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關鍵詞:融資結構優化; 指標體系;自有資金比率;自有資金利潤率
中圖分類號:F830.3文獻標識碼:A文章編號:1007-4392(2007)06-0013-02
企業融資方式有廣義和狹義兩種,廣義融資方式是指企業籌措、運用資金的具體形式。狹義融資方式則指企業籌措資金的具體形式,本文僅對狹義的融資方式即籌資方式進行研究。融資方式結構實際上就是資金來源結構(籌資結構),簡稱資金結構或融資結構。如何選擇適合于中小企業具體情況的最佳融資方式結構?不能一概而論。因為在不同國家、不同企業、不同時期融資方式結構都不盡相同。本文試圖從企業經營的安全度出發,設立了測試企業融資方式結構優化的主要指標。
一、建立測試中小企業融資方式結構優化指標體系的總出發點
設立測試融資方式結構優化的指標可從不同角度來進行,通常采用測定不同融資方案綜合資金成本率的方法加以選擇。本文認為,從企業經營的安全度出發研究更好一些。企業經營的安全度,顧名思義就是企業經營的安全程度,是指企業生存與持續發展能力的大小。企業的安全度主要取決于兩個因素:一是企業是否有足夠的自有資金,以償付到期的債務,這與企業的經營風險、資金周轉速度密切相關;二是企業是否有足夠的盈利能力,使投資收益率(或總資金所得率)高于債務資金利息率。衡量企業經營安全度的主要尺度是自有資金比率和自有資金盈利率(或每股收益)。
之所以把企業經營的安全度作為設立指標的總出發點,是因為:第一,擁有一定的自有資金和有足夠的盈利能力,是企業創建、參與市場競爭、籌集外部資金和持續生存與發展的一個先決條件;從投資者來講,其投資方向和規模的決策,首先考慮的是投資的安全性。企業經營的安全度決定了企業在某一時期所能選擇的融資方式和可能采用的融資結構。第二,企業融資的一個重要目標,就是用最“經濟”的方法籌集所需的資金,并使資金成本率降到最低限度,獲取最佳融資效益。融資方案綜合資金成本率只能作為融資方案的選擇依據之一,而不能作為測試資金結構優化指標的總出發點。因為融資的最終目標是獲取最佳融資效益,最低綜合資金成本率只是實現融資效益的手段、途徑或者是所要采取的措施,而不是最終目標。
二、測試中小企業融資方式結構優化的主要指標
從企業經營的安全度出發,測試企業融資結構優化的主要指標有兩個: 第一個是自有資金比率。與大企業比較,中小企業的融資方式表現為更偏好內源融資,更依賴債務融資,尤其是經常性的小額短期銀行貸款及更多地求助于商業信用和非正規金融等特征。實踐表明,有適度自有資金比率的企業在發生虧損時,有足夠的資金加以彌補,而債權人也愿意用債權資金幫助企業度過難關,以重新獲利。在具備足夠的自有資金比率時企業管理部門可以致力于企業的采購、生產和市場銷售等領域,而不是忙于資金籌措,以集中精力度過危機。因此,為防止宏觀經濟政策,尤其是金融政策對企業的不利影響,保持適當的自有資金比率是必需的。自有資金比率對企業的持續生存與發展具有重要意義,是一個非常有效的企業危機預警指示器。
第二個重要指標是自有資金盈利率,即自有資金利潤率。之所以不采用“資金利潤率”,是因為盡管資金利潤率將企業融資額壓縮到最小單位,反映每單位融資額的獲利情況,但是資金利潤率作為考核融資結構合理與否的指標有很大的缺陷。一是企業資金來源不僅是自有資金,還包括借入資金,借入資金的收益是利息,已從經營收益中減除,利潤中已不包括借入資金的收益;二是從企業主體角度出發,只有自有資金是所有者投資,倘若用全部資金利潤率作為考核指標,豈不混淆了企業主體界限。因此,企業資金結構合理與否的一個重要考核指標應以“自有資金利潤率”表達。這一指標既能反映企業的經營成果,又能反映企業的財務管理成果。當企業融資結構變化時,可以通過這一指標反映出來。
假定某企業總資金(負債加自有資金)為2000萬元;債務利息率為10%;所得稅率為50%;息前利潤(經營收益)為300萬元。在其負債比例分別為0%、50%和75%時,該企業自有資金稅后利潤率為7.5%、10%和15%。見表1。
該例說明,同一企業在資金總量、經營收益、債務利率相同的情況下,改變融資結構,其自有資金利潤率將發生變化;同理,不同的企業,由于不同的財務政策形成了不同的資金結構,使得各自的自有資金利潤率存在著差別。
自有資金利潤率與全部資金所得率和融資結構間存在著一定的關系。為便于分析,抽掉因結算原因引起的不支付利息的短期債務。假設LC為債務資金,NC為自有資金,TC為總資金,YLC為債務資金利息率,YNC為自有資金利潤率,YTC為總資金所得率,有:
YNC=YTC+(YTC-YLC)×LC/NC
假定有A和B兩個方案,其中A方案的總資金所得率為10%,債務利率為8%;B方案的總資金所得率為6%,債務利率為8%,在負債比率分別為60%、80%和90%的情況下,A、B方案的自有資金利潤率如表2所示。
由此可見,在負債利率確定的情況下,若總資金所得率大于負債利率,企業愿意用債務資金替代自有資金,且負債比率越高,自有資金盈利率也愈大(見A方案),這也是現代許多企業負債經營、降低自有資金比率的重要原因;若總資金所得率小于負債利率,借入資金比例越高,自有資金的收益率就越低,當其自有資金比例低于適當的比例時,企業的持續生存能力就會發生問題。因為一個債務資金份額大的企業就會由于銀行利率上升以及不利的市場銷售條件顯示出下降的盈利率,從而會受到相當大的損失(見B方案)。損失的原因在于債務資金份額過高所引起的高利息負擔。在經濟萎縮或宏觀緊縮時期,利息負擔會導致盈利的減少和自有資金利潤率的急劇下降。債務資金份額越大,利息負擔越重,虧損發生的越快。這就是說,只有在企業經濟效益良好時,負債經營才是有利的;同時,在提高借入資金對自有資金的比例時,要充分考慮融資風險的大小。這是企業在安排自有資金和借入資金的比例時,必須遵循的原則。
參考文獻
[1] 王化成編著.現代西方財務管理.北京:人民郵電出版社,1993.
