股權分置改革方案精選(九篇)

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第1篇：股權分置改革方案范文

一、*ST廣夏股權分置改革方案

廣夏(銀川)實業股份有限公司(股票代碼：000557)，成立于1994年，是一家以葡萄酒農產品為主營業務，經營范圍涉及高新技術產品的開發、生產、銷售；天然物產的開發、加工、銷售；動植物養殖、種植、加工、銷售；食品、日用化工產品酒的開發、生產、銷售；房地產開發；餐飲、客房服務、經濟信息咨詢等業務的綜合性公司。該公司采用社會募集方式設立，注冊資本為7400萬元，其中，發起人法人股4400萬股，公開向社會發行人民幣普通股3000萬股，公司于1994年6月17日在深圳證券交易所上市交易。

2001年9月7日財政部和證監會對公司1998～2000年財務報表虛構利潤認定為造假，因此導致中小股民訴訟。結合該案經辦律師意見，公司預計損失為1．7585億元，公司于2004年度已作為預計負債處理。中小股民訴訟對公司的發展構成嚴重的不確定性，如果不盡快解決中小股民訴訟問題，該公司生存危機也未能得以擺脫，資產重組和債務重組的進一步實施更難以開展。

在我國股權分置改革第19批名單中，*ST廣夏公布的《股權分置改革說明書》(以下簡稱“說明書”)將股權分置改革與解決“中小股民訴訟”相結合，為ST公司股權分置改革進行了有益試點。根據“說明書”，*ST廣夏將用資本公積金向全體流通股股東每10股轉增3股股份，即定向轉增；非流通股股東持股數維持不變，流通股股東持股在281037412股的基礎上增加84311224股，總股本增至589572604股。同時，非流通股股東將在股改預案獲通過后的30日內(2006年3月14日至4月12日)，與目前銀川市中級人民法院正式受理的所有以*ST廣夏為被告的虛假陳述民事賠償案(“中小股民訴訟”)的所有原告進行談判，試圖免除目前*ST廣夏承擔的與中小股民訴訟有關或有負債，并承擔該調解協議或撤訴安排中規定的所有需要向原告履行的義務。2006年4月26日，*ST廣夏了《非流通股股東與中小投資者訴訟原告協商結果》公告，稱“*ST廣夏股權分置改革方案于2006年3月13日經2006年第一次臨時股東大會暨股權分置改革相關會議表決通過”。2006年5月8日，經深圳證券交易所批準，自2006年5月9日起公司股票簡稱由*ST廣夏變更為ST廣夏，2006年6月22日廣夏公司公布的《股權分置改革方案實施公告》稱，2006年6月26日，“流通股股東每持有10股流通股股份將獲得以資本公積轉增的3股對價和非流通股股東追送的0．57176股對價；公司股票簡稱由‘ST銀廣夏’變更為‘GST廣夏’”。

GST廣夏股權分置改革方案為我們提出了如下會計新問題：如何理解資本公積的性質及ST廣夏已計提的“預計負債”應按原渠道轉回還是按新會計準則作為“利得”計入資產負債表等會計問題。

二、資本公積性質問題

資本公積性質包括“資本公積來源、產權歸屬、處置使用及資本保全”等問題。我國現行法律法規對資本公積來源進行了明確規定，產權歸屬可依據來源進行判定或推定，對“資本公積處置使用及資本保全”問題卻鮮有相應法律依據，有關的教科書等資料中也很少涉及，尤其是涉及國有資本公積金處置使用時，是否存在國有資產流失將使問題更加復雜化。

(一)從資本公積來源看資本公積性質關于資本公積的來源，世界各國及地區的規定并不完全相同，我國新修訂的《公司法》第168條規定“股份有限公司以超過股票票面金額的發行價格發行股份所得的溢價款以及國務院財政部門規定列入資本公積金的其他收入，應當列為公司資本公積金”?！镀髽I會計制度》(2001)第82條規定了資本公積的主要來源是資本(或股本)溢價、接受現金(非現金資產)捐贈、股權投資準備、撥款轉入、外幣資本折算差額[最新規定外商投資按當日匯率計入實收資本(股本)，實際上此來源已被取消]、其他資本公積(如原《債務重組》準則中規定的債務重組時債權人豁免的債務；確實無法支付的應付款項等)。財政部的《關聯方之間出售資產等有關會計處理暫行規定》中還將“關聯交易差價(上市公司與關聯方之間顯失公允的關聯交易所形成的差價)”也作為資本公積的來源之一。

我國2007年1月1日前，資本負債表“所有者權益”項目僅包括“實收資本(股本)、資本公積、盈余公積和未分配利潤”四個項目，后兩者也統稱“留存收益”，用于核算和披露企業生產經營活動過程導致的所有者權益變動，前兩者用于核算和披露企業投資者投入資本項目變動，其中“實收資本(股本)”項目用于核算和披露企業實際收到投資人投入的資本，投資人投入資金超過其在企業享有的份額部分計入“資本公積”項目。這就產生一個問題：不應計入當期損益、會導致所有者權益發生增減變動的、與投資者投入資本或者向所有者分配利潤無關的項目應該計入什么項目?我國原會計制度規定，此類項目均計入“資本公積”項目，導致了資本公積項目十分龐雜，失去了其本來面目。新修訂的《企業會計準則――基本準則》第27條規定：“所有者權益的來源包括所有者投入的資本、直接計入所有者權益的利得和損失、留存收益等。”可見，新會計準則體系下，此類項目應計入“利得或損失”項目。引入“利得與損失”概念，是新會計準則體系改造我國傳統會計制度中“資本公積”項目的一個重大突破。

我國相關法律或會計規范中均沒有對資本公積的概念進行嚴格的界定，《(企業會計制度)講解》指出，資本公積是投資者或他人投入到企業、所有權歸屬于投資者并且在金額上超過法定資本部分的資本或者資產。資本公積從形成來源看，是由投資者投入的資本金額中超過法定資本部分的資本，或者其他人(或單位)投入不形成實收資本的資產的轉化形式，它不是由企業實現的凈利潤轉化而來。查閱ST廣夏2005年年報，其資本公積期末數為22793萬元，其中股本溢價21535萬元，其他資本公積1124萬元，股權投資準備134萬元。股本溢價占資本公積總額比率為94．48％，可見，股本溢價是ST廣夏資本公積最主要的來源，也是本次股權分置改革中定向轉增的最主要的來源。

(二)從資本公積產權歸屬看資本公積屬性各國或地區對

資本公積產權歸屬的理解是一致的，均認為資本公積具有資本的性質，又稱為準資本或資本儲備，由全體所有者(股東)享有。新修訂的《企業會計準則――基本準則》(2007)第26條規定：“公司的所有者權益又稱為股東權益。”因此，資本公積在轉增資本時，理應按各股東在實收資本中所占的投資比例，對應轉增各股東相應的金額。為解決我國資本市場中流通股與非流通股分置問題啟動的股權分置改革，部分上市公司使用了資本公積項目作為支付對價，而使用資本公積作為支付對價的前提必須明確資本公積的歸屬。原《公司法》(1993)中關于“資本公積金”存在“公益金產權歸屬”法律障礙問題，其第177條規定公司分配當年稅后利潤時，按5％至10％列入公司法定公益金。公益金專門用于企業職工福利設施的支出，如購建職工宿舍、托兒所、理發室等方面的支出。住房分配制度改革以后，按照財政部的有關規定，企業已經不得再為職工住房籌集資金，公益金失去了原有用途。法定公益金項目產生了一個悖論：“會計學屬所有者權益項目，但法律產權歸屬上不屬股東權益”。為解決股權分置改革中法定公益金悖論，新《公司法》(2006)取消了提取法定公益金的規定，這就純凈了所有者權益項目。財政部《關于(公司法)施行后有關企業財務處理問題的通知》中指出，自2006年1月1日起，按《公司法》組建的企業根據《公司法》第167條進行利潤分配時，不再提取公益金；同時，為了保持企業間財務政策的一致性，國有企業以及其他企業一并停止實行公益金制度。公益金結余轉作盈余公積管理使用；赤字依次沖銷盈余公積金、資本公積金、以前年度未分配利潤彌補，仍有赤字，結轉未分配利潤賬戶?！豆痉ā芳柏斦康南鄳幎儍袅宋覈Y本公積項目，使有關制度前后一致。

實踐中若將資本公積按股東投資比例轉增是不存在問題的，但ST廣夏《股權分置改革說明書》卻使用了定向轉增，這就會引發以下兩個問題：(1)定向轉增是否違背資本公積產權屬性。各國雖然對資本公積來源的實踐不同，但對資本公積產權歸屬于全體投資者(股東)卻是一致的。如果將歸屬于全體股東的資本公積定向轉增部分股東，顯然違背了資本公積的產權屬性。查閱ST廣夏公布的《股權分置改革說明書》，本次股權分置改革由中聯實業、深文化等5家非流通股股東(或實際控制人)提出動議，但尚有25家非流通股股東(合計占股權比例為9．51％)未明確表示意見，因此，“說明書”中專門對此采用了代為墊付方式進行解決，兼顧了資本公積的產權屬性。(2)定向轉增是否會導致國有資產流失。股權分置改革是通過非流通股股東和流通股股東之間的利益平衡協調機制，消除A股市場股份轉讓制度性差異的過程，是一項完善市場基礎制度和運行機制的改革。資本公積定向轉增意味著非流通股股東放棄其享有的資本公積，我國資本市場中非流通股股東一般涉及到國有資產，定向轉增將導致國有資產流失是不爭的事實。ST廣夏“說明書”也明確指出：“本公司非流通股份中存在國有法人股，本次股權分置改革方案中，對該部分股份的處分尚需國有資產監督管理部門審批同意?！盨T廣夏資本公積定向轉增總股份為84311224股，按2005年12月31日，公司非流通股與流通股股權結構(44．38％；55．62％)計算，定向轉增中非流通股股東放棄的股份約為3742萬股，假設按2元，股計算，共放棄7484萬元，僅占中小股民訴訟標的物的42％。

