企業(yè)投資價值評估方法精選(九篇)

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第1篇：企業(yè)投資價值評估方法范文

關(guān)鍵詞：企業(yè)價值 企業(yè)價值評估 整合

1 企業(yè)價值及價值評估的目的和意義

1.1 企業(yè)價值的含義

企業(yè)價值可以從不同角度來看待和定義，采用不同的觀察角度來看企業(yè)價值，較常見的主要有三種：市場定價、投資定價和現(xiàn)金流量定價。

1.1.1 市場定價：在假設(shè)企業(yè)只以普通股和債券兩種方式進(jìn)行融資的情況下，從市場定價的角度，把企業(yè)價值分解成普通股和債券的市場價值之和。

1.1.2 投資定價：從企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營的角度出發(fā)，在企業(yè)所有的經(jīng)營決策中，投資決策是最基本的也是決定企業(yè)價值的財務(wù)決策。從投資定價的角度，企業(yè)價值等于現(xiàn)有項目投資價值和新項目投資價值之和。

1.1.3 現(xiàn)金流量定價：企業(yè)價值是未來時期內(nèi)期望經(jīng)營現(xiàn)金流量按照加權(quán)平均資本成本進(jìn)行折現(xiàn)之和。這一價值等式很好的體現(xiàn)了企業(yè)價值的性質(zhì)。

1.2 企業(yè)價值評估目的及意義

1.2.1 企業(yè)價值評估的目的

價值評估是對企業(yè)及其持續(xù)經(jīng)營價值進(jìn)行判斷、估計的過程，企業(yè)價值是進(jìn)行價值評估的直接結(jié)果，而通過了解企業(yè)價值的增減進(jìn)行各種投資和融資決策則是價值評估的根本目的。

1.2.2 企業(yè)價值評估的意義

①有助于實現(xiàn)企業(yè)價值最大化

企業(yè)價值最大化是在綜合考慮多方面因素的基礎(chǔ)上，從戰(zhàn)略角度，通過價值評估對企業(yè)價值進(jìn)行定量描述，判斷企業(yè)價值在什么條件下可以達(dá)到最大化，為企業(yè)改進(jìn)管理提供參考，因此價值最大化越來越得到理論界和企業(yè)界的認(rèn)可。

②為我國資本市場及資本運(yùn)作的完善和發(fā)展提供了條件

隨著資本市場中資產(chǎn)重組活動的日益活躍，這些并購和重組活動，都是在企業(yè)價值評估的基礎(chǔ)上進(jìn)行的。因此，對目標(biāo)企業(yè)的價值進(jìn)行合理估計，有助于企業(yè)兼并收購活動的成功，促進(jìn)了我國資本市場的規(guī)范化發(fā)展。

③企業(yè)價值是衡量企業(yè)業(yè)績的重要指標(biāo)

隨著企業(yè)經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)的分離，如何考核和激勵企業(yè)的管理者已成為一個重要問題，將企業(yè)價值增值情況作為考核和激勵企業(yè)管理者的重要指標(biāo)，為企業(yè)管理水平的優(yōu)劣提供評判標(biāo)準(zhǔn)。

2 現(xiàn)行企業(yè)價值評估方法及評估結(jié)果

2.1 調(diào)整賬面價值法

2.1.1 調(diào)整賬面價值法的概念

評價一個企業(yè)價值最為簡單直接的方法就是根據(jù)企業(yè)提供的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行估算，即對凈資產(chǎn)的估價。在資產(chǎn)負(fù)債表中，總資產(chǎn)減去負(fù)債得出的所有者權(quán)益應(yīng)屬于企業(yè)的凈資產(chǎn)。但由于該價值只有參照市場進(jìn)行調(diào)整后，才能得出公允的資產(chǎn)價值。因此，這種方法稱為調(diào)整賬面價值法。

2.1.2 調(diào)整賬面價值法的適用范圍及評估結(jié)果

調(diào)整賬面價值法對組織資本能產(chǎn)生大量價值的企業(yè)是不適用的，如高科技企業(yè)和服務(wù)性企業(yè)尤其不適用。應(yīng)用此方法得出的結(jié)果沒有考慮企業(yè)組織資本的價值，雖然考慮到了資產(chǎn)價值中過時貶值、通貨膨脹等因素，卻忽略了企業(yè)作為一個整體，其價值并不等同于每塊資產(chǎn)簡單的相加。尤其是企業(yè)家價值、人力資源價值、控股權(quán)價值等是調(diào)整賬面法所不能估算的。

2.2 經(jīng)濟(jì)增加值法

2.2.1 經(jīng)濟(jì)增加值法的概念

經(jīng)濟(jì)增加值，亦稱EVA（Economic Value Added），是由美國思騰思特管理咨詢公司提出的。投資者將資金投向企業(yè)，是因為預(yù)期這筆投資能帶來超過其他投資的回報。如果投資不符所望，投資者會將其投入的資金抽回而轉(zhuǎn)投其他企業(yè)。因此，企業(yè)需要獲取足夠利潤以彌補(bǔ)包括債務(wù)和股權(quán)投入資金的全部成本。只有當(dāng)企業(yè)當(dāng)年利潤超過所投入的資本成本而有余，企業(yè)才在當(dāng)年為股東創(chuàng)造了財富，其剩余才是企業(yè)真正的價值，這種用以描述企業(yè)即期財富增加的術(shù)語就叫“經(jīng)濟(jì)增加值”。

2.2.2 經(jīng)濟(jì)增加值法的適用范圍及評估結(jié)果

經(jīng)濟(jì)增加值法對賬面價值進(jìn)行調(diào)整的項目主要包括研究與開發(fā)項目、商譽(yù)攤銷費(fèi)、壞賬準(zhǔn)備等項目，故這種方法比較適合高科技企業(yè)價值的評估。因為這類企業(yè)研發(fā)費(fèi)用一般占的比例很大。但是此方法反映的是即期企業(yè)價值，對企業(yè)未來價值的增長考慮不足。企業(yè)價值對一個持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)來說取決于當(dāng)期的價值和未來增長的價值之和，而經(jīng)濟(jì)增加值法關(guān)注的是收益高于全部成本的指標(biāo)，這種關(guān)注會誤導(dǎo)企業(yè)的經(jīng)營者為追求短期效率而放棄長期效率。

2.3 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

2.3.1 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的概念

企業(yè)的內(nèi)在價值是企業(yè)經(jīng)營所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，這種評估企業(yè)內(nèi)在價值的方法被稱為“現(xiàn)金流量折現(xiàn)法”。該方法是基于一個簡單的理念，即一項投資，如果回報率高于同樣風(fēng)險下其他投資賺取的回報，便已增值。換句話說，就某一特定水平的利潤而言，公司的投資回報率越高，經(jīng)營中需要投入的資本就越少，繼而將產(chǎn)生更高的現(xiàn)金流量和更高的價值。

2.3.2 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的適用范圍及評估結(jié)果

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的理論基礎(chǔ)即是任何資產(chǎn)的價值等于其未來全部現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和，因此該方法的應(yīng)用對象是以能較準(zhǔn)確地預(yù)計所評估資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流量和相應(yīng)期間的貼現(xiàn)率為基礎(chǔ)的企業(yè)。該方法既沒有在靜態(tài)狀態(tài)下考慮項目之間的規(guī)模經(jīng)濟(jì)問題和項目之間的關(guān)聯(lián)和共享，又沒有動態(tài)顧及項目之間的關(guān)系問題，因此會影響企業(yè)價值評估的準(zhǔn)確性。

3 對多種企業(yè)價值評估結(jié)果的思考

3.1 企業(yè)價值評估結(jié)果的現(xiàn)狀

企業(yè)價值評估在國內(nèi)外早已不是一個新課題。價值評估的方法很多，現(xiàn)行的方法大致分為三類：調(diào)整賬面價值法、經(jīng)濟(jì)增加值法和現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。上文已經(jīng)介紹了三種方法的概念、適用范圍以及評估結(jié)果。由于評估方法是企業(yè)價值評估的中心問題，會直接影響到價值評估的結(jié)果及市場交易的實施，因此企業(yè)在選擇評估方法時十分慎重。但是由于企業(yè)的特點(diǎn)和成長發(fā)展模式的不同，以及企業(yè)會計人員專業(yè)素質(zhì)的差異，企業(yè)在選擇評估方法進(jìn)行價值評估，并得出價值評估結(jié)果，以及準(zhǔn)確判斷評估結(jié)果與企業(yè)真實價值偏差等方面時就顯得尤其困難。如果評估方法選擇不當(dāng)，評估結(jié)果與企業(yè)真實價值偏差太大，將會導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)、外部經(jīng)營者對企業(yè)是否進(jìn)行投資做出錯誤的判斷，最終會給企業(yè)造成有形或無形的損失。

3.2 企業(yè)價值評估結(jié)果的設(shè)想

企業(yè)價值評估結(jié)果對企業(yè)具有重要意義，但根據(jù)我國現(xiàn)階段企業(yè)的實際情況，目前還不能找到一種適合多數(shù)企業(yè)進(jìn)行價值評估的方法。因此，我們不妨提出企業(yè)價值評估結(jié)果整合的假設(shè)，根據(jù)某一方法或者體系綜合幾種價值評估方法計算出來的結(jié)果，使企業(yè)價值接近于企業(yè)真實價值，使其偏差降至最低。

其基本思路是：

①運(yùn)用現(xiàn)行的企業(yè)價值評估方法對企業(yè)進(jìn)行初步評估，得出各方法下的評估結(jié)果。

②根據(jù)企業(yè)有關(guān)人員的經(jīng)驗判斷每個評估結(jié)果的精確性，并找到一種合適的方法確定其權(quán)數(shù)。

③采用加權(quán)算術(shù)平均法或加權(quán)幾何平均法對已經(jīng)同度量處理過的評估結(jié)果進(jìn)行加權(quán)平均求得最終評估結(jié)果。

4 多種企業(yè)價值評估結(jié)果的整合

4.1 價值評估結(jié)果整合的意義

任何一種單獨(dú)的方法都有其自身的側(cè)重點(diǎn)，從而導(dǎo)致評估結(jié)果有著不同的精確度，但是最終要依靠這些評估出的價值數(shù)據(jù)形成企業(yè)的價值指標(biāo)。因此，多種價值評估結(jié)果的整合是必要的。

4.2 價值評估結(jié)果整合的原則

一般地，評估結(jié)果在評價中的重要性確定主要從以下幾個方面綜合判別：

4.2.1 評估結(jié)果的綜合性。即該評估結(jié)果所包含的信息量。一個評估結(jié)果的綜合性越強(qiáng)，包含的信息量越多，對綜合評價所起的作用就越大，就應(yīng)賦予較大的權(quán)數(shù)。

4.2.2 評估結(jié)果的敏感性。所謂敏感性是指該結(jié)果變動對其他結(jié)果變動的影響力。它表明該評估結(jié)果在指標(biāo)體系中的地位，也包括對信息的傳遞速度。對敏感性較強(qiáng)的評估結(jié)果應(yīng)給予較大的權(quán)數(shù)。

4.2.3 評估結(jié)果的獨(dú)立性。在評價過程中，多數(shù)評估結(jié)果在評價體系中都會反映出相互重復(fù)的信息。如果一個評估結(jié)果的作用可以完全由其它結(jié)果取代，那么這一評估結(jié)果就失去了存在的價值。反之，一個評估結(jié)果被其他結(jié)果取代的可能性較小，它的獨(dú)立性就越強(qiáng)，在評價中的作用也就越重要，應(yīng)賦予較大的權(quán)數(shù)。

比如本文中提到的三種評估方法，其中調(diào)整賬面法具有較大的局限性，因此，這種方法所確定的評估價值數(shù)據(jù)應(yīng)給予較小的權(quán)重，經(jīng)濟(jì)增加值法從全面成本的角度出發(fā)，優(yōu)于調(diào)整賬面法，評估出的企業(yè)價值信息更具有合理性，可以給予比較適中的權(quán)重，而現(xiàn)金流量折現(xiàn)法建立在價值分析和管理的基礎(chǔ)上，反映企業(yè)整體的未來盈利能力，能合理的評價出企業(yè)價值，利用該方法得到的評估值應(yīng)該給予最大的權(quán)重。

4.3 價值評估結(jié)果整合的方法――比率標(biāo)度法

由于以上單獨(dú)的企業(yè)價值評估方法對企業(yè)價值評估結(jié)果分析的不足。我認(rèn)為，在實際的評估過程中，無論對于企業(yè)的外部分析者，還是企業(yè)的內(nèi)部經(jīng)營管理者，都應(yīng)該運(yùn)用科學(xué)的綜合分析方法全面、綜合分析企業(yè)的價值，并加強(qiáng)與其它同類企業(yè)對比。一個可行的辦法就是計算平均的或加權(quán)的評估價值。因此，我們先引入比率標(biāo)度法來確定各評估結(jié)果的權(quán)數(shù)，再采用加權(quán)平均綜合法得出企業(yè)整合價值。

4.3.1 評估結(jié)果重要性權(quán)數(shù)的確定

在進(jìn)行企業(yè)價值評估時，由于采用的方法不同，計算企業(yè)價值的路徑也不一樣，在評估結(jié)果整合時就不能直接匯總。在綜合評估時，各個評估結(jié)果的精確度不同，對整合結(jié)果的貢獻(xiàn)份額也有很大差異，因此，為了評價的客觀性，通常需要對不同的評估結(jié)果賦予不同的權(quán)數(shù)，以體現(xiàn)各結(jié)果的精確性差異。

比率標(biāo)度法也稱兩兩比較法。它是由專家對各評估結(jié)果的精確性程度進(jìn)行比較分析后，兩兩打分得出判斷矩陣，再進(jìn)行歸一化處理，最后得出各評估結(jié)果的權(quán)數(shù)。其具體步驟為：

第一步：確定評估結(jié)果的精確性的量化標(biāo)準(zhǔn)。常用的有1－5標(biāo)度、1－9標(biāo)度等幾種。一般可以取5種判別程度：標(biāo)度1（同等精確）、標(biāo)度3（稍微精確）、標(biāo)度6（明顯精確）、標(biāo)度7（強(qiáng)烈精確）、標(biāo)度9（極為精確）。若指標(biāo)I和j比較，則指標(biāo)j與I的比較標(biāo)度為1/bij。

第二步：專家對評估結(jié)果的精確性進(jìn)行兩兩判別。常用的方法為德爾菲法。有時為了使判別更加準(zhǔn)確，還可以采用帶有信任度的德爾菲法。

第三步：對權(quán)數(shù)進(jìn)行歸一化處理。

例：本文提到的三種評估方法，假設(shè)分別得到了100.21億元（調(diào)整賬面價值法）、103.15億元（經(jīng)濟(jì)增加值法）、102.93億元（現(xiàn)金流量折現(xiàn)法）的企業(yè)價值結(jié)果。根據(jù)價值評估結(jié)果整合的原則，調(diào)整賬面價值法得到的企業(yè)價值同等精確，賦予標(biāo)度1（x1）；經(jīng)濟(jì)增加值法得到的企業(yè)價值明顯精確，賦予標(biāo)度6（x3）；現(xiàn)金流量折現(xiàn)法得到的企業(yè)價值極為精確，賦予標(biāo)度9（x2）。通過專家評判進(jìn)行兩兩比較后，其權(quán)數(shù)判斷矩陣如下，見表1。