【關鍵詞】直接融資;資本市場;資本結構
隨著經濟的發展,直接融資模式變得越來越重要。近年來,越來越多的溫州企業家們開始意識到不能把雞蛋全放在一個籃子里,應該要采取多渠道融資。面對此類問題浙江商業銀行溫州分行投資銀行部總經理楊守強說道“溫州要想占金融高地,必須要抓住直接融資的新機遇。一旦你開啟直接融資這扇門,你會發現世界更寬廣。”現在雖然間接融資仍是占主導地位,但是已經走下滑路線。然而直接融資則快速成長,而且得到了廣大企業和投資者的高度認可和積極參與,而且發展的潛力也相當大的。
我國的直接融資是從改革開放以后才產生的。從1978年到1992年處于萌芽期,此時正是經濟體制改革全面啟動之時。然后到了1993年至1998年,進入了第二發展階段,初步發展時期。從1999年進入正軌。從進入正軌以來,伴隨著股票市場快速的發展和債券市場不斷擴大,越來越多的企業進入資本市場進行直接融資,使得直接融資得到了快速發展。這種發展有利于優化企業融資結構,緩解中小企業融資難問題。同時,也有利構建多層次金融市場體系,從而降低系統性風險隱患,進一步發揮直接融資在金融市場中服務實體經濟的作用。
由于我國的直接融資開始是以股票市場為發展工具的,在市場各方的共同推動下,股票市場這十幾年間實現了跨越式發展。但是,與之同步發展的債券市場在2008年以前發展的并不那么順利。相關數據研究結果表明,在2002年到2007年鑒,企業債券累計融資為7937億元,但是,非金融企業境內股票融資金額達到了8068億元。分年度觀察,除了2005、2006年兩年以外,非金融企業境內股票融資對企業債券的比重都大于1,平均為1.54。據相關調查顯示,截止2012年7月末,非金融企業債務融資工具余額達到3.59萬億元,占我國企業直接債務融資規模的60%;公司信用類債券余額達到6.2萬億元,占我國債券市場整體份額的258%。這么好的結果,很大一部分是由于市場創新與產品創新。在原有產品的基礎上,推出了信用風險緩釋工具,如企業的短期融資券、中期票據、資產支持票據、超短期融資券等,從而填補了信用衍生品市場的空白。銀行同時還定向推出發行方式,形成了定向發行和公開發行雙軌并行的債務融資工具等。
從推出新的發行方式以及多種融資方式,在2008年到2011年之間的相關數據分析,非金融企業境內股票融資達16837億元,而企業債券累計融資達42611億元,后者是前者的2.53倍。分年度觀察得知,企業債券與非金融企業境內股票融資的比例都大于1.5,平均為2.6。其中,相差最大的是2009年的數據,企業債券是非金融企業股票融資比例的3.69倍??偠灾S著債市的迅猛發展,直接融資在企業資金來源中的比例也不斷提高。
上市公司數量的增加也進一步說明了直接融資的發展水平。截止2012年6月底,滬深兩個股市的上市公司達到了2444家,同比2002年的上市公司總數多了一倍之多。滬深兩個股市的總市值同比2002年總市值又多了近5倍之多。截止2011年底,A股融資規模為7941.90億元,同比2002年的增長了將近10倍。如此成就,很大的功勞是資本市場的。同時,資本市場更進一步的促進了國有企業股份制改革的發展。增強了國有經濟的活力和影響力,引領了企業管理模式和治理水平的改善。與此同時,也完善了以市場機制為基礎的資源配置方式。
我國的金融體系是以間接融資為主導的,國有企業占有舉足輕重的地位,而股份制改革也是通過資本市場來完成的。因此,資本市場的良好發展是推動股份制改革的基礎。
隨著股票市場和債券市場的蓬勃發展,直接融資占社會融資的規模比重也穩步提升。相關數據顯示,銀行貸款占社會融資規模的比重從2002年的92%下降到了2011年的58%,從數據對比中可以看出,我國經濟長期依賴銀行融資方式的格局得到了逐步的改善。在降低對銀行貸款的過度依賴同時,使得我國金融體系的競爭力和抗風險能力也相應的得到了提高。據中國人民銀行統計司相關調查人表示,“隨著金融創新的快速發展,未來人民幣占比有可能更低?!?/p>
從2002年到2011年,我國的直接融資規模增長了17.1倍,占同期社會融資規模的比重提高了9.1%。還有數據顯示,我國2011年企業債券和非金融企業境內股票合計融資為1.8萬億元,合計總額占到了社會融資總額的14.0%。其中,2011年,企業債券融資規模達13658億元,比2002年增加了35倍;而非金融企業境內股票融資4377億元,這十年間增長了將近5倍。由此,我們可以看出這十年來我國的直接融資取得了非常大的發展。本文一直堅持直接融資的發展趨勢,原因一,直接融資有較強的吸收經濟波動風險的能力;原因二,吸收風險意味著直接融資能夠支持實體經濟中的一些創新活動,因為創新活動本身帶有風險。因此,促進直接融資的發展非常有必要。從目前的局勢,可以看出直接融資還有很大的提升空間。我們可以從股市和債市兩個方面入手。股市方面,一系列的制度性建設可以為良好的股市奠定更堅實的基礎,同時也有助于確保股市成為中國經濟的重要直接融資渠道。債市方面,公司信用類債券協調機制也在去年相應的成立了。隨著信用類債券協調機制的產生,也就意味著銀行間債市和交易所債市或許將進入統一的互聯時代。這樣使得處于轉型期的中國企業的投資以及融資需要更好的發展。在發展直接融資的同時,也出現了一系列的問題,需要我們更好的去解決和防范,使得直接融資能夠得到長足的發展。
參考文獻:
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(一)
在市場經濟條件下,企業要維持正常的生產經營并求得發展,需要不斷地籌集到資金。從企業資金來源的構成來看,企業成長的資金主要來源于兩方面:內部資金積累和外部資金投入。內部資金是指企業留利和折舊資金,由于現階段我國企業的留利水平低,企業發展主要依靠外部資金,而外部資金需要從金融市場上籌集,其中短期資本通過貨幣市場籌集,長期資本則通過資本市場籌集,按照資金是否在供求雙方調劑,可以把長期資金的籌集方式劃分為兩種方式,即直接融資和間接融資。所謂直接融資,是指不通過金融中介機構,由資金供求雙方直接協商進行的資金融通。通過商業信用、企業發行股票和債券方式進行的融資均屬于直接融資。間接融資則是由企業通過銀行和其他金融中介機構間接地向資本的最初所有者籌資,它的基本形式是銀行或非銀行金融機構從零散儲戶或其他委托人那里收集來的資本以貸款、購買企業股票或其他形式向企業融資。
直接融資和間接融資兩種方式的優劣如何,長期以來在理論界一直存在分歧。有的學者認為銀行的信貸范圍比較廣泛,使得融資具有相對集中性,從而可以調節資金的供求與運轉,開發多種金融商品與融資渠道,使融資成本相對降低、金融風險減小。同時,由于金融機構掌握融資的主動權,能對企業構成信貸約束,有利于信貸資金的合理流向與配置。因此他們得出結論認為間接融資具有相對優勢。而有的學者從發展中國家的國情出發,認為在發展中國家,銀行對企業的低息貸款往往以銀行虧損為代價,使企業的融資成本較淡薄,企業對資金的不合理占用上升,銀行呆帳、壞帳大量增加,由此來看間接融資的成本從總體上并不比直接融資低。其次,銀行對企業的信貸約束,在發達國家里是“硬約束”,然而在發展中國家,政府經常干預銀行信貸計劃,使銀行信貸約束趨于“軟化”,容易產生拖欠貸款現象,使銀行信貸資金不能有效運轉,從而加大了金融體系的系統風險。由此他們認為,間接金融優勢論只適用于發達國家,而在發展中國家,直接融資方式則具有相對優勢。
從實踐中看,各國在融資方式安排上都是二者并舉的。不過,不同國家往往由于歷史傳統和發展階段的不同而各有側重。美國和英國等老牌市場經濟國家由于擁有發達的資本市場,資源配置接近完全競爭,往往形成以資本體系為基礎的直接融資方式為主的模式。而在日本、韓國等亞洲國家,產業發展受政府指導性計劃干預,金融與產業間建立起政府參與的風險共擔機制,銀行在企業參股,積極參與企業經營,銀企之間是一種生死攸關的鏈條式傳遞關系。這樣其融資模式只能是以信用體系為基礎的間接融資,非金融企業很少有機會利用資本市場來籌資,只能轉向通過商業銀行這種信用中介。因此,直到本世紀70年代,英美等國通過企業債券和股權進行的直接融資約占企業外部融資的55.60%,通過銀行中介的間接融資占40--—50%,而日本等亞洲國家則相反,日本的間接融資在外部融資中所占的比重約為80—95%,直接融資只占15—20%。70年代以后,情況才發生了緩慢的反向變化:英美企業增加了間接融資比重,日本企業則增加了直接融資的比重。
(二)
