電力市場化交易分析精選(九篇)

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第1篇：電力市場化交易分析范文

大士能源是新加坡三大發電公司之一，其機組投產時間最晚、整體裝備最先進、運行管理最穩定。旗下全資擁有裝機容量267萬千瓦的大士發電廠容量占新加坡電力市場總裝機容量26%的份額。

2007年10月，新加坡重啟電力資產私有化進程，其電力資產的實際擁有者淡馬錫擬處置其全資擁有的新加坡三家主要發電廠即大士能源電廠圣諾哥電廠和西拉雅電廠并選擇大士能源為第一家擬出售電廠隨即向全球意向投資者發出競購邀約。此次資產出售采取國際通行的二階段競標拍賣方式。

由于新加坡政治穩定、經濟繁榮、法制透明，電力資產盈利穩定，此次出售吸引了全球眾多投資者的關注和參與。作為一直密切關注并積極籌劃并購大士能源的競標方，華能國際在接受淡馬錫邀請后即對大士能源進行了覆蓋宏觀環境、生產經營、企業管理、發展戰略、財務狀況、人力資源等各方面的全方位盡職調查，并于2007年底順利與日本丸紅公司、香港電燈集團等其他5家投資方入圍第二輪。

第二輪的競爭更加激烈，各方投資者都志在必得。而出售方淡馬錫也對最終收購者提出了全方位的要求：一方面看投標價格的高低；另一方面為保持大士電廠未來的穩定運行，還要求投資方具有雄厚的行業背景、穩健的財務狀況，以及可靠的融資方案。經過激烈角逐，2008年3月競標結果最終揭曉，華能擊敗其他5家競爭對手，成功勝出。2008年3月10日，華能在新加坡成立實施項目收購的特殊目的公司一中新電力（私人）有限公司。3月14日，華能與淡馬錫簽署了股權收購協議，交易金額高達42.35億新元，約合30億美元。此次收購新加坡發電資產不僅是中國華能迄今為止最大的一次境外收購，也是中國電力企業歷年來最大宗的海外收購，同時也創造了中國企業對新加坡單筆投資的最大交易額，引人注目。

隨著“走出去”的步伐加快，越來越多的中資企業，尤其是央企開始在全球范圍內配置資源，2012更被業內譽為中國企業并購“元年”。然而，中國鐵建沙特輕軌項目、中鋼集團澳大利亞鐵礦石項目、中國鋁業澳大利亞鋁土礦項目等在海外折戟沉沙的事例頻繁出現，為中資企業海外擴張戰略敲響了警鐘。

作為迄今為止國內發電公司最大的一筆海外并購交易（收購總價高達42.35億新元，約合210億人民幣），華能國際電力股份有限公司（以下簡稱“華能國際”）與新加坡大士能源有限公司（以下簡稱“大士能源”）的“跨國婚姻”已進入了第五個年頭。項目本身以其驚人的整體稅后盈利及年均回報率，得到了頗多業內人士的贊許。

財務估值

財務估值是海外并購成敗的重要因素。目前，國際上對并購目標企業的價值評估主要采用的方法有現金流量折現法、資產價值基礎法、可比公司分析法、可比交易分析法等。從目前我國企業海外并購中采用的估值方法來看，現金流量折現法作為目前國際通行的確定企業內在價值的基本標準，由于注重目標企業未來、長期的現金創造能力，充分考慮了目標企業所處的具體而動態的市場環境和行業特點，最能反映擬收購股權或資產的經營狀況和盈利能力。因而，該方法是企業在海外并購中最受青睞的財務估值方法。

現金流量折現法（DCF模型）由美國西北大學阿爾弗雷德?拉巴波特教授創立，被廣泛認為是理論上最嚴密的評價企業價值的方法。運用現金流量折現法對目標企業估價的步驟一股包括：（1）預測自由現金流量，計算流程如圖1；（2）估計貼現率或加權平均資本成本；（3）計算現金流量現值；（4）估計購買價格；（5）進行貼現現金流量估值的敏感性分析。

在華能國際收購新加坡大士能源的案例中，華能國際以現金流量折現法為基礎，按照項目實際運營情況，設計了基本情形、管理層情形、燃煤機組更新改造等多情景模型，對項目的價值進行了綜合評估，同時參照國際市場同類交易，運行可比公司分析法和可比交易分析法，通過市盈率模型、企業價值/EBITDA模型、企業價值/兆瓦模型以及當時亞太市場同類并購交易的兆瓦價值等指標對項目進行了全面分析，最終確定了項目的報價區間。