根據(jù)上述矩陣表，首先計算判斷矩陣每一行各標(biāo)度乘積的n次方根Wi：

第一個結(jié)果：W1=■=3.780

第二個結(jié)果：W2=■=0.333

第三個結(jié)果：W3=■=0.794

在計算Wi的基礎(chǔ)上，再進(jìn)行歸一化處理，計算各結(jié)果的相對量權(quán)數(shù)：

W1=3.780/(3.780+0.333+0.749)=0.7730

W2=0.333/(3.780+0.333+0.749)=0.0679

W3=0.749/(3.780+0.333+0.749)=0.1618

通過以上計算，初步確定三個評估結(jié)果的權(quán)數(shù)分別為: 0.7730、0.0679、0.1618。

4.3.2 加權(quán)平均綜合法

加權(quán)平均綜合法是采用加權(quán)算術(shù)平均法或加權(quán)幾何平均法對已經(jīng)同度量處理過的資料進(jìn)行加權(quán)平均求得綜合值的方法。

由此可得：

企業(yè)整合價值＝0.7730×100.21＋0.0679×102.93＋0.1618×103.15＝101.14(億元)

5 結(jié)論

通過對三種方法評估結(jié)果的整合，我們不難發(fā)現(xiàn)：通過比率標(biāo)度法和加權(quán)平均綜合法處理過的企業(yè)價值更接近于企業(yè)的客觀價值。因此，在我國大部分企業(yè)中引入這種方法進(jìn)行價值評估是可行的。因為這種方法不但能克服當(dāng)前評估方法的缺點(diǎn)，而且還能發(fā)揮綜合分析方法自身的優(yōu)勢，得出準(zhǔn)確的評估結(jié)果為企業(yè)的內(nèi)、外部決策者的正確決策提供依據(jù)。但是，應(yīng)用這種方法也有其弊端，要想得到比較精確的企業(yè)價值，需要先用多種企業(yè)價值評估方法得出企業(yè)價值，然后才能進(jìn)行整合，這樣就會耗費(fèi)大量的人力和物力。

參考文獻(xiàn)：

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第2篇：企業(yè)投資價值評估方法范文

[關(guān)鍵詞]市盈率估值法；市銷率估值法；投資價值

[中圖分類號]F830，91

[文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A

[文章編號]1008-2670(2008)02-0042-04

一、引言

中國證券市場自1990年深滬兩個交易所開市以來，經(jīng)過十幾年的發(fā)展，已經(jīng)成為中國市場經(jīng)濟(jì)中的重要組成部分。尤其是2006年，隨著資本市場各項改革發(fā)展工作不斷取得成效，市場發(fā)生了轉(zhuǎn)折性的變化：市場規(guī)范化程度較以往明顯改善，市場規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)大，股權(quán)分置改革基本完成，上市公司各類股東的利益趨于一致，機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者的隊伍都不斷壯大以及合格境外機(jī)構(gòu)投資者的引入等，中國證券市場正在加快與國際接軌的步伐，市場的投資行為逐漸趨于理性，從過去盲從“坐莊”、“跟風(fēng)”逐步過渡到對上市公司的投資價值的挖掘上。在這樣的環(huán)境下，討論科學(xué)的股票投資理念、研究行之有效的投資價值評估方法顯得十分必要。

對于股票價值的評估方法，國內(nèi)外的學(xué)者和研究人員作了大量的理論研究和實證分析，先后根據(jù)需要建立了許多切實可行的評價方法，這些方法各有所長。然而由于公司的內(nèi)在價值是客觀的、動態(tài)的值，現(xiàn)實中并不存在一個能夠精確計算公司內(nèi)在價值的公式。目前比較成熟的股票價值的評估方法有兩種：貼現(xiàn)現(xiàn)金流法和相對價值法(比率法)。鑒于貼現(xiàn)現(xiàn)金流的方法評估公司時，需要一系列假設(shè)，缺乏可操作性，且波動性較大，因而投資者和定價人一般不采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價法，而采用相對估值法(比率法)來評估公司的價值。市盈率和市銷率的比率估值法就是常用的相對估值法，投資人及研究者對這些投資分析方法進(jìn)行了實證分析和實踐應(yīng)用，證明能夠獲得高于市場平均水平的投資收益。

二、文獻(xiàn)綜述

在國外，投資者和研究人員普遍的采用相對估值法(比率法)對公司的價值進(jìn)行評估。現(xiàn)代證券分析理論奠基人本杰明?格雷厄姆最早在《證券分析》一書中對市盈率做過較為正式的表述，他綜合其數(shù)十年的投資經(jīng)驗認(rèn)為，一般好的股票的市盈率在15倍左右，那些高成長股票的市盈率可以高一些，大約在25-40倍之間。Basu(1977)首次研究了股票收益率、風(fēng)險與市盈率之間的關(guān)系，他的研究表明，低市盈率的股票組合平均年收益率為16.3％，而高市盈率的股票組合平均年收益率只有9.34％，兩者具有明顯的差異。而且發(fā)現(xiàn)，用CAPM測算期望收益率進(jìn)行風(fēng)險調(diào)整后，超額收益率與該公司的P/E比率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，并稱之為市盈率效應(yīng)，它是“市場異象”的一種。森凱克(Senchack)和馬丁(Martin)(1987)比較了低市銷率與低市盈率的投資組合的業(yè)績，得出的結(jié)論是，低市銷率的投資組合業(yè)績超過市場平均水平，但并沒有超過低市盈率的投資組合。

我國的研究人員也對相對估值法作了研究，杜江、趙昌文和謝志超用中國上市公司2001年度的銷售收入、資產(chǎn)賬面價值和市值等財務(wù)數(shù)據(jù)，基于各種比率工具評估公司價值時所產(chǎn)生的偏差，對各種比率工具在中國上市公司價值評估中的實用性及局限性進(jìn)行了研究。他們研究發(fā)現(xiàn)：1、在包含非流通股的公司總價值的評估中，基于主營業(yè)務(wù)收入和利潤總額的比率準(zhǔn)確性較高，而基于主營業(yè)務(wù)利潤和營業(yè)利潤的比率準(zhǔn)確性最低，運(yùn)用各種比率對公司總價值進(jìn)行評估比單純地對只含流通股的公司價值進(jìn)行評估更準(zhǔn)確；2、一般來說，所有比率工具所產(chǎn)生誤差的正負(fù)是不明確的，用均值衡量偏差比用中位數(shù)衡量偏差要準(zhǔn)確的多；3、采用預(yù)期收益要比當(dāng)期收益可以使市盈率定價更準(zhǔn)確，凈利潤的正負(fù)不會影響基于收入和利潤的比率工具定價的準(zhǔn)確性。

三、市盈率估值法和市銷率估值法

市盈率(PE)是證券投資最常用的估值指標(biāo)，它把外在的市場價值和內(nèi)在的收益加以對比，反映了兩種價值對比狀況，既體現(xiàn)了風(fēng)險性，也反映了收益性，是衡量股價高低和企業(yè)盈利能力的一個重要指標(biāo)。從經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵意義上講，市盈率反映的是投資者為獲得未來預(yù)期收益的權(quán)利所支付的成本，也可以理解為靜態(tài)的投資回收期。市盈率越高，表明為獲得這種權(quán)利所支付的成本越高；靜態(tài)投資回收期也越長，投資者每年獲得的投資收益越低；反之則成本越低，回收期越短，投資者每年獲得的投資收益就越高。市銷率(PS)指標(biāo)等于每股市價除以每股的銷售收入(一般以主營業(yè)務(wù)收入代替)，它能夠告訴投資者每股收入能夠支撐多少股價，或者說單位銷售收入反映的股價水平。市銷率是通過計算企業(yè)的股價除以每股銷售收入或企業(yè)市值除以公司銷售收入來判斷企業(yè)的估值是偏高或偏低。因此，該項指標(biāo)既有助于考察公司收益基礎(chǔ)的穩(wěn)定性和可靠性，又能有效把握其收益的質(zhì)量水平。其作為股票價值評估的另外一種指標(biāo)成為投資者判斷股票的投資價值獲取投資收益的參考依據(jù)。

單純使用市盈率的高低判斷股票是否具有投資價值來獲得投資收益雖然具有一定的可行性，但是也有一定的局限性。一方面，公司可能通過會計手段對盈利進(jìn)行合法的控制，使市盈率指標(biāo)難以準(zhǔn)確反映公司的實際投資價值；另一方面，當(dāng)公司由于經(jīng)營不善處于虧損，或者是新興公司暫時未獲盈利，利用凈收益指標(biāo)難以對其進(jìn)行合理估價。綜合考慮上述兩點(diǎn)原因，市盈率指標(biāo)不能作為一個絕對的指標(biāo)。而以客觀收入為基礎(chǔ)的市銷率指標(biāo)更能體現(xiàn)公司的經(jīng)營能力、發(fā)展能力和盈利能力等狀況，因為主營業(yè)務(wù)收入不能在法律允許的前提下人為美化，有利于投資者更加清晰地了解公司的實際情況。但是，對于任何公司，快速增長的主營業(yè)務(wù)收入并不代表公司的實際盈利能力，公司的價值最終還要落實到凈利潤上，所以，市銷率指標(biāo)在這一方面具有一定的局限性。它們的這些局限性都有可能造成投資判斷的失誤，影響投資收益。因此，筆者認(rèn)為以市盈率和市銷率相結(jié)合的方式可以共同體現(xiàn)上市公司的相對價值，更加有利于投資者對股票的投資價值作出正確的判斷。如果一家上市公司的市盈率很低，但是市銷率很高，投資者應(yīng)注意該公司所獲得的高收益可能是由某些非經(jīng)常性的收入獲得，具有很大的風(fēng)險，即收益的不確定性。而對于市盈率與市銷率都低的公司，投資者基本上可以認(rèn)為該公司的經(jīng)營狀況良好，收益基本都是由主業(yè)貢獻(xiàn)，業(yè)績波動性較小。由于具有轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)和新興市場的雙重特性，我國股市可能與國外股市，特別是西方成熟市場具有一定的差異。我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展處于快速成長階段，

我國的上市公司比國外成熟市場的上市公司更具成長性，成長性體現(xiàn)了一家優(yōu)質(zhì)上市公司的潛力，也決定了其股價的上漲空間。而現(xiàn)在較為普遍的選股指標(biāo)中，無論是市盈率指標(biāo)還是市銷率指標(biāo)，都是靜態(tài)數(shù)據(jù)，無法充分體現(xiàn)上市公司的成長因素。筆者根據(jù)市盈率估值法和市銷率估值法的特點(diǎn)、應(yīng)用的局限性以及我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的特點(diǎn)并結(jié)合實證研究的結(jié)論，提出以市盈率和市銷率相結(jié)合并加入成長因素的綜合價值評價方法進(jìn)行股票價值評估。

四、實證分析

本文選擇我國2002-2006年在滬深A(yù)股市場上市的公司作為研究對象，其會計數(shù)據(jù)及股份變動數(shù)據(jù)主要源自于Wind資訊、湘財圓網(wǎng)等，對其中一些有差異的數(shù)據(jù)根據(jù)中國誠信證券評估有限公司主編的《中國上市公司基本分析》系列書籍進(jìn)行了修正。對既發(fā)行A股、又發(fā)行B股或H股的公司，其財務(wù)數(shù)據(jù)以面向A股投資者公布的年報數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，不考慮境內(nèi)外審計差異及對報表財務(wù)數(shù)據(jù)的調(diào)整。上市公司的股價數(shù)據(jù)也來自于Wind資訊，選用了每年12月的最后一個交易日上海證券交易所的收盤價，當(dāng)日未進(jìn)行交易的股票收盤價沿用前一個發(fā)生交易日的該股票收盤價。另外，本文還從以上公開資料中選取了研究對象在分析期內(nèi)所有的股本變動數(shù)據(jù)，包括發(fā)行新股比率、送股及轉(zhuǎn)增股比率、配股比率、現(xiàn)金股利(含稅)，以及發(fā)生的時間。

1、單一指標(biāo)選股的實證分析

本文所有的投資組合都分別由每年市盈率和市銷率指標(biāo)以升序的方式進(jìn)行排名的前30只股票構(gòu)成。考察期為：2002-2006年五個年度。各個指標(biāo)的計算以上年年報數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，每到新的一年，我們就根據(jù)新的排序來調(diào)整各組合的樣本。統(tǒng)計和分析結(jié)果如表1：

本文對低市盈率和低市銷率在不同年度的構(gòu)成的投資組合的計算和統(tǒng)計結(jié)果進(jìn)行了比較，結(jié)果如表1顯示：低市銷率的投資組合業(yè)績雖然超過了市場平均水平，但市場上漲時的漲幅遠(yuǎn)低于低市盈率的投資組合所獲得的超額收益，這個結(jié)論與森凱克(Senchaek)和馬丁(Martin)(1987)得出的結(jié)論一致。低市盈率的投資組合和低市銷率的投資組合均獲得了高于平均收益的超額收益說明市盈率指標(biāo)和市銷率指標(biāo)在投資價值評估中具有一定的實用性，他們都是解釋超額收益的重要因素。但2003年低市銷率的投資組合的年收益率低于上證綜指，表明單純以低市銷率指標(biāo)作為投資依據(jù)具有一定的局限性。

2、綜合指標(biāo)應(yīng)用的實證分析

PEG與PSG指標(biāo)是在市盈率(PE)、市銷率(PS)指標(biāo)的基礎(chǔ)上加上了成長因素G而得到的綜合指標(biāo)。兩個指標(biāo)中G的意義不同，PEG中的G代表凈利潤增長率，PSG中的G代表銷售收入增長率，一般為主營業(yè)務(wù)收入增長率。他們的計算公式為：

PEG比率=PE比率／凈利潤增長率*100

PSG比率=PS比率／銷售收入增長率*100

本文以樣本期內(nèi)在滬深交易所上市的所有的股票為樣本，通過計算所有樣本的PEG和PSG指標(biāo)并對其以升序的方式進(jìn)行排名，選擇PEG和PSG排名都居前的股票構(gòu)成雙低組合，以綜合排名在前30只的股票構(gòu)成投資組合并計算其收益率。考察期為：2002-2006年五個年度。各個指標(biāo)的計算以上年年報數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，每到新的一年，我們就根據(jù)新的排序來調(diào)整各組合的樣本。統(tǒng)計和分析結(jié)果如表2：

通過計算相對超額漲幅可以得出，應(yīng)用綜合指標(biāo)的方法所獲得的樣本平均漲幅數(shù)據(jù)全部超越了同期上證A股漲幅，最大超額漲幅達(dá)到了27.30％，其年均漲幅為39.29％，而同期低市盈率和低市銷率投資組合的年均漲幅分別為30.74％和25.83％，可見低PEG―低PSG的綜合指標(biāo)選股策略的效果明顯好于單純的PE和PS指標(biāo)選股，這說明我國上市公司的成長性與投資價值密切相關(guān)。

綜合指標(biāo)選股策略之所以能夠獲得更好的投資收益，這是因為其涵蓋了上市公司投資價值的最主要方面，前者反映了上市公司的盈利能力，后者反映了上市公司的成長能力。而盈利能力和成長能力是決定上市公司的投資價值的兩個重要的因素。由于具有轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)和新興市場的雙重特性，我國的上市公司比國外成熟市場的上市公司更具成長性。可見，在我國證券市場成長性是一個選股的主要考察因素。

五、結(jié)論與引申思考

通過對市盈率估值法和市銷率估值法的理論研究和實證分析，本文得出以下結(jié)論：

1、在股票的投資價值評估中應(yīng)用低市盈率和低市銷率的相對估值法進(jìn)行投資組合能夠獲得高于市場平均收益的超額收益。

2、低市銷率的投資組合具有一定的抗風(fēng)險能力，雖然能夠獲得超額收益，但其年均收益率只略高于市場平均收益率且遠(yuǎn)低于低市盈率的投資組合所獲得的年均收益率。

3、依據(jù)綜合價值評價指標(biāo)組成的投資組合獲得的收益明顯高于依據(jù)單一的市盈率指標(biāo)和市銷率指標(biāo)構(gòu)成的投資組合。這種方法簡單、具有可行性和有效性，可以為廣大投資者提供一個便利且實用的股票投資參考的工具。

第3篇：企業(yè)投資價值評估方法范文

Abstract： With the expansion of the National Equities Exchange and Quotations market and the increasingly active trading activities， the supporting laws and regulations are also increasingly perfect. It is necessary to introduce a new evaluation method for the equity assessment of the National Equities Exchange and Quotations enterprise to make up for the shortcomings of the traditional methods in the evaluation of the equity value. In this paper， the real option model is used to analyze the advantage of the real option method in the value assessment of National Equities Exchange and Quotations enterprises to expound it has more advantages than the traditional evaluation methods and can provide a more accurate evaluation value to provide a better decision support for the stakeholders.