改革至今,我國在從計劃經濟體制向市場經濟體制過渡的歷史條件下,在市場機制逐步完善的過程中,企業融資方式也在不斷發生變化。在傳統的計劃經濟體制下,國家財政代表政府直接注資主導國民經濟運行,并通過各種指令性計劃和行政手段牢牢控制著社會資金的配置和流向,金融的市場化性質被否定,完全成了計劃經濟的附庸工具,這時,根本談不上企業自主地選擇市場化融資方式。
隨著體制改革的進一步深化,國民經濟的流程和運行結構發生了重大的變化,主要表現在:(1)國民收入分配格局中,國家財政參加國民收入分配的比重從1978年的30.9%下降到1997年11.5%,從生產建設型財政逐步轉變為舉債和吃飯型財政,而同時國民收入分配向企業和個人傾斜的趨勢不斷加強,導致財政配置資源的能力下降。(見表1) (2)在金融與企業的關系中,金融由原先作為財政的“出納”轉向逐漸獨立,并擔當企業融資中介,通過“居民儲蓄存款ü銀行貸款給企業ü形成企業的負債資產”這樣的間接融資方式成為社會投融資的主渠道,政府則從過去的對信貸規模和利率的嚴格控制轉到現在的通過存款準備金率 、再貼現率和利率等金融杠桿來調節社會資金配置。由直接影響和決定著企業資產負債結構的固定資本投資來源結構來看,銀行貸款的比重逐年提高,特別是1985年“撥改貸”全面推開后,國有企業的大部分固定資產投資和幾乎所有流動資金都依靠信貸資金。(見表2)從表2中可以看出,1980年以后信貸資金占企業固定投資來源的比重始終在23%以上,而自籌資金中也有一部分事實上來源于信貸資金。這樣,在經濟運行中便形成以銀行間接融資為主導的融資方式,而成為一種以社會資金為支撐、國家銀行集中借貸、國家辦企業的“借貸型經濟”,表現出貨幣計劃經濟的特征。
國民收入分配結構轉變(%)
1980 1985 1990 1995 1996 政府 29 27 23 11 10 企業 6 7 8 28 29 居民 65 66 69 61 61 摘自 “1997中國經濟形勢分析與預測”
表2 國有企業固定資產投資來源(%)
1981年 1985年 1990年 1994年 1995年 1996年 投資總額 100 100 100 100 100 100 國家預算收入 38. 6 23. 98 13. 20 4.93 5.00 4.62 國內貸款 13.6 23.04 23.62 25.46 23.66 23.65 利用外資 5. 4 5.27 9. 11 7.11 7.89 6.73 自籌資金及其他 42.4 47.71 54.06 62.51 63.45 6 65.00 摘自1997年"中國統計年鑒"
隨體制改革的深化,這種以銀行為主渠道的融資體制產生出新的問題,可以從兩方面分析:其一,國有企業的資產負債率逐年上升,目前國有企業的固定資產負債率平均為70%,流動資金負債率已達到平均80%,從總體上看將變成風險極高的全負債運行企業,甚至是資不抵債企業。這一方面是由于企業融資幾乎只有通過銀行,其資產的資本金部分沒有資金來源和注資渠道而無法注入;另一方面是由于這種間接融資方式為主的體系并非建立在如發達國家一樣的理性約束的基礎上,與融資體制相配套的良性的經濟運行機制尚未建立。十幾年來,以放權讓利為主的國有企業改革在發揮企業主觀能動性的同時,又在一定程度上形成國有企業吃銀行信貸資金的“大鍋飯”的不良傾向,造成國有企業大量舉債經營,不重視資金使用效益,形成資金負債結構的失衡,加大了國有企業改革的困難。其二,由于體制原因,銀行必須保證國有企業重點資金的需要,而國有企業借款不負經濟責任,甚至只借不還、負盈不負虧,使銀行的信貸約束逐漸軟化,企業的低效益與高負債經營引起的嚴重的虧損,不可避免的要引起銀行的呆帳壞帳。據測算,目前不良貸款占銀行向國有企業貸款余額的25—30%,四大國有商業銀行的逾期、呆帳、壞帳貸款占全部貸款的20%,如果這一狀況得不到改善,國有商業銀行的資本金將消耗殆盡。同時,行業和企業結構調整中的死帳亂帳問題,以及前些年一度出現的“泡沫”經濟破碎后的沉淀問題(如高檔房地產積壓),都集中反映到了銀行,貨幣銀行體系中積累了愈來愈多的不良資產,形成日益巨大的通脹壓力,銀行貨幣體系內長期、潛在的系統風險越來越大,導致社會資源配置使用的低效率和宏觀經濟經濟運行的極不穩定?,F在,我們實際靠政權威信、政府信譽使國有商業銀行具有較強的資金吸納能力,如果某些客觀條件發生變化,商業銀行系統風險及其經濟社會后果是難以想象的。
這些問題從深層次看,實質是市場經濟與國有制經濟實現形式之間的矛盾,出路只能是進一步深化改革,實現由計劃融資向市場融資的轉變,發揮市場機制在貨幣資金分配中的基礎性作用。
(三 )
在市場化的融資體系中,直接融資與間接融資兩種方式各有長短,二者相互補充,相互促進,相互平衡。要解決目前國有企業和銀行面臨的問題,最佳選擇就是大力發展直接融資,將國有企業的資本化籌資活動徹底推向市場。
一、國有企業改革需要發展直接融資
企業融資渠道的拓寬、企業負債結構的優化、投資項目資本金的實行都有利于直接融資規模的擴大。目前,我國國有企業的資本金嚴重缺乏,已成為影響改革大局的嚴重問題。目前三分之一以上的國有企業資本金比率低于10%,有些企業甚至是全負債經營。國有企業資本金嚴重缺乏,已愈來愈影響到企業的發展、金融系統的正常運作乃至整個國民經濟的良性循環。
關鍵詞:社會融資結構 社會融資規模 綜合金融服務
一、引言
金融是現代經濟的核心,也是實體經濟良性運行不可或缺的支撐力量。關于金融發展和經濟增長的關系,許多經濟學家進行了深入的理論探索和實證研究,比較一致的觀點是金融發展與經濟增長存在著相互促進的關系。1969年戈德?史密斯在《金融結構和金融發展》一書中通過對35個國家金融結構和經濟狀況數據進行分析,首次以實證方式證實了金融與經濟發展具有同時且正相關性,經濟快速增長的時期往往是金融高速發展的時期。1973年,Mickinnon,Shaw提出“金融抑制論、金融深化論”,同時建立了M2/GDP-金融深化指標。在早期的研究中,多數學者從金融發展的總量入手,并沒有考慮到金融結構的問題。近年來,隨著我國金融總量快速擴張,融資結構日趨多元化,以銀行為主的間接融資已經不能完整反映金融與經濟關系,也不能全面反映實體經濟的融資總量。2010年12月,中央經濟工作會議首次提出“社會融資規模”的概念,更加注重從社會融資總量的角度來衡量金融對經濟的支持力度。一些學者結合區域情況,運用數據模型對社會融資對經濟發展的拉動作用進行了量化分析,張林杰(2012)基于2002-2010 年年度數據,選取代表金融發展的社會融資總量和代表經濟增長的國內生產總值作為變量,對社會融資總量和國內生產總值的相關關系和長短期影響進行了分析,認為社會融資總量與經濟增長之間存在正相關關系,且具有一定的促進作用。蔣鵬飛(2013)以東莞為例對信貸投放、社會融資總量與地區經濟增長關系進行研究,認為非銀行信貸融資特別是境外資本對東莞經濟起到了強力支撐作用,信貸投放、社會融資總量對經濟增長的彈性分別為0.0421、0.2429,社會融資總量對東莞經濟增長的促進作用顯著強于信貸投放,社會融資總量每增長1個百分點,GDP將增長0.2429個百分點。
近年來,我國社會融資總量持續快速擴張,但經濟卻沒有保持同步,主要在于非銀行貸款融資的發展導致社會融資結構發生顯著變化,一部分資金停留在融資體系內部并沒有投向實體經濟。人民銀行公布金融數據顯示,傳統銀行貸款在社會融資總量中的占比從2006年的73.8%降至2012年的52.1%,而同期信托貸款和委托貸款的占比則分別從1.9%和6.3%,增至8.2%和8.1%。因此,要實現金融對實體經濟發展的有效促進,既要關注社會融資總量的增長,也要關注社會融資結構的變化。
二、我國社會融資結構的變遷
社會融資結構是指間接融資及直接融資的構成和比例,社會融資結構與金融體制有很大的相關性,自從上世紀九十年代初我國金融體制開始市場化改革以來,我國金融市場得到了較快發展,尤其是資本市場的建立和發展,為企業直接融資開辟了更多的渠道。主要體現在以下方面:
(一)直接融資在社會融資結構中的比重逐步提高。從2002年至2012年數據看,直接融資籌資額(股票籌資額與企業債發行額之和)與同期新增貸款之比逐步提升,截止2012年末,非金融企業境內債券和股票融資占同期社會融資規模的15.9%,比2002年高11個百分點。2004-2007年隨著股票市場的發展和繁榮,非金融企業境內股票融資額持續提升,到2007年達到頂峰,2008年受股票市場大幅回調影響,股票融資額占比呈下降趨勢。2010年以來,在經濟快速復蘇刺激下,股權融資明顯回升,債券市場發行規??焖僭鲩L,直接融資規模大幅增加。隨著短期融資券的持續快速發行、企業債券發行額度的提高和股票市場融資功能的重啟,資本市場各項功能逐步健全,我國直接融資比重正在大大提高,直接融資和間接融資的結構失衡正在逐步改善。