定向轉增違背資本公積產權屬性，將導致國有資產流失，因此，國有資產監管部門應嚴格審批。考慮ST廣夏將股權分置改革與解決“中小股民訴訟”相結合，此模式對解決ST上市公司歷史遺留問題，推進ST公司資產重組和債務重組，恢復公司生存功能具有重要意義，根據2006年3月9日ST廣夏臨時公告，寧夏回族自治區國有資產監督管理委員會寧國資發[2006]24號《關于國有股股東參與廣夏(銀川)實業股份有限公司股權分置改革的批復》，同意寧夏綜合公司實際控制的銀廣夏股份46703222萬股(占總股本的9．24％)、深圳市廣夏文化實業有限公司持有的銀廣夏股份33892944股(占總股本的6．71％)非流通股價按支付對價的方式參與銀廣夏股權分置改革，國有資產管理部門經嚴格審查后同意了該股改方案，具有推廣借鑒價值。

(三)從資本公積使用看資本公積屬性資本公積能否用于彌補虧損，在我國實踐中由于原《公司法》規定的模糊性而一直存在爭議。我國新修訂的《公司法》第169條規定：“公司的公積金用于彌補公司的虧損、擴大公司生產經營或者轉為增加公司資本。但是，資本公積金不得用于彌補公司的虧損?！泵鞔_了此問題，使新《公司法》與《債務重組》、《企業會計制度》等會計規范協調一致。資本公積和實收資本(股本)一樣，通常不得支付給投資者，一般只有在企業清算時，清償完所有的債務后才可將剩余部分返還給投資者?！豆痉ā?2006)第167條刪除了“股份有限公司經股東大會決議將公積金轉為資本時，按股東原有股份比例派送新股或增加每股面值”的規定，這就為資本公積定向轉增解決股權分置問題掃除了法律障礙?？梢?，ST廣夏股權分置改革方案具有十分重要的推廣價值，也符合《公司法》(2006)立法修訂精神。

需要指出的是，《公司法》(2006)中的“資本公積金”應是新會計準則體系中、已純凈后的資本公積金，即不包括“直接計入所有者權益的利得和損失”。圍繞“直接計入所有者權益的利得和損失”項目又將產生以下新問題：直接計人所有者權益的利得項目是否可以彌補公司虧損或增加公司資本；資本公積金轉增資本前是否需要扣除直接計入所有者權益的損失項目；資產負債表所有者權益項目中“利得與損失”應分別單獨披露或合并披露等問題。如此系列問題的解決需建立在我國企業產權制度改革與大量的會計實踐基礎上，任何主觀的學術推論或官方規范或許均會有失偏頗，但值得密切關注。

三、預計負債轉回的會計處理

我國修訂前的《企業會計準則――或有事項》(以下簡稱“原準則”)和新頒布的《企業會計準則第13號――或有事項》(以下簡稱“新會計準則第13號”)規定的“預計負債”屬國際會計準則第37號《準備、或有負債和或有資產》(以下簡稱“IAS37”)中的準備項目?！霸瓬蕜t”和“新會計準則第13號”均沒有對準備的轉回作出明確規定，“原準則”第6條規定，如果清償預計負債所需支出全部或部分預期由第三方或其他方補償，則補償金額只能在基本確定能收到時作為資產單獨確認?！靶聲嫓蕜t第13號”在保留原準則已有規定的基礎上，補充了確認金額的上限，即“確認的補償金額不應當超過預計負債的賬面價值”。IAS37第61條規定，準備應僅用于最初為該項支出確認準備的支出?？梢?，我國會計準則與國際會計準則均沒有明確已計提的“預計負債”轉回的會計處理問題。

ST廣夏2005年年報中，結合經辦律師意見，將中小股民訴訟

預計損失1．7585億元確認為“預計負債”，其確認標準是“原準則”第4條的規定，計提預計負債時的賬務處理為借記“營業外支出”1．7585億元，貸記“預計負債”1．7585億元。如果非流通股股東代表公司與中小股民訴訟的原告在定向轉增股權分置改革的基礎上，達成協調協議或撤訴，則該項預計負債將部分或全部消除，當很可能導致經濟利益流出企業的或有事項消失或已確認的預計負債的金額已不能真正反映企業過去的交易或事項時，企業應對預計負債進行調整，即應轉回預計負債，這就產生了如何將已計提的“預計負債”轉回會計處理問題。

“預計負債”轉回在原會計制度體系中有兩種會計處理模式，一是在預計負債產生原因消除年度做計提時相反的會計處理，即借記“預計負債”、貸記“營業外支出”。二是視為濫用會計估計，按重大會計差錯更正的方法進行會計處理，借記“預計負債”，貸記“利潤分配――未分配利潤”、“遞延稅款”。上述兩種會計處理模式存在以下不足：第一種處理模式將可能會使ST廣夏2005年度實現賬面盈利(2005年前三季度ST廣夏利潤總額-為4316萬元)；第二種模式使用的前提是企業所做的估計與當時的事實嚴重不符，如未合理預計損失或不恰當地多計或少計損失，才被視為濫用會計估計。ST廣夏應是合理地預計了中小股民訴訟金額，不應視為濫用會計估計，也不用追溯調整?！邦A計負債”在新會計準則體系中，還有如下會計處理模式，即借記“預計負債”、貸記“利得”。這種會計處理模式的好處是，將“預計負債”轉入資產負債表中的“利得”項目，不影響當期損益，可以避免利潤操縱嫌疑。這種會計處理模式在我國股權分置改革完成后，資本市場上市公司股份實現全流通時，理應成為我國會計規范機構首選會計處理模式。

四、GST廣夏股權分置改革會計處理

根據ST廣夏董事局2006年4月26日的公告，ST廣夏非流通股股東自2006年3月14日至2006年4月12日與中小投資者訴訟原告進行了協商談判，協商結果如下：經銀川市中級人民法院確認，截止4月12日，與公司非流通股股東達成調解協議且銀川市中級人民法院制發的民事調解書已經生效的中小投資者訴訟原告共計333人，其訴訟請求金額合計103140105．40元，尚有502名原告未與公司非流通股股東達成和解，其訴訟請求金額合計71176763．86元。公司非流通股股東代表公司與中小股民訴訟原告達成前述調解協議或撤訴安排，減少公司相應的或有負債104031710．66元。根據公司股權分置改革方案所列公式計算，每10股流通股價可獲追送股份0．57176股。同時，依據公司股權分置改革方案，以公司2005年12月31日流通股本281037412股為基數，用公司資本公積金向股改方案實施股權登記日登記在冊的銀廣夏全體流通股股東轉增股本，流通股股東將獲得每10股轉增3股的股份，公司總股本將增加至589572604股。

第2篇：股權分置改革方案范文

近幾年來，圍繞著解決股權分置問題的各類爭論，明顯出現了若干認識誤區。對于股權分置改革，應注意以下幾個基本方面：

首先，應注意“標”“本”兼治的原則，不應只強調治“本”，不應企圖“畢其功于一役”。如果在發達市場經濟中，“家族企業”和“一股獨大”可以在健全的市場競爭環境中成為推動經濟發展的基本的健康的推動力量，那么我們也應當認識到存在這樣極大的可能性，即在中國特有的所有制結構下，建設起對“股權分置”和“一股獨大”揚長避短的市場環境，使國有企業和國有經濟在現有條件下的劣勢轉變為市場競爭優勢，加快中國經濟和中國股市的發展步伐。

其次，對股權分置改革，應和中國養老體制改革統一考慮。只有這樣，才有可能把13億人和6000萬人的利益統一起來，把部分投資者的短期利益和全體人民的長期利益結合起來。可以設想，如果把相當一部分國有持股逐步轉變為全國養老體系和個人養老賬戶的持股，國有股份將成為中國股市中一支長期性的穩定力量，而不是一支“威脅性”的力量。

第三，對股權分置改革，應和中國股市的市場化改革統一起來，應在中國股市市場化改革的原則下進行規劃設計。單純從技術層次推動股權分置改革，很可能使改革走偏方向。只有在股市市場化改革的原則指導下，我們才可能看清楚該改什么、不該改什么，該怎么改、不該怎么改，以盡可能揚長避短，盡可能減少改革的成本和沖擊，盡可能擴大改革的收益。

第四，對股權分置改革，應和企業的改革和發展戰略統一考慮。如果把股權分置改革方案搞成單純的“分家”方案，將可能對企業的長遠發展產生強烈負面影響。因此我們建議：股權分置改革方案應圍繞企業整體的改革發展戰略進行設計，應當成為企業整體改革發展戰略的一個有機組成部分。我們特別應當警惕一些企業因為打算“拆伙走人”而特別熱衷“股權分置改革”的傾向。