關(guān)鍵詞： 新三板企業(yè)；企業(yè)股權(quán)價值評估；實物期權(quán)模型

Key words： National Equities Exchange and Quotations enterprises；value assessment of the enterprise 's equity；physical option model

中圖分類號：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-4311（2017）11-0059-02

0 引言

主板（含中小板）、創(chuàng)業(yè)板和新三板是我國資本市場主要組成部分。按照職能分工一般主板市場主要吸納發(fā)展比較成熟、規(guī)模比較大的企業(yè)；創(chuàng)業(yè)板市場主要吸納成長型創(chuàng)新企業(yè)；新三板市場主要吸納成長性較高、具有發(fā)展?jié)摿Φ膰壹壙萍紙@區(qū)的非上市股份有限公司。新三板市場是我國構(gòu)建多層次資本市場的重要組成部分，也是我國在統(tǒng)一監(jiān)管模式下完善股份轉(zhuǎn)讓制度的一項嘗試。目前，新三板市場已不再局限于試點(diǎn)地的非上市股份有限公司，而是成為針對中小微型企業(yè)的全國性非上市股份有限公司股權(quán)交易平臺。正是新三板企業(yè)的這種快速發(fā)展，才凸顯出了其股權(quán)價值評估的重要性，選擇合適的評估方法也成為評估環(huán)節(jié)的關(guān)鍵。

1 新三板企業(yè)股權(quán)價值評估的必要性

三板市場起源于2001年的“股權(quán)代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”。2006年中關(guān)村科技園區(qū)的非上市公司進(jìn)入代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份報價轉(zhuǎn)讓，稱為“新三板”，2012年擴(kuò)大試點(diǎn)，2013年底股轉(zhuǎn)系統(tǒng)面向全國運(yùn)行之后，掛牌公司快速增長，覆蓋面不斷擴(kuò)大。截至2016年12月9日，新三板掛牌公司總數(shù)達(dá)9868家。其中做市轉(zhuǎn)讓1645家，占比16.67%；協(xié)議轉(zhuǎn)讓8223家，占比83.33%。另外，有待掛牌公司353家，申報中公司1535家。新三板市場目前已是國內(nèi)十分重要的中小微科技企業(yè)的股權(quán)交易平臺。

隨著新三板市場的不斷擴(kuò)大，其融資功能日益顯現(xiàn)，在法律法規(guī)方面包括掛牌、股票發(fā)行、優(yōu)先股、收購、信息披露、投資者管理、交易及監(jiān)管、退市等相關(guān)的法律法規(guī)也日趨完善。投資者對新三板企業(yè)的投資意愿也逐步增強(qiáng)。

對于投資者來說，為了發(fā)現(xiàn)更具有投資價值的新三板企業(yè)，進(jìn)行股權(quán)價值評估是非常有必要的。無論投資者是進(jìn)行定向增資還是股權(quán)轉(zhuǎn)讓，對股權(quán)價值開展正確評估都是必須要進(jìn)行的核心內(nèi)容。目前在對新三板企業(yè)進(jìn)行股權(quán)價值評估時，評估人員一般是在確定評估目的之后再結(jié)合企業(yè)具體情況來根據(jù)相關(guān)的法律法規(guī)進(jìn)行評估。所以會造成不同的評估目的下，所采用的評估方法也不盡相同，最終的評估結(jié)果也有較大不同。采用實物期權(quán)法來對新三板企業(yè)股權(quán)價值進(jìn)行評估，可以較為準(zhǔn)確客觀地反映出新三板企業(yè)股權(quán)價值，為投資者決策提供科學(xué)依據(jù)。

2 實物期權(quán)的特點(diǎn)及其模型

2.1 實物期權(quán)的特點(diǎn)

期權(quán)是指資產(chǎn)持有者在有效期內(nèi)對標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行交易的權(quán)利。實物期權(quán)則于1977年由麻省理工學(xué)院的 Stewart Myers 教授在金融期權(quán)的基礎(chǔ)上最早提出，他認(rèn)為，在實物資產(chǎn)投資的過程中所擁有的或創(chuàng)造的選擇權(quán)就是“實物期權(quán)”，是判斷進(jìn)行投資決策時的靈活性能帶來多大價值的一種研究方法。

金融期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)是金融資產(chǎn)，而實物期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)為實物資產(chǎn)。兩者相比具有以下特性：

①共有性。實物期權(quán)可由競爭者共同持有，由競爭者采取的策略和影響期權(quán)價值的各項參數(shù)決定其價值；

②不可交易性。實物期權(quán)以及其標(biāo)的資產(chǎn)不能像金融期權(quán)那樣進(jìn)行交易；

③先機(jī)性。即搶先執(zhí)行實物期權(quán)可獲得先發(fā)制人的效應(yīng)，由于實物期權(quán)可能是多人共有，實際應(yīng)用中具有主動權(quán)和執(zhí)行實物期權(quán)的持有者往往會獲得最大價值；

④關(guān)聯(lián)性。各種實物期權(quán)之間在同一項目內(nèi)存在相關(guān)，在多個項目之間也可能存在相關(guān)。

2.2 期權(quán)定價模型及評估

期權(quán)定價作為所有金融應(yīng)用領(lǐng)域數(shù)學(xué)上最復(fù)雜的問題之一，其完整的定價模型在1973年由Fisher Black和Myron Scholes提出，并于1997年獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎。

目前在成熟資本市場被廣泛應(yīng)用。B-S期權(quán)定價模型通過標(biāo)的資產(chǎn)價格、執(zhí)行價格、到期日、無風(fēng)險利率和標(biāo)的資產(chǎn)波動率這五個參數(shù)即可算出標(biāo)的期權(quán)價值。與其他評估方法相比，具有數(shù)據(jù)可靠性高、計算量小、操作簡單以及結(jié)果準(zhǔn)確等優(yōu)點(diǎn)，所以利用B-S期權(quán)定價公式對新三板企業(yè)股權(quán)價值進(jìn)行評估，就必須包含以下幾個重要假設(shè)：

①金融資產(chǎn)收益率服從對數(shù)正態(tài)分布；

②在期權(quán)有效期內(nèi)，無風(fēng)險利率恒定；

③無市場摩擦、稅收和交易成本；

④期權(quán)有效期內(nèi)金融資產(chǎn)無紅利支付和其他所得；

⑤期權(quán)到期前不可支付。

C為期權(quán)價格，S為標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)行價格；X為標(biāo)的資產(chǎn)到期執(zhí)行價格；T為到期時間；r為無風(fēng)險利率；σ為標(biāo)的資產(chǎn)波動率。

由B-S期權(quán)定價公式可知其假設(shè)條件非常嚴(yán)格，很難在現(xiàn)實中找到這樣的市場，因此在應(yīng)用中都適當(dāng)放寬部分假設(shè)條件后使用，故對新三板企業(yè)股權(quán)價值進(jìn)行評估時也應(yīng)放寬部分條件。

在運(yùn)用實物期權(quán)法對股權(quán)價值進(jìn)行評估時，首先是識別實物期權(quán)。對持有的實物期權(quán)進(jìn)行分析，弄清各種實物期權(quán)的特性。然后確定期權(quán)定價模型和對參數(shù)進(jìn)行測算。根據(jù)實物期權(quán)的具體特征判斷定價模型中需要放寬的參數(shù)部分，并對參數(shù)進(jìn)行測算。最后進(jìn)行價值評估。將測算到的參數(shù)代入，計算出實物期權(quán)價值，進(jìn)而計算公司估值。

3 實物期權(quán)法進(jìn)行價值評估的適用性分析

通過對實物期權(quán)的特性分析及對股份公司的資本結(jié)構(gòu)分析可以看出，股權(quán)和期權(quán)的收益結(jié)構(gòu)完全相同，因此可以使用期權(quán)定價理論為新三板企業(yè)的股權(quán)價值進(jìn)行評估。

第一，標(biāo)的資產(chǎn)可交易。

在B-S期權(quán)定價模型的假設(shè)中，雖不存在企業(yè)整體的交易市場，但存在標(biāo)的資產(chǎn)交易市場，所以可以把企業(yè)整體價值（即實物資產(chǎn)）作為市場上的一般交易來處理，把企業(yè)整體價值包括的股權(quán)價值和債權(quán)價值部分分別進(jìn)行計算。新三板企業(yè)的債權(quán)價值交易時也包含了一定數(shù)量的流動負(fù)債，新三板企業(yè)的整體價值的等價資產(chǎn)即是企業(yè)整體價值的現(xiàn)行價格。

第二，期權(quán)的期限問題。

在理論模型和實際計算中，采用數(shù)據(jù)的假設(shè)前提是企業(yè)永續(xù)經(jīng)營，所以把負(fù)債的期限作為期權(quán)到期時間并不合理。從企業(yè)經(jīng)營的周期和風(fēng)險考慮，一般假設(shè)期權(quán)的到期期限為1年。在對模型的實際應(yīng)用中，負(fù)債到期時，一般采用以新的負(fù)債替換舊的負(fù)債使企業(yè)繼續(xù)經(jīng)營。

第三，波動率。

由于不存在企業(yè)整體價值交易市場，故其波動率無法直接計算。在實際應(yīng)用中。一般采用標(biāo)的資產(chǎn)的等價資產(chǎn)波動率代替企業(yè)整體價值波動率。新三板企業(yè)流動負(fù)債波動率基本為零，而其股權(quán)價值的體現(xiàn)方式就是通過股票價格，所以可以通過股權(quán)價值的波動率就得到整體價值的波動率。

第四，標(biāo)的資產(chǎn)損益較小。

一般情況下，企業(yè)每年的稅收、交易成本和非正常性損益與企業(yè)整體價值相比可以忽略不計，在新三板企業(yè)中，每年的非正常性損益與企業(yè)整體價值相比也微乎其微，所以滿足假設(shè)條件。

通過分析可知，利用B-S期權(quán)定價模型對新三板企業(yè)股權(quán)價值進(jìn)行評估相對于傳統(tǒng)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型等評估方法可行性更高，為投資者和企業(yè)經(jīng)營者提供出更加準(zhǔn)確的評估數(shù)值，可以對投資的價值進(jìn)行識別和計算，以防止企業(yè)的價值被低估。

隨著新三板市場不斷規(guī)范，各種數(shù)據(jù)也更加容易獲取，使用實物期權(quán)模型的價值評估方法對新三板企業(yè)進(jìn)行價值評估的優(yōu)勢也將進(jìn)一步顯現(xiàn)。但新三板市場的流動性偏低阻礙了對其股權(quán)價值的發(fā)現(xiàn)，只有采取降低個人投資門檻，完善交易制度，提高交易效率，推進(jìn)轉(zhuǎn)板機(jī)制等措施，才能為完善和促進(jìn)我國資本市場穩(wěn)健發(fā)展發(fā)揮更好的作用。

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第4篇：企業(yè)投資價值評估方法范文

關(guān)鍵詞：公司并購；價值評估；現(xiàn)金流量

中圖分類號：F83 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）19-0063-03

從宏觀的角度講，公司并購重組能促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌和公司法人治理結(jié)構(gòu)的完善，應(yīng)該有潛力為股東創(chuàng)造巨大價值；具體到每一單交易，并購重組的價值效應(yīng)則具有很大的不確定性，除了不可控制的市場風(fēng)險之外，還與交易的動機(jī)和決策機(jī)制以及對目標(biāo)公司價值的評估方法有密切相關(guān)。

對公司并購價值評估的文章，國內(nèi)的學(xué)者研究的不少，但都是就一種模型實際應(yīng)用而已，很少有人從公司并購的經(jīng)濟(jì)學(xué)動因分析以及價值評估的理論依據(jù)出發(fā)來研究。本文從公司并購可以節(jié)省交易費(fèi)用和創(chuàng)造價值出發(fā)探討公司并購過程中價值評估的重要性和可行性。

一、價值評估與公司并購

公司并購是現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)組織創(chuàng)新、發(fā)展的主要和必然采取的方式。并購無非是管理上的協(xié)調(diào)（公司內(nèi)部的組織、管理協(xié)調(diào)）代替市場機(jī)制的協(xié)調(diào)（公司之間的交易），其目的是為了節(jié)省交易費(fèi)用，它在本質(zhì)上是為了節(jié)省交易費(fèi)用而進(jìn)行的一種合約選擇，只有當(dāng)并購行為能夠使管理協(xié)調(diào)、生產(chǎn)力提高、成本降低、利潤增加的時候，并購才能成功。

