電力市場化交易分析精選(九篇)

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第1篇：電力市場化交易分析范文

大士能源是新加坡三大發(fā)電公司之一，其機組投產(chǎn)時間最晚、整體裝備最先進、運行管理最穩(wěn)定。旗下全資擁有裝機容量267萬千瓦的大士發(fā)電廠容量占新加坡電力市場總裝機容量26%的份額。

2007年10月，新加坡重啟電力資產(chǎn)私有化進程，其電力資產(chǎn)的實際擁有者淡馬錫擬處置其全資擁有的新加坡三家主要發(fā)電廠即大士能源電廠圣諾哥電廠和西拉雅電廠并選擇大士能源為第一家擬出售電廠隨即向全球意向投資者發(fā)出競購邀約。此次資產(chǎn)出售采取國際通行的二階段競標(biāo)拍賣方式。

由于新加坡政治穩(wěn)定、經(jīng)濟繁榮、法制透明，電力資產(chǎn)盈利穩(wěn)定，此次出售吸引了全球眾多投資者的關(guān)注和參與。作為一直密切關(guān)注并積極籌劃并購大士能源的競標(biāo)方，華能國際在接受淡馬錫邀請后即對大士能源進行了覆蓋宏觀環(huán)境、生產(chǎn)經(jīng)營、企業(yè)管理、發(fā)展戰(zhàn)略、財務(wù)狀況、人力資源等各方面的全方位盡職調(diào)查，并于2007年底順利與日本丸紅公司、香港電燈集團等其他5家投資方入圍第二輪。

第二輪的競爭更加激烈，各方投資者都志在必得。而出售方淡馬錫也對最終收購者提出了全方位的要求：一方面看投標(biāo)價格的高低；另一方面為保持大士電廠未來的穩(wěn)定運行，還要求投資方具有雄厚的行業(yè)背景、穩(wěn)健的財務(wù)狀況，以及可靠的融資方案。經(jīng)過激烈角逐，2008年3月競標(biāo)結(jié)果最終揭曉，華能擊敗其他5家競爭對手，成功勝出。2008年3月10日，華能在新加坡成立實施項目收購的特殊目的公司一中新電力（私人）有限公司。3月14日，華能與淡馬錫簽署了股權(quán)收購協(xié)議，交易金額高達42.35億新元，約合30億美元。此次收購新加坡發(fā)電資產(chǎn)不僅是中國華能迄今為止最大的一次境外收購，也是中國電力企業(yè)歷年來最大宗的海外收購，同時也創(chuàng)造了中國企業(yè)對新加坡單筆投資的最大交易額，引人注目。

隨著“走出去”的步伐加快，越來越多的中資企業(yè)，尤其是央企開始在全球范圍內(nèi)配置資源，2012更被業(yè)內(nèi)譽為中國企業(yè)并購“元年”。然而，中國鐵建沙特輕軌項目、中鋼集團澳大利亞鐵礦石項目、中國鋁業(yè)澳大利亞鋁土礦項目等在海外折戟沉沙的事例頻繁出現(xiàn)，為中資企業(yè)海外擴張戰(zhàn)略敲響了警鐘。

作為迄今為止國內(nèi)發(fā)電公司最大的一筆海外并購交易（收購總價高達42.35億新元，約合210億人民幣），華能國際電力股份有限公司（以下簡稱“華能國際”）與新加坡大士能源有限公司（以下簡稱“大士能源”）的“跨國婚姻”已進入了第五個年頭。項目本身以其驚人的整體稅后盈利及年均回報率，得到了頗多業(yè)內(nèi)人士的贊許。

財務(wù)估值

財務(wù)估值是海外并購成敗的重要因素。目前，國際上對并購目標(biāo)企業(yè)的價值評估主要采用的方法有現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法、可比公司分析法、可比交易分析法等。從目前我國企業(yè)海外并購中采用的估值方法來看，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法作為目前國際通行的確定企業(yè)內(nèi)在價值的基本標(biāo)準(zhǔn)，由于注重目標(biāo)企業(yè)未來、長期的現(xiàn)金創(chuàng)造能力，充分考慮了目標(biāo)企業(yè)所處的具體而動態(tài)的市場環(huán)境和行業(yè)特點，最能反映擬收購股權(quán)或資產(chǎn)的經(jīng)營狀況和盈利能力。因而，該方法是企業(yè)在海外并購中最受青睞的財務(wù)估值方法。