圍繞著股權分置的種種設計，在一定程度上反映了市場的急躁心態。中國股市目前所面對的是一場嚴重的制度性、結構性危機。這場危機將展示的深度和廣度很可能超出目前市場上絕大多數人的想像。

對于當前中國股市這場制度性、結構性危機，目前市場上很多人還以中國股市慣常的股價調整來看待，以急功近利的手段，試圖盡早造出一輪新的“轟轟烈烈”的“牛市”，試圖以“速決戰”的方式來解決中國股市制度性、結構性改革的“戰略”問題。

幾年來的實踐已經開始證明，這種回避實質問題的觀念和行為，這種急功近利的浮燥心態，不但于事無補，而且還在拖延中國股市危機的解決進程，加大中國社會為解決股市危機所付出的代價。

中國股市要想走出目前的發展困局，必須堅決轉向并堅定不移地加快推進市場化的改革發展方向。實踐已有力地證明，高度行政集權的市場管理方式不但不能有效地控制股市風險，反而在不斷加大股市風險。

上個世紀90年代末期以來，中國股市的走勢與國民經濟改革發展的走勢明顯背道而馳，根本原因即在于中國股市的演進路徑正與中國國民經濟改革的穩步推進市場化改革的道路背道而馳。

第3篇：股權分置改革方案范文

《通知》的總體思路與此前市場所預期的相吻合，即“統一組織、分散決策”。換句話說，就是證監會只立規矩，具體的試點方案由上市公司自己去定。那么，《通知》究竟立了些什么規矩？

首先，統一了信息披露要求?！锻ㄖ穼υ圏c上市公司信息披露的時間、內容以及申請停牌和復牌的具體工作作出了較為詳細的規定，有利于在信息不對稱的情況下保護公眾投資者利益。

其次，關于流通股東行使權利的安排?！锻ㄖ芬幎ǎ号R時股東大會就董事會提交的股權分置改革方案作出決議，必須經參加表決的股東所持表決權的三分之二以上通過，并經參加表決的流通股股東所持表決權的三分之二以上通過。這一點可以說是《通知》的精髓所在。由于“分散決策”把表決試點方案的權利交給了投資者，所以流通股股東如何有效行使自己的權利，成為試點能否順利展開的關鍵。

再次，關于非流通股分步流通的規定?！锻ㄖ芬幎ǎ涸圏c上市公司的非流通股股東應當承諾，其持有的非流通股股份自獲得上市流通權之日起，至少在十二個月內不上市交易或者轉讓；持有百分之五以上非流通股的股東應當承諾，在前項承諾期期滿后，通過證券交易所掛牌交易出售股份，出售數量占該公司股份總數的比例在十二個月內不超過百分之五，在二十四個月內不超過百分之十。

以上三個方面，是此次《通知》作出的對所有上市公司都適用的要求，是“統一”的部分，有利于保護公眾投資者利益。

不過，從當前的現實情況來看，股權分置改革的推進，還將面臨至少四方面的挑戰。首先，來自新股發行的挑戰。《通知》沒有提及新股發行時非流通股的處置問題。而在股權分置改革中，必須選擇適當時機來實行“新老劃斷”，即在某個時點之后，上市的新股將采用全流通的方式。

其次，大型國企推進改革的積極性的挑戰。由于試點方案的提出是自下而上的，市場普遍預期民營企業的參與積極性會比較高。國有企業尤其是大型國有企業，究竟有沒有動力參與到股權分置改革中來，現在還不明朗。

第4篇：股權分置改革方案范文

論文摘要：股權分置改革對上市公司治理意義重大，本文追溯股權分置的歷史，分析了其對公司治理在不同時期的影響，并以寶鋼股份為例，證明股權公置改革對上市公司治理的促進作用，同時也認為，股權公置改革也還存在問題，公司治理并未因股權公置改革而一勞永逸，在全流通時代還要繼續完善上市公司治理。 

 

一、股權分置及其對公司治理的影響 

2004年底我國上市公司總股本中非流通股股份占上市公司總股本的63.5％，國有股份占非流通股的74％，占總股本的47％，國有股處于明顯控股地位，上市公司治理存在一股獨大問題。股權分置對上市公司治理的不利影響：一是上市公司共同利益基礎不同，缺乏公司治理基礎。在股權分置條件下，非流通股股東關注的是再融資的價格和凈資產的增值，而流通股股東關注的是二級市場的股價，兩者之間存在利益沖突。由于非流通股股票的不可流動性，股票的上漲或下跌對非流通股股東無利害關系，而再融資的價格和凈資產的增值則決定了非流通股的價值，因此非流通股股東對上市公司的股票價格，經營業績鮮為關心，卻將注意力放在高價溢價發股，增股和配股上，以實現凈資產的增值上。另外，由于非流通股中的國有股份占很高比例，行政權力和行政機制能通過各中途徑干預上市公司，控股股東更重視政府決策，而非上市公司治理效果。流通股股東則不然，其股票價格直接取決于公司經營業績。關注點不同導致控股的非流通股股東在公司決策時較少考慮甚至完全忽視流通股股東的利益，損害中小股民的利益，這在很大程度上減少了公司治理基礎。二是公司治理結構不力，內部控制組織形同虛設。我國上市公司股權結構呈現明顯的“一股獨大”現象，股權分置下掌握控制權又缺乏控制勸約束的少數大股東，完全依照自己意愿修改公司章程，確定分紅方案，甚至董事監事也能由其內定。獨立董事和監事會在這種體制下，不能發揮應有的作用，也不可能實現所謂的“同股同權”，中小股東更是無法參與公司的經營管理，于是違規關聯交易，公布虛假財務信息，操縱利潤分配，“掏空”上市公司等層出不窮。三是上市公司經理人選擇形成機制有誤，管理層激勵不力。由于非流通股的不可流動性，在任的董事和經理人，也就缺乏使股東資產增值的外在壓力。目前在國有股控股的上市公司中，公司主要領導要么是原有國企領導，要么是由行政管理部門任命。在本質上更多的是官員而不是企業家，其主要精力放在明哲保身，而企業經營業績，給投資者良好的回報關注不夠。所謂管理層激勵不到位，也是由于非流通股的不可流動陸，管理層的股份不能在二級市場上兌現以獲收益，使上市公司對管理層的長期激勵不存在，管理層會往往出于自身利益的考慮而只重視短期利益，從而對上市公司長期治理產生不利影響。 

 

二、股權分置改革對公司治理的影響及股改中的問題——寶鋼股改案例分析 

寶鋼股份是我國鋼鐵龍頭企業，也是我國a股市場的藍籌股，國際綜合競爭力全球第三。2005年作為首家進行股權分置改革的中央大型國企——寶鋼集團高票審議通過公司股權分置改革方案：公司流通股股東每持有10股流通股股票將獲得作為上市公司唯一非流通股股東——上海寶鋼集團公司支付的2.2股股份和1份行權價為4.5元、初始行權比例為1、存續期為378天的歐式認購權證。集團承諾：在寶鋼股份股東大會通過股權分置改革方案后的兩個月內，如寶鋼股份的股票價格低于每股4.53元，集團將投入累計不超過20億元資金通過上證所集中競價的交易方式來增持寶鋼股份社會公眾股，在增持計劃完成后的6個月內不出售增持的股份；持有的寶鋼股份股票在獲得上市流通權之日起24個月內不上市交易，24個月屆滿后的12個月內，寶鋼集團通過證券交易所掛牌交易出售寶鋼股份股票的數量不超過寶鋼股份總股本的5％，且出售價格不低于每股5.63元；自寶鋼集團持有的寶鋼股份股票獲得上市流通權之日起3年內，寶鋼集團持有的寶鋼股份股票占寶鋼股份現有總股本的比例將不低于67％。2005年8月18日，集團公司向流通股股東支付的對價(包括股份和認購權證)全部支付。同日公司股票復牌；公司股票簡稱由“寶鋼股份”變更為“c寶鋼”。上海寶鋼集團公司支付的認購權證的證券簡稱為“寶鋼jtb1”，作為對價支付的股份和權證陸續上市流通。自寶鋼股權分置改革方案實施當日天起其股勢一直走低。

2005年8月18日股改當日收盤價4.58元，相對于股改停盤前最后交易日的收盤價格5.14元，下跌10.89％；同年11月14日收盤價跌至最低谷3.76元，相對于停盤前最后交易日收盤價格跌幅達26.85％，跌破了凈資產值的大限；這種低谷時期一直維持了一年多，直至2006年11月2日收盤價漲至5.18元，與停盤前最后交易日收盤價格基本持平；此后股票如弦上之箭蓄時即發，從11月2日到12月7日(收盤價為7.05元)，短短一月內，漲幅達36.10％。 