2010年《中國上市公司并購績效專題研究報告》顯示，2005—2009年間，中國共發(fā)生565起上市公司并購事件，涉及并購金額達(dá)1 171.8億元，平均每起并購案的并購金額為2.22億元人民幣。同時清科研究中心對中國上市并購公司的并購績效進(jìn)行實證研究，結(jié)果表明，中國上市公司并購整體短期績效不明顯；并購長期績效顯著。2009年度，滬、深兩市參與并購重組的上市公司總數(shù)及交易資產(chǎn)總量均創(chuàng)下了歷史紀(jì)錄。并購重組整體呈現(xiàn)出涉及行業(yè)廣、交易金額大、熱點(diǎn)領(lǐng)域集中等特點(diǎn)，市場涌現(xiàn)出多起控股股東借助上市公司平臺整合核心資產(chǎn)實現(xiàn)整體上市以及跨滬深市場換股吸收合并等影響力空前的并購重組案例，體現(xiàn)了證券市場優(yōu)化資源配置的功能。

價值的發(fā)現(xiàn)功能在并購重組中的應(yīng)用也呈現(xiàn)出新的趨勢和特點(diǎn)。2009年是《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》實施后的第一個完整會計年度，資產(chǎn)評估在更高的監(jiān)管要求下，在并購重組中的定價功能和應(yīng)用效果得到了更廣泛的認(rèn)可和關(guān)注，市場實踐也促使資產(chǎn)評估在理論、規(guī)范、實務(wù)操作以及執(zhí)業(yè)監(jiān)管方面得到不斷加強(qiáng)。

通過對公司的并購重組，企業(yè)可以以較小的成本實現(xiàn)快速擴(kuò)張和成長的飛躍；并購重組降低了市場準(zhǔn)入的門檻，擴(kuò)大了市場進(jìn)入的渠道。通過了解目標(biāo)公司的真實價值，對于交易雙方而言都至關(guān)重要，潛在的受讓方需要確定自己究竟愿意出價多少，而出讓方也希望知道自己的公司究竟價值多少。

那么公司并購究竟能不能產(chǎn)生預(yù)期的創(chuàng)造價值的結(jié)果呢？清科研究中心對中國上市并購公司的并購績效進(jìn)行實證研究，結(jié)果表明，中國上市公司并購第一年各盈利指標(biāo)出現(xiàn)小幅的回落可能是因為并購?fù)瓿珊螅①彿匠３Ｐ枰ㄙM(fèi)一定人力、物力對被并購方進(jìn)行整合，從而導(dǎo)致成本增加、利潤減少，但與并購前一年相比，并購第一年和第二年各項盈利指標(biāo)均較并購前一年明顯提升，中國上市公司在并購后更長的時間內(nèi)盈利能力較并購前明顯提高。

二、公司并購價值評估中的問題分析

目前的公司價值評估理論主要是探討和研究目標(biāo)公司公平市值的評估，其基本的評估假設(shè)是：公司目前以現(xiàn)有的各種資源進(jìn)行持續(xù)經(jīng)營給現(xiàn)有股東帶來的價值，也就是現(xiàn)有股東目前持有的實際價值，這種價值往往是目前出售方的價格底線。收購方如果希望出售方出售股權(quán)就應(yīng)當(dāng)給其公平價值之外的補(bǔ)償，這種補(bǔ)償又不應(yīng)當(dāng)超過收購方通過并購所得到的超額收益，否則這種并購對于收購方也就失去了價值。

一項成功的并購在于通過出售方和并購方都能夠得到比各自單獨(dú)經(jīng)營更多的利益，這種更多的利益來源于并購所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)。所謂的協(xié)同效應(yīng)是指并購后新公司的價值大于并購前兩家公司價值之和，其主要體現(xiàn)為并購活動的投資價值。

并購中的公司價值評估并不僅僅是簡單的數(shù)值測算，它要求評估者必須考慮目標(biāo)公司所面對的內(nèi)部和外部環(huán)境的變化以及并購對各方面的影響，對協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行更加詳細(xì)的分析，進(jìn)而將這種對協(xié)同效應(yīng)分析的結(jié)果調(diào)整到實際現(xiàn)金流的測算中，通過細(xì)致評估協(xié)同效應(yīng)，得出合理的投資價值，從而合理確定目標(biāo)公司的評估價值區(qū)間，為并購雙方確定并購價格提供科學(xué)依據(jù)。

目前目標(biāo)公司價值評估常見的方法有賬面價值法、重置價值法、清算價值法、比較價值法、現(xiàn)金流量法、收益現(xiàn)值法、市場價值法、市盈率法等，每一種方法都有其長處和短處，只有多種方法結(jié)合使用，才能相對準(zhǔn)確地測定目標(biāo)公司的價值。

鑒于上述情況，本文以不同的模型目標(biāo)公司的價值評估做一分析。

三、價值評估模型選擇及分析

第5篇：企業(yè)投資價值評估方法范文

關(guān)鍵詞：市盈率 財務(wù)模型 企業(yè)估值 創(chuàng)投

中圖分類號：F275.2

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1004-4914（2012）08-147-03

一、前言

2011年底，我國GDP超過47萬億，排名世界第二。按照中國企業(yè)登記管理部門的初步統(tǒng)計，基本符合上市、改制條件的大型企業(yè)與中小公司已達(dá)到約12萬家，如果按照10%的的比例計算，則會有上萬家企業(yè)在未來發(fā)行上市。若每年按500家企業(yè)上市的速度計算，則中國新股發(fā)行市場還將有20年的快速增長期。

面對龐大的新股發(fā)行市場，以及我國中小板、特別是2009年10月創(chuàng)業(yè)板的開通，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的數(shù)量在近幾年也得到了飛速增長。截至2010年末，全國備案創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)共632家，較上年增長31.67%。資產(chǎn)規(guī)模達(dá)1502.89億元（不含承諾資本額），同比增長54.30%。由創(chuàng)投機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的投資活動也相當(dāng)活躍，據(jù)清科研究中心統(tǒng)計顯示，2011年完成募集的可投資于中國大陸地區(qū)的私募股權(quán)投資基金共有235只，刷新2010年最高歷史紀(jì)錄；披露募集金額的221支基金共計募集388.58億美元，較2010年漲幅達(dá)40.7%；發(fā)生投資交易695起，披露金額共計投資275.97億美元。

經(jīng)過近幾年的快速發(fā)展，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)已成為我國資本市場上一只不容忽視和不可或缺的力量。而準(zhǔn)確的評估目標(biāo)企業(yè)的價值并成功投資則是創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)得以持續(xù)發(fā)展的前提。

二、企業(yè)價值評估

（一）企業(yè)價值評估的概念

企業(yè)價值評估是指對企業(yè)整體價值、股東全部權(quán)益價值或部分權(quán)益價值進(jìn)行分析和估算；是在一定的假設(shè)條件下，運(yùn)用財務(wù)理論、模型與方法，將一個企業(yè)作為一個有機(jī)整體，依據(jù)其擁有或占有的全部資產(chǎn)狀況和整體獲利能力，充分考慮影響企業(yè)獲利能力的各種因素，結(jié)合企業(yè)所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境及行業(yè)背景，對企業(yè)整體的公允市場價值進(jìn)行綜合性評估。

（二）企業(yè)價值評估的重要性和方法

企業(yè)價值評估可以幫助管理層更好地了解公司的優(yōu)勢和劣勢，是企業(yè)價值最大化管理的需要；是投資分析、戰(zhàn)略分析等的重要前提。通過對企業(yè)價值的準(zhǔn)確評估，才能做出科學(xué)的投資與融資決策，不斷提高企業(yè)價值。

相對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)來說，企業(yè)價值評估是確定投資價格的主要依據(jù)之一，是投資行為進(jìn)行之前的必備工作。通過合理的投資價格才能確保創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)在被投資企業(yè)上市后獲取合理的投資收益。在這里，企業(yè)價值并非是指其反映歷史成本的賬面價值，而是指能反映未來經(jīng)營收益的市場價值。

決定企業(yè)價值的因素很多，因此需要采用相對科學(xué)的評估方法來對企業(yè)價值進(jìn)行合理評估。在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的前提下，評估企業(yè)價值的方法有十幾種。但總的說來，根據(jù)《國際價值評估準(zhǔn)則》公司價值評估主要有成本法（也稱資產(chǎn)基礎(chǔ)法）、市場法和收益法（也稱折現(xiàn)法）三種，這也是目前比較成熟的三大基本方法。而針對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)來說，應(yīng)用較多的方法主要為收益法（現(xiàn)金流折現(xiàn)法）和市場法中的市盈率（PE）模型。其中市盈率模型是在預(yù)測被投資企業(yè)未來收益的基礎(chǔ)上, 根據(jù)合理的市盈率來評估被投資企業(yè)的價值，即為本文探討的主要估價方法。

三、市盈率（PE）財務(wù)模型

（一）市盈率的概念

市盈率，英文名為Price-earnings ratio，公式表述為

P/Eratio=■

其意為在一個考察期（通常為12個月）內(nèi)，上市公司股票價格與每股收益的比例。通常用于估量某股票的投資價值，或者用該指標(biāo)在同一或類似行業(yè)的不同公司的股票之間進(jìn)行比較。運(yùn)用市盈率模型評估企業(yè)價值需要有一個較為成熟、完善的證券交易市場，在國外該方法的應(yīng)用已較為成熟。

市盈率模型估值法實質(zhì)為市場法中的可比企業(yè)法或稱為參考企業(yè)比較法對該指標(biāo)的應(yīng)用。可比企業(yè)法是指挑選與非上市公司同行業(yè)的可比或可參照的上市公司，以同類公司的股價與財務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)，計算出主要財務(wù)比率，然后用這些比率作為市場價格乘數(shù)來推斷目標(biāo)公司的價值。其利用的指標(biāo)包括PE、PEG、PB、PS和EV/EBITDA等。而目前國內(nèi)企業(yè)在IPO過程中，相對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，應(yīng)用最多的就是PE估值法。

PE在公司估值中得到廣泛應(yīng)用主要是因為它可以把股票價格與公司盈利聯(lián)系在一起；指標(biāo)易于計算并容易得到；可作為公司其他一些特征，如風(fēng)險性與成長性的代表；更能夠反映市場中投資者對公司的看法。但最后一點(diǎn)也可以是PE的一個弱點(diǎn)，如某一行業(yè)的股票價值被高估，那么使用該行業(yè)公司股票的平均市盈率將會導(dǎo)致估價錯誤。

（二）模型的應(yīng)用及案例

1.應(yīng)用的基本步驟。市盈率模型公式可以表述為：

被評估企業(yè)價值=同類型公司平均市盈率×被評估企業(yè)每股收益。

結(jié)合市盈率自身公式，我們可以知道應(yīng)用該模型的重點(diǎn)是取得平均市盈率和預(yù)測被評估企業(yè)合理的凈利潤。

模型應(yīng)用的基本步驟如下：（1）選取可比企業(yè)。從證券交易所中選擇三家以上的參照企業(yè)，需與目標(biāo)企業(yè)同處于一個產(chǎn)業(yè)，在產(chǎn)品種類、生產(chǎn)規(guī)模、工藝技術(shù)等方面越相似越好。所選取的參照企業(yè)盡可能成熟或有著穩(wěn)定增長率的企業(yè)，這樣在確定修正系數(shù)時只需考慮目標(biāo)企業(yè)的變動因素。（2）確定參照市盈率。收集可比企業(yè)的交易價格和每股凈利潤等資料。

第6篇：企業(yè)投資價值評估方法范文

關(guān)鍵詞：企業(yè)價值；資產(chǎn)評估；價值類型；選擇因素

在資產(chǎn)評估理論體系中，價值類型具有十分重要的作用，是資產(chǎn)評估基礎(chǔ)理論的重要組成。評估中的價值類型是指評估活動所確認(rèn)的資產(chǎn)價值其屬性和表現(xiàn)形式，是對所評估價值質(zhì)的規(guī)定。企業(yè)價值評估最終是確認(rèn)被評估企業(yè)的價值，這一價值的確認(rèn)受評估特定目的、企業(yè)自身條件以及所處的市場條件的直接影響。價值類型就是從不同的角度說明被評估企業(yè)評估價值的不同屬性和內(nèi)涵，而不同的價值類型所反映的企業(yè)價值在量上也是不同的。因此在進(jìn)行企業(yè)價值評估時有必要明確所要評估的價值的性質(zhì)，選擇正確的價值類型。價值類型的確定有助于明確評估目的，評估條件，并制約著評估方法的選擇。

企業(yè)價值評估是資產(chǎn)評估中最重要的評估活動。而作為企業(yè)價值評估的主體，不少專業(yè)的資產(chǎn)評估人員對價值類型的概念仍然不清晰，不能準(zhǔn)確地選擇和應(yīng)用恰當(dāng)?shù)膬r值類型，使其不能準(zhǔn)確地對企業(yè)價值進(jìn)行評估，制約著企業(yè)價值評估的操作。因此，必須要對決定價值類型選擇的因素加以分析，以助于企業(yè)價值評估實踐中正確選擇價值類型。

一、影響企業(yè)價值的一般因素

（一）企業(yè)外部因素

企業(yè)的價值會受到所處的外部環(huán)境的制約，外部環(huán)境中包含了能夠間接影響企業(yè)價值的企業(yè)自身經(jīng)營所不能控制的外部因素，主要有經(jīng)濟(jì)、政治、社會文化、科技、行業(yè)環(huán)境等因素。經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素的覆蓋面非常廣泛，它對企業(yè)的影響通常要比其他方面的環(huán)境因素更加有力，包括國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況、利息率、通貨膨脹率、匯率等。政府部門會采取各種宏觀手段，通過制定各種政策、制度調(diào)節(jié)市場經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，為企業(yè)提供政策、法律環(huán)境。政治環(huán)境因素包括國家制定的法規(guī)、政府制定的經(jīng)濟(jì)政策、政府管制措施等。社會文化環(huán)境是指企業(yè)所處的社會結(jié)構(gòu)、社會風(fēng)俗習(xí)慣、信仰、價值觀、行為規(guī)范、生活方式、文化傳統(tǒng)等。社會文化不僅對人們的生活有很大影響，而且對企業(yè)的經(jīng)營理念、生產(chǎn)方式選擇、員工激勵與控制以及產(chǎn)品的設(shè)計等方面都有著潛移默化的作用。科技環(huán)境因素包括新材料、新設(shè)備、新工藝、新管理思想和方法等。科技進(jìn)步改變了企業(yè)的生產(chǎn)方式，加快了產(chǎn)品的更新?lián)Q代，技術(shù)正日益成為人們保持競爭優(yōu)勢、增長企業(yè)價值的源泉。企業(yè)所處的行業(yè)環(huán)境和競爭狀況都會直接影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營。