(二)間接融資在我國融資結構中仍占據主導地位。從下表可以看出,盡管近些年來隨著我國資本市場的發展,間接融資比例不斷降低,2012年人民幣貸款占同期社會融資規模的52%,為年度歷史最低水平,比2002年低39.9個百分點。但從占比上看,仍高于英美國家30%左右的比例。而且如果從廣義上看,銀行體系提供的融資(包括人民幣貸款、外幣貸款、委托貸款、信托貸款和銀行承兌匯票)占比更高。另一方面,從資產結構來看,我國金融機構雖然資產規模龐大,但是結構極其不平衡,根據中國銀監會有關統計,2011年末我國銀行業金融機構總資產為111.5萬億,占全部金融機構資產的92%,保險業、證券業資產占比僅為8%。無論從社會融資總量占比還是金融資產占比來看,銀行業都在我國的金融體系中占據主導地位。這表明盡管近年來我國資本市場發展迅速,市場規模逐步擴大,但直接融資比重仍然偏低,間接融資為主、直接融資為輔的融資格局仍未改變。
中國間接融資與直接融資情況
(三)金融機構表外業務迅速擴大。在人民幣新增貸款占比下降的同時,表外業務、“影子銀行”在社會融資規模中的占比卻在快速上升。數據顯示,2012年,實體經濟通過銀行承兌匯票、委托貸款、信托貸款,從金融體系得到的融資達到3.6萬億元,而在2002年,商業銀行表外業務每年僅有幾百億元。
總體上我國仍是以間接融資為主的融資結構,這種融資結構導致企業融資對銀行信貸的過度依賴,造成宏觀經濟波動風險在銀行體系高度集中,金融體系缺少足夠的彈性,容易受到外部因素的強烈影響?!督鹑跇I“十二五”規劃》指出,到“十二五”期末,非金融企業直接融資占社會融資規模比重提高至15%以上。未來隨著資本市場的持續穩定發展,直接融資比重偏低的局面將逐步改善,直接融資規模和比重持續加大已成為必然趨勢,提高金融對實體經濟支持效率,必須著眼于優化社會融資結構。
三、優化社會融資結構的路徑選擇
(一)對監管機構而言:完善多層次、多產品的資本市場體系,積極創造良好的市場環境
提高金融市場服務實體經濟的能力,對監管結構而言,應積極建立間接融資與直接融資共同發揮作用的有效機制。一是對直接融資市場與間接融資市場進行差異化定位。對于規模較大、經營穩定、風險較低的企業,應該通過資本市場,以發行債券和股票等方式進行直接融資;對于規模較小,處于成長期,未來不確定性較大的企業,采取以銀行信貸為主的間接融資。二是大力發展直接融資市場。大力發展債券市場,積極推進統一監管的場外市場,規范發展區域性股權交易市場。穩步發展期貨及衍生品市場,形成多層次的資本市場體系。通過發揮資本市場功能,從體制上增加長期資金市場的競爭者,增加資本供給,相對減少市場對銀行債務性資金的有效需求。三是鼓勵金融機構創新。創新是金融支持實體經濟發展的重要途徑和手段。作為監管機構,要正視我國金融創新滯后的現實,盡快形成市場共識、有效破除體制障礙,積極推動產品創新、機制創新和制度創新,顯著提高金融服務實體經濟的能力。同時,要以市場導向和服務實體經濟需求為根本,合理把握創新的界限和力度。四是建立適合我國國情的金融監管模式。積極探索監管頂層設計,對金融業發展進行統一監管,同時發揮好市場化機制的作用,以適度監管競爭確保金融運行活力。
(二)對各級政府而言:深化金融體制改革,推動多種形式的社會融資
按照中央金融工作會議精神,積極爭取金融創新先行先試政策,鼓勵金融改革和創新,提高金融機構經營活力。一是多渠道擴大直接融資規模。加強企業上市后備資源培育,推動更多國有企業、優質民營企業通過資本市場和債券市場進行融資,積極推動債務型融資工具,通過調整融資結構,促使銀行資金更多投向三農和小企業等急需資金的領域,進而做大金融總量。二是創新發展融資服務模式。探索建立并引進產業風險投資引導基金、創業投資基金、種子基金等各類風險投資機構,形成較為完備的風險投資體系,為成長型創新企業開拓融資渠道。引導民間借貸合法化,有效利用社會資源,推動實體經濟健康發展。三是積極運用保險資金。目前,我國可用于投資的保險資金總額接近兩萬億元,地方政府應加強與保險公司總部合作,爭取更多保險資金投資。四是積極培育各類地方金融機構。大力發展中小銀行、村鎮銀行和地方性金融機構,形成各具特色的經營模式,增強金融服務中小企業、民營經濟和“三農”的能力,實現大型銀行和村鎮銀行的優勢互補。五是完善金融生態環境,強力推進誠信體系建設,探索建立資產管理公司,提高各類不良資產處置效率,以良好的金融生態環境吸引金融資源注入。
(三)對企業而言:積極轉變融資理念,實現融資方式的多元化
近年來企業尤其是民營企業融資難問題一直是金融業討論的焦點,融資難既有金融體系不發達、企業自身經營管理不規范以及社會信用體系建設等方面的問題,也有企業自身融資理念、融資方式選擇的問題。伴隨著金融市場尤其是直接融資市場的不斷發展完善,企業應積極轉變融資觀念,選擇合適的融資方式。一方面,科學選擇融資方式。規模較大、經營穩定、風險較低的企業,可以通過發行債券和股票,直接面對金融市場公開披露信息,以較低成本進行融資;規模較小,處于成長期,未來不確定性較大的企業,更適合一對一、個性化的融資方式,可以選擇貸款融資。另一方面,改變現有融資理念,建立創新型融資理念。既要立足于間接融資,利用擴大股權,廠房、設備等固定資產按揭貸款,應收帳款、存貨、商品、無形資產、林權、土地承包經營權預收收益等抵押多種方式進行融資;也要著眼于直接融資。具體而言,主要包括借助于債券市場,發行集合票據、企業債券;采取融資租賃等新型融資手段;根據多層次資本市場發展,積極探索從代辦系統股份掛牌轉讓系統或新三板進行股權融資;積極引進風險投資、私募股權基金以及產業投資基金投資。
(四)對銀行類金融機構而言:加快推進戰略轉型,提升綜合金融服務能力
銀行業是我國金融業的核心支柱,在優化社會融資結構中要起到重要的推動作用。對銀行類金融機構而言,隨著利率市場化、金融脫媒趨勢愈加明顯以及資本管制的日益嚴格,以貸款為主的盈利模式受到嚴重挑戰,單一金融功能主體已無法合理、高效地配置金融資源,要服務好實體經濟發展,發揮在金融資源配置中的基礎性作用,必須順應我國經濟轉型和金融改革的要求,積極推動業務轉型,由傳統的服務方式向綜合經營服務方式轉變,由簡單的信貸營銷向綜合融資轉變,努力在新一輪經濟發展的過程中成為“綜合金融服務服務商”。一是牢固樹立綜合融資理念。積極適應客戶融資模式的有效轉變,摒棄將資產簡單等同于貸款的思想,在客戶經營過程中,統籌考慮客戶融資需求,堅持資產業務多元化發展方向,堅持為客戶提供綜合融資服務方案,促進債券承銷、理財產品等業務的協同發展,提升發展內涵。二是積極推進綜合化經營戰略。目前,包括四大行在內的許多銀行都已經或者正在積極介入基金、保險、證券、信托、租賃等領域,初步建立了綜合化經營的框架。未來要通過推進跨市場和跨領域經營,實現業務組合和盈利來源多元化,充分發揮各業務領域的協同效應,進一步提升綜合競爭實力。三是積極把握直接融資市場快速發展帶來的市場機遇,大力發展債務融資工具承銷、股權融資、財務顧問、并購重組服務等投資銀行類業務,提高短融、中票以及理財等直接融資產品在優質客戶融資中的占比,新增融資向債券化、理財化、租賃化、基金化和貸款并重的綜合融資模式進行轉變。
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一、實施“雙推雙增”融資工程的重要意義
實施“雙推雙增”融資工程,是根據當前國家金融宏觀調控政策取向,結合我市經濟社會發展對金融服務的需求,擴大直接融資工具運用,保持全市社會融資規模合理增長,促進全市經濟結構調整和發展方式轉變的一項重大舉措。實施“雙推雙增”融資工程有利于緩解企業融資供需矛盾,破解中小企業融資難題,實現經濟金融和諧發展。
二、組織機構
我市“雙推雙增”融資工程由市金融辦、人行市中心支行牽頭,市發改委、市財政局、市工信局、國資委、科技局等相關部門參與,共同組織實施。為確保融資工程順利有序推進,成立市“雙推雙增”融資工程領導小組。
市“雙推雙增”融資工程領導小組辦公室設在人行市中心支行,負責融資工程的組織協調工作,辦公室主任由劉立民同志兼任,辦公室工作人員由各成員單位業務負責同志組成。具體職責分工如下:
(一)市金融辦:負責與人行市中心支行擬定“雙推雙增”融資工程實施方案;組織召開全市“雙推雙增”融資工程動員大會;組織召開全市直接融資工具運用培訓班;協助省證監局對全市擬上市公司和上市公司擬發行公司債券進行審核篩選和對接;與人行市中心支行對遴選的企業名單進行金融政策把關,確定銀企對接簽約名單;研究制定“雙推雙增”績效獎勵機制;對在“雙推雙增”融資工程中成效顯著的單位和個人進行表彰獎勵;與人行市中心支行、市財政局落實“區域集優債務融資合作框架協議”;協調有關部門主動了解發債企業守法經營情況,加強突發事件處置,維護全市債務融資市場的良好秩序。
(二)人行市中心支行:負責與市金融辦擬定“雙推雙增”融資工程實施方案;協調全市銀行業金融機構做好相關服務支持工作;對全市擬發行短期融資券、中期票據、中小企業集合票據、超短期融資券、非公開定向融資工具的企業進行審核篩選和對接;與市金融辦對遴選的企業名單進行金融政策把關,確定銀企對接簽約名單;與市金融辦、市財政局落實“區域集優債務融資合作框架協議”;協助市財政局制定中小企業直接債務融資發展基金管理辦法,做好基金日常監督管理工作;定期調查發債企業經營情況和資金使用情況;扎實推進中小企業信用體系建設,夯實優質中小企業參與區域集優債務融資基礎。
(三)市財政局:負責與市金融辦、人行市中心支行落實“區域集優債務融資合作框架協議”;設立市中小企業直接債務融資發展基金,規模不低于1億元;制定中小企業直接債務融資發展基金管理辦法;協調發債企業在成功發行后,按照一定比例繳存相應基金;制定并實施對債務融資工具發行人(或反擔保公司)的專項財稅扶持政策。
(四)市工信局、國資委、科技局:負責參照發債基本條件,根據市產業發展規劃和政策,組織對全市企業和發債主體進行遴選;建立全市注冊資本金在1000萬元以上或規模以上的企業、優質小企業名錄,每年進行實時更新;負責中小企業債務融資推薦上報工作。
(五)市發改委:負責對全市擬發行企業債券的企業進行審核篩選和對接。
三、服務對象、實施年限和主要目標
(一)服務對象:
全市范圍內注冊資本金在1000萬元以上或規模以上的企業、優質小企業以及各類金融機構。同時要具備以下條件:
1.在中華人民共和國境內依法設立的企業法人;
2.具有穩定的償債資金來源,最近一個會計年度盈利;
3.流動性良好,具有較強的到期償債能力;
4.發行融資券募集的資金用于本企業生產經營;
5.近三年沒有違法和重大違規行為;
6.近三年發行的融資券沒有延遲支付本息的情形;
7.具有健全的內部管理體系和募集資金的使用償付管理制度;
8.待償還融資券余額不超過企業凈資產的40%。
(二)實施年限:
整個“十二五”期間,即:自現在開始,到2015年結束,共5年時間。
(三)主要目標:
力爭到2015年末,全市有100家以上企業達到直接融資條件,有30家(期)企業通過直接融資方式成功融資。
四、年度目標和活動內容
(一)年度目標:
“雙推雙增”融資工程的啟動之年,年內爭取使全市潛在直接融資企業后備庫基本建成,直接融資知識在入庫企業實現基本普及,與中債信用增進投資股份有限公司正式簽訂“區域集優債務融資合作框架協議”,“雙推雙增”融資工程成效顯現。
(二)步驟及內容:
按照“統一部署、分步實施、層層推進、總結表彰”的方式進行,共由四個階段十一項活動組成。具體安排如下:
第一階段:動員啟動階段。主要開展以下內容:下發關于在全市實施“雙推雙增”融資工程的文件,并以市政府名義召開一次動員大會,正式啟動“雙推雙增”融資工程。
第二階段:調查摸底階段。由兩項活動組成:一是對全市范圍內注冊資本金在1000萬元以上的規模以上企業、優質小企業直接融資能力進行全面調查摸底。由市金融辦、人行市中心支行牽頭組織,市工信局、國資委、科技局具體實施,自下而上,全面調查,分類排出即期融資企業、近期培訓企業、遠期輔導關注名單,實行名單式管理,責任到具體部門;二是“雙推雙增”融資工程領導小組將符合使用直接融資工具的企業與人行西安分行組織對接。其中,篩選10—15家優質企業,將30—50家具備直接融資條件的企業上報人行西安分行,作為全省第一期培訓班備選企業。
隨著中小企業的不斷發展和進步,中小企業在我國經濟中占有著越來越重要的地位,與此同時,它的作用也得到了社會各界人士的認同,不過中小企業在經營過程中也會遇到各種各樣的問題,尤其是在融資過程中所呈現出來的問題也開始得到更多人的重視。
一、中小企業融資現狀
1.中小企業的融資通道過窄。由于證券市場門檻高,創業投資體制不健全,公司債發行存在準入障礙,中小企業難以通過資本市場公開籌集資金。據中國人民銀行 2003 年 8 月的調查顯示,我國中小企業融資供應的 98.7%來自銀行貸款,即直接融資僅占 1.3%。由于我國創業投資體制不健全,缺乏完備法律保護體系和政策扶持體系,影響創業投資的退出,中小企業也難以通過股權融資。
2.中小企業貸款困難,銀行放款也難。對于中小企業來說,取得銀行貸款難。主要表現是:一是抵押難;二是中小企業很難找到合適的擔保人;三是一些基層銀行授權有限,辦事程序復雜繁瑣。
3.流動負債所占比例較大,而長期負債則占很少的部分。主要由于銀行一般只會為中小企業提供短期貸款,而由于各種原因一般不會提供長期貸款。
4.中小企業之間互相擔保,申請貸款。一旦一家公司因經營不善而蒙受損失,則會引發一系列的連鎖反應。若短期內急需資金,中小企業之間會互相拆借,或通過內部融資的方式解決。
二、中小企業融資難的主要原因
1.中小企業自身的原因造成融資困難。剛剛成立的中小企業因為沒有很長的經營時間,參與的交易活動相對也比較少,在此基礎上,財務歷史也不會很長,并且在剛成立的時候,存在較多的不確定因素,能夠作為信用記錄的資料并不是很多,這些資料不能使投資方有更多的信任,較難獲得外部融資,一般采用內部融資的方式籌措資金。但內部融資難以滿足企業發展的資金需求,必然要尋求外部融資。但中小企業經營模式和組織形式多樣化,產品的品種和供銷渠道變化較大,增加了銀行的審查成本,所以銀行往往減少對中小企業的信貸投放;另外,中小企業在申請擔保的過程中,由于自身固定資產較少,無形資產在其資產組合中的比重較大,導致銀行維護債權的難度較大;而最重要的一點在于中小企業自身財務制度存在缺陷,財務管理水平不高,導致信息披露可能存在部分虛假,產生道德風險和逆向選擇風險。
2.我國商業銀行的信貸管理制度造成中小企業融資困難。我國商業銀行為避免呆賬、壞賬,將信貸管理權限上收。嚴格的授權、授信制度不僅對中小企業接受基層商業銀行放貸受到一定的影響,而且它的主動權也會有所減弱,從而造成基層商業銀行逐漸降低對中小企業的放貸能力。與此同時,不管是什么類型的金融機構都針對信貸員第一責任制、終身責任制進行全面推行,在對信貸員風險防范意識加強的同時,使中小企業貸款的難度也在一定程度上有所加強。若是發放的貸款不能及時收回,對信貸員的收入也有直接的影響,甚至對其未來的職業發展也有影響,這樣的話,信貸員在發放貸款的時候就會越來越謹慎。這些情況都使金融機構出現了“惜貸”、“慎貸”的狀況。
3.中小企業直接融資困難。資本市場是進行直接融資的重要渠道,但是我國的資本市場還不夠發達。與此同時,在資本市場行融資通常都會有一個最低發行量,而大多數中小企業所需要的資金與這個最低發行量是不相符的;就算是在市場上進行公開發行,因為沒有太大的發行量,所需的發行費用也會使資金的單位交易成本過高,直接融資本身的成本優勢根本體現不出來,最終造成規模不經濟。
三、中小企業主要融資模式分析
1.內源融資模式。內源融資是指經濟主體通過一定的方式在自身內部進行的資金融通,如企業通過自身的利潤留成和折舊進行的融資。內源融資是中小企業初期啟動時最主要的融資模式。在中小企業的持續經營中,內源融資雖然比例逐漸減少,但是仍然起著不可忽視的作用。從財務理論上看,內源融資由于減少了企業的對外融資費用,也不用對外支付利息、股利等,所以不會影響企業的現金流出,緩減了企業的現金流壓力,對中小企業來說這是非常重要的。但是內源融資方式也有其缺陷性,最關鍵的制約因素是數量受限制,中小企業的性質決定了這一點,必須從外部進行融資,滿足企業不斷發展壯大的需要。
2.外源融資模式。外源融資同時又可以分為直接融資和間接融資。
(1)直接融資。所謂直接融資是指企業不經過銀行等金融機構,用直接面對資產供應者借款或發行股票、債券等方式所進行的融資活動。在直接融資過程中,資金的供求雙方借助于融資手段直接實現資金的轉移,無須通過銀行等金融機構。它包括以下幾種方式:
①股市融資和發行債券。在我國,發行股票和債券都是有嚴格要求的。在我國的資本市場上,股票發行額度和上市公司要受到企業規模限制,如股份有限公司注冊資本最低為 1000 萬元,上市公司股本總額不少于 5000 萬元等要求。中小企業很難達到這個要求,所以股市融資和發行債券不可能是中小企業融資的來源。
②融資租賃。融資租賃模式是當企業需要籌措資金、添置設備時,不是以直接購買的方式投資,而是以付租金的形式向租賃公司借用設備。這種方式對企業來說負擔不大,較為可取。但是也存在融資方向太單一的問題,企業只能融入機器設施一類的固定資產,而企業想籌措用于科研開發、市場拓展的資金就有些無能為力了。
關鍵詞:融資結構 變遷
美國耶魯大學雷蒙德?W?戈德史密斯教授是系統研究金融結構理論的鼻祖,最先對金融結構的演變和金融發展道路進行分析。他早在1969年出版的《金融結構與金融發展》一書中,就提出:“各種金融工具和金融機構的形式、性質及其相對規模共同構成一國金融結構的特征。”換言之,戈德史密斯認為,金融結構是一國經濟運行中金融工具、金融市場和金融機構的綜合。我國學者白欽先教授(1989)指出,一國金融結構的演變實際上是從初級到高級、從間接融資為主發展到直接融資為主的過程,即“金融傾斜及其逆轉”的過程??肆_地亞?茲爾貝克和約翰?K?加利特(claudiaDziobek,JohnK,Garret,1998)提出金融系統的趨同問題,美國轉向全能型銀行,而德國加強了其市場導向的融資,這兩種金融系統似乎看起來要趨同于一種共同的中間模式。
一、中國融資結構的變遷
(一)中國融資格局變動的歷史沿革
1、計劃經濟時期財政主導型融資格局
改革開放前,我國實行的是高度集中的計劃經濟管理機制。我國的融資格局體現三個主要特征:(1)內源融資占主導地位,外源融資只起補充作用;(2)外源融資形式單一,只有惟一的國家銀行融資;(3)典型的封閉型金融(王維安,2000)。計劃經濟時期,我國沒有金融市場,也沒有與其相關的一切融資手段。金融機構只有中國人民銀行一家,既是中央銀行又是商業銀行,掌握全國大約93%的金融資產,而卻不具有獨立的資金配置權。企業的全部資金來源中,財政資金是主要的來源,信貸資金作為補充。與財政所擁有的強大的資本動員能力相比,銀行作為金融中介籌集資本的能力極其有限。這些特征表明了我國計劃經濟時期財政所主導的融資格局。
2、經濟轉軌時期銀行主導型融資格局
改革開放后,隨著中國金融體制改革的推進和金融發展水平的提高,中國的融資格局完成了由財政主導型向銀行主導型的轉變。從1980年起,財政不再向銀行增撥信貸資金。在此之后,中央銀行與商業銀行相分離,商業銀行與政策性銀行相分離,股份制商業銀行的誕生,非銀行金融機構的設立,這些金融體制改革大大完善了我國的銀行體系。與此同時,鑒于銀行資金來源的不斷擴大,開始從制度上對財政與銀行的職能進行調整,主要內容是:財政不再向國有企業增撥流動資金,銀行對國有企業流動資金實行統一管理;允許銀行涉足固定資產投資領域,即允許銀行開辦固定資產等投資項目。財政渠道資金動員方式逐步為銀行信貸這一間接融資方式所取代。銀行成為單一的資金配置的渠道,實現儲蓄向投資的轉化。一方面,經濟體制改革引起了國民收入分配體系的變化,國民收入中個人持有部分強勁上升,大量的個人收入轉化為儲蓄為銀行所吸收;另一方面,銀行向企業發放貸款,配置社會資金。1979年銀行新增貸款189.6億元,占當年GDP不足5%;而2006年銀行新增貸款達到32000億元,占當年GDP約15%。可見,在經濟轉軌時期,我國形成了銀行主導型的融資格局。
3、向市場主導型融資結構演進的融資格局
金融體制改革深化和社會資金分配格局的變化,昭示改變單一銀行儲蓄分配資金,引入資本市場配置資源機制的可能性與必要性,使巨額儲蓄資金直接轉化為投資,為國民經濟發展服務。直接融資從無到有穩步發展。直接融資的發展最初得益于國債市場。政府于1981年開始通過指令性分配的方式向企業和個人出售債券,從而在中斷23年后,系統地恢復了財政部債券的發行。之后,我國陸續允許其他市場參與者發行債務工具,包括企業股票、金融債券和企業債券。隨著上海證券交易所和深圳證券交易所分別于1990年底和1991年春成立,證券市場得到迅速發展。直接融資方式的成長對推動我國國民經濟的發展起到了重要的作用。
(二)中國融資結構變遷的理論分析
我國融資結構從銀行主導型向市場主導型演進,有內生要求和外在推動兩方面原因。融資結構變遷的內生要求表現為金融機構對利潤最大化的追求。金融機構迫于競爭的壓力,不得不根據經濟系統內部及政府施加的金融功能提升的要求進行調整,以此追求利潤最大化。金融創新就是理性的金融機構進行自身調整的表現,所謂金融創新就是為追求盈利機會、避免風險而發生的金融市場、金融工具和金融服務的變革。當經濟發展到要求金融體系充分發揮風險管理功能時,用于轉移和增加流動性的直接融資工具便會大量產生。于是金融機構追求利潤最大化的結果便是銀行主導的間接融資向市場主導的直接融資演變。
融資結構變遷的外在推動表現在需求驅動和政府干預。從需求驅動來看:首先,直接融資與企業組織的形式發展相適應。企業的組織形式有業主制、合伙制和公司制,公司制是現代市場經濟中主導的組織形式,而直接融資是與企業公司制相適應的。其次,直接融資更適合產業結構遞進對資金融通的需求。在我國工業化初期,發展相對熟悉的傳統工業,可以利用銀行較低交易成本的優勢為經濟的發展籌集資金;而在工業化后期,需要發揮證券市場的優勢使資金得到合理的利用。再次,豐富的直接融資工具滿足了虛擬資本價值增值的需求,證券市場的發展順應了家庭部門風險防范和價值增值的需要。政府干預融資結構變遷的推動力量。間接融資和直接融資之間的格局變化由經濟和金融發展的內在規律決定,政府不能任意改變,但可以加速或者延緩融資結構變動的進程。當前,我國政府正在力圖加速融資結構從銀行主導型向市場主導型轉變。
二、中國融資結構的特征分析
(一)融資工具發展不平衡導致直接融資功能較弱
從總體上看,直接融資工具的絕對規模不斷擴大,相對融資比重也有所提高,但其內部發展極不平衡。從上世紀90年代到2004年,在大多數年份里,國債發行都是一枝獨秀。1996年后每年發行額在2000億元以上,2004年達到6924億元的頂峰,國債的發行對于我國在經濟緊縮期間拉動經濟增長作用顯著。2005年后開始回落,2007年發行額僅1790億元。90年代初期,企業債券發展具有明顯的優勢,但由于企業債券使用、監管不利等原因,出現還款危機,導致企業債券發行萎縮,未能發揮直接融資功能。股票發行額從20世紀90年代開始溫和增長,但由于整體趨勢受二級市場行情影響較大,發展極不穩定,表明我國的股票市場在制度上存在根本缺陷,導致融資功能較弱。
(二)股票市場地位與國民經濟發展不相稱
中國股票市場的最大特點就是其融資功能受流通市
場的波動影響較大,融資功能不穩,相應的,儲蓄向投資轉化的渠道不暢。因此,融資功能低效率和不穩定的中國股票市場的地位與中國國民經濟的快速發展不相稱。中國股票市場在1992年、1997年和2000年三次階段性的牛市行情中,形成三次融資。而從2000年到2005年,境內外融資總量并未取得增長,A股籌資額反而呈現出逐年遞減的態勢,融資功能極度萎縮。在啟動股權分置改革后,2006年中國股票市場迎來了新的大牛市,股市融資額顯著提高,A股市場2007年融資額幾乎接近2000年的5倍。在這一個大牛市行情結束后,我國股票市場能否繼續保持較快的增長速度,融資功能能否得到充分發揮,依然是一個問題。
(三)企業債融資徘徊不前
我國企業債券市場起步較早,但在發展過程中出現了許多不規范行為。1993年政府開始整頓企業債券市場,不僅限制發行規模,還取消了幾個債券品種,政府的嚴厲監管導致企業債券市場發展徘徊不前。2000年以來,我國企業債市場的發展明顯慢于股票市場的發展。
三、中國融資結構優化的方向
關鍵詞:科技型企業;金融支持;直接融資