以上的數據分析可以看出，寶鋼在股權分置改革之后，其股價經歷了“大起大落”，并伴隨長時間的低谷。寶鋼在股改后股價一路下滑，有人便開始疑惑：股權分置改革對上市公司治理究竟是成功與否，這與寶鋼本身的實力，及我國成長性的鋼鐵市場有關，可是股權分置改革更是功不可沒，對加強上市公司治理具有革命性的作用，體現在革除了股權分置人為劃分流通股及非流通股的局面，使我國證券市場步入全流通時代，這為資本市場及上市公司治理等領域的改革創造了良好的基礎，有利于逐步消除股權分置對上市公司治理的不利影響：首先，上市公司股東共同利益趨同，奠定了公司治理基礎。股權分置改革后，控股股東所持股票可以在a股市場流通，其利益關注點由再融資的價格和凈資產的增值轉為股權價值的最大化，逐步擴大控股股東與流通股股東的共同利益基礎，這能在極大程度上限制大股東憑借自身優勢侵占中小股東利益。加強對上市公司生產經營治理，增強雙方的互信，更利于上市公司的長遠發展。其次，有利于優化股權制度和上市公司治理結構。全流通后流通股平均持股比例會上升10％～15％，優化了股權制度，有助于增強中小股東和機構投資者的話語權，大中小股東都能參與到企業的經營管理中，“同股同權”就不難實現，有利于控制道德風險和信息披露透明度，從而實現各股東間的利益均衡的目標。在此基礎上，重新確立各委托人之間、以及委托人與人之間即股東大會、董事會，監事會及管理層之間的關系及組織框架，使其目標一致性增強，減少成本，優化上市公司治理結構。再次，有利于上市公司選擇優秀經理人，并建立有效的管理層激勵機制。配合股權激勵措施的股權分置改革將是一場徹底的、立體化的公司治理革命。在共同利益趨同基礎上建立起相配套的經理人選擇體制和管理層激勵機制，使得上市公司管理層有了股票價格這一市場化的考核指標，上市公司業績與公司股票價格直接掛鉤，更具有可操作性，鞭策管理層在兼顧社會責任的前提下追求企業價值的最大化，能提高上市公司的治理效率，促進自身經營業績的提高。最后，有利于增強資本市場對上市公司的約束，利于證券市場的深度發展。上市公司將面臨優勝劣汰的市場選擇，股改之后流通股明顯增多，股票價格能在很大程度上公允的反映上市公司市場價值，是公司治理情況的“晴雨表”。當上市公司經營業績不佳時股價便會下跌，就有可能被并購或退市，公司的高管受到資本市場的監督和制衡，會有強烈的危機意識，致力于提高公司的業績水平，另外，股改后上市公司之間的競爭更加激烈，資本流動性更強，資本市場優化配置的功能得到凸現，這些都能促使上市公司不斷提高公司治理效率。 

股權分置改革解決了很多亟待解決的難題，然而不可否認的是，股改中存在不可忽視的問題，如寶鋼股改后其股價的持續低谷，需要從中總結經驗教訓：一是鼓勵脫手套利。寶鋼流通股股東每持有10股流通股股票將獲得2.2股股份和歐式認購權證，是為補償流通股股東，使其在股改中真正獲得實惠同時促進股價的上升。但實踐證明這些并未奏效，寶鋼連續一年多股價走低，給投資者帶了一定的損失。這是因為送股在短期內增加了流通股流量，降低了流通股股東的平均持股成本，激勵其脫手套利，出現了“股價下跌一資金出逃一股價下跌”的惡性循環。送股要量力量勢而為，并不是越多越好。另外，也可通過強有力的政策手段和政府信用，培養“股價上漲一資金進入一股價上漲”的良性循環。二是要謹慎運用新的金融衍生工具。我國證券市場還不成熟，寶鋼推出的歐式認購權證幾乎失敗。認購權證是持有人有權利(而非義務)在某段期間內，以預先約定的價格向發行人購買特定數量的標的證券。權證發行人必須以事先約定的價格賣出股票，權證持有人可買入股票的數量由持有認購權證的數量決定，如寶鋼權證就只能買人寶鋼股份。而歐式認購權證還加了一個限定條件，即持有人只可以在到期當日行使其購買權利。認購權證本身就具有缺陷：從“正股+權證”組合的敏感度來看，認購權證會加劇組合的系統風險，如果股價貼權，則在短期內不能給流通股股東多少補償。其次，目前股改方案中所包含的權證均以股票結算方式來交割，這會對權證的到期價值產生重大影響。在快到期內若為價內權證，持有者只需準備現金以便向大股東按行權價買進股票。

而不會對流通a股的股價產生影響。在行權后市場上可流通的股票突然增加，投資者若想盡快獲利，會使正股遭遇短期拋壓，股價下跌從而使投資者遭受損失。在資本市場不發達的情況下，投資者對認購權證投機心理強烈，從寶鋼看在短暫的瘋狂抄作之后，就走上價值回歸之路，淪為投機者炒作的工具。鑒于此，目前一些還未股改的業績優良上市公司就要謹慎運用。三是股改成本過高。上市公司完成股權分置改革的費用少則數百萬，多則近千萬。寶鋼在此次股權分置改革中用至少40個億來緩沖股價頹勢，可幾乎是有去無返。而廣大流通股股東，在寶鋼股票價格連續一年的低谷時間里，其手中股票數量雖然增加，可總體價值明顯低于股改前水平，蒙受的經濟損失也要計人到股改成本中去。此外還有很多隱性成本，如證監會等政府部門相應的改革費用，以及一些上市公司的股改效率低下所帶來的高成本等。 

 

第5篇：股權分置改革方案范文

關鍵詞：股權分置改革；博弈分析；合理對價

1股權分制改革的實質

股權分置改革既是證券市場一次深刻的制度變革，也是證券市場利益格局的又一次重大調整。股權分置改革，其核心是“對價”。所謂對價，其基本內涵是一方為換取另一方做某事的承諾而向另一方支付的貨幣代價或得到該代價的承諾。對價從法律上看是一種等價有償的允諾關系，而從經濟學的角度說，對價就是利益沖突的雙方處于各自利益最優狀況的要約而又互不被對方接受時，通過兩個或兩個以上平等主體之間的妥協關系來解決這一沖突。把這一概念引入股權分置改革，其基本含義是未來非流通股轉為可流通時，由于股票供給增加導致流通股股價下跌，因此，流通股股東同意非流通股可流通的同時，非流通股股東也要對這一行為發生時將充分保護流通股股東的利益不受損作出相應承諾。

2股權分置改革的博弈論基礎

從經濟學角度看，股權分置改革中的對價過程，實質上就是一個博弈過程。公正的對價博弈必須具備兩個基本前提：(1)力量均衡。即參與對價博弈的雙方或者多方在力量結構上具有勢均力敵的相對均衡性。(2)動力均衡。即參與對價博弈各方都可以從過去的博弈結果中導出新一輪博弈的“好”的預期，為博弈的各方博取新的利益提供參與的動力。在這兩個前提假設中，力量均衡內在的規定了博弈起點；動力均衡內在的規定了預期博弈結果。

股權分置改革制度設計的核心思想是非流通股股東獲得流通權應當向流通股股東支付對價，支付對價的方案由非流通股股東提出，流通股股東有權贊成或否決方案。在信息角度，非流通股股東與流通股股東每一個局中人對于自己以及其他局中人的策略空間、盈利函數等有基本了解。雖然局中人均不知道對手的底線及表決意向，但根據市場平均對價水平可以做出大致的估算，博弈的結局是明確的，即方案不是通過就是不通過；從局中人行動的先后次序來看，非流通股股東先提出股改方案，相關股東再分類投票表決，局中人的行動有先后順序，后行動者可以觀察到先行動者的行動，并在此基礎上采取自己最有利的策略，因此，股權分置改革可以看作是一個完全信息靜態博弈。

3股權分置改革博弈模型

(1)模型的基本假設條件：①參與博弈的雙方都符合理性經濟人的假設；②博弈過程中的結構均衡與動力均衡。雖然國有股及其他代表者在這一博弈中處于強勢地位，流通股通過10多年的市場博弈，實踐利益受到損害，但在此模型中，為使問題簡化，假設局中人的結構均衡與動力均衡；③A為非流通股股東，對A而言，對價的最好結果是在給流通股股東對價盡可能低的情況下獲得股權分置改革方案的通過；④B為流通股股東，對B而言，對價的最好結果是非流通股股東給出盡可能多的對價以使流通股股東獲得將來股票溢價的收益；⑤流通股股東接受不合理對價的概率為P1，非流通股股東提出不合理對價的概率為P2，其中不合理對價包括高對價（設為P3）和低對價（設為P4）。

(2)模型的建立：非流通股股東以越高的對價獲取流通權，收益越小（最小值為-2），反之越大；流通股股東以越高的對價通過股改，收益函數就越大（最大值為5），反之越??；集合各種事件出現的概率，兩類股東的收益矩陣如表1.