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF模型）由美國西北大學(xué)阿爾弗雷德?拉巴波特教授創(chuàng)立，被廣泛認(rèn)為是理論上最嚴(yán)密的評價企業(yè)價值的方法。運用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對目標(biāo)企業(yè)估價的步驟一股包括：（1）預(yù)測自由現(xiàn)金流量，計算流程如圖1；（2）估計貼現(xiàn)率或加權(quán)平均資本成本；（3）計算現(xiàn)金流量現(xiàn)值；（4）估計購買價格；（5）進行貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估值的敏感性分析。

在華能國際收購新加坡大士能源的案例中，華能國際以現(xiàn)金流量折現(xiàn)法為基礎(chǔ)，按照項目實際運營情況，設(shè)計了基本情形、管理層情形、燃煤機組更新改造等多情景模型，對項目的價值進行了綜合評估，同時參照國際市場同類交易，運行可比公司分析法和可比交易分析法，通過市盈率模型、企業(yè)價值/EBITDA模型、企業(yè)價值/兆瓦模型以及當(dāng)時亞太市場同類并購交易的兆瓦價值等指標(biāo)對項目進行了全面分析，最終確定了項目的報價區(qū)間。

融資安排

融資問題是海外并購的核心問題之一，而融資方案的總體設(shè)計與安排又是其中的關(guān)鍵。一般來說，企業(yè)并購融資中的資金結(jié)構(gòu)由兩大部分構(gòu)成：股本資金和債務(wù)資金，二者比例就是項目的資本結(jié)構(gòu)。債務(wù)資金的融資方式又包括項目融資和公司融資兩種模式。對于并購方來說，靈活巧妙地安排項目的資本構(gòu)成，選擇適當(dāng)?shù)膫鶆?wù)融資模式，既可以減少并購方自有資金的直接投入，又能提高項目的經(jīng)濟價值。在舉債適宜且不損害項目現(xiàn)金流的前提下，盡可能降低項目的資金成本，是確定融資結(jié)構(gòu)的基本出發(fā)點。

在華能國際收購新加坡大士能源的案例中，為降低融資成本和控制收購風(fēng)險，華能國際在深入研究國內(nèi)外金融市場最新動態(tài)的基礎(chǔ)上，通過全面分析項目的法律和稅收等制約因素，合理吸收項目財務(wù)顧問和法律顧問的融資意見，不斷優(yōu)化的融資結(jié)構(gòu)和安排，最終為項目設(shè)計了最優(yōu)的融資結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)了最低的融資成本。

華能國際設(shè)計的融資結(jié)構(gòu)主要包括：（1）采用杠桿融資并購模式。華能國際憑借良好信用，充分發(fā)揮外匯貸款的低成本優(yōu)勢，全部資金來源中自有資金僅為1.97億美元，約占融資總額的6%；（2）保持殼公司積極穩(wěn)健的資本結(jié)構(gòu)。作為實施并購的境外殼公司一中新電力，其并購資金來源中華能國際股本金為9.85億美元，占融資總額的約30%，債務(wù)融資約22億美元，占融瓷總額的70%；（3）優(yōu)化股本資金來源。在股本資金9.85億美元中，除自有資金1.97億美元，其余通過公司融資取得優(yōu)惠資本金貸款7.88億美元；（4）合理配置公司融資額度，即安排有追索權(quán)的中資銀行公司融資4.9億美元和1.5億新元，在本金償還順序上優(yōu)先于股本金，但次于高級債；（5）按照國際慣例充分發(fā)揮無追索權(quán)項目融資的優(yōu)勢，即安排境外銀團的高級債22，5億新元。在最后的競標(biāo)方案中，華能國際確定的股本債務(wù)結(jié)構(gòu)和多種形式的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)在項目的最終中標(biāo)過程中起到了重要作用，同時也得到了賣方淡馬錫的認(rèn)可，成為并購最終成功的決定性因之一。

此外，華能國際在認(rèn)真分析國內(nèi)外金融市場利率走勢的基礎(chǔ)上，依托大士能源作為基礎(chǔ)設(shè)施項目現(xiàn)金流穩(wěn)定的特征，抓住新元貸款市場利率較低的有利時機，成功進行了境外銀團總額22.5億新元（約合107億元人民幣）的項目融資。該筆過橋貸款金額較大，約占收購總對價42.35億新元的一半；成本較低，僅比新元貸款基準(zhǔn)利率高60BP～80BP；風(fēng)險可控，以特殊目的公司一中新電力對大士能源的股權(quán)質(zhì)押和大士能源自身的賬戶質(zhì)押為基礎(chǔ)，對華能國際無追索權(quán)，可有效降低項目的投資風(fēng)險。