科技企業的發展一般需要經歷初創期、成長期、發展期和成熟期四個階段。在初創期,企業主要致力于技術的研發,其主要投入來源于公司的自有資金。在成長期,企業將研究的成果投入市場,進行推廣。這個時期企業需要大量的資金用于發展,但是由于存在市場認可度、信息不對稱等方面的影響,導致企業此時很難從市場上籌集到大量的資金。當企業進入發展期與成熟期時,意味著企業有成熟的技術成果,很高的市場認可程度,此時的企業擁有充足的資金來源,同時它們也是金融機構爭相服務的對象。初創期和成長期是企業最需要資金的階段,此時由于風險較高且科技型企業輕資產的特性,其自身對金融資本的融聚性和吸引力較弱,使金融資本與科技資源的結合程度以及科技資源的轉化力度都大受影響。因此如何解決在初創階段與成長階段科技企業的資金需求問題,是科技企業發展的關鍵。直接融資相對于間接融資,不僅解決了信貸配給問題,同時相對而言資金的使用期限也較長,因此直接融資對于科技型企業,尤其是培養成長中的中小企業具有特殊優勢。直接融資可以規范和完善中小企業的公司治理,最大限度的分散風險,實現科技與資本的有機結合。
一、理論基礎
關于直接融資的理論最經典的莫過于Modigliani和Miller在1963年共同提出的修正的MM理論,該理論指出在考慮公司所得稅的情況下,增加負債可以降低企業的綜合成本,使得企業的價值得以提高。然而MM理論卻忽視了企業負債的邊界問題,即破產成本的核算,這種破產成本與企業負債比正方向的變化關系導致企業通過債務融資必須考慮實際的承受能力和財務運轉周期等因素。
基于MM理論的局限性,優序融資理論(Myers和Majluf,1984)放寬了有關完全信息的假定,以不對稱信息的存在為理論基礎,并且考慮交易成本,認為權益融資會傳遞一種有關企業的負面信息,并且外部融資大多需要支付各種交易成本,因此當企業需要籌集資金時,一般會遵循內源融資、債務融資、權益融資這樣的順序。盡管優序融資理論相對于MM理論而言,已經更加貼合實際情況,但其分析基礎還是與實踐存在一些差異。首先,優序融資理論并不能夠完全的避免信息不對稱。其次,并不能夠保證所有的債券融資都能發出安全的融資信號;此外,現金流較差的企業或者可抵押資產較少的企業,其資產狀況往往較難滿足債券的融資條件,但是這并不代表這些企業的股票價格應當被低估。因此基于優序融資理論的金融支持體系建設應該以構建債務型融資為首務,強化政府財政支持和信用信貸支持,其次才是構建科技企業資本市場權益融資的輔導支持體系。
權衡理論是指企業如何在負債的抵稅作用與財務困境成本之間尋找一個平衡點。一方面,負債具有抵稅作用,相關的利息支出均允許在稅前予以抵扣。另一方面,企業負債的增加會提高企業的財務風險。權衡理論指出企業債務的最優比例就是債務抵稅收益的邊際價值等于增加的財務困境的邊際成本,但是由于難以將企業破產成本和成本進行量化而無法確定最佳的資本結構處在哪一點上。
盡管直接融資理論體系依然不夠完善,但是卻提出了融資順序、融資方式的基本思路,同時也揭示了通過不同類型的融資對于企業資本結構及企業未來發展的深入影響,對于科技企業不同階段融資體系的構建具有相當重要的理論指導意義。
二、陜西省直接融資體系的現狀
(一)科技進步顯著,科技金融結合趨勢向好
據科技部公布的最新資料顯示:2012年陜西科技進步指數為58.17%,居全國第七位;全省科技創新活力持續增強,科技進步貢獻率為53.27%,科技對經濟社會的支撐引領作用顯著提升。省技術合同交易額位居全國第五位、中西部第一,增幅全國第一。全年技術交易額達到334.82億元,同比增長55.4%,提前3年完成“十二五”目標任務。
(二)創新資本培育模式,基金運作成果突出
我省設立了國內首只科技成果轉化引導基金。該基金規模為5億元,主要用于培育科技型中小企業,手段包括股權投資,貸款風險補償和融資服務的補償獎勵。其中4億元作為母基金,與社會各類投資人合作發起設立若干支科技產業投資子基金,放大效應10倍,力爭形成規模40億元的子基金群。
(三)省級財政支持力度加大,進一步緩解融資難
為加快推進陜西省新三板擴容準備工作,省政府將列支專項資金,給予首批成功在新三板市場掛牌的企業重獎,每家企業最高可獲50萬元獎勵,同時將盡快出臺陜西省支持新三板掛牌的扶持政策。西安市和高新區也將在近期進一步修訂現有的新三板扶持政策,給予擬在新三板掛牌的企業以系統性支持。為進一步拓寬小微企業融資渠道,緩解融資難,加大對小微企業的支持力度,省發改委就支持小微企業融資提出實施意見,鼓勵股權投資企業、產業投資基金投資小微企業,支持發行企業債券募集資金向有利于小微企業發展的領域投資,并清理規范涉及企業的基本銀行服務費用。
三、運作機制
(一)融資主體
融資主體是指通過金融媒介進行投融資活動的資金供給者和需求者。在直接融資模式中,科技企業作為資金的需求主體,目前在多主體的融資模式中處于融資弱勢的不對稱地位。一方面,科技企業尤其是科技型中小企業抗風險能力差,管理規范性低,生命周期短,決定了其自身的風險性。另一方面,信息透明度低,抵押擔保不足,又決定了中小企業融資的脆弱性。直接融資模式中的資金供給者則是在金融市場上通過股票、債券、基金等有價債券或者票據將資金投于科技企業的廣大閑散資金持有者。該融資主體通過現代金融媒介直接進行資金供給,具有廣泛性、不確定性、高效性等特征。
(二)融資環境
融資環境分為內部融資環境和外部融資環境。從外部融資環境來看,我國金融發展的過程中存在比較嚴重的金融抑制,主要表現在資本市場結構不健全、資產價格扭曲等方面。并且,政府的作用也并不十分到位,比如,我國缺乏完善的法律法規保障體系和資信評估體系。從內部融資環境來看,科技型企業本身缺乏有形資產的抵押而導致負債能力有限,而且大多數企業存在財務制度不健全,管理水平有限等問題。很多企業偏好上市,但是對于上市的困難和代價缺乏正確客觀的認識。
(三)融資方式
所謂融資方式是指企業融通資金的具體渠道。就直接融資而言,企業的融資方式主要包括:上市融資、債券融資、VC、PE、產業基金等。
上市融資可以使得企業在短期內籌集到大量的資金,并且有利于企業提升公眾形象,但是上市融資的門檻較高,尤其對于資金需求最強烈的科技型企業來說,要通過上市融資籌集所需資金比較困難。
債券融資是指企業通過向市場發行債券來籌集資金的方式。在2011年出臺的《關于促進科技和金融結合加快實施自主創新戰略的若干意見》中明確指出支持科技型企業通過債券市場融資,進一步完善直接債務融資工具發行機制、簡化發行流程,支持符合條件的科技型中小企業通過發行公司債券、企業債、短期融資券、中期票據、集合債券、集合票據等方式融資。
風險投資是指以高新技術為基礎,對生產與經營技術密集型產品的投資,其運作包括融資、投資、管理、退出四個階段,一般采取風險投資基金的方式運作。通過私募股權融資可以為企業提供市場、管理、技術等方面的支持,從而改善企業的治理結構,提升企業的價值。同時,私募股權投資十分關注企業的成長性,而科技型企業正是具有高成長性的特征,因此兩者具有很好的契合性。產業投資基金是一大類概念,國外通常稱為風險投資基金和私募股權投資基金,一般是指向具有高增長潛力的未上市企業進行股權或準股權投資,并參與被投資企業的經營管理,以期所投資企業發育成熟后通過股權轉讓實現資本增值。
四、實現路徑
要解決科技型企業的直接融資問題,需要構建以創業板為主導,以基金和債券為兩翼,以主板和場外交易市場為補充的多層次融資渠道。發達國家的證券市場是從低層次到高層次發展而來的,不同規模、不同發展階段的企業,都可以在證券市場上找到適合自己的融資方式,因此多層次的證券市場可以覆蓋企業的整個發展時期。而我國由于發展較晚,融資體系還不夠健全,融資渠道過于單一,導致企業融資存在一定的困難,這也是我們下一步工作的重點所在。
(一)構建多層次資本市場體系
1、推進中小板和創業板融資
在股票市場上,針對科技企業的產業屬性,主要需要構建以中小板和創業板為主導,以主板市場為輔助的融資體系。相對于創業板市場,主板市場的要求更加嚴格,因此政府應鼓勵一部分確實具有實力的科技型企業在主板市場上市,從而將企業進行分流,讓進入成熟期的企業在主板上市,成長期的企業爭取在創業板或者中小板上市。通過將不同發展階段和不同規模的企業進行劃分更加有利于政府針對不同的對象制定與實施相應的支持政策。
2、構建場外交易市場
對于非上市的股份制企業的融資需求,國家先后成立和試點了一些場外交易市場。2001年7月16日,國家為了解決原屬于STAQ、NET系統掛牌企業的股份流通問題和上市公司退市后的股份流通問題,成立了股份轉讓系統,也就是“三板市場”。由于三板市場的掛牌企業少,成交量低,企業質量差,造成了該市場無法滿足高科技型成長企業股份流通的需求。因此,在2006年,國家在北京中關村科技園區成立了新的股份轉讓系統,被稱為“新三板”,主要負責中關村的高科技企業場外市場的掛牌交易。到2012年1月份,該市場已經有133家企業掛牌交易。
