPV應設置監督機制?？蓞⒄展痉ǖ南嚓P規定設置獨立董事，或引用公益信托中信托監察人的設置，在信托型資產證券化中設置信托監察人，賦予其監督權和提起訴訟權。

(三)完善真實出售制度

為了實現發起人與證券化資產的破產隔離，“真實出售”是重要環節。從合同法的角度看，“真實出售”實質是合同債權的轉讓，按照我國《合同法》的規定，債權的轉讓應當通知債務人，否則債權的轉讓對債務人不生效力，即債務人仍然可以向原債權人清償債務，雖然可因不當得利請求原債權人返還，但無疑會使操作更加復雜，也增加了運行成本。為了減少這種風險，在法律上可確認公告通知的效力，同時，由發起人充當資產管理者的角色也可簡化其中的繁雜。

(四)強化信用增級制度且增強信用評級機構的公信力

信用增級一方面可吸引投資者，另一方面可以保護投資者，通常分為內部增級和外部增級，前者如劃分優先/次級結構、開立信用證、進行超額抵押等;后者主要由發起人以外的第三人對SPV證券提供擔保。在我國，由于市場發展不成熟及傳統觀念的影響，并沒有建立信用較高的專門的擔保機構，在試點操作中，主要采用內部信用增級的手段。在美國、韓國等國家，均組建了專門的擔保機構，甚至由政府出面，如美國的政府國民抵押協會。本文認為，在我國資產證券化發展的初期，成立由政府參股的專門擔保機構以增加資產的信用等級是發展資產證券化市場的推動力。信用增級后的環節是信用評級，信用評級是投資者決策的主要依據。目前我國信用評級機構公信力不高，獨立性較差，有必要建立一套信用評級的基本準則，確定信用評級機構的資質，提高其質量。

(五)完善信息披露制度

一切關于資產投資價值的信息均屬應披露的范疇，要求真實、準確、完整、及時。美國次貸危機一個重要警示即強化資產證券化信息披露制度。2007年8月，中國人民銀行的第16號公告要求發起機構、受托機構等就信貸資產證券化基礎資產池加強相關信息披露，并規定了受托機構詳盡披露基礎資產池的標準。這一舉措進一步保障了投資者的信息獲取權，但仍存在一些問題，如沒有建立資產信息共享機制、信息傳遞不及時、責任缺失等，對于虛假陳述、誤導性陳述的責任主體及內容不明確，投資者的救濟權得不到實現。針對上述問題，應盡快建立信息共享機制，增加信息披露的渠道，完善責任體系。

(六)完善監督機制

首先，加強證券發行人的內部監督。資產證券化和其他金融產品一樣，投資者均面臨“內部人控制”的狀況，通常，SPV是發起人建立的子公司，資金的管理機構也由發起人擔任，資產證券化的參與者間或者存在關聯關系，或者存在角色重合的現象，因此，對發行人內部不同利益主體間權力的分配、不同部門間權力的制衡進行制度安排，引入獨立董事或信托監察人，防止權力的濫用。其次，完善金融監管制度。應借鑒國際上先進的風險管理方法，結合我國國情，完善金融監管制度。在進行金融創新的同時應加強監管，平衡效率與安全的關系。金融監管體系有必要從針對機構進行監管的模式向功能監管模式過渡，即對各類金融機構的同類型的業務進行統一監管和統一標準的監管，以減少監管的盲區，提高監管的效率。