融資安排

融資問題是海外并購的核心問題之一，而融資方案的總體設計與安排又是其中的關鍵。一般來說，企業并購融資中的資金結構由兩大部分構成：股本資金和債務資金，二者比例就是項目的資本結構。債務資金的融資方式又包括項目融資和公司融資兩種模式。對于并購方來說，靈活巧妙地安排項目的資本構成，選擇適當的債務融資模式，既可以減少并購方自有資金的直接投入，又能提高項目的經濟價值。在舉債適宜且不損害項目現金流的前提下，盡可能降低項目的資金成本，是確定融資結構的基本出發點。

在華能國際收購新加坡大士能源的案例中，為降低融資成本和控制收購風險，華能國際在深入研究國內外金融市場最新動態的基礎上，通過全面分析項目的法律和稅收等制約因素，合理吸收項目財務顧問和法律顧問的融資意見，不斷優化的融資結構和安排，最終為項目設計了最優的融資結構，實現了最低的融資成本。

華能國際設計的融資結構主要包括：（1）采用杠桿融資并購模式。華能國際憑借良好信用，充分發揮外匯貸款的低成本優勢，全部資金來源中自有資金僅為1.97億美元，約占融資總額的6%；（2）保持殼公司積極穩健的資本結構。作為實施并購的境外殼公司一中新電力，其并購資金來源中華能國際股本金為9.85億美元，占融資總額的約30%，債務融資約22億美元，占融瓷總額的70%；（3）優化股本資金來源。在股本資金9.85億美元中，除自有資金1.97億美元，其余通過公司融資取得優惠資本金貸款7.88億美元；（4）合理配置公司融資額度，即安排有追索權的中資銀行公司融資4.9億美元和1.5億新元，在本金償還順序上優先于股本金，但次于高級債；（5）按照國際慣例充分發揮無追索權項目融資的優勢，即安排境外銀團的高級債22，5億新元。在最后的競標方案中，華能國際確定的股本債務結構和多種形式的債務融資結構在項目的最終中標過程中起到了重要作用，同時也得到了賣方淡馬錫的認可，成為并購最終成功的決定性因之一。

此外，華能國際在認真分析國內外金融市場利率走勢的基礎上，依托大士能源作為基礎設施項目現金流穩定的特征，抓住新元貸款市場利率較低的有利時機，成功進行了境外銀團總額22.5億新元（約合107億元人民幣）的項目融資。該筆過橋貸款金額較大，約占收購總對價42.35億新元的一半；成本較低，僅比新元貸款基準利率高60BP～80BP；風險可控，以特殊目的公司一中新電力對大士能源的股權質押和大士能源自身的賬戶質押為基礎，對華能國際無追索權，可有效降低項目的投資風險。

與此同時，華能國際憑借其在中資銀行中贏得的良好資信和自身雄厚的財務實力，利用“內保外貸”模式，成功為其特殊目的公司一中新電力取得了4.9億美元和1.5億新元的公司融資。該筆融資采取“內保外貸”模式，是指由中資銀行總行為其海外分行提供擔保，由其海外分行向華能國際境外全資子公司中新電力提供收購貸款，華能國際向中資銀行星行提供反擔保。利用“內保外貸”融資，一方面國內審批程序相對簡單，有利于華能國際規避直接對境外子公司進行擔保；另一方面可以充分發揮華能國際信用增級的作用，大幅降低特殊目的公司一中新電力的融資成本，發揮中資銀行的資金優勢。

稅收籌劃

稅收籌劃是指納稅人在符合相關國家法律及稅收法規的前提下，按照稅收政策法規的導向，選擇稅收利益最大化的納稅方案安排自己的生產經營和投資理財活動的一種企業行為。以下以華能國際收購新加坡大士能源為例說明企業海外并購中常見的稅收籌劃行為。

（一）股權收購貸款的稅收籌劃

華能國際境外全資子公司中新電力于2008年3月從境外銀團和中資銀行海外分行共借入貸款合計約32億新元，其中，境外銀團過橋貸款22.5億新元。重組前公司的股權結構如圖2所示：

根據新加坡當地企業所得稅法規定，只有直接用于購買生產經營性資產的貸款的利息才能在稅前抵扣。而中新電力貸款購買的是大士能源的股權，其貸款利息不能稅前抵扣。為了將中新電力的股權收購貸款轉變為資產收購貸款，華能國際及其子公司大士能源實施了以獲得利息可稅前抵扣為目的的公司重組方案。

公司重組的簡要過程：由大士能源成立新的全資子公司一-大士發電私人有限公司（以下簡稱“大士發電”）作為融資主體，借入新的銀行貸款收購大士能源現有的發電資產和售電業務大士能源取得出售資產收入后再以分紅方式提供給中新電力用于償還中新電力原有銀行貸款，進而完成整個項目的重組和融資過程。公司重組過程及重組后股權結構如圖3所示：