我國的場外交易市場一直處于成交量較少,市場較低迷的狀況,為了盡快發揮場外市場的作用,需要進行以下方面的改進:第一,國家應盡快總結新三板以往的經驗教訓,適度擴大新三板試點范圍。第二,國家應盡快建成覆蓋全國范圍的、規范化的、實行統一監管的場外股權交易市場。第三,投資者需多樣化。第四,建立各層次市場轉板機制。首先,如果場外市場的股份制企業經過發展和積累具備了上市的條件,應該為其建立起無縫連接的轉板渠道,幫助其順利上市,進而減少上市的成本和手續;其次,主板和創業板上市的企業,如果企業經營狀況連年虧損已經不再滿足上市條件,要幫助符合退市的企業順利轉到場外市場,以盡量減少投資人的損失。
(二)構建全方位債券融資體系
科技企業受限于自身稟賦,其發債融資依然有不少障礙性因素:企業規模和盈利能力限制;發債主體限制;信用評級限制;信用擔保限制等。由于單個科技企業發行債券存在以上障礙,因此,必須創新模式,構建針對性的全方位債券融資體系。在2007年,國家發改委提出了一種“捆綁發債”的業務,也就是“中小企業集合債券”(如圖4.1所示)業務。解決了中小企業難以參與公開發行債券的難題。此外,國家還出臺了適合中小企業參與的“中小企業集合票據”和“中小企業集合信托債”業務,豐富了中小企業的債券產品。
集合債券的實現路徑:
圖4.1
(三)構建多元化基金融資體系
除了可以通過發行股票和債券進行資金的融通外,企業還可以利用自身發展階段以及高成長性的優勢吸引相關的基金對企業進行投資,一般可以通過風險投資基金(VC)、私募股權基金(PE)和產業基金這三種方式進行融資。
風險投資基金是一種“專家理財、集合投資、風險分散”的現資機制,通過VC融資不僅沒有債務負擔,還可以得到專家的建議,擴大廣告的效應,加速上市的進程。我國正處于產業結構轉型期,風險投資應根據科技企業不同階段采取不同的模式。(1)初始階段:以政策性風險投資為主體,風險投資基金組織形式以政府主導型為主。(2)過渡階段:以政府和民間資本結合為主體,風險投資基金組織形式以政府市場混合型機制為主;(3)成熟階段:以商業性風險投資為主體,風險投資基金組織形式以市場主導型機制為主,如公司制,有限合伙制等。
PE是一種直接投資,其投資活動將直接改變被投資企業的資產負債表,影響被投資企業的生產經營活動。PE融資雖然具有較高的風險性,但是其具有非公開性、投資靈活性、專業性等特征。
產業投資基金是一大類概念,國外通常稱為風險投資基金和私募股權投資基金。針對產業投資基金的特點、運行方式和基礎制度建設等方面,并結合科技企業的產業屬性,可以從以下幾個方面進行改進:(1)先鼓勵混合所有制基金的成立,逐步向公司制基金發展。(2)先鼓勵封閉式基金的成立,逐步向開放式基金發展。(3)先鼓勵私募基金的成立,逐步向公募基金發展。
企業在選擇VC、PE及產業基金對企業進行融資時的運作流程是相似的,這里具體以私募股權基金為例分析企業具體的融資流程(如圖4.2所示):
第一階段:
第二階段:
其中投資意向書包括公司的估值、股份類型、出讓股份份額和完成交易日程表等內容。
第三階段:
圖4.2
五、結論
由于在通過直接融資籌集資金的過程中,投資者與籌資者直接進行交易,因此雙方可以就交易的形式、工具進行自由的選擇。對投資者來說,他們可以根據自己對于風險、流動性及收益的偏好選擇其所需要的金融資產。對籌資者來說,可以根據自身的情況及發展需要,對于籌資的方式進行選擇,從而優化和調整自身的資本結構。此外,直接融資對于科技類企業,尤其是成長中的中小企業來說是具有優勢的。 直接融資解決了銀行一般對于中小企業的信貸配給行為,同時,由于直接融資相對于間接融資而言期限是比較長的,因此對于急需大量資金的中小企業來說,直接融資無疑于解決了中小企業較長時間段的資金需求問題。本文通過對陜西省直接融資的現狀及實現路徑分析,提出了通過構建以創業板為主導,以基金和債券為兩翼,以主板和場外交易市場為補充的多層次的融資渠道來完善目前的直接融資體系,進而解決科技型企業融資難、融資期限短的、融資渠道少的問題。
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一、加強對中小企業貿易融資的傾斜力度并實行系統化管理
國際貿易業務是以真實的貿易背景為業務基礎的,具有業務自償性的特點,只要充分掌握了信息流,能夠確定貿易背景的真實性,可以實現貨物流和資金流的封閉式運轉,在大多數情況下便可以實現貨物資金的按時回籠,保障銀行信貸資金的安全,在通常情況下,貿易融資業務的風險性應比大多數人民幣信貸產品要低。這是該項融資業務與其他傳統信貸業務產品相比的最大特點。因此,國際貿易融資的信貸政策不應與其他傳統信貸產品一致,金融機構應制定相應的國際貿易信貸管理政策,加強對中小企業貿易融資的政策傾斜力度,對具有貿易融資需求的外向型中小企業實行系統性的管理,在有效規避信貸業務風險的基礎上達到促進我國中小企業國際貿易融資業務發展的目的。首先,對于中小型對外貿易企業的國際融資業務,銀行在融資業務申請流程和準入條件上應提供一定的便利,保證融資的時效性與業務相匹配。國際貿易受市場形勢變化影響較大,其獲得市場機會的大小程度與國際商品價格的漲跌幅度成正關聯,一旦國際市場出現獲利空間,就應盡快鎖定價格完成交易,以免錯過最佳的交易時間。而國際貿易融資產品該與傳統的流動資金貸款等傳統人民幣信貸產品也有不同之處。國際貿易融資類產品重點關注的并不是企業自身的抵押擔保強度,而是企業單筆業務的貿易背景真實性、結算方式的風險性和貿易雙方的履約信用記錄。因此,金融機構應針對中小型外貿企業的實際情況,制定符合中小企業貿易融資業務特點的信用評級以及授信管理制度,提高業務辦理的時效性,加強業務貿易背景真實性的審查,降低對其須提供較高價值的抵押品的硬性要求,為其提供合適的、專業化的和全方位的服務,幫助中小企業抓住市場機會,獲得發展良機,推動銀企之間的良好合作與持續發展。其次,我國金融機構應對中小型進出口貿易企業實行系統化管理,在國際業務管理部門或者中小企業主管部門設立專門負責中小企業國際融資業務的管理團隊,負責與中小型貿易企業實際情況相適應的國際貿易融資產品的研發,并在團隊內設置專門負責考察評估中小型進出口貿易企業風險的專業人員,能夠實現與信貸審批部門及時有效的業務溝通,保證業務的時效性;在各分支機構的考核指標中加入相應的績效考核機制,對發展銀行與進出口貿易中小企業合作機制提供組織架構上的保障。
二、建立國際貿易融資產品體系,加強國際業務人才的培養
對比流動資金貸款等企業獲取銀行資金的產品而一言,國際貿易融資有其獨有的特點和優勢。首先,國際貿易業務期限短,周轉快,且基于貿易背景真實性的原則,具有封閉自償性,只要能夠實現貨物流和資金流的封閉式運轉,就能充分降低信貸風險,且能獲得較多的中間業務收益,而除房產、土地抵押之外的更多擔保方式在國際業務中是可以實現的,例如目前己經被許多中小型企業廣泛使用的出口信用保險項下融資、應收賬款質押融資、出口退稅質押融資、大宗商品質押融資等國際貿易融資產品,只要企業符合銀行的基本信貸條件,企業只需提供一定比例的保證金,即可按照相應質押物的質押率獲得融資資金。因此,金融機構應針對國際貿易及國際貿易融資的特點,致力于推進國際貿易融資產品體系的建設。國際貿易融資產品體系應是符合銀行各項監管政策和信貸政策的管理要求的,且以各種國際結算方式為中心,建立在傳統的國際貿易融資產品基礎之上,并由此衍生或創新出更多能夠適用于不同國際結算方式和國際貿易形式的新型融資產品的有機整體。該體系不僅可以根據不同的國際結算方式設計研發提供更多既能有效防范銀行信貸經營風險,又有利于中小企業的貿易融資產品,而且可以實現結構性貿易融資創新。結構性貿易融資創新即是一種金融衍生品組合應用。它是指根據市場情況通過創造性的將傳統貿易融資產品、新型貿易融資產品和外匯交易衍生產品進行最佳組合,針對企業的實際需要貼身設計,從而滿足不同業務類型中小型外貿企業的國際融資業務需求,又同時滿足企業規避匯率風險、信用風險、國家風險和利率風險的保障需求。中國建設銀行推出的“匯貸盈”產品即是該類結構性貿易融資產品的代表。該產品是外幣融資、人民幣質押存款和遠期結售匯業務的產品組合。對于需要即期購匯對外支付貨款的進口型企業,只需存入人民幣定期存款,獲得一筆同期限的外幣融資對外付款,同時簽定遠期購匯合同鎖定遠期購匯價格,到期日以釋放的人民幣存款按照已經鎖定的購匯匯率償還銀行外幣融資本息,利用人民幣升值空間及本外幣倒掛實現規避匯率風險、利率風險的目的。
三、拓寬中小企業直接融資渠道,建立多元化的直接融資體系