設在非流通股股東提出不合理對價（概率為P2）時流通股股東通過的收益為E1，不通過時的收益為E2，根據上表得出：

E1=P1{P2［-2P3+4（1-P3）］+3（1-P2）}；

E2=（1-P1）{P2［2P3-1（1-P3）］}；

當非流通股股東提出不合理對價流通股股東通過和不通過的收益相等時，我們可以得出均衡博弈的最優概率，即E1=E2，合并移項得出解：

P2=3P1/［3P3+3P1P3-1］；

反之，在流通股通過對價（概率為P1）的情況下，非流通股東提出不合理對價的收益為E3，提出合理對價的收益為E4，根據上表得出：

E3=P1{P2［5P3+（1-P3）］+（1-P1）［-P3-3（1-P3）］}；

E4=P1{3（1-P2）-2（1-P1）（1-P2）}；

當流通股股東通過，非流通股股東提出不合理對價和合理對價的收益相等時，我們可以得出均衡博弈的最優概率，即E3=E4，合并移項得出解：

P1=（1+2P2-2P3）/（6P2+4P2P3-2P3-2）；

P1，P2即為博弈模型的均衡解。

（3）模型的均衡解分析：從均衡解P2可以看出，非流通股股東提出不合理對價的概率與流通股股東投票通過的概率（P2與P1）成正比，也就是說，只要流通股股東投反對票的概率越大，非流通股股東提出不合理對價的概率就會越低。因為他們都是理性的參與人，都不希望股權分置改革宣告流產，收益為零。同樣從均衡解P1可以看出，非流通股股東提出不合理概率越大，4P2P3+6P2-2P3-2的值越大，將直接導致P1的值越小。說明非流通股股東提出不合理對價的概率越大，對價方案將不被流通股股東認可，流通股股東將投反對票，在利益的驅使下，博弈的均衡解為：非流通股股東將提出合理對價，流通股股東將通過對價方案。

4合理對價水平

通過股權分置改革實施以來股東間的有效博弈，市場對股改方案形成了10送3這一平均對價預期，表2的統計數據顯示，絕大多數上市公司的股改方案都在10送3附近，流通股股東獲送2.5～3.5的公司占70%以上，非流通股股東送出率也在15%左右，說明非流通股股東都選擇了最佳策略，即提出合理對價的股改方案。

以中國石化作為代表，作為央企它也實施了10送2.8股的對價方案，這可以在一定程度上反映國資委對央企對價的立場，而各地區國有企業的平均對價，可以間接反映當地國資委的態度。當然，不同行業、不同質地的公司還應該有合理的對價差異。

簡單地講，當與10送3股的平均值偏離達到25%以上，即10送2.25股以下或10送3.75股以上，就可以說是差距明顯的方案。需要特別說明的是，在流通股比例已經相當高的情況下，沒有送股的對價方案也是正常的，比如萬科A。

外資已經控股和即將控股的企業，已經成為對價洼地，而其他國有企業對價過低，除了可以反映國資委“不能流失國資”的立場，還有一種正常的解釋，就是即將鋪開的股權激勵計劃。留下的基數越大，才有可能留給相關激勵對象更多。

5股權分置改革中應關注的問題及建議

雖然我國的股權分制改革取得了一定的成績，但正如以上模型所給出的假設條件一樣，在制度上流通股仍處于弱勢地位。為解決這一問題，股權分置改革中應使用好分類表決機制，這一機制為保障流通股權益提供了制度基礎，是一個重大進步。但問題是，在流通股股東已經嚴重虧損，市場信心幾乎喪失殆盡的情況下，還有多大熱情利用這一機制來保護自己所剩無幾的利益呢?何況，對于流通股股東而言，用腳投票比用手投票要便利得多。退一步講，即使流通股股東參與了投票表決，即使上市公司對價方案獲得通過，流通股利益是否真正能夠得到保證，也還需要未來的市場進行檢驗。

首先，要有一個超越市場的力量存在，為處于絕對弱勢狀態下的流通股提供一個相對公正的博弈起點和博弈過程。從經濟學角度，政府的行為目標具有雙重性：作為社會管理者，以“社會公共利益”最大化為其行為目標，以維護市場穩定；但作為國有股的實際代表者，政府與國有上市公司以股權為紐帶血脈相連，決定著它又有自身“特殊利益”即國有資產的最大化的目標。當上述兩個行為目標糾纏在-起時，這取決于政府的目標偏好：當政府偏好于市場公共利益目標時，則選擇市場認同度較高的對價補償方案，國企與市場同時走向繁榮；當政府偏好國企的特殊利益目標時，國有上市公司的當前利益擺在凸顯位置，國有上市公司推出吝嗇方案，市場投資者信心受到打擊，結果是市場陷入新的危局。這就要求政府一方面作為監管者，從自身特殊利益中走出來，擺脫國企利益的束縛，真正處于“超然”地位，為市場健康有序運行提供公正、公平的制度環境；另一方面，國企和政府作為10多年證券市場最大的得利者，在股改中應遵從市場經濟倫理原則，放棄與民爭利的價值取向，尊重流通股權益，適當還利于民，真正與流通股公平博弈。

其次，應設置流通股股東投票率最低限制，以保證博弈的有效性。流通股股東不僅有網絡投票的權利，也有投票的義務。但從目前的實踐情況來看，流通股股東雖然享有了權利，但其自身對權利的認知和行使還存在一定的差距，在目前中國中小散戶占很大比例的情況下，還需要通過更多的投資者教育使中小投資者認識并行使自已的權利，以確保投票率達到最低限制，確保股權分置改革結果的可信度、有效性。對流通股股東的表決率規定最低要求，對投票沒能達到最低表決率要求的，制定相關的處理、解決辦法，如延長相關股東會議網絡投票時間等使博弈過程更加合理與公正。

參考文獻

第6篇：股權分置改革方案范文

實際上，除了大智慧擬重組湘財證券的方案尚未出爐外，近年來已經有西南證券吸收合并國都證券、錦龍股份購買中山證券控股權、方正證券重組民族證券和申銀萬國證券與宏源證券換股吸收合并等一系列券商重組事項。

但根據最新修訂的《上市公司重大資產重組管理辦法》的規定，金融、創投等資產不適用于借殼上市，由證監會另行規定。因此，涉及到實際控制權變更的券商重組借殼事項依然沒有政策基礎。

值得注意的是，自2007年初就已經報中國證監會審批以來，S前鋒（600733）吸收合并首創證券的重組事項未有任何進展。據記者了解，獨立第三方機構止觀于日前就此向證監會遞交行政信息公開申請，不過目前尚未得到任何回應。

券商借殼“胎動”？

停牌近4個月的中紡投資于日前披露了重組預案。預案顯示，公司擬以非公開發行股份的方式收購國家開發投資公司等持有的安信證券100%股份，安信證券整體作價182.72億元。同時，公司擬非公開發行股份募集配套資金，總金額不超過60.91億元。

依據方案，公司此次發行股份購買資產的發行價格為6.22元/股，以安信證券100%股權作價182.72億元計算，公司預計向國司等14名交易對方發行股份的數量為29.38億股。同時，公司配套融資發行的底價為6.22元/股，預計發行數量不超過9.79億股。

此次重組完成后，國司直接持有中紡投資39.21%的股份，仍為其控股股東，與其全資子公司國投資易合計控制中紡投資43.10%股份，而安信證券則得以曲線上市。

早在8月15日的中國證監會新聞會上，就有媒體問及安信證券擬曲線借殼上市的背后，證監會對金融、創投等特定行業借殼上市規定是否有所調整？

對此，證監會新聞發言人回應稱，根據現行《上市公司重大資產重組管理辦法》的有關規定，金融、創業投資等特定行業暫不適用借殼上市規定，由證監會另行規定。

證監會新聞發言人進一步強調，2014年7月11日，證監會的《上市公司重大資產重組管理辦法（征求意見稿）》（注：11月23日起正式施行）中，對上述內容并無修改，并進一步在規章層面明確借殼上市標準與IPO等同。目前證監會對借殼上市的政策沒有發生變化。

值得注意的是，安信證券全部注入中紡投資，但由于本次重組是在同一控制人下的資產注入行為，中紡投資實際控制人并未改變。因此，本次重組不構成借殼上市。

首創證券命途多舛

然而，較之于西南證券、廣發證券和國海證券等上一批券商借殼上市潮中的幸運兒，首創證券的命運則尤為坎坷。

2006年11月，“S*ST前鋒披露重組方案；2007年1月，該方案獲得S*ST前鋒股東大會通過。根據重組方案，S*ST前鋒首先將以全部資產和負債與北京首都創業集團有限公司（下稱首創集團）持有的首創證券11.6337%股權及現金6117.79萬元進行置換；之后，S*ST前鋒以新增股份的方式向首創證券股東置換取得剩余88.3663%的股權，吸收合并首創證券。首創證券實現“借殼”上市。

S*ST前鋒非流通股股東按1：0.6實施縮股，公司以資本公積金向全體股東按1：0.68的比例轉增股本。這一方案于2007年2月報相關機構審批。

事實上，為了讓首創證券借殼S*ST前鋒上市，首創集團付出了很多代價。為符合證監會有關對證券公司“一參一控”的規定，首創集團對于第一創業證券亦由“控股”變為“參股”。

從中國證券業協會公布的證券公司的主要財務指標排名看，2009年至2011年第一創業證券的總資產、凈資產、凈利潤等各項指標均排在首創證券之前。

值得注意的是，早在2007年初，S前鋒與首創集團進行資產置換、以新增股份吸收合并首創證券的資產重組暨股權分置改革方案，已報證監會審批。

第7篇：股權分置改革方案范文

作者為經濟學家

建議相關利益方解放思想,突破慣例,把流通股股東對價補償與控股股東股份減持結合起來,在盡快完成股改任務同時,為解決“后股改”時期中國股市突出矛盾提供借鑒

作為大型央企,上海石化股改4年未果,業界有責任獻計獻策。建議相關利益方解放思想,突破慣例,把流通股股東對價補償與控股股東股份減持結合起來,在盡快完成股改任務同時,為解決“后股改”時期中國股市突出矛盾提供借鑒。