參考文獻

1.卜壯志.從美國次貸危機看我國商業銀行房貸風險管理[J].經濟縱橫，2007，10

2.王小莉.信貸資產證券化法律制度[M].法律出版社，2007

第8篇：債務資產證券化范文

關鍵詞:次貸危機資產證券化投資者保護

資產證券化作為一項金融創新,是銀行分散信用風險的最基礎的工具。美國于1969年末推行住房抵押貸款證券化,30多年的時間里在世界范圍內發展迅速。我國首批證券化試點于2005年12月由中國建設銀行和國家開發銀行開始,隨后浦發銀行和中國工商銀行也成功發行了信貸資產支持證券。資產證券化可加速將金融資產轉化為現金,提前回收流動性。資產證券化的推出,會給商業銀行利用其專業化優勢發展中間業務和表外業務擴大收益來源提供可能。始于美國2007年4月的次級抵押貸款危機(以下簡稱“次貸危機”)引發的金融危機已由單一市場波及多個市場,由一個國家迅速蔓延至全球。此次次貸危機發端于次級住房抵押貸款的大規模違約,由此引發以其為基礎的證券化產品收益大幅下降,價格急劇下滑,投資者遭受了巨大損失。然而,資產證券化能否成功運行、能否吸引投資者的關鍵取決于投資者保護機制的建立與完善,也是資產證券化市場能否健康、繁榮發展的核心問題。因此,重新思考和審視信貸資產證券化的制度設計,完善投資者利益保護機制成為發展資產證券化市場的關鍵。本文以保護投資者合法權益為主線,以次貸危機為背景,嘗試構建資產證券化的投資者保護機制。

影響資產證券化投資者利益的主要因素

(一)資產的品質

所謂資產的品質,是指證券化的資產到期能夠產生預期現金流的可靠程度。資產是資產證券化的邏輯起點,資產的品質是資產證券化的信用基礎。對于投資者而言,關注資產的品質更勝于發行人的經營狀況,因此如何提升資產的品質、降低資產證券化的信用風險和流動風險,關系到投資者的利益,也是吸引投資者的關鍵。美國次貸危機發生的主要原因就在于一些貸款機構為了獲取高額收益而向信用程度較差、收入不高的借款人提供貸款,當利息上升、房產市場降溫時,不可避免地出現債務人違約和貸款機構的破產,歸根結底,問題在于貸款的品質。

(二)證券化資產的獨立性

證券化資產的獨立性包括與發起人資產的獨立、與發起人以外的其他機構的獨立。確保證券化資產的獨立性,能夠最大限度地降低發起人的破產風險對證券化的影響,實現證券化資產與發起人資產的“破產隔離”。首先,在資產證券化的制度設計中,發起人與投資者之間設立了一種特殊的機構,即特殊目的載體(SPV)。根據SPV設立方式的不同,目前主要有公司型SPV和信托型SPV,2005年中國人民銀行和銀監會聯合的《信貸資產證券化試點管理辦法》肯定了信托型SPV,沒有涉及公司型SPV。在我國,如何構造SPV并且在法制框架下運行是迫切需要解決的問題。其次,為了確保資產池中的資產的獨立性,阻斷發起人與證券化資產的聯系,應遵循“真實出售”的做法,在會計上、法律上確定“真實出售”的標準也成為影響投資者的因素之一。

(三)信息披露程度

資產證券化的環節復雜、參與者眾多,證券化資產的信息與原始債務人、發起人、SPV、資產的管理人、中介機構密切相關,真實、準確、完整地披露影響投資者利益的信息是保護投資者的重要方面,也是維護投資者的知情權、實現信息公平的重要機制。在美國次級抵押貸款證券化的運行中,存在信息不透明的問題,投資者無法全面了解次級貸款申請人的真實償付能力,也就無法準確了解證券化資產的信息,妨礙了投資者對潛在的風險進行識別。

(四)投資者權利的行使機制及救濟機制

“徒法不足以自行”,除了規定投資者的權利外,還應建立相應的權利行使機制,當投資者權利受到不法侵犯后,還應有完善的救濟機制,這樣才能充分地保護投資者的權益。如我國臺灣在信托型SPV的構造方面設置了受益人會議和信托監察人,投資者通過受益人會議行使決策權、監督權等,信托監察人則從外部進行監督。

(五)監督機制

資產證券化的監督機制包括兩個方面:一是內部監督機制,即證券發行人內部的監督機制;二是外部監督機制,即政府對金融機構的監管機制。次貸危機暴露出美國政府監管的缺位,也進一步證實了政府干預的必要性。

資產證券化投資者保護機制的構建策略

(一)整合現行的法律規范且提高立法的效力層次

由于缺乏資產證券化的實踐經驗,我國在進行資產證券化試點工作中采取了邊試點邊立法的思路,大部分是以部門規章的形式。以信貸資產證券化為例,從2005年試點至今,共有十余部規范文件出臺,的主體包括央行、銀監會、建設部、財政部、國家稅務總局、銀行間同業拆借中心、中央國債登記結算有限責任公司等。本文認為,在總結實踐經驗的基礎上,整合、完善現有的規章制度,制定一部資產證券化的基礎性法律,內容包括證券化的資產的范圍,投資者的范圍,資產轉移,風險隔離,抵押權變更登記,資產支持證券的發行、交易、結算,信息披露制度,法律責任等,立法層次可提升為行政規章,待理論及實踐均成熟后再上升為法律。