重組結束后，華能國際持有中新電力100%股權，中新電力持有大士能源100%股權，大士能源持有大士發電100%股權，大士能源成為控股公司，大士發電成為實體公司，全部銀行貸款由殼公司中新電力下沉至實體公司大士發電，按新加坡稅務局的要求，大士發電購買資產的貸款利息可在稅前抵扣。在2009年9月實施的公司重組方案中，華能國際抓住中資銀行在全球金融危機后外匯資金充裕的有利時機，通過“內保外貸”模式成功實施了總額約32億新元（約合150元人民幣）的公司融資，其融資成本大大低于境外銀團提供的貸款方案，經初步測算，公司在貸款期15年內可累計節省利息凈支出約30億元人民幣，經濟效益十分顯著。由于中新電力再融資收購貸款高達約150億元人民幣，貸款利息的稅前抵扣可為華能國際帶來相當可觀的節稅收益。

（二）利息預提稅的稅收籌劃

華能國際充分利用項目自身的融資優勢，在新加坡本地開展項目融資，借助新加坡本地銀行和國際知名銀行在新加坡的分行進行融資安排，從而有效地規避了利息預提稅。同時，在2009年華能國際對大士能源的重組和再融資中，由于部分并購貸款來自中銀香港，華能國際借重組安排順利將中資銀行的貸款行所屬地由中國香港轉至中國內地，從而使中資銀行的利息預提稅從15%降至了7%，更加充分地發揮了中資銀行的融資優勢。

風險管理

海外企業的風險管理是海外企業積極應對境外經營環境的不確定性、境外生產經營活動的復雜性和境外經營能力的有限性的一種活動。完善公司治理結構、健全內部控制體系和防范金融衍生業務風險是海外企業風險管理的重要方面。

（一）公司治理結構的完善

良好的公司治理架構是公司風險管控的基礎。一般來說，公司治理結構與一個國家的法律體系、市場化程度密切相關。以新加坡為例，其政局穩定，法制健全，市場透明，國際化程度很高，在全球擁有良好的商務關系，與世界主要經濟體的聯系和交往非常密切，同時擁有一個發達成熟的銀行和證券融資市場。因此，其公司治理水平一直在世界名列前茅。但考慮到大士能源在新加坡屬于私人公司，而非公眾公司，同時，華能國際對其100%控股，因此，加強董事會管理有利于充分保障華能國際的股東權益，防范內部人控制的現象發生。

華能國際完善境外公司治理結構的措施包括：（1）修改公司章程，確保華能國際在董事會的控制權；（2）充分發揮獨立董事的作用，增加公司運作的透明性和獨立性，提高公司運作的效率，保證并購后平穩運作和過渡；（3）對董事會專業委員會進行了適當調整。董事會下建立招投標委員會、審計委員會和薪酬委員會，分別對重大的招標競標事項、財務審計事項和薪酬分配事項進行決策；（4）聘請國際知名的內外部審計師對大士能源進行定期不定期的審計。

（二）內部控制體系的建設

華能國際作為一家在紐約、香港和E海三地上市的大型上市公司，早在2003年就開始按照美國證券交易委員會的標準和要求實施了內部控制體系的建設，并于2006年在國內率先通過基于“薩班斯法案”的內控外部審計。在華能國際收購新加坡大士能源后，華能國際立即著手對大士能源實施了基于美國薩班斯法案的內部控制體系建設。通過此項工作，一方面滿足了在美國上市的監管要求，不因收購外部企業影響公司整體的內部控制規范與市場形象；另一方面，也借此實現了對大士能源整個運作流程的掌握和業務操作風險的控制，借助獨立客觀的外部審計師對大士能源的運營風險控制進行監控。公司治理體系的完善，對于確保大士能源的長遠發展及管理的穩健高效提供了強有力的保證。

（三）金融衍生業務的風險防范

在中資企業海外項目運作中，金融衍生業務常常成為導致其項目失敗的“滑鐵盧”，無論是中航油還是中信泰富，都在這方面付出了慘重的代價。這一方面是由于金融衍生業務本身較為復雜，風險較高，操作難度較大，需要較多專業知識；更重要的原因在于公司治理結構不完善、內部控制體系不健全或未能有效運行。

受本國資源及市場限制，新加坡經濟國際化、開放化程度很高，其初級能源，如天然氣完全依賴進口，能源價格隨時暴露在國際油價以及外匯匯率波動風險之下。為對現貨燃料，主要是天然氣采購中的價格波動風險以及匯率波動風險進行防范，以保持生產經營的穩定，新加坡發電公司需要通過衍生金融工具交易進行風險對沖，實現有效的套期保值，即通過固定合同和零售合同獲得穩定的電力銷售收入，通過燃油價格指數差價交換合同、匯率遠期合同等衍生金融工具鎖定與之對應的燃料成本，通過利率掉期合同等衍生金融工具鎖定財務成本，確保發電商能夠得到合理、穩定的邊際利潤。