（二）企業(yè)內(nèi)部因素

企業(yè)經(jīng)營管理狀況的好壞直接影響著企業(yè)的生存和發(fā)展，影響著企業(yè)的收益狀況，而影響企業(yè)價值的最直接因素就是企業(yè)整體資產(chǎn)的收益預(yù)期。因此，能夠影響企業(yè)預(yù)期收益的企業(yè)內(nèi)部各因素都對企業(yè)價值有著一定的影響。1、產(chǎn)品和業(yè)務(wù)，企業(yè)提供的產(chǎn)品和服務(wù)是為其帶來現(xiàn)金流量的直接因素。高質(zhì)量的產(chǎn)品和服務(wù)可以增強(qiáng)顧客對企業(yè)的信心和忠誠，擴(kuò)大市場份額，從而在未來獲得經(jīng)營現(xiàn)金流量的穩(wěn)定增長。2、資產(chǎn)數(shù)量結(jié)構(gòu)，企業(yè)資產(chǎn)的數(shù)量制約著企業(yè)的獲利能力。同時合理的配置企業(yè)的資產(chǎn)，提高資產(chǎn)的使用效率，避免不必要的浪費(fèi)，從而使企業(yè)達(dá)到較高的獲得能力。3、企業(yè)技術(shù)，企業(yè)的技術(shù)是其生產(chǎn)能力的基礎(chǔ)，是保持企業(yè)競爭力的重要因素。企業(yè)技術(shù)因素限制著企業(yè)獲得投資機(jī)會的預(yù)期價值。4、企業(yè)管理者及員工素質(zhì)因素，企業(yè)管理者的管理經(jīng)驗、管理方式，企業(yè)員工的思想覺悟、文化修養(yǎng)和技術(shù)水平都是影響企業(yè)發(fā)展的因素。

二、企業(yè)價值評估目的

企業(yè)價值評估的目的分為兩個層次，一般目的和特定目的。企業(yè)價值評估的一般目的要求不論在什么情況下評估出來的企業(yè)價值都應(yīng)該是合理和公允的。

企業(yè)價值評估的特定目的是對評估結(jié)果具體用途的特定要求，是由引起資產(chǎn)評估的特定經(jīng)濟(jì)行為所決定的。在特定的企業(yè)價值評估目的下的評估結(jié)果，是出于評估項目給定條件下的合理的公允價值，即與本評估項目條件相匹配的公允價值。一般來說企業(yè)價值的特定評估目的有以下幾種：企業(yè)買賣出售、企業(yè)合并、財務(wù)管理等。評估的特定目的影響著評估人員對評估對象的界定、資產(chǎn)價值類型和評估方法的選擇。不同的評估目的對評估方法的選擇可能會有所不同。不同評估目的下的評估結(jié)果可能會有所不同。因此，對同一企業(yè)，不同的企業(yè)價值評估目的所得到的企業(yè)價值評估結(jié)果可能會不同。

在特定的評估目的下，影響并決定了企業(yè)所處的市場條件以及所要評估的企業(yè)范圍，限定了企業(yè)價值的影響因素，從而企業(yè)的評估價值將受到影響。如，在以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為特定目的的評估中，所評估的就是企業(yè)的部分股權(quán)的價值；在以企業(yè)收購為特定目的的評估中，企業(yè)的投資者往往是特定的，這就限定了企業(yè)出售所面對的市場。在這些情況下所得出的企業(yè)價值就不同于其他目的評估的企業(yè)價值。

應(yīng)該說資產(chǎn)評估的特定目的是通過制約評估企業(yè)價值的其他影響因素，直接或間接地影響企業(yè)價值的，所影響的是特定情況下的企業(yè)價值。

三、評估的市場條件

評估時所面臨的市場條件及交易條件，是資產(chǎn)評估的外部環(huán)境，是影響資產(chǎn)評估結(jié)果的外部因素。在不同的市場條件下或交易環(huán)境中，即使是相同的資產(chǎn)也會有不同的交換價值和評估價值。企業(yè)作為一種特殊的資產(chǎn)，所受市場條件影響的因素更加復(fù)雜，從企業(yè)價值的決定和實現(xiàn)兩方面都深受市場的制約。首先，企業(yè)價值受企業(yè)外部經(jīng)濟(jì)、政治、行業(yè)等各方面因素的影響。其次，企業(yè)作為一項商品在市場上進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，尤其作為整體進(jìn)行轉(zhuǎn)讓時（如企業(yè)出售、合并），其所面對的市場比較狹小。很多都是在明確了特定的投資主體或?qū)ο螅嫦蛱囟ǖ耐顿Y主體或?qū)ο筮M(jìn)行的企業(yè)價值評估。

四、企業(yè)價值評估中的價值類型

價值類型是資產(chǎn)評估結(jié)果的屬性及其表現(xiàn)形式的歸類與概括。市場價值和市場價值以外的價值這種價值類型分類正是以評估對象自身的功能、利用方式和使用狀態(tài)，以及資產(chǎn)評估時面對的市場條件為依據(jù)的。這樣分類首先是符合資產(chǎn)評估中資產(chǎn)及其面臨的市場條件與評估結(jié)果之間的因果關(guān)系和邏輯關(guān)系，從理論上講是科學(xué)合理的。另外，按照評估對象自身的條件和評估時的市場條件劃分的資產(chǎn)評估價值類型，也有助于指引評估人員依據(jù)評估時的條件合理地進(jìn)行資產(chǎn)評估，以及合理地披露資產(chǎn)評估結(jié)果。

（一）市場價值

在我國市場價值是指評估對象在評估基準(zhǔn)日公開市場條件下進(jìn)行正常、公平交易可以實現(xiàn)的價值估計數(shù)額。

市場價值是各國評估業(yè)務(wù)中最重要也是最常用的價值類型。目前國際評估準(zhǔn)則中市場價值定義正在逐步被各國采納、認(rèn)同。在《國際評估準(zhǔn)則》中，市場價值是“自愿買方與自愿賣方在評估基準(zhǔn)日進(jìn)行正常的市場營銷之后，所達(dá)成的公平交易中某項資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)進(jìn)行交易的價值的估計數(shù)額，當(dāng)事人雙方應(yīng)當(dāng)各自精明、謹(jǐn)慎行事，不受任何強(qiáng)迫壓制。”

（二）非市場價值

非市場價值又稱市場價值以外的價值，是資產(chǎn)評估中的一個概念，與市場價值相對應(yīng)。《國際資產(chǎn)準(zhǔn)則》并沒有直接定義市場價值之外的價值，而是指出凡是不符合市場價值定義條件的價值類型都屬于市場價值以外的價值。非市場價值不是一種具體的資產(chǎn)評估價值存在形式，它是一系列不符合資產(chǎn)市場價值定義條件的價值形式的總稱或組合，例如，投資價值、持續(xù)經(jīng)營價值、清算價值等等。

五、恰當(dāng)選擇企業(yè)價值評估中的價值類型

價值類型理論是資產(chǎn)評估的基礎(chǔ)理論，是影響企業(yè)價值評估的重要因素。企業(yè)價值受多方面因素的影響，是企業(yè)的內(nèi)部和外部因素共同作用的結(jié)果。企業(yè)的價值在于企業(yè)的盈利能利，企業(yè)的內(nèi)外部因素通過對企業(yè)盈利能力的影響而作用于企業(yè)價值的決定。在企業(yè)價值評估中，企業(yè)自身的經(jīng)營狀況與受特定的評估目的所制約的市場條件以及特定的評估目的一起構(gòu)成了評估的價值基礎(chǔ)，決定了企業(yè)價值的性質(zhì)。同時，企業(yè)價值的屬性又反映著評估的價值基礎(chǔ)構(gòu)成。

通過上面的價值類型關(guān)系圖示，反映了價值類型與價值基礎(chǔ)之間的關(guān)系。各要素這間的關(guān)系都不是一一對應(yīng)的，應(yīng)該注意各種要素的多樣性。

在企業(yè)價值評估中要恰當(dāng)選擇企業(yè)的價值類型必須要清楚價值類型與其決定因素的關(guān)系。包括評估目的、市場條件和企業(yè)自身的條件。在選擇判斷企業(yè)價值類型時，要全面考慮各種因素對評估企業(yè)價值的影響，不能以點(diǎn)蓋面。影響企業(yè)價值類型的因素之間也是相互作用的，必須合理的把握它們之間的關(guān)系，注意其對恰當(dāng)選擇價值類型的影響。

企業(yè)價值評估中選擇價值類型所應(yīng)考慮的具體因素可從以下幾點(diǎn)出發(fā)。特定評估目的是評估企業(yè)價值所要服務(wù)的具體經(jīng)濟(jì)行為，主要是關(guān)于企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的業(yè)務(wù)；評估的市場條件可從市場的限制條件出發(fā)分析市場是否公開、公允，分析所面向市場的大小；企業(yè)自身的條件可分析企業(yè)在特定條件下的經(jīng)營盈利情況是否正常，是否為正常盈利或最佳盈利等。在綜合考慮上述情況后恰當(dāng)?shù)倪x擇企業(yè)價值類型。

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第7篇：企業(yè)投資價值評估方法范文

［關(guān)鍵詞］ 實物期權(quán)；公司價值評估；不確定性

1 引言

公司價值的評估由于其評估過程復(fù)雜性、評估項目多樣性和評估環(huán)境易變性，難以使用單一的模型進(jìn)行科學(xué)合理的評估，因此成為長期以來公司治理中的主要問題。目前，已有中外學(xué)者建立了多種公司價值的評估模型，這些模型的立足點(diǎn)各不相同，得出的結(jié)論也并不一致。最本質(zhì)的區(qū)別在于它們賦予公司不同的意義，以不同的價值體系作為衡量標(biāo)準(zhǔn)。例如：對于投資者來說，公司的價值表現(xiàn)為公司能為投資者帶來的投資回報，這種回報可能是公司的現(xiàn)金分紅，可能是公司股權(quán)的轉(zhuǎn)售價值，也可能是該公司為投資者擁有的其他公司帶來的協(xié)同效應(yīng)，因此投資者更加注重公司在其投資期內(nèi)的價值；對于并購者來說，公司價值表現(xiàn)為將處于相同競爭地位的公司排擠出市場可以獲得的利潤增加值，因此并購者更加注重公司所在行業(yè)的同類公司價值；對于破產(chǎn)者來說，公司價值表現(xiàn)為現(xiàn)有資本的變現(xiàn)值，它往往低于公司的真實價值。不同角度的評估對應(yīng)不同的評估模型，具體分類見表1。

2公司價值評估理論與模型發(fā)展綜述

公司價值評估理論最早發(fā)展于西方主流經(jīng)濟(jì)思想對各類資產(chǎn)的價值評估，可以追溯到20 世紀(jì)初艾爾文·費(fèi)雪提出的資本價值理論。1906 年費(fèi)雪在《資本與收入的性質(zhì)》中完整論述了資本與收入的關(guān)系以及價值的源泉問題，為現(xiàn)代公司價值評估理論奠定了基石。1907年，費(fèi)雪在《利息率》中分析了利息率的本質(zhì)和決定因素，并且進(jìn)一步研究了資本收入和資本價值的關(guān)系，初步形成了完整而系統(tǒng)的資本價值評估框架。1938 年，威廉姆斯（John Burr Williams） 在博士論文《投資價值理論》中首次提出了折現(xiàn)現(xiàn)金流量的概念， 開創(chuàng)了內(nèi)在價值論的先河，從此折現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）得以廣泛應(yīng)用。威廉姆斯的重要貢獻(xiàn)表現(xiàn)在： 一是給出了股利折現(xiàn)模型（Dividend Discount Model，DDM），這是許多衍生的現(xiàn)值評估模型的基礎(chǔ)；二是把股利看作現(xiàn)金流量。1958 年莫迪格利安尼和米勒不僅對公司價值和價值評估方法做出確切的定義，而且還闡述了投資、融資和公司價值之間的關(guān)系。

但是，由于資本價值評估思想與實踐脫節(jié)，很難應(yīng)用于實踐之中，受到公司產(chǎn)權(quán)交易實踐的極大挑戰(zhàn)。早期評估理論雖然開拓性地指出未來收入的折現(xiàn)是價值的基礎(chǔ)，但是表述并不嚴(yán)謹(jǐn)。首先，未來收入的概念模糊。在會計計量和會計登錄中，當(dāng)期收入反映的是會計年度的收入而不是資本收入在整個存續(xù)期的實際分布。其次，將利息率作為折現(xiàn)率存在明顯不足。利息率作為折現(xiàn)率體現(xiàn)了對資金時間成本的計量，但是未來收入具有不確定性，僅僅考慮對當(dāng)期消費(fèi)推遲的補(bǔ)償而不考慮對未來收入不確定性的補(bǔ)償，等于遺漏了需要補(bǔ)償?shù)闹饕矫妗Ｒ虼耍?952 年，哈里·馬克維茨（Harry Markowitz）建立了現(xiàn)代資產(chǎn)組合管理理論，威廉·夏普（William Sharpe）、約翰·林特納（John Lintner）與簡·莫辛（Jan Mossin）將其發(fā)展為資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）。CAPM模型包含了風(fēng)險分類和風(fēng)險測度的重要思想，是公司價值評估理論的一個突破性發(fā)展。CAPM 模型在理論界得到高度評價，但是就公司價值評估理論的發(fā)展而言，該理論假定風(fēng)險是外生變量，在缺少完善市場的情況下，評估過程無法進(jìn)行。而缺少市場評價的非上市公司、新上市公司和單一投資項目的風(fēng)險測度實際上都是模擬市場評價的推算，缺乏可信度。1956 年，美國學(xué)者沃爾特（J．E．Walter）嘗試把公司價值與公司盈利、股利發(fā)放比率、再投資收益率以及市場基準(zhǔn)收益率聯(lián)系起來，提出相應(yīng)的價值評估公式。沃爾特將盈利看作公司價值之源，將再投資收益率超過市場基準(zhǔn)收益率看作是公司價值成長之本。1958 年，莫迪格利安尼（Modigliani） 和米勒（Miller）發(fā)表了《資本成本、公司理財與投資理論》，對投資決策、融資決策與公司價值之間的相關(guān)性進(jìn)行了深入研究，第一次系統(tǒng)地將不確定性引入到公司價值評估理論體系之中，精辟論述了公司價值與公司資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，創(chuàng)立了現(xiàn)代公司價值評估理論。1961 年，米勒和莫迪格利安尼發(fā)表了《股利政策、增長和股票價格》，對股利政策的性質(zhì)和影響進(jìn)行了系統(tǒng)分析，提出了MM 股利無關(guān)論。認(rèn)為在完全市場的假設(shè)下公司的價值與股利政策無關(guān)。1963 年，他們對MM定理的適用性進(jìn)行了探討， 提出了存在公司所得稅狀態(tài)下的公司估價模型，為公司價值評估理論的推廣和應(yīng)用奠定了堅實的基礎(chǔ)。

進(jìn)入20 世紀(jì)70 年代，出現(xiàn)了由經(jīng)濟(jì)貨幣化向經(jīng)濟(jì)金融化過渡的趨勢。投資者越來越清醒地認(rèn)識到，投資獲利水平不是取決于公司在以往時期里所獲得的收益，而是取決于公司在未來時期里可能獲得的收益（現(xiàn)金流量），“購買股票就是購買公司的未來”已經(jīng)成為人們的共識。公司價值并不僅僅是以持續(xù)經(jīng)營為假設(shè)前提， 而是按貢獻(xiàn)原則與變現(xiàn)原則混合產(chǎn)生的公司價值。1982 年，美國人Stern 與Stewart 合伙成立思騰思特（Stern ＆ Steward） 財務(wù)咨詢公司，隨后推出反映公司資本成本和資本效益的經(jīng)濟(jì)附加值（ EVA） 指標(biāo)。EVA方法以股東利益最大化經(jīng)營目標(biāo)為基礎(chǔ)，表示的是一個公司扣除資本成本后的資本收益。