(二)SPV的法律構造

資產證券化架構的核心是風險隔離機制,SPV則是風險隔離機制的產物。SPV是連接發起人與投資者的橋梁,在資產證券化中起著舉足輕重的作用。信托、公司、合伙等是SPV采用的常見的組織形態,且以信托和公司最為常見。完善SPV的法律構建,減少投資者的法律風險,是投資者保護機制應該關注的重要方面。

1.理順資產證券化與信托法的關系,完善信托型資產證券化。2005年中國人民銀行頒布的《信貸資產證券化試點管理辦法》(以下簡稱《管理辦法》)規定了以信托的形式進行資產證券化的操作,“然而,在法理上,以信托為特殊目的載體的交易結構依然面臨著一些似乎無法逾越的障礙。”信托的基本結構為委托方—受托方—受益人,《管理辦法》構建的信托結構可以簡化為委托人(即發起人)—受托人(信托SPV)—受益人(投資者),問題在于,此信托是自益信托還是他益信托?由于發起人與投資者不可能是同一主體,因此可排除自益信托,如果是他益信托,則按照信托理論,發起人應無償地將信托財產轉移給受托機構,顯然,這與“真實出售”相違背。有學者提出可將信托型資產證券化的交易結構理解為“雙信托”,即存在兩個自益信托,那么,這兩個信托間是何種關系?如果相互割裂,則如何體現信托型資產證券化的完整性?況且,在發起人為委托人的自益信托結構中,發起人的受益權在《管理辦法》中并未規定。兩組信托的存在使資產證券化的運作陷入困境,以上的種種障礙,影響到信托資產證券化的有序進行。因此,改變兩組信托并存的局面,轉為以其中一種信托為主,比如保留發起人為委托人的信托關系,則發起人可以委托SPV轉讓信托受益權;或者保留投資者為委托人的信托關系,則發起人與SPV間僅為資產的轉讓者與受讓者的關系,上述的障礙將不復存在。

2.構建SPV與自身破產風險隔離機制。在實踐中,SPV多以“空殼”公司的形式出現,為了避免SPV自身破產的風險影響投資者的利益,構建SPV時應從以下方面考慮:首先,在公司章程或信托契約中嚴格限制SPV的經營范圍,禁止其從事與證券化無關的經營和投資活動,避免發生與證券化無關的債務和提供擔保;其次,建立有力的監督機制。不受監督的權力必定會走向腐敗,為了防止發起人與SPV串通或控制SPV進行有損投資者的行為,SPV應設置監督機制?？蓞⒄展痉ǖ南嚓P規定設置獨立董事,或引用公益信托中信托監察人的設置,在信托型資產證券化中設置信托監察人,賦予其監督權和提訟權。

(三)完善真實出售制度

為了實現發起人與證券化資產的破產隔離,“真實出售”是重要環節。從合同法的角度看,“真實出售”實質是合同債權的轉讓,按照我國《合同法》的規定,債權的轉讓應當通知債務人,否則債權的轉讓對債務人不生效力,即債務人仍然可以向原債權人清償債務,雖然可因不當得利請求原債權人返還,但無疑會使操作更加復雜,也增加了運行成本。為了減少這種風險,在法律上可確認公告通知的效力,同時,由發起人充當資產管理者的角色也可簡化其中的繁雜。

(四)強化信用增級制度且增強信用評級機構的公信力

信用增級一方面可吸引投資者,另一方面可以保護投資者,通常分為內部增級和外部增級,前者如劃分優先/次級結構、開立信用證、進行超額抵押等;后者主要由發起人以外的第三人對SPV證券提供擔保。在我國,由于市場發展不成熟及傳統觀念的影響,并沒有建立信用較高的專門的擔保機構,在試點操作中,主要采用內部信用增級的手段。在美國、韓國等國家,均組建了專門的擔保機構,甚至由政府出面,如美國的政府國民抵押協會。本文認為,在我國資產證券化發展的初期,成立由政府參股的專門擔保機構以增加資產的信用等級是發展資產證券化市場的推動力。信用增級后的環節是信用評級,信用評級是投資者決策的主要依據。目前我國信用評級機構公信力不高,獨立性較差,有必要建立一套信用評級的基本準則,確定信用評級機構的資質,提高其質量。