與此同時，華能國際憑借其在中資銀行中贏得的良好資信和自身雄厚的財務(wù)實力，利用“內(nèi)保外貸”模式，成功為其特殊目的公司一中新電力取得了4.9億美元和1.5億新元的公司融資。該筆融資采取“內(nèi)保外貸”模式，是指由中資銀行總行為其海外分行提供擔(dān)保，由其海外分行向華能國際境外全資子公司中新電力提供收購貸款，華能國際向中資銀行星行提供反擔(dān)保。利用“內(nèi)保外貸”融資，一方面國內(nèi)審批程序相對簡單，有利于華能國際規(guī)避直接對境外子公司進行擔(dān)保；另一方面可以充分發(fā)揮華能國際信用增級的作用，大幅降低特殊目的公司一中新電力的融資成本，發(fā)揮中資銀行的資金優(yōu)勢。

稅收籌劃

稅收籌劃是指納稅人在符合相關(guān)國家法律及稅收法規(guī)的前提下，按照稅收政策法規(guī)的導(dǎo)向，選擇稅收利益最大化的納稅方案安排自己的生產(chǎn)經(jīng)營和投資理財活動的一種企業(yè)行為。以下以華能國際收購新加坡大士能源為例說明企業(yè)海外并購中常見的稅收籌劃行為。

（一）股權(quán)收購貸款的稅收籌劃

華能國際境外全資子公司中新電力于2008年3月從境外銀團和中資銀行海外分行共借入貸款合計約32億新元，其中，境外銀團過橋貸款22.5億新元。重組前公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)如圖2所示：

根據(jù)新加坡當(dāng)?shù)仄髽I(yè)所得稅法規(guī)定，只有直接用于購買生產(chǎn)經(jīng)營性資產(chǎn)的貸款的利息才能在稅前抵扣。而中新電力貸款購買的是大士能源的股權(quán)，其貸款利息不能稅前抵扣。為了將中新電力的股權(quán)收購貸款轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y產(chǎn)收購貸款，華能國際及其子公司大士能源實施了以獲得利息可稅前抵扣為目的的公司重組方案。

公司重組的簡要過程：由大士能源成立新的全資子公司一-大士發(fā)電私人有限公司（以下簡稱“大士發(fā)電”）作為融資主體，借入新的銀行貸款收購大士能源現(xiàn)有的發(fā)電資產(chǎn)和售電業(yè)務(wù)大士能源取得出售資產(chǎn)收入后再以分紅方式提供給中新電力用于償還中新電力原有銀行貸款，進而完成整個項目的重組和融資過程。公司重組過程及重組后股權(quán)結(jié)構(gòu)如圖3所示：

重組結(jié)束后，華能國際持有中新電力100%股權(quán)，中新電力持有大士能源100%股權(quán)，大士能源持有大士發(fā)電100%股權(quán)，大士能源成為控股公司，大士發(fā)電成為實體公司，全部銀行貸款由殼公司中新電力下沉至實體公司大士發(fā)電，按新加坡稅務(wù)局的要求，大士發(fā)電購買資產(chǎn)的貸款利息可在稅前抵扣。在2009年9月實施的公司重組方案中，華能國際抓住中資銀行在全球金融危機后外匯資金充裕的有利時機，通過“內(nèi)保外貸”模式成功實施了總額約32億新元（約合150元人民幣）的公司融資，其融資成本大大低于境外銀團提供的貸款方案，經(jīng)初步測算，公司在貸款期15年內(nèi)可累計節(jié)省利息凈支出約30億元人民幣，經(jīng)濟效益十分顯著。由于中新電力再融資收購貸款高達約150億元人民幣，貸款利息的稅前抵扣可為華能國際帶來相當(dāng)可觀的節(jié)稅收益。

（二）利息預(yù)提稅的稅收籌劃

華能國際充分利用項目自身的融資優(yōu)勢，在新加坡本地開展項目融資，借助新加坡本地銀行和國際知名銀行在新加坡的分行進行融資安排，從而有效地規(guī)避了利息預(yù)提稅。同時，在2009年華能國際對大士能源的重組和再融資中，由于部分并購貸款來自中銀香港，華能國際借重組安排順利將中資銀行的貸款行所屬地由中國香港轉(zhuǎn)至中國內(nèi)地，從而使中資銀行的利息預(yù)提稅從15%降至了7%，更加充分地發(fā)揮了中資銀行的融資優(yōu)勢。