上海石化兩個股改方案未獲通過:2006年11月,第一個股改方案被否決,對價安排是每10股支付3.2股;2008年1月,推出第二個股改方案又未通過,在對價不變的基礎上,增加了控股股東中石化持股72個月不減持的承諾?？陀^而言,和已完成股改的大型藍籌公司或全部上市公司的平均對價水平相比,上海石化的股改對價水平是高的,但流通股股東卻從中石化送出率角度認為對價水平是低的,中石化持有40億股,按擬對價安排送出2.3億股,送出率僅為5.8%。對價水平較高與送出率較低并存的狀況,根源于流通股比重過低的畸形股本結構,上海石化總股本72億股,流通A股為7.2億股,僅占總股本的10%,這在中國股市十分普遍。擴大流通股規模,優化股本結構,是中國股市發展的內在而迫切的要求,順應這一要求或許可開啟上海石化股改的新思路,這就是把控股股東股份減持內容納入股改方案。

控股股東股份減持是股改的題中之義。2005年6月,國務院國資委《關于國有控股上市公司股權分置改革的指導意見》第三條第(二)款指出,“對屬于控股股東主業范圍,或對控股股東發展具有重要影響的國有控股上市公司控股股東應根據自身經營發展實際和上市公司發展需要,研究確定在上市公司中的最低持股比例”;第四條指出,“國有控股上市公司的控股股東所確定的最低持股比例,應按規定程序及時報國有資產監督管理機構審核,與上市公司股權分置改革方案一并披露。”2005年8月中國證監會等五部委《關于上市公司股權分置改革的指導意見》第一部分第4條指出,“非流通股可上市交易后,國有控股上市公司控股股東應根據國家關于國有經濟布局和結構性調整的戰略性要求,合理確定在所控股上市公司的最低持股比例”。合理確定最低持股比例,也就等于合理確定最大減持規模,因而上海石化股改方案若包含中石化股份減持內容符合股改文件規范要求。

第8篇：股權分置改革方案范文

關鍵詞: 股權分置改革; 股權結構; 動態市場效應; 超額收益率; 異常換手率

中圖分類號: F830.91 文獻標識碼: A 文章編號: 1005- 0892 (2007) 05- 0037- 06

收稿日期: 2006- 08- 10

基金項目: “211”工程資助項目( el2003)

作者簡介: 奉立城, 對外經貿大學教授, 華盛頓州立大學經濟學博士, 主要研究方向為中國股票市場; 張忠永, 遼寧工程技術大學講師,對外經貿大學博士生, 主要研究方向為中國股票市場; 許偉河, 福州大學講師, 對外經貿大學博士生, 主要研究方向為中國股票市場。

一、引言

對于信息, 一般可以分為公開信息和私人信息,不管前者還是后者, 一般都具有單一和穩定的市場效應。根據有效市場理論, 市場將對以上兩種信息分別做出立即和緩慢的反應。盡管反應速度有所區別, 但是消息的好壞性都是單一的, 市場反應的正負性也是單一的, 只是反應時間從幾分鐘到幾年不等而已。[1- 3]很少有正負性動態變化的信息出現( 也許一般來講這種信息不能稱其為信息) , 故對它的研究也更少見。但是, 中國進行的股權分置改革中卻出現了這種特殊的事件信息, 盡管它的正負性不定, 但它確實是非常重大的信息, 所以對市場表現的影響非常明顯, 很有必要對之做出特殊而細致的研究。

二、問題的提出

根據中國證監會《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》( 后簡稱《通知》) , 股權分置改革的基本程序是: 首先, 上市公司非流通股股東提出股權分置問題解決方案, 在得到有關部門批準后, 真實、準確、完整地公布, 并征求流通股股東的意見, 進行溝通, 最終確定股改方案; 其次, 召開臨時股東大會,對方案進行表決; 最后, 表決如果通過, 則實施方案( 其間有數次停牌和復牌安排) 。從已經完成的股改公司看, 絕大多數都經歷了方案的溝通、修改過程, 而后通過投票表決。但這一過程同時也反映出了一些值得思考的問題。盡管到目前為止, 總體來說非流通股向流通股補償的觀點基本為大家所接受, 但怎樣補償卻并沒有一個理論或實踐的結論。目前, 股改中普遍使用“對價”概念。一般認為, “對價”可以理解為非流通股股東為取得流通權, 向流通股股東支付的相應的代價( 對價) 。但是作為一種權利的代價, 是很難對其進行定價的。當然, 也有不少人提出了對價方案計算公式, [4- 6]不少公司也公布了自己的計算方法。[7]但實際面對股改中的復雜問題時, 這些方法都缺乏牢固的理論基礎, 如實踐中出現的方案需大幅度修改和流行“送3”或“送2、3、4”模式就是這一問題的反映。肖國元(2005)在其系列文章中就指出了對價依據牽強、參數隨意等問題。[8]國資委也出面申明, 對價和上市公司的基本面、市盈率、融資情況、流通股發行價格、國有股東最低持股比例、非流通股股東持股成本等六個方面有關, 而具體什么關系, 并沒有一個權威機構能給出。所以, 對價的制定其實是一個討價還價的博弈過程, 其中涉及股東中不同層次之間的利益關系。由于特殊的投票機制以及利益保護方式的多樣性, 即“手”和“腳”的投票方式, 使得各利益集團間的關系變得非常復雜。如非流通股與流通股、大股東與小股東、不同類別的大股東等利益的沖突與一致性并存、博弈與二次博弈同時展開等, 故結果的不確定性是很顯然的。這種不確定性也就導致市場效應的不確定性,博弈各方下一階段的決策往往是以對方對前一階段博弈結果的反應為依據的, 難以一次性地作出永久性決策, 表現出時而買進, 時而賣出。這樣一來市場就在各方的不斷調整中不斷地波動, 且這一過程在股改初期表現得更加明顯。

對于這一波動的研究, 不僅可以揭示市場波動的效應, 同時可以揭示引發這一波動的原因, 分析博弈各方在股改中的作用和地位, 解釋一些有關誰操縱、一邊倒、誰沒代言人等爭議性問題以及拉票、索賄等現象。

三、方法論及文獻綜述

對于公開信息, 可以用事件研究法進行研究; 對于私人信息, 由于研究較少, 方法也不統一; 而對于第三類不定或動態信息, 根據其動態性, 筆者認為應將事件研究法的思路向動態多截面擴展, 同時結合t 和經過相關系數調整的BMP- t 檢驗分析, 這樣才能揭示其變化特征。同時為了對引起波動的原因進行分析,必須對各截面分別進行多因素回歸分析。由前面的論述已知各類股東的動態博弈是造成這一特殊過程的核心原因, 所以截面上主要進行股權結構同波動的回歸分析。

根據Hotchkiss 和Strickland 等的研究, 股權結構是影響公司股票市場效應的重要因素。[9]Hanery Hansmann研究了股權集中度和股東投資目的及行使股東權力的方式之間的關系。[10]Steven Huddart、Li 和Simerly、SteenThomsen 和Torben Pedersen 對大股東的行為進行了研究。[11- 13]Shleifer 和Vishny 對小股東的搭便車行為做了研究。[14]而對于具體類型的投資者行為及影響的研究有:Charkham對于公司型股東的行為進行了研究, 指出他們的持股目的主要在于獲得技術、產業鏈及進出口等方面; [15]George Karathanassis, Nikolaos Philippas, Efthymios GTsionas 則對基金的短期行為進行了研究。[16]本文主要根據以上文獻中對于股權集中度和幾種類型投資者行為特征的研究, 分析他們在股改過程中對市場效應的動態影響。

四、樣本公司的基本情況

本文從已經結束的兩批試點和前五批股改公司中,按照股改方案類型, 選擇其中只發行A 股、股改方案為純送股, 并且兩個事件點之間的交易日超過5 天的120 家公司為研究對象。這樣可以避免投資者因為對不同方案的偏好和不同方案之間換算心理誤差所引起的市場效應的不同, 同時可以研究方案公布到實施期間市場效應的時間特征。

五、股權結構的市場效應分析

( 一) 股權分置改革的市場效應本文借鑒事件研究法來分析股改的市場效應, 主

要有兩個方面: 一是超額收益率; 另一是異常換手率。并選擇兩個事件點來分析: 一個為股改方案公布后首個復牌日, 討論市場對股改信息的反應; 另一個為股改方案通過, 具體實施的G 股首個復牌日, 討論市場對股改方案的反應。

由于第一個事件點和第二個事件點具有很強的內在關系, 所以選擇相同的估計窗口, 即以第一個事件點為0 時刻( 單位為天) , 估計窗口選為- 190~- 11 天;同時, 由于期間的兩次停牌, 第一個事件窗口選為- 10~- 1 天, 以及方案宣布后首個復牌日到第5 天; 第二個事件窗口從成為G 股后首個復牌日, 即支付對價日到復牌后5 天。

1. 超額收益率的統計檢驗。因超額收益率是用市場模型求得, 故用經調整的BMP- t 檢驗方法: [17- 18]