(五)完善信息披露制度

一切關于資產投資價值的信息均屬應披露的范疇,要求真實、準確、完整、及時。美國次貸危機一個重要警示即強化資產證券化信息披露制度。2007年8月,中國人民銀行的第16號公告要求發起機構、受托機構等就信貸資產證券化基礎資產池加強相關信息披露,并規定了受托機構詳盡披露基礎資產池的標準。這一舉措進一步保障了投資者的信息獲取權,但仍存在一些問題,如沒有建立資產信息共享機制、信息傳遞不及時、責任缺失等,對于虛假陳述、誤導性陳述的責任主體及內容不明確,投資者的救濟權得不到實現。針對上述問題,應盡快建立信息共享機制,增加信息披露的渠道,完善責任體系。

(六)完善監督機制

首先,加強證券發行人的內部監督。資產證券化和其他金融產品一樣,投資者均面臨“內部人控制”的狀況,通常,SPV是發起人建立的子公司,資金的管理機構也由發起人擔任,資產證券化的參與者間或者存在關聯關系,或者存在角色重合的現象,因此,對發行人內部不同利益主體間權力的分配、不同部門間權力的制衡進行制度安排,引入獨立董事或信托監察人,防止權力的濫用。其次,完善金融監管制度。應借鑒國際上先進的風險管理方法,結合我國國情,完善金融監管制度。在進行金融創新的同時應加強監管,平衡效率與安全的關系。金融監管體系有必要從針對機構進行監管的模式向功能監管模式過渡,即對各類金融機構的同類型的業務進行統一監管和統一標準的監管,以減少監管的盲區,提高監管的效率。

參考文獻:

1.卜壯志.從美國次貸危機看我國商業銀行房貸風險管理[J].經濟縱橫,2007,10

第9篇：債務資產證券化范文

資本充足率的壓力和資本市場對銀行擁有一個“干凈”的資產負債表的要求，迫使銀行必須尋找創新的方法和手段，繼續有計劃、有步驟地處置不良資產。通過不良資產證券化，商業銀行能夠將銀行不良資產以“真實出售”的方式轉移到資產負債表外，減少銀行的風險加權資產，從而在不增加資本的情況下提高資本充足率。

風險分擔 各取所需

資產證券化就是把一組缺乏流動性的資產按照某種共同的特質集合成一個資產池，通過結構性重組，將其轉變為對未來的現金流有穩定預期的資產組合，在進行信用增級和資產評級后，將其收益權轉換為可以在金融市場上出售和流通的證券，從而實現融資的過程。

不良資產證券化包括：不良資產的收購、分析調查和評估定價、產品的設計（即交易結構的選擇）、營銷及事后交易治理。其中，交易結構是不良資產證券化技術的核心。設計有效的交易結構，可以吸引利益各方共同參與，使各方能夠相互支持、相互牽制，猶如組成一臺精密機器的每個部件，實現風險分擔，各取所需的目的。

交易結構的設計是一個動態過程，模式不是唯一的。商用房產抵押貸款支持證券(CMBS)結構，適用于有較為穩定現金流的資產；擔保證券結構(CDO)，適用于無抵押貸款和債券的證券化；清算信托結構(LT)則適合無現金流而又需要變現處置的不良資產。因此，不同的交易結構設計在技術上的相互滲透，有利于更好解決證券現金流和不良資產現金流之間的不對稱性。

在具體實踐中，這些基本交易結構必須根據具體的資產類型、證券評級和市場環境等因素，進行相應調整和修改，從而構造出符合投資者風險―收益需求的證券。

解構與重建

資產證券化是以資產池中的資產所產生的現金收益流作為支撐，只有當產生的現金流是可以預期的，由該資產支撐的證券價值才能被確定，評級機構也只有通過對現金流量的確定性分析后，才可以進行信用評級。

在項目籌備階段，首先需要對資產進行分類，也就是篩選，把能夠在未來產生穩定現金流量、符合證券化要求的資產，按照標準挑選出來。例如，可以將債務企業進行有效分類：第一類是事實上已處于破產狀態的企業；第二類是發展前景良好，有能力于近期還本付息的企業；第三類是有較好發展前景，但因債務負擔過重影響財務狀況的企業。顯然，第一類企業的唯一途徑是破產清算，盡可能挽回損失；第二類企業可以給予必要的支持和監督，力求實現資產價值的最大化；第三類企業的債務才應該是資產池的主體部分。