而這之后發(fā)展起來的期權(quán)定價理論為公司價值評估提供了一種新的思路。所謂期權(quán)，是賦予其持有者在特定時間或者特定時間以前，按照特定價格買進(jìn)或賣出一項資產(chǎn)的權(quán)利的契約。伴隨著20 世紀(jì)90 年代的新經(jīng)濟(jì)浪潮，經(jīng)濟(jì)金融化、全球化和以信息技術(shù)為核心的高新技術(shù)迅速發(fā)展，公司價值評估技術(shù)也面臨著新挑戰(zhàn)。如何對潛在的、尚未列入規(guī)劃的公司價值增加值進(jìn)行合理的估價，成為公司價值評估中的一個重要課題。受B－S模型的啟發(fā)，Myers （1977） 最早提出與金融期權(quán)相對應(yīng)的概念——實物期權(quán)（Real Option），開始將期權(quán)思想和方法應(yīng)用于金融市場以外的實物資產(chǎn)投資與管理領(lǐng)域。沿用實物期權(quán)的思想，迪克西特（Dixit） 與平迪克（Pindyck） 指出，公司價值應(yīng)該是由經(jīng)營資產(chǎn)價值與投資機(jī)會的價值兩部分組成。平迪克（Pindyck ，1988） 在連續(xù)時間模型下研究了投資的時間選擇性對投資機(jī)會和投資決策的影響，分析了投資項目的價值獨(dú)立于投資支出時的決策問題，指出項目價值的不確定性使決策者傾向于延遲投資以獲取更多的信息。迪克西特（Dixit，1997）指出，若投資項目的價值是不確定的，立即投資喪失了等待選擇權(quán)，存在著投資機(jī)會成本問題。Timothy A．Luehrman（1998）認(rèn)為，一個投資項目的現(xiàn)金流所創(chuàng)造的利潤應(yīng)來自于目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個對未來投資增長機(jī)會的選擇。這種增長機(jī)會可以被看作是實物資產(chǎn)的看漲期權(quán)，這一期權(quán)的執(zhí)行價格是獲得這項資產(chǎn)的未來投資，到期時期權(quán)的價值依賴于資產(chǎn)未來價值和投資者是否執(zhí)行這一期權(quán)，即投資者擁有一種權(quán)利，可以一定的價格取得或出售一項實物資產(chǎn)。實物期權(quán)是金融期權(quán)理論在實物（非金融） 資產(chǎn)領(lǐng)域的延伸，在高新技術(shù)公司、網(wǎng)絡(luò)公司迅猛發(fā)展，經(jīng)營風(fēng)險越來越大，即時選擇非常重要的情況下，期權(quán)估價技術(shù)顯示出了獨(dú)到的作用。與一般公司相比，高科技公司的強(qiáng)大生命力在于它們具備及時把握市場機(jī)遇的能力，同時也具備充分利用機(jī)遇的實力。要么不成功，喪失初始投資，要么獲得巨大成功，獲得極高的報酬率，這種狀況與期權(quán)定價所適用的條件非常吻合。運(yùn)用實物期權(quán)方法對高科技公司進(jìn)行價值評估，那么這種潛在的、但隨時可能變成現(xiàn)實的獲利機(jī)遇就會構(gòu)成公司價值的一部分，即期權(quán)總價值中的“時間價值”。 3實物期權(quán)估價模型相對于其他評估模型的優(yōu)勢和適用范圍

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根據(jù)上文的梳理，我們可以看出從不同的理論視角可以導(dǎo)出不同的公司價值理論，對應(yīng)的各種模型都存在其優(yōu)勢和弊端，在使用時必須根據(jù)公司所處的環(huán)境和估值目的性的不同而選擇不同的模型。具體來說，在并購公司時，對于公司價值的評估多采用與市場對照的方法，通過將其他相似的公司市值進(jìn)行直接或間接調(diào)整后作為收購公司價值評估依據(jù)的方法，給出一個相對公平的評估流程；在清算公司時，則更多地注重公司內(nèi)可變現(xiàn)資產(chǎn)的價值，對于一些無形資產(chǎn)和未來收益忽略不計；在投資公司時，由于公司的經(jīng)營方向和經(jīng)營戰(zhàn)略不同，面對的市場風(fēng)險和利潤流形式也不相同，因此衡量是否應(yīng)該對一家公司進(jìn)行投資以及對投資回報率的估計都建立在采用何種角度和方法對公司價值進(jìn)行估計，而且在一定條件下，公司并購的價值也可使用公司投資的估價模型進(jìn)行計算。

在表1中，列出了多種適用于投資期的模型，其中的資產(chǎn)估價模型，是以公司的歷史成本為依據(jù)對公司價值的評估，公司資產(chǎn)的賬面價值是一種沉沒成本，與公司創(chuàng)造未來收益的能力相關(guān)性不大，僅對于公司的存量資產(chǎn)進(jìn)行計量，無法反映公司的盈利能力、成長能力和行業(yè)特點(diǎn)。而且會計政策的彈性使得管理層很容易操縱凈資產(chǎn)的賬面價值。因此這種模型的主要缺點(diǎn)就在于將一個公司有機(jī)整體割裂開來，對某項資產(chǎn)脫離出整體單獨(dú)評價，其成本價格和它給公司整體帶來的邊際收益相差甚遠(yuǎn)。因此，這種方法得到的評估結(jié)果實際上并不是嚴(yán)格意義上的公司價值，充其量只能作為價值參照，提供評估價值的底線。

經(jīng)濟(jì)增加值法從計算上來說更進(jìn)了一步，然而在運(yùn)用時也存在著一個兩難問題， 那就是EVA指標(biāo)一旦建立就不能隨意更改，但是公司的經(jīng)營環(huán)境是不斷變化的，用不變的指標(biāo)對變化的公司進(jìn)行評估，很容易造成結(jié)果的不準(zhǔn)確。另外，EVA法在一定程度上仍依賴于收入實現(xiàn)和費(fèi)用的確定，很難識別報表中的虛假成分。

相對的，基于現(xiàn)金流量模型則較為適用于公司經(jīng)營項目有著穩(wěn)定的現(xiàn)金流，風(fēng)險小，資產(chǎn)變現(xiàn)能力強(qiáng)的公司。對于其他類型的公司，可能存在高估或低估的情況。例如市盈率模型，在證券市場上有的股票特別是高科技股的市盈率相當(dāng)高，用市盈率法來判斷，這些公司的價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了它們的價值區(qū)域。因此，這種方法只是一種粗略算法，不可泛用。

基于相同原理構(gòu)造的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在公司價值評估中雖然得到了廣泛應(yīng)用， 但是仍然有其自身的局限性：公司價值的動態(tài)變化沒有得到很好的反映。公司時刻處于變動的經(jīng)營環(huán)境中，內(nèi)外部因素的變動會引起公司價值的波動，使公司價值處于一種動態(tài)變化之中。而這種變化反映在股票的市場價格上，就會呈現(xiàn)出一種價格圍繞價值上下波動的情況。但是目前廣泛運(yùn)用的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型基本上沒有考慮這種情況，而是將公司的價值固定在某一時點(diǎn)，看作是靜態(tài)的。尤其是對于影響公司價值的財務(wù)杠桿、資本成本、現(xiàn)金流量等參數(shù)的波動沒有進(jìn)行考慮，對于現(xiàn)金流量的預(yù)測是依賴一種線性關(guān)系，對于資本成本的確定是基于目前的資本結(jié)構(gòu)和市場盈利狀況， 對于參數(shù)的變化沒有進(jìn)行定量分析和定性分析。因此，它不適用于當(dāng)前不產(chǎn)生現(xiàn)金流，近期內(nèi)也不會產(chǎn)生現(xiàn)金流，但卻有潛力創(chuàng)造價值的公司。例如對于初創(chuàng)期的公司，該類公司的現(xiàn)金流量往往表現(xiàn)為負(fù)值，但這些公司很可能在某些方面具有優(yōu)勢，如人才優(yōu)勢、資源優(yōu)勢等，它們往往具有一定的價值，而且未來的潛在增值能力也很強(qiáng)，遺憾的是依靠目前的現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法，無法正確反映其潛在價值。

實物期權(quán)模型的出現(xiàn)從一定程度上解決了這種問題。將一個公司的投資項目理解為若干個實物期權(quán)的組合，為我們利用現(xiàn)代期權(quán)理論來正確估算投資項目的價值提供了可能性。實物期權(quán)可用于對投資中存在的風(fēng)險進(jìn)行控制以及對市場盈利機(jī)會的發(fā)掘。公司投資是一項具有不確定性特征的投資活動，對公司的財務(wù)狀況、經(jīng)營活動和未來發(fā)展會產(chǎn)生很大影響。將實物期權(quán)理論運(yùn)用到投資中，解釋投資的現(xiàn)象和本質(zhì)，運(yùn)用期權(quán)定價方法評估投資的價值，對投資方在恰當(dāng)?shù)臅r機(jī)做出正確的投資決策以及對投資后的公司進(jìn)行管理都有重要的意義。為科學(xué)合理地評估這種價值，引入實物期權(quán)的概念：首先，投資的目的在于贏得其在未來獲取巨大收益的機(jī)會，而不是期望當(dāng)前就盈利，因此公司進(jìn)行投資決策時，著重考慮的是投資行為將為其帶來鞏固市場地位、進(jìn)一步擴(kuò)大市場份額、獲取先進(jìn)技術(shù)以及進(jìn)入新業(yè)務(wù)領(lǐng)域的權(quán)利。公司做出投資決策時，就擁有了看漲期權(quán)，有可能在將來獲得由投資帶來的巨大收益。其次，投資的收益是不確定的。投資的風(fēng)險如協(xié)同效應(yīng)、市場前景等都將對投資的收益產(chǎn)生較大影響。收益的不確定性越大，用收益的期望值代替收益產(chǎn)生的誤差越大，則實物期權(quán)的價值就越大。第三，投資后的投資機(jī)會不一定會馬上消失，它可以延遲。公司可在一定時期內(nèi)等待觀察，根據(jù)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化決定最佳的投資時間，從而降低投資成本、減小投資風(fēng)險。第四，投資決策是很靈活的。由于實物期權(quán)是一種權(quán)利而非義務(wù)，因此期權(quán)持有者可以靈活地選擇在有利于自己的條件下行使權(quán)利，也可以在不利于自己的條件下選擇放棄行權(quán)。在延遲期內(nèi)投資方可在被投資方形勢不佳的情況下中止投資，從而減少損失；在投資后的經(jīng)營期內(nèi)，投資方也可以選擇出售被投資公司。實物期權(quán)對公司投資戰(zhàn)略的制定有重要的指導(dǎo)意義，公司實施投資可能是執(zhí)行期權(quán)的行為，也可能是創(chuàng)造期權(quán)的行為。然而，投資公司不同于普通的投資，對目標(biāo)公司的價值評估有其自身的特點(diǎn)。目標(biāo)公司的價值除了自身的公平價值以外，還應(yīng)該包括目標(biāo)公司對于投資公司的附加價值。

下面根據(jù)Dixit，Pindyck（1994）在《Investment Under Uncertainty》一書中提出的對實物期權(quán)應(yīng)用于投資決策的理論模型構(gòu)造模型（見表2）。

dP（t）＝α1P（t）dt＋σ1P（t）dz1（t）（1）

dI（t）＝α2I（t）dt＋σ2I（t）dz2（t）（2）

該模型不僅考慮了投資面對的不確定性對價格的影響，而且將其對成本的影響也納入考慮范圍。由于變動的相互影響，二維的絕對變動必須降低到一維的相對變動，因此根據(jù)式（1）~式（3）可得式（4）。其中p作為投資的自由邊界，代表了項目的投資價值等于等待價值的邊界值，其直觀意義見圖1。在數(shù)學(xué)上p這個斜率值有著標(biāo)準(zhǔn)的期權(quán)價值乘數(shù)含義。當(dāng)風(fēng)險增加時，p增加，等待的區(qū)域增加，投資的區(qū)域減小。這樣，該模型很好地將市場風(fēng)險、公司未來價值、投資可行性聯(lián)系起來，給出量化的解析解，成為投資決策的重要工具，尤其適合評估高風(fēng)險公司的價值。 轉(zhuǎn)貼于

4實物期權(quán)估價模型的局限性和相關(guān)操作建議

雖然期權(quán)定價模型是公司定價研究領(lǐng)域中的一項重要突破，但也有其局限性。期權(quán)定價公式包含著較為嚴(yán)格的假設(shè)條件，如標(biāo)的資產(chǎn)收益率服從維納過程，其方差在期權(quán)有效期內(nèi)保持不變等。但現(xiàn)實中公司的投資項目收益特征難以完全符合該假設(shè)條件，尤其是在對標(biāo)的資產(chǎn)收益率方差的測定上。另外在公司價值評估中包含有多種期權(quán)，如等待期權(quán)、可轉(zhuǎn)換期權(quán)等，若要使評估出的價值更為精確，只有全面考慮各種期權(quán)，這無疑增加了應(yīng)用難度。

鑒于實物期權(quán)估價模型的這種局限性，在實際操作中，應(yīng)當(dāng)注意以下幾點(diǎn)：

第一，實物期權(quán)理論不是適應(yīng)于所有的投資項目。首先，期權(quán)定價理論是建立在可以運(yùn)用標(biāo)的資產(chǎn)和無風(fēng)險借貸資產(chǎn)構(gòu)造等價資產(chǎn)組合的前提之上的。對于上市股票的期權(quán)，這一點(diǎn)是成立的。但當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)是沒有交易的實物時，期權(quán)定價理論成立的條件并不充分，這意味著風(fēng)險中性原理對許多實物資產(chǎn)來說是不合適的。其次，期權(quán)定價模型的另一個假設(shè)條件是標(biāo)的資產(chǎn)的價格變動是連續(xù)的，即沒有價格突變。但是針對多數(shù)公司投資項目而言，這個條件并不滿足。如果這個假設(shè)條件與實際不符，則模型將會低估公司并購項目的真實價值。因此，具有以下特點(diǎn)的投資項目應(yīng)用實物期權(quán)理論更有意義，即投資項目可能帶來的未來收入很大；具有可觀的盈利空間；并購項目持續(xù)的時間較長，并且預(yù)期可得到一些信息，如市場需求、競爭者行為等以減少項目的不確定性。

第二，缺乏實物期權(quán)定價所需的價格信息。公司投資中實物期權(quán)的非交易性必然導(dǎo)致價格信息的缺乏。我們無法直接通過市場獲得應(yīng)用實物期權(quán)定價模型所需的輸入信息，如標(biāo)的資產(chǎn)的價格及波動性，而且不像金融期權(quán)那樣可以用期權(quán)市場的實際價格信息檢驗定價結(jié)果的合理性。