由表1 統計結果可以看出, CAR- 10、AR0、AR4、CAR5 及GAR0 在1% 的顯著性水平下顯著不為0,GAR3、CGAR5 在5%的顯著性水平上不等于0, 可見股改方案公布的市場效應表現強烈; 而G 股方案實施時,由于從方案公布到實施之間存在交易日, 各方的利益都經過了一定的調整。但GAR0、GAR5 和CGAR5 的標準差顯然較大, G 股復牌后超額收益率的標準差大于G股前進行單側t 檢驗, 其顯著性水平為15%。這說明股改后各股的收益差別又呈擴大趨勢, 股改方案實施過程不同于簡單的分紅送股, 短期的市場自然除權并不能熨平股改方案制定偏差對投資者和市場的影響。不同投資者對于G 股復牌收益的看法各異, 使得交易活躍, 股價波動加大。這一點也反映在對于股改實施日股價或收益計算問題在理論上也存在著爭議上。[19] 這樣一來, 不同投資類型的投資者都依據自己的投資策略, 充分利用對價方案的長期效應和短期效應之間的差異進行投資,使得股價波動變大, 且這種變動和股權結構之間的關系是內在的。

2. 異常換手率的計算。

其中, TRit 為i 股票t 時刻的換手率, ATRit 為異常換手率。累積異常換手率是對異常換手率( CATR) 進行時間的加總。在對G 股支付方案后的換手率GATRit 進行計算時, 基數采用原流通股獲得支付后的流通股, 未包括原非流通股。

由于異常換手率直接由歷史數據統計而成, 故使用常規t 檢驗, 結果見表2。

由表2 可以看出, 異常換手率和超額收益率的統計結果對比非常明顯, 所有交易日的異常換手率都顯著不為0, 而且G 股的超額換手率大于G 股以前的異常換手率進行的單側t 檢驗, 顯著性水平為3%, 說明股改后的換手率效應非常顯著。結合上面超額收益統計結果:G 股的超額收益大多體現出不顯著非0, 說明活躍的交易是以供需同時變大為基礎的。這再次表明不同的投資者對G 股認識的差異, 也從另一個側面表明送股比例的非客觀性, 或者對流通權價之度量的主觀性, 這就成為股權結構可能對對價方案產生重大影響的客觀依據之一。

注: GAR 代表G 股復牌后超額收益率; 10%、5%和1%的臨界值分別為1.658、1.980 和2.省略info.省略); 股票交易數據來源于大智慧。

( 二) 市場效應的股權結構分析

1. 基本原理

根據《通知》中的股改程序, 股權分置改革的過程實際為各種不同類型的股東之間的一個利益沖突和多重動態博弈過程。大體劃分, 有以下三個博弈同時發生。博弈1: 流通股和非流通股的博弈。這是最為核心的一個博弈過程。其特點是: 流通股部分參與; 參與者( 主要為大股東) 要面對非流通股為流通股爭取盡量多的利益, 但同時要考慮自己的特殊利益以及方案公布后中小股東可能的反應, 以保證自己的特殊利益。非流通股股東則充分利用流通股股東的內部分歧, 爭取較低的股改成本; 但同時也要面對送股比例過低被否定時, 再次修改方案可能帶來的多方面損失的風險。博弈2: 大流通股股東和小流通股股東的博弈。LaPorta 指出, 現在世界上大多數大企業的委托問題主要是大小股東之間的委托問題; [20]Dyck、Zingales也指出, 公司的資源和收益并不能在大小股東間按照控股比例進行分配, 大股東可以攫取小股東的利益。[21]在股改過程中, 大小流通股股東利益基本是一致的。但大股東具有表決優勢, 可選的獲利方式也較多, 所以他既可以顧及小流通股股東的利益, 也可以安排其它獲利方式而犧牲小股東; 小股東也有一定的決策影響力, 他可以在用“手”和“腳”投票之間選擇, 進而對投票結果和股價走向產生影響, 給大股東的獲利意圖帶來不確定性。

博弈3: 不同類型的大股東之間的博弈。大股東有長期投資、短期投資之分, 同時也有抗風險能力高低之分, 他們都是股改方案的核心影響力量。根據自身的投資策略, 他們可能選擇彼此合作, 也可能選擇以我為主的策略; 而且, 參與的積極程度和目的也可能出現差異。

以上三種博弈是同時發生的。首先是大股東的決策; 然后小股東根據市場反應對大股東的策略進行推測, 并作出自己的決策; 接著大股東又根據市場反應,觀察小股東和其他大股東的策略, 并作出第二階段的決策。依次類推, 不斷進行著動態博弈; 但隨著時間的推移, 各方的策略變得明顯和穩定, 市場波動減弱。

2. 模型設定及結果分析

根據以上原理, 本文選擇流通股比例、第一流通股比例、十大流通股占流通股比例、十大流通股中第一流通股比例、流通股中非投資公司股東比例、投資公司股東比例和個人股比例作為解釋變量, 來分別反映流通股和非流通股的力量對比、流通股集中度、大流通股東集中度和流通股結構; 選擇CAR- 10~- 1、AR0~AR5、CAR5 和CATR- 10~- 1、ATR0~ATR5、CATR5 為被解釋變量, 反映市場對股改方案的反應; 選擇GAR0~GAR5、CGAR1~5 和GATR0~GATR5、CGATR1~5 為另一組被解釋變量, 反映市場對股改方案實施的反應。由于多重共線性的存在, 建立以下兩類模型:

y=α+βx+ε (7)

其中: y 可為CAR- 10~- 1、AR0~AR5、CAR5 和CATR- 10~- 1、ATR0~ATR5、CATR1~5 和GAR0~GAR5、CGAR1~5 和GATR0~GATR5、CGATR1~5; x 為流通股比例( 模型1) 、

第一流通股比例( 模型2) 、十大流通股占流通股比例( 模型3) 、十大流通股中第一流通股比例( 模型4) 。

y=a1x1+a2x2+a3x3+ε ( 8)

為模型5。其中: y 同上, x1、x2、x3 分別為流通股中非投資公司股東比例、投資公司股東比例和個人股比例。首先研究股改方案公布的市場效應。對模型1~5分別回歸, 結果整理見表3- 4。

從表3- 4 可以看出, 對于事前預期CAR- 10~- 1 顯著的因素有流通股比例、十大流通股和投資公司股東;對于CATR- 10~- 1 顯著的因素增加了自然人股東。因為流通股股東越多, 小股東可能越多, 大股東控制局面的自信心越弱, 所以從股改中獲利的把握性較低; 而小股東處于博弈的后發方, 不會輕易提前做出肯定的判斷, 所以流通股比例和收益表現出負相關。而十大流通股則正好相反。其它解釋變量, 比如第一流通股,很難預期它一定能在博弈中獲勝, 所以大多不顯著。特別要注意自然人股東, 雖然他們是大股東, 但是和其他兩類大股東相比, 其抗風險能力最弱, 所以調整最為積極; 但對于收益率影響不明顯, 可能是進進出出不斷調整造成的。這說明大家對于股改并沒有形成一致的觀點, 只有那些在博弈中處于控制地位的參與者才表現出樂觀態度。

股改方案公布, 即T=0, 為該事件的最重要的時刻; 但并非所有因素的顯著性影響都出現在這一天,反而在后續的第3、4 天才表現出來。總體來看, 方案經調整并復牌后, 大股東市場效應總體趨勢為由大變小, 其中基金的效應時間最短, 自然人效應時間最長、波動最大; 小股東反應遲緩, 效應趨勢為鐘形曲線,后面可能波動。這是因為, 從事前的表現可見, 大股東對方案的把握較準確, 所以快速地進行對應的交易,特別是方案溝通的主要對象―――基金, 既有信息優勢,又有專業優勢, 所以交易更果斷。而自然人大股東抗風險能力弱, 又不能輕易地退出, 所以格外小心, 不斷地調整。小股東對對價方案的理解只能從復牌后的市場表現來判斷, 因為十大股東以外的股東比例平均為87.7%, 而參與投票的流通股平均為30.6%, 也就是說, 如果十大流通股股東都參與投票, 那么, 十大流通股東以外的小股東有79.1%不參與投票。他們在和大股東博弈時, 只能根據大股東參與的結果, 進行投資策略選擇, 所以不會立即決策, 感覺差不多時才積極參與; 然后再度觀望, 等待進一步的消息, 故表現出時正時負的邊際效應波動特征。

這種動態博弈的結果便表現出市場反應的反轉,最終對CAR1~5、CATR1~5 大都不顯著。

以上波動效應也可以從參與者的決策動機方面進行分析。模型2 和模型3 反映了流通股的集中程度。如果大股東和小股東的利益達成一致, 或大股東考慮小股東的利益, 則股權集中將有利于流通股利益的統一, 增強方案溝通階段和表決過程中流通股整體的議價能力, 得到更多的超額收益。但是從表3- 4 的回歸結果看, 這兩個因素都不顯著。結合模型4, 可見特別是最有發言權的第一流通股, 不管是占流通股的比例還是占十大流通股的比例, 都不顯著, 說明他們尚且不敢對其他大股東的策略作出肯定的預期, 只能等結果出來再做進一步選擇; 對AR3、AR4 表現出負顯著,說明其他大股東未必和他合作, 即大股東并沒有簡單地選擇流通股的一致利益, 而是充分利用其影響力來實現自己的意圖; 進而可能選擇其它獲利方式, 比如短期投機、安排低價等, 以便全流通后增持控股, 甚至出現拉票、索賄等尋租行為。