選擇確定目標資產后，需要對資產的現值進行合理估算，根據歷史數據和債務人的具體情況，將各類資產合理搭配組合，并對其未來產生的現金流和歸還期限做出預測，據此確定資產處理底價，然后按照賬面價值的一定折扣匯集組合，形成資產池。

在證券化的過程中，對資產未來現金流的威脅主要來自債務人的違約風險。為了盡可能減少風險，加大未來現金流的可預期性，資產池中的資產數量與原始債務人的數量應該足夠多，債務人在地區上的分布應較廣，單個債務人的債務在資產池中占據的份額不能過大，以此分散來自債務人的違約風險，避免個別債務人的違約行為給證券償付造成嚴重影響。

此外，盡管資產池中的資產是經過篩選的，但其潛在的違約風險仍然比較大，因而不能依賴于貸款合同中約定的還款時間表，而應仔細考察原始債務人的信用意識和償債能力，特別是要考察合同項下抵押物處置變現后可以獲得的現金流。

實現價值重組

資產證券化是一種具有期權定價性質的融資方式，其交易結構設計的核心問題就是根據不良資產現金流的特點構建與其相匹配的交易結構，為投資者的投資選擇提供可能。做一個形象的比喻：不良資產證券化如同切割，把一籃子壞蘋果中好的一部分切出來賣給外部投資者，部分可能會壞的留在發起人或其他信用增強者手中，明顯已壞掉的部分則丟棄掉，因此，不良資產證券化并不是要把壞資產變成好資產。

具體來說，一般上市公司的融資結構分為債權和股權，公司的資產首先要付給債權投資者，付完后如果公司還有剩余資產，股東們才能分得剩余收益，否則就要承擔損失。既然人們能接受公司將未來收益分拆成債權和股權，就一定能接受將不良資產分拆重新組合成新的證券產品。

一方面如何保證證券本息得到支付，另一方面如何處理、平衡階段性多余現金流或現金流不足，提高證券現金流的穩定性，是設計不良資產證券化交易結構過程中必須考慮的因素。

根據標準普爾的觀點，不良資產證券化不適合采用按比例在各級證券之間分配的方法，必須采取按優先序列支付的結構（即：收益分層的結構易結構設計）。在這種交易結構設計中，不同的投資者購買不同層次的收益權。購買次級證券的投資者們在承擔了更大風險的同時也為該證券提供了相當的“信用增強”。在實踐中，這種廣泛采用的分層交易結構獨立于信用評級體系，為證券提供了有效的信用增級。

按照損失依次注銷低級證券的做法不適用于不良資產證券化在階段性損失后，又出現盈余的現象。為了滿足平穩支付證券本息的要求，不良資產證券化必須采取信用增強和流動性增強安排、現金流緩沖和分配技術，達到資產現金流與證券現金流的相互匹配。

相互匹配機制

從國內外的實踐來看，現金流問題主要有兩種：一種是延期支付危機；第二種就是提前償付風險，有錢就提前還掉了。結構化產品既不希望延期，也沒有必要提前償付。證券償付所需的資金完全來源于基礎資產所產生的現金流，在資產證券化過程中從來都不對基礎資產提出單向現金流要求，在提出的同時必須通過有效的交易結構安排，解決支付問題。

資產證券化對基礎資產的信用質量和現金流要求的不斷放松，使得在理論上和技術上可以針對任何資產構造相應的交易結構，建立動態的現金流入和流出匹配機制，從而完成證券化。

在不良資產證券化過程中，基礎資產現金流與證券支付現金流的相互匹配機制，可以采取以下兩種方式：一、采取結構分層和傾斜式現金流分配技術，控制對特定證券的支付現金流，保證優先級證券投資者獲得穩定、預期的現金流。二、在現金流短缺時，提供內、外部信用支持和流動性支持。其中，內部信用支持包括利用超額抵押資產產生現金流，為基礎資產現金流提供補充，增加組合現金流的穩定性；設立現金儲備賬戶來應付基礎資產現金流暫時不足的情況。外部流動性支持主要是指：由服務機構或發起銀行提供流動性融資、由發起銀行或第三方直接擔保。