風(fēng)險管理

海外企業(yè)的風(fēng)險管理是海外企業(yè)積極應(yīng)對境外經(jīng)營環(huán)境的不確定性、境外生產(chǎn)經(jīng)營活動的復(fù)雜性和境外經(jīng)營能力的有限性的一種活動。完善公司治理結(jié)構(gòu)、健全內(nèi)部控制體系和防范金融衍生業(yè)務(wù)風(fēng)險是海外企業(yè)風(fēng)險管理的重要方面。

（一）公司治理結(jié)構(gòu)的完善

良好的公司治理架構(gòu)是公司風(fēng)險管控的基礎(chǔ)。一般來說，公司治理結(jié)構(gòu)與一個國家的法律體系、市場化程度密切相關(guān)。以新加坡為例，其政局穩(wěn)定，法制健全，市場透明，國際化程度很高，在全球擁有良好的商務(wù)關(guān)系，與世界主要經(jīng)濟體的聯(lián)系和交往非常密切，同時擁有一個發(fā)達成熟的銀行和證券融資市場。因此，其公司治理水平一直在世界名列前茅。但考慮到大士能源在新加坡屬于私人公司，而非公眾公司，同時，華能國際對其100%控股，因此，加強董事會管理有利于充分保障華能國際的股東權(quán)益，防范內(nèi)部人控制的現(xiàn)象發(fā)生。

華能國際完善境外公司治理結(jié)構(gòu)的措施包括：（1）修改公司章程，確保華能國際在董事會的控制權(quán)；（2）充分發(fā)揮獨立董事的作用，增加公司運作的透明性和獨立性，提高公司運作的效率，保證并購后平穩(wěn)運作和過渡；（3）對董事會專業(yè)委員會進行了適當(dāng)調(diào)整。董事會下建立招投標(biāo)委員會、審計委員會和薪酬委員會，分別對重大的招標(biāo)競標(biāo)事項、財務(wù)審計事項和薪酬分配事項進行決策；（4）聘請國際知名的內(nèi)外部審計師對大士能源進行定期不定期的審計。

（二）內(nèi)部控制體系的建設(shè)

華能國際作為一家在紐約、香港和E海三地上市的大型上市公司，早在2003年就開始按照美國證券交易委員會的標(biāo)準(zhǔn)和要求實施了內(nèi)部控制體系的建設(shè)，并于2006年在國內(nèi)率先通過基于“薩班斯法案”的內(nèi)控外部審計。在華能國際收購新加坡大士能源后，華能國際立即著手對大士能源實施了基于美國薩班斯法案的內(nèi)部控制體系建設(shè)。通過此項工作，一方面滿足了在美國上市的監(jiān)管要求，不因收購?fù)獠科髽I(yè)影響公司整體的內(nèi)部控制規(guī)范與市場形象；另一方面，也借此實現(xiàn)了對大士能源整個運作流程的掌握和業(yè)務(wù)操作風(fēng)險的控制，借助獨立客觀的外部審計師對大士能源的運營風(fēng)險控制進行監(jiān)控。公司治理體系的完善，對于確保大士能源的長遠發(fā)展及管理的穩(wěn)健高效提供了強有力的保證。

（三）金融衍生業(yè)務(wù)的風(fēng)險防范

在中資企業(yè)海外項目運作中，金融衍生業(yè)務(wù)常常成為導(dǎo)致其項目失敗的“滑鐵盧”，無論是中航油還是中信泰富，都在這方面付出了慘重的代價。這一方面是由于金融衍生業(yè)務(wù)本身較為復(fù)雜，風(fēng)險較高，操作難度較大，需要較多專業(yè)知識；更重要的原因在于公司治理結(jié)構(gòu)不完善、內(nèi)部控制體系不健全或未能有效運行。

受本國資源及市場限制，新加坡經(jīng)濟國際化、開放化程度很高，其初級能源，如天然氣完全依賴進口，能源價格隨時暴露在國際油價以及外匯匯率波動風(fēng)險之下。為對現(xiàn)貨燃料，主要是天然氣采購中的價格波動風(fēng)險以及匯率波動風(fēng)險進行防范，以保持生產(chǎn)經(jīng)營的穩(wěn)定，新加坡發(fā)電公司需要通過衍生金融工具交易進行風(fēng)險對沖，實現(xiàn)有效的套期保值，即通過固定合同和零售合同獲得穩(wěn)定的電力銷售收入，通過燃油價格指數(shù)差價交換合同、匯率遠期合同等衍生金融工具鎖定與之對應(yīng)的燃料成本，通過利率掉期合同等衍生金融工具鎖定財務(wù)成本，確保發(fā)電商能夠得到合理、穩(wěn)定的邊際利潤。