第三，存在其他影響公司投資實物期權(quán)價值的因素。實物期權(quán)不完全等同于標(biāo)準(zhǔn)的金融期權(quán)，它還有著自身的一些特殊性，既需要定性分析又需要定量分析，而且其中一些定量指標(biāo)的估計是比較困難和復(fù)雜的，其估計的準(zhǔn)確性也會直接影響決策的正確與否。

第四，實物期權(quán)的概念尚不普及，評價結(jié)果不為人們所接受。實物期權(quán)的概念畢竟是在20 世紀(jì)80 年代以后才逐步發(fā)展起來的，對它的研究和討論更多的還局限于學(xué)術(shù)界，實踐中的應(yīng)用還很有限。很多投資公司的決策者對此都不熟悉甚至一無所知，實物期權(quán)的模型就更加難以理解，因此用實物期權(quán)定價方法估算出的投資項目價值往往讓他們難以接受，這也限制了實物期權(quán)方法的應(yīng)用。和所有理論模型一樣，基于實物期權(quán)的評估模型在實際應(yīng)用中仍不可避免地存在局限性。因為理論模型中參數(shù)的假設(shè)條件都比較嚴(yán)格，而公司投資活動是一項非常復(fù)雜的業(yè)務(wù)，在此過程中不一定能完全滿足假設(shè)條件。我國對實物期權(quán)在公司投資價值評估中的應(yīng)用研究還處于初級階段，還有很長的路要走，上述問題還有待探索解決。

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第8篇：企業(yè)投資價值評估方法范文

    【關(guān)鍵詞】 NPV;EVA;CVA;決策樹模型

    一、傳統(tǒng)NPV法的基本模型和原理

    投資價值評估方法可分為貼現(xiàn)的(如DCF法)和非貼現(xiàn)的兩種基本方法,從理論上來說,DCF法更為科學(xué)。這是因為DCF法有兩個明顯的優(yōu)點(diǎn):首先,它奉行“現(xiàn)金流至上”的信條,賬面上的利潤并不代表企業(yè)真正創(chuàng)造的財富;其次,它遵循了貨幣時間價值、機(jī)會成本、收益與風(fēng)險對稱等基本的財務(wù)理念。傳統(tǒng)的NPV法就是DCF法中最基本的一種。

    其中:r ——貼現(xiàn)率(機(jī)會成本率,通常用企業(yè)的加權(quán)平均資本成本率代替);t ——自由現(xiàn)金流產(chǎn)生當(dāng)期;FCFt——第t期產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量;n ——項目的經(jīng)濟(jì)壽命期;I0——初始投資額。

    傳統(tǒng)NPV法的基本原理和步驟為:在一個投資項目的經(jīng)濟(jì)壽命期內(nèi),對企業(yè)經(jīng)營將產(chǎn)生的未來自由現(xiàn)金流量(FCF)進(jìn)行預(yù)測并按一定的貼現(xiàn)率加以折現(xiàn),然后再減去期初的總投資,就得出這個項目的凈現(xiàn)值(即NPV)。若NPV為正,說明該投資能創(chuàng)造財富,應(yīng)該采納;反之應(yīng)該放棄。可見,NPV法不僅具有DCF法的基本優(yōu)點(diǎn),而且由于它是個絕對值指標(biāo),具有可加性,因此能夠進(jìn)一步用來評估一個項目組甚至一個公司(看成是多個項目的組合)在未來可預(yù)見期內(nèi)的投資價值,即:各個項目現(xiàn)金流的NPV之和。因此,相對于其他DCF法(如IRR法),用NPV法進(jìn)行資本預(yù)算和投資決策更符合企業(yè)價值最大化的目標(biāo)。

    二、傳統(tǒng)NPV法的缺陷

    NPV法從理論上講是投資價值評估中最科學(xué)最基本的一種方法,但是傳統(tǒng)的NPV法卻存在兩個很大的缺陷。

    缺陷一:它只適于項目投資前的預(yù)測評估,無法在項目開始后對項目實施效果進(jìn)行定期合理的考評。

    因為每一期的FCF都會受到當(dāng)期凈投資(當(dāng)期營運(yùn)資本的凈增加+當(dāng)期資本支出-當(dāng)期的折舊攤銷)的影響,增加投資會減少當(dāng)期FCF,反之則會增加當(dāng)期FCF,然而壓縮或推遲投資可能使企業(yè)長遠(yuǎn)價值受損。所以,單從各期產(chǎn)生的FCF多少來看,并不能成為衡量項目實施業(yè)績的指標(biāo),無法為管理者的后續(xù)管理提供真實信息,甚至可能使管理者做出有損企業(yè)長遠(yuǎn)價值的行為

    缺陷二:它假設(shè)企業(yè)所處的環(huán)境和項目本身是確定的。

    但事實上由于各種不確定性的存在,項目未必會按一條清晰可見的軌跡運(yùn)行,從而使得現(xiàn)金流的預(yù)測失去依據(jù),進(jìn)而使傳統(tǒng)NPV法的計算失去意義。所以在企業(yè)所處環(huán)境具有很大不確定性或項目本身的風(fēng)險較大時,傳統(tǒng)NPV法顯得蒼白無力。

    三、傳統(tǒng)NPV法的延伸

    (一)現(xiàn)金增加值(CVA)法

    針對前述傳統(tǒng)NPV法的第一大缺陷。我們必須找到這樣一種模型,它能自始至終從現(xiàn)金流的角度對項目進(jìn)行事前評估和事后的定期評價,從而既秉承NPV法的精髓又能克服NPV法在項目實施業(yè)績評價中的缺陷。這個模型就是“CVA”(現(xiàn)金增加值)法。CVA這個概念最早由Erik Ottosson & Fredrik Weissenrieder提出,它是通過對傳統(tǒng)NPV模型的改造而來。我們通過NPV模型與CVA模型之間的轉(zhuǎn)化來看看它們之間的關(guān)系,并對CVA基本框架有個初步了解:

    上述模型中需要說明的地方:1.前文中已經(jīng)出現(xiàn)過的指標(biāo)含義在這里不再贅述,其他指標(biāo)的含義將在正文中加以說明。2.上述模型中標(biāo)有和的參數(shù)在CVA原型中分別是用OCFt和OCFDt來描述的,在這里筆者將它們作了調(diào)整,以便與前文中的NPV模型參數(shù)保持一致。

    從上述模型的推導(dǎo)演化中可以看出,項目現(xiàn)金流的NPV值就是CVA的PV值(折現(xiàn)值)。CVA模型與傳統(tǒng)NPV模型的區(qū)別就在于對初始投資資本的處理方式不同。CVA模型引入了一個新的參數(shù)FCFDt,它表示企業(yè)第t期的現(xiàn)金流需求量。從模型中可以看出,各期的現(xiàn)金流需求量的折現(xiàn)值等于初始投資資本額。從反映的財務(wù)內(nèi)涵來看,(若按年考察)FCFD就是指使得項目現(xiàn)金流的NPV值為零時的預(yù)期每年現(xiàn)金流量,也就是投資者要求的平均每年最低的現(xiàn)金流報酬。在不考慮通貨膨脹率的情況下,FCFDt是一個年金概念,而在考慮了通貨膨脹率且通貨膨脹率相對穩(wěn)定的情況下,FCFDt就近似于一個固定增長模型,我們可以先通過固定增長模型推導(dǎo)出第1期的FCFD,然后依次乘以通貨膨脹率算出以后各期的FCFD值。

    因為:

    其中:等式右邊第一項表示在現(xiàn)金流永續(xù)增長假設(shè)下的現(xiàn)金流現(xiàn)值,第二項表示從第n+1期開始直至無窮期的現(xiàn)金流的現(xiàn)值,兩者的差額即為第1期至第n期(也就是項目的經(jīng)濟(jì)壽命期內(nèi))的現(xiàn)金流現(xiàn)值,而根據(jù)FCFD的定義,這個值應(yīng)該等于初始投資資本額I0。

    所以:

    從而:FCFDt=FCFD1(1+Inflation)t-1

    對FCFD的涵義和計算有了基本了解后,我們再來分析CVA的財務(wù)內(nèi)涵。從模型中可見,CVA是FCF與FCFD的差額,它反映的是各期產(chǎn)生的現(xiàn)金流在滿足了必要的現(xiàn)金流需求后的剩余額,是一種剩余現(xiàn)金流的概念,因而稱為現(xiàn)金增加值。這在理念上與EVA指標(biāo)類似,是對資本機(jī)會成本的考慮,因此也擁有和EVA 同樣的優(yōu)點(diǎn)。從這一點(diǎn)來看,用CVA評價比直接用FCF具有更好的價值相關(guān)性。而且CVA也是一個絕對值指標(biāo),與NPV一樣具有可加性,符合企業(yè)價值最大化的理念。而與EVA相比,CVA是現(xiàn)金流的概念,它符合NPV對現(xiàn)金流最大程度的關(guān)注,更好地繼承了NPV的本質(zhì),即CVA法在彌補(bǔ)傳統(tǒng)NPV法的缺陷上要優(yōu)于EVA 法。

    因此,我們既能通過對CVA的事先測定估算出項目現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值,又能在項目實際執(zhí)行過程中按期計算CVA 指標(biāo),從而使項目NPV值的評估達(dá)到周期化,有利于管理者在后續(xù)投資管理中及時獲得該項目信息的反饋,并指導(dǎo)其在項目的后續(xù)決策中做出相應(yīng)的控制(或放棄或修正或擴(kuò)大投資等),以最大程度地為企業(yè)創(chuàng)造價值。由此可見,CVA模型能夠在繼承傳統(tǒng)NPV法本質(zhì)的基礎(chǔ)上較好地彌補(bǔ)傳統(tǒng)NPV法前述的第一大缺陷,從而使現(xiàn)金流分析法貫穿于投資評估和評價的始終。

    (二)實物期權(quán)(Real Options)和決策樹模型(Decision Trees)

    下面,我們再來看看如何克服傳統(tǒng)NPV法的第二大缺陷。如前所述,傳統(tǒng)NPV模型的假設(shè)條件是企業(yè)環(huán)境是確定的,因此項目將按可預(yù)見的軌跡運(yùn)行,從而能據(jù)此預(yù)測出項目經(jīng)濟(jì)壽命期內(nèi)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量,再折現(xiàn)求得凈現(xiàn)金值。但事實上,企業(yè)所處的環(huán)境和項目本身都具有某種程度上的不確定性,恰恰由于這種不確定性的存在,企業(yè)也就擁有了應(yīng)時而變的彈性,比如推遲投資、放棄或中止投資、擴(kuò)大投資、柔性投資等。由于企業(yè)獲得了這種彈性帶來的選擇權(quán),一方面使得對未來現(xiàn)金流的預(yù)測顯得比較困難;另一方面,即使能預(yù)測出未來現(xiàn)金流,按傳統(tǒng)方法來評估得出的NPV值也可能低估了項目的潛在價值。因為這種由不確定性衍生出的管理選擇權(quán)是有價值的,一般把它稱為“實物期權(quán)”。在項目投資評估中,我們常常會忽視這種期權(quán)的價值。當(dāng)然,對實物期權(quán)的識別并非在本文討論的范圍之內(nèi),但在這里,筆者的意思是要提醒決策者們,在對投資項目進(jìn)行評估時必須要始終思考這樣一個問題,即:該投資項目是否附有相應(yīng)的管理選擇權(quán)。管理選擇權(quán)的存在增加了投資項目的潛在價值,但是用傳統(tǒng)NPV法顯然無法反映這種“實物期權(quán)”的價值,所以需要找出一種能將實物期權(quán)價值同時反映出來的新模型,于是筆者想到了“決策樹模型”。用決策樹法來計算項目的價值仍然是按NPV法的思路來做的,只不過它考慮了項目后續(xù)階段可能出現(xiàn)的不同情況以及在不同情況下的最優(yōu)管理行為,并據(jù)此預(yù)測未來現(xiàn)金流,并按不同情況出現(xiàn)的概率大小對不同的現(xiàn)金流賦以相應(yīng)的權(quán)數(shù),然后將現(xiàn)金流折現(xiàn)并乘以相應(yīng)的權(quán)數(shù),最后再減去初始投資資本。因而決策樹法的本質(zhì)仍是NPV法,但比傳統(tǒng)NPV法考慮得更全面,更適合于不確定環(huán)境下項目的評估。

    四、結(jié)束語

    在競爭激烈、價值管理日益成為時代特征的今天,投資項目評估決策對于企業(yè)生存和發(fā)展的意義也越來越得到顯現(xiàn),以現(xiàn)金流折現(xiàn)為顯著特征的NPV法是我們在投資評估中最值得提倡的,但是傳統(tǒng)NPV法在對項目實施后的控制評價以及對項目本身不確定性的反映方面仍存在很大的局限性。因此,筆者認(rèn)為,需要對傳統(tǒng)的NPV法加以延伸,在不改變其本質(zhì)的前提下引入新的參數(shù),優(yōu)化其模型。CVA法和決策樹法保持了NPV法的精髓,并在很大程度上彌補(bǔ)了傳統(tǒng)NPV法的缺陷,在投資評估中我們應(yīng)該把CVA法和決策樹法相結(jié)合,對項目的不確定性保持充分的意識,并對項目的評估進(jìn)行周期化,從而使以NPV為導(dǎo)向的評估方法在投資決策中擁有更大的用武之地。

    【主要參考文獻(xiàn)】

第9篇：企業(yè)投資價值評估方法范文

公司戰(zhàn)略對于一個公司而言是至關(guān)重要的 ,無論從生存考慮還是從發(fā)展考慮都是如此。而同時 ,恐怕沒有人會否認(rèn) ,財務(wù)對于一個公司的成功與否也是非常關(guān)鍵的。先不說任何項目、任何部門事先的預(yù)算、事中的控制以及事后的考評都離不開財務(wù) ,公司戰(zhàn)略的選擇與決策本身也要以財務(wù)分析與評估的結(jié)論為依據(jù)。所以 ,財務(wù)分析與評估的方法將直接關(guān)系到公司戰(zhàn)略決策的質(zhì)量以至成敗。本文試圖將期權(quán)評估的方法應(yīng)用于公司戰(zhàn)略的評估與決策 ,作為一種不同于傳統(tǒng)財務(wù)方法的新嘗試。

一、傳統(tǒng)的財務(wù)評估

    傳統(tǒng)的財務(wù)評估方法有很多 ,例如年投資回報率法、投資回收期法、內(nèi)部收益率法、凈現(xiàn)值法 ,以及作為輔助方法的敏感性分析等。其中 ,最完善的做法莫過于利用經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整的現(xiàn)金流量或資金成本率計算凈現(xiàn)金 ,如果凈現(xiàn)值大于 0 ,說明方案可行 ,在此基礎(chǔ)上再做敏感性分析。這也是長期以來戰(zhàn)略財務(wù)評估流行的做法。