對于參與程度最深的大股東, 因為類型不同, 價值取向也不同。這三類大股東的性質有很大差異, 決定了在整個過程中的表現也迥異, 其中自然人投資者秉性和小投資者最為接近。他們投資組合單一, 抗風險力差, 趨向于短期投資。對于非投資公司法人股東,他們的持股目的不簡單是獲得一般投資收益, 還可能有獲得技術、市場和產業鏈等目標, [15]所以一般以長期持有為特點; 從長遠利益出發, 他們一般趨向于爭取最高對價, 態度較堅決, 這一點和小股東類似。最為復雜的是基金等機構投資者。他們好像和小投資者一樣, 只為投資收益; 但是他們資金雄厚, 投資組合復雜, 不僅能分化大多數風險, 而且操作靈活, 對具體股票的收益和風險并不十分在意, [13]所以他們表現出積極爭取、靈活處理的特點。這從流通股的投票率( RV)分析中可以看出:

RV=0.22RLN+0.39RLI+0.21RLP　R2=86.0% (9)

(0.00) (0.00)　 (0.00)

其中: RLN、RLI 和RLP 分別代表流通股非投資公司法人股、投資公司法人股和自然人股。由( 9) 式可以看出, 基金投票的積極性最高, 另外兩類大致相當。但對于對價方案的影響卻如式( 10) 所示:

r=3.80RLN+3.20RLI+3.52RLP　R2=96.7% (10)

(0.00)　 (0.00) (0.00)

基金的貢獻卻最小, 非投資公司股東最大, 自然人次之。這充分說明了三者的特性, 而基金的復雜性使其在股改中表現出過多的短期套利行為。

其次研究股權分置改革方案實施時的市場效應。方案實施的多截面回歸結果見表5- 6。

從表5- 6 可以看出, G 股實施時, 股權結構的各因素的市場反應表現出以下特征: (1)方案實施日大多數因素對收益率表現出不顯著, 而第4、5 天左右卻大多表現顯著, 正負交錯變化。(2)換手率對流通股整體以及大股東內部各因素而言, 表現出影響逐漸減弱,而減弱的速度各異; 對第一流通股和十大流通股而言,卻表現出鐘形特征, 最值出現在第4 天。(3)投資公司股東的收益率市場效應同表3 相反。(4)換手率和收益率之間的對應關系變得模糊。

從以上表現可以看出, 小股東根據方案公布復牌時間段的觀察結果, 在G 股復牌日進行積極交易; 但大股東整體則經過前期調整后, 表現出靜觀小股東反應的特征, 三天后才大量交易。從大股東內部來看,基金作為最具主動性的成分, 前后兩階段都積極交易。而G 股階段效應時間更長, 且效應相反, 說明前后兩階段的策略可能是相反的; 后者第一階段就利用其信息優勢和影響力, 對后階段的交易策略作出了安排。這樣在后續的市場表現中, 可能會帶來小股東的再次波動。換手率的這種鐘形變化及大股東內部個別成分的交易變化, 并沒有得到收益率的相應體現, 說明大小股東對方案的理解存在差異, 同時可能有新的資金

介入, 使得大股東對整體局勢的把握能力也有所降低。所以相對于方案公布而言, 大股東表現出更長的效應時間和波動性。

六、結論與建議

從以上分析中可以得出結論: 股權分置改革方案形成及實施的過程是一個各類股東多方動態博弈的結果, 其人為因素對事件的市場反應有很大影響。股改前, 博弈的相對主動方( 主要為大股東) 的影響力越大( 比如集中度越高) , 正效應越明顯。方案宣布并經調整復牌后, 大股東市場效應總體趨勢為由大變小,其中基金的效應時間最短, 自然人效應時間最長、波動最大; 小股東反應遲緩, 效應趨勢為鐘形曲線, 后邊可能波動。方案實施后, 大小股東的行為及效應有同第一階段相反的趨勢。G 股實施階段的換手率同收益率之間的關系復雜化。

根據以上結論, 筆者提出以下建議: 由于造成以上市場波動的核心原因是對價評估理論的缺失以及大小股東的關系, 因此, 為了盡量減少股改過程中的市場波動, 促進股改的順利進行, 監管部門應對上述兩方面加強管理。首先, 要求股改公司盡量詳細地公布對價方案的制定依據和修改依據, 盡管沒有權威的理論, 但這也能使投資者對方案背后的投資價值有所了解, 最起碼能起到比照作用, 加強市場的經驗學習能力。其次, 加強對機構投資者, 特別是基金的引導, 增強它們對股改順利實現的預期, 從而使它們盡量保持自己應該的長期投資的特性, 而不是把股改當成一次前途未卜的博弈。這樣, 大小股東的利益會最大程度的一致, 從而彌補了中小股東的信息劣勢和參與惰性, 二次博弈的強度就會降低, 市場就會表現出更多的對信息的正常反應特征, 增強市場的穩定性,從而減少股改過程中的市場風險。

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第9篇：股權分置改革方案范文

關鍵詞：證券投資基金；機構投資者；公司治理；股東

近年來，我國資本市場不斷引進新的機構投資者，如證券投資基金、券商、社保基金、QFII、企業年金、保險基金等，這些機構投資者在資本市場中所持有的份額越來越大。根據2004年的數據顯示，證券投資基金2004年投資股票的資金達1 602.52億元，整體機構投資基金規模接近2 500億元，證券投資基金占機構投資比重的64%，2004年滬深兩市股票流通市值約為10 630.52億元，證券投資基金持股市值占滬深流通市值的15.1%。由此可見，機構投資者（尤其是證券投資基金）在市場上是一股非常活躍的投資力量。本文試圖通過對我國目前最大機構投資者—證券投資基金對上市公司治理的參與狀況進行分析，闡明證券投資基金在公司治理方面的作用及其存在的障礙，進而提出促進證券投資基金參與公司治理的對策。

一、 我國證券投資基金參與上市公司治理的途徑與程度有待提高

我國證券投資基金參與公司治理的主要途徑是行使作為股東的投票權：（1）對上市公司的再融資方案上的投票否決，如2003年基金聯盟對抗招行發行百億可轉換債券的風波、2002年中興發行H股計劃風波和2000年深萬科B股增發停發事件中證券投資基金作為公司股東參與公司治理對上市公司的再融資方案的干預；（2）對于股權之爭，基金可以通過公開征集授權委托權反映小股東的意見（如勝利股份股權之爭）這種方式參與公司的治理；（3）對上市公司股權分置改革方案的否決。我國未施行流通股東分類表決制之前，在股市非流通股占總股份50%①以上，流通股東是無法通過與非流通股股東“同權”表決權來維護自己的投資利益；在實施了公司重大事項社會公眾股東表決制度②之后，其中對于上市公司實施股權分置改革方案流通股股東通過的要求要達到參會流通股2/3以上，雖然基金是最大的流通股股東，但根據截止到目前的資料來看，基金對上市公司股權分置方案投贊成票占絕大多數，基金在參與公司治理中對公司的股改方案投反對票甚少（持股基金對上市公司三愛富的股權分置方案的表決中投了反對票，這是目前第一家因遭到基金公司反對而被否決的上市公司）。③我國上市公司仍然存在著一些損害投資人利益的事件，如公司重大事項不履行相應的決策程序和信息披露義務等等，由此可見，我國基金對上市公司治理的參與程度和制衡機制上需要進一步提高。

二、 對基金在參與公司治理中障礙的分析

公司治理的目的是對上市公司的實施有效的監控。基金參與上市公司的公司治理的目的是形成對上市公司實行一種有效制衡的機制（股東與董事會、管理層、監事會之間的相互制約機制），是否能形成有效制衡則取決于基金的持股是否有規模效應，市場環境和基金的投資目標的實現是否允許長期持股，是否與上市公司之間存在有利益沖突。然而，在基金參與公司治理確存在多方面障礙因素。

1． 我國股市的市場環境欠缺，阻礙和抑制基金及其投資者長期持股，影響了基金參與上市公司治理。（1）上市公司的總體質量不高，市場信息透明度不高，使投資者只能通過短期持股防范股市的非系統性風險。投資者持股的主要依據是上市公司的業績以及是否具有成長性，但由中聯財務顧問和國資委有關專家對1339家上市公司共同進行的一份上市公司業績評估調查顯示，中石化一家的凈利潤就占全部上市公司凈利潤的25.44%，而占上市公司總數不到7%的前90戶上市公司，其凈利潤占全部上市公司凈利潤的90%④。業績集中表明投資者只有通過精選個股來長期持有，但由于市場信息透明度不高，基金持股有限⑤，使基金參與公司治理的規模效應無法體現，投資者只能通過短期持股防范股市的非系統性風險。（2）市場沒有做空機制、沒有指數期貨、指數期權等產品有效的防范系統性風險，整個市場的系統性風險無法進行套期保值，持股者最優的策略可能就是選擇短期持股。從2001年起就開始提出解決全流通問題，直到2005年5月股權分置正式啟動，期間整個市場主要面臨的就是非流通股的解決如何進行、何時進行的系統性風險，兩個市場也從2001年指數振蕩向下。2001年~2005年深證成指每年的變動率分別為－30.03%、－17.03%、26.11%、－11.85%和－6.65%，2001年~2005年上證指數每年的變動率分別為－20.62%、－17.52%、10.27%、－15.40%和－8.33%；深證成指由2001年年末的3325.66跌到2005年年末的2863.61點，上證指數由2001年年末的1 645.97跌到2005年年末的1 161.05點⑥。在這樣的市場環境下，投資者沒有其它的選擇只是一個短期持股策略，從市場的振蕩中獲得收益。