    這一方法考慮了戰(zhàn)略方案形成現(xiàn)金流量的時間價值和風(fēng)險 ,這是其有別于年投資回報率、投資回收期等方法的優(yōu)點(diǎn)。但同時 ,這一方法與所有傳統(tǒng)的方法一樣 ,也存在嚴(yán)重的局限性。下面通過一個例子說明。同時 ,我們將用同一個例子演示期權(quán)評估的方法 ,以便于讀者對兩種決策過程和結(jié)果做出對比。

[例 ]H公司是一家從事計算機(jī)軟、硬件開發(fā)、生產(chǎn)、銷售的中型企業(yè) ,經(jīng)過 10年的發(fā)展 ,形成了一定的財力和知名度。高層經(jīng)理與技術(shù)專家經(jīng)過多次討論 ,對未來 10_ 20年中國市場需求結(jié)構(gòu)與演化趨勢取得了較為一致的看法。根據(jù)本公司的技術(shù)與財力基礎(chǔ) ,認(rèn)為公司應(yīng)該盡快進(jìn)入家用電器 (視聽設(shè)備 )領(lǐng)域 ,依靠領(lǐng)先進(jìn)入和技術(shù)方面的優(yōu)勢 ,搶占未來信息家電行業(yè)的領(lǐng)先地位。公司內(nèi)部將這一戰(zhàn)略稱為“蛙跳戰(zhàn)略”。

    在進(jìn)入的突破口和進(jìn)入方式的選擇上 ,考慮到目前公司的財力和進(jìn)入的緊迫性 ,高層經(jīng)理認(rèn)為收購一個中等規(guī)模的VCD企業(yè)是最佳選擇。原因主要在于 :VCD行業(yè)的競爭已經(jīng)趨于白熱化 ,其市場前景普遍地不被看好 ,而一個中等規(guī)模的VCD企業(yè)的前景簡直可以說是“不妙”。在這種情況下 ,這樣的VCD企業(yè)的市場價格可以說已經(jīng)接近“谷底”。同時 ,公司高層經(jīng)理普遍認(rèn)為 ,目前VCD的市場并沒有做透 ,換句話說 ,VCD并未真正達(dá)到市場飽和 (分析略 ),在DVD產(chǎn)品大規(guī)模上市之前 ,收購企業(yè)的VCD生產(chǎn)本身有希望全部或接近于全部收回投資。當(dāng)然 ,VCD生產(chǎn)本身是否賺錢并不很重要 ,最為重要的是它可以作為本公司實現(xiàn)“蛙跳戰(zhàn)略”的“跳板” ,而通過企業(yè)收購進(jìn)入VCD行業(yè)是進(jìn)入這一新行業(yè)的最為快捷的方法。

    按照公司的戰(zhàn)略 ,在踏上這一跳板后 ,在取得相關(guān)經(jīng)驗的基礎(chǔ)上 ,至少有兩件事可以考慮 :(1 )在適當(dāng)?shù)臅r機(jī)及時購置DVD生產(chǎn)技術(shù)和生產(chǎn)線 ,上馬DVD ,利用并擴(kuò)大公司VCD的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò) ,力爭使公司的DVD成為知名品牌。 (2 )在適當(dāng)?shù)臅r機(jī)及時購置數(shù)字化電視生產(chǎn)技術(shù) ,并利用本企業(yè)的技術(shù)優(yōu)勢進(jìn)行深度開發(fā) ,使本企業(yè)的數(shù)字化電視在質(zhì)量、性能及生產(chǎn)成本方面取得競爭優(yōu)勢 ,成為國內(nèi)數(shù)字化電視的第一品牌。從而 ,數(shù)字化電視普遍取代普通電視之時就是本公司蛙跳戰(zhàn)略成功之日。

    現(xiàn)在的時間是 1999年 ,即公司投資VCD的時間 ;專家估計 ,合適的投資DVD的時間為 2002年 ,合適的數(shù)字化電視生產(chǎn)技術(shù)購置時間為 2003年 ,本公司研究開發(fā)期為 2年 ,生產(chǎn)線購置時間為 2005年。假定所有現(xiàn)金流量都是從生產(chǎn)線購置的第二年開始產(chǎn)生 ,專家估計的有關(guān)投資及現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)如下 (為避免繁瑣的說明 ,已經(jīng)將原始數(shù)據(jù)簡化 ):

   公司根據(jù)長期經(jīng)驗 ,將經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整的VCD投資和DVD投資的資金成本率確定為2 0 %,數(shù)字化電視投資的資金成本率確定為30 %。

計算凈現(xiàn)金流量的總現(xiàn)值 ,即凈現(xiàn)值為 :

以投資時為基準(zhǔn)時間和以當(dāng)期時間為基準(zhǔn)時間計算的DVD投資的凈現(xiàn)值都為負(fù)值 ,說明DVD投資本身不可行。NPV (數(shù)字化電視 )(以 2 0 0 3年為基準(zhǔn)時間 )

  以投資時為基準(zhǔn)時間和以當(dāng)前時間為基準(zhǔn)時間計算的數(shù)字化電視投資的凈現(xiàn)值都為負(fù)值 ,說明數(shù)字化電視投資本身不可行。VCD投資是公司蛙跳戰(zhàn)略實施的前提 ,而DVD和數(shù)字化電視投資則是公司蛙跳戰(zhàn)略的展開。在沒有更好的投資機(jī)會可供考慮的情況下 ,如果如上述計算所顯示的 ,三項投資的凈現(xiàn)值都為負(fù)值 ,則公司的蛙跳戰(zhàn)略無法實現(xiàn)。

當(dāng)然 ,這是傳統(tǒng)財務(wù)分析方法的結(jié)論。

二、期權(quán)的方法

    上述傳統(tǒng)的財務(wù)分析忽略了一個基本事實 ;對于公司蛙跳戰(zhàn)略而言 ,是否投資VCD必須盡快決定 ,否則 ,戰(zhàn)略機(jī)會的損失是無可挽回的 ;但是 ,DVD和數(shù)字化電視投資則是 3年和 4年以后的事情 ,公司自然可以根據(jù)自身和環(huán)境類似 ,我們的總體戰(zhàn)略是農(nóng)村包圍城市 ,但具體每場戰(zhàn)斗是打還是退、是攻還是守則要到時候見機(jī)行事。

    具體而言 ,到第 3年和第 4年時 ,DVD和數(shù)字化電視所需的投資和將產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量都會與當(dāng)前專家測算的數(shù)據(jù)不同 ,通常 ,隨著時間的臨近 ,投資成本和市場前景都會更加明朗 ,因而數(shù)據(jù)更加準(zhǔn)確。公司完全可以根據(jù)實際情況做出最為有利的決策。比如說DVD ,如果到第 3年根據(jù)最新的數(shù)據(jù)計算的NPV大于 0 ,則投資 ;否則 ,就放棄。也就是說 ,無論是DVD ,還是數(shù)字化電視 ,其投資時NPV的期望值肯定會大于 0 (因為有大于 0的可能性投資 ,也有等于 0的可能性放棄 ,但沒有小于 0的可能性 )。既然DVD和數(shù)字化電視在其投資時NPV的期望值肯定大于 0 ,那么這一期望值經(jīng)過折現(xiàn)的現(xiàn)值也肯定大于 0。

    換句話說 ,VCD投資為公司爭得是DVD和數(shù)字化電視的投資機(jī)會 ,這兩個機(jī)會本身是賺錢的機(jī)會 ,其價值不可能為負(fù)值。這一機(jī)會的價值如圖 1所示 :

在圖 1中 ,投資價值即為投資所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量 (不包括初始投資 )的總現(xiàn)值 ;機(jī)會價值則是投資價值與投資成本 (即初始投資 )之差 ,當(dāng)投資價值小于或等于初始投資時 ,機(jī)會價值為 0 ,當(dāng)投資價值大于初始投資時 ,機(jī)會價值大于 0 (此時 ,機(jī)會價值即為投資的凈現(xiàn)值 )。

圖 1表明 ,機(jī)會的價值實際上是以初始投資為約定價格的一個買方期權(quán)。其標(biāo)的物為投資項目的價值。如上述DVD和數(shù)字化電視投資的價值。

    期權(quán) (Option)是這樣一種權(quán)利 ,其持有人在規(guī)定的時間有權(quán)力但不負(fù)有義務(wù) (可以但不是必須 )接約定的價格買或賣某項物品或某種標(biāo)的資產(chǎn)或物品。如果持有人有按約定的價格買的權(quán)力 ,則稱為買方期權(quán) (CallOption)。標(biāo)準(zhǔn)買方期權(quán)的到期內(nèi)在價值線的情形與上述機(jī)會價值線的情形完全相同。按照價值評估的折現(xiàn)現(xiàn)金流量方法 ,到期內(nèi)在價值是確定資產(chǎn)或機(jī)會當(dāng)前市場價值的基礎(chǔ) ,在風(fēng)險大小相同的情況下 ,相同的到期內(nèi)在價值及其概率分布會導(dǎo)致相同的當(dāng)前市場價值。因而 ,我們可以利用期權(quán)的價值評估方法估算上述機(jī)會的當(dāng)前價值。

    迄今為止 ,對于期權(quán)價值估算的較為成熟的方法有兩種 :其一是以考克斯 (Cox)、羅斯(Ross)、魯賓斯坦 (Rubinstein)等為代表的二項樹估價模型 ;其二是費(fèi)雪·布萊克 (Fisch erBlack)和梅隆·舒爾斯 (MyronScholes)(國內(nèi)有譯為梅隆·斯科爾斯 )創(chuàng)立的布萊克舒爾斯模型。下面不妨借助于布萊克舒爾斯模型估算上述DVD和數(shù)字化電視投資機(jī)會的價值。

三、布萊克舒爾斯模型

    以C表示買方期權(quán)的價值 ,P表示賣方期權(quán)的價值。布萊克舒爾斯模型如

其中 ,S是期權(quán)標(biāo)的物 (此外為相應(yīng)投資 )的當(dāng)前價值 ;X是期權(quán)的約定價格 :r是無風(fēng)險年利率 ;T是期權(quán)到期期限 (年 )。N (d1 )和N (d2 )分別表示在正態(tài)分布下 ,變量小于d1和d2時的累計概率 ,d1和d2的取值如下 :

其中 ,σ在本文中為投資價值相對變動的年標(biāo)準(zhǔn)差。通常 ,σ取值在 0 2_ 0 4之間。假定專家估計DVD的σ為 35%,數(shù)字化電視的σ為 30 %。r可以理解為不冒任何風(fēng)險就可以取得的投資收益率 ,以下假定為 5%。用期權(quán)的概念來定義 ,DVD投資機(jī)會的價值等同于一個期限為 3年 ,約定價格為2 40 0萬元 ,標(biāo)的物當(dāng)前價值為 1 36 1 0 8萬元的買方期權(quán)的價值。

即 :σ =35%,T =3,S =1 36 1 0 8,X =240 0 ,r =5%。

根據(jù)布萊克舒爾斯模型計算如下 :

d1 =-0 3851 ;N (d1 )=0 350 2

d2 =-0 991 3;N (d2 )=0 1 6 0 8

C =1 44 486 (萬元 )

數(shù)字化電視投資機(jī)會的價值等同于一個期限為 4年 ,約定價格為 2 91 7 1 6萬元 ,標(biāo)的物當(dāng)前價值為 1 0 0 3 0 4萬元的買方期權(quán)的價值。

即 :σ =30 %;T =4,S =1 0 0 3 0 4,X =291 7 1 6 ,r=5%。

根據(jù)布萊克舒爾斯模型計算如下 :

d1 =-1 1 46 ;N (d1 )=0 1 2 59

d2 =-1 746 ;N (d2 )=0 0 40 4

C =2 9 793(萬元 )

DVD和數(shù)字化電視的投資機(jī)會的價值分別為 1 44 486萬元和 2 9 793萬元。

四、期權(quán)方法的結(jié)論

    如果開始實施蛙跳戰(zhàn)略 ,就要投資VCD ,其投資支出為 1 0 0 0萬元 ;所得有三項 :項目本身價值 984 1 5萬元 ,DVD投資機(jī)會的價值為 1 44 486萬元和數(shù)字化電視投資機(jī)會的價值2 9 793萬元。因而 ,蛙跳戰(zhàn)略的總凈現(xiàn)值為 :

-1 0 0 0 +984 1 5+1 44 486 +2 9 793=1 58 42 9(萬元 )

總凈現(xiàn)值大于 0 ,說明蛙跳戰(zhàn)略可行。

五、總結(jié)

從上述實例分析中 ,我們至少可以直接得出以下兩點(diǎn)結(jié)論 :

第一 ,傳統(tǒng)財務(wù)評估存在局限性。這種局限性源于其忽略或否定了決策者對一個戰(zhàn)略所涉及的后續(xù)投資的靈活處理 ,實際是忽略或否定了起碼的企業(yè)家才能。在這樣的前提下做出的分析當(dāng)然會在大大降低一個戰(zhàn)略的實際價值 ,從而錯誤地否定了本來是可行的戰(zhàn)略 ,從而也就不可避免地使企業(yè)失去許多寶貴的戰(zhàn)略機(jī)會。

第二 ,期權(quán)的方法完全可以突破傳統(tǒng)財務(wù)評估這種源于假設(shè)前提的局限 ,是一種更為合理的戰(zhàn)略財務(wù)評估的方法。具體而言 ,一個戰(zhàn)略的實施意味著許多的后續(xù)投資機(jī)會 ,期權(quán)的方法是將這些投資機(jī)會真正當(dāng)作“機(jī)會”來評估 ,而傳統(tǒng)財務(wù)無法評估未來的機(jī)會。

六、期權(quán)方法的應(yīng)用價值

    一提到期權(quán) ,許多人都會說它是一種衍生金融工具。這樣說并沒有什么錯。自從本世紀(jì)70年代標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)合約問世以來 ,期權(quán)在國際金融市場上呼風(fēng)喚雨 ,獨(dú)領(lǐng) ,以致于作為衍生金融工具的期權(quán)成為人們心目中期權(quán)的全部。然而 ,期權(quán)并不僅僅是指一種衍生金融工具。

    期權(quán)的英文為option ,option可以翻譯為期權(quán) ,也可以翻譯為選擇權(quán)。在西方 ,option就是有時候代表衍生金融工具 ,稱為金融期權(quán)(financialoption),有時候代表現(xiàn)實的選擇權(quán) ,稱為實物期權(quán) (realoption)。

    近 20年來 ,西方期權(quán)理論的發(fā)展日新月異 ,期權(quán)應(yīng)用研究也是緊隨其后。由于期權(quán)理論的應(yīng)用 ,傳統(tǒng)財務(wù)的許多難題得以解決 ,許多局限得以突破 ,財務(wù)理論與方法 (包括投資、籌資分析 ,資產(chǎn)與公司價值評估 ,風(fēng)險管理與控制 ,購并機(jī)會研究等等 )的面貌為之一新。 1 997年 ,有關(guān)期權(quán)定價的研究使兩位美國經(jīng)濟(jì)學(xué)獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎 ,也使得西方“熱了” 2 0多年的期權(quán)及其應(yīng)用研究進(jìn)一步升溫。