上市公司之間的并購精選(九篇)

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第1篇：上市公司之間的并購范文

在我國證券市場的發展歷史上，自1993年9月“寶延風波”拉開了上市公司收購的帷幕，在短短不到一年的時間里，發生了多起上市公司并購事件，如“萬科控股申化”、“恒通控股棱光”等。截至中國證券市場成立近三十年后的今天，并購愈發在企業轉型升級、優化資源配置等方面發揮重要作用。有關上市公司并購績效的研究引起了學界的廣泛關注。研究發現并購并不一定都能提升企業的綜合績效，且對于發達地區的并購績效研究較多；反觀西南地區，上市公司的數量以及規模在一定程度上不能與東部發達地區的上市公司相提并論。但是近年來西南區域內上市公司數量、并購事件呈現增長趨勢。現有的立足于發達地區的公司并購績效研究結論不能全面反映中國上市公司兼并收購的綜合績效。本文從中國欠發達的西南區域出發，以云貴川三省2013年度完成的并購事件為研究對象，以此作為不發達地區并購績效代表，試圖豐富目前的研究成果。本文將圍繞云貴川三省上市公司并購績效水平、分析績效評價結果開展研究。

二、文獻回顧

（一）國外研究

由于國外資本市場的成熟度高，對于上市公司并購績效研究開始較早。Harbir[1]（1987）通過研究認為，關聯企業間的并購會比非關聯企業間的并購創造更多的價值，這種關聯關系體現在產品、市場或者技術這幾方面。Paul[2]（1992）考察了美國1979年-1984年期間50個最大的并購樣本收購后的業績。研究發現，合并企業的資產生產率相對于其行業顯著提高，導致經營性現金流回報率上升；合并不會導致長期資本和研發投資削減。

（二）國內研究

國內學者大多采取事件研究法或會計研究法。王宋濤，溫憲元[3]（2012）認為對上市公司并購績效研究結論的不一致源于研究方法的不同，研究方法的有效性則依賴于資本市場有效性。采用事件研究法和會計研究法綜合分析上市公司并購績效并對不同研究方法和分析指標所得結果進行比較后發現：并購能給并購企業股東帶來超額收益、提升企業價值，但盈余指標提升不明顯，研究方法不同導致研究結果迥異；我國資本市場是不完全的半強式有效，研究并購績效事件研究法局部適用，盈余指標不適用；對于總體并購事件以及不同類型并購，事件研究法和會計研究法中的自由現金流與EVA指標分析結果一致，事件研究法可以被使用。仲懷公[4]（2013）采用事件研究法，通過計算樣本公司并購公告事件期產生的累積超額平均收益率，檢驗并購公告對股票價格波動的效應，對股東的超額收益進行評價。得出如下結論：上市公司同行業之間的并購更容易被市場看好，同行業間的并購能夠為主并方帶來更大的收益。

同時，有學者從不同類型的企業以及不同行業特征出發進行并購績效評價。金永紅、薛婷婷[5]（2009）對2004年至2007年25起金融類上市公司并購案例進行實證研究，發現具有主要控制權的并購對于提高上市公司的經營績效發揮了重要作用，對金融上市公司盈利能力的提高產生了正面影響；不具有主要控制權的并購對于金融上市公司的經營績效的影響相對不大；同時由于關聯交易類并購有可能使得金融上市公司對于其關聯公司承擔了過多的職責，偏離了公司價值最大化目標，因此造成這類金融類上市公司并購后經營績效的不穩定。吳宏[6]（2012）以2002年～2011年中石油、中石化以及中海油的海外并購事件為研究對象，進行績效分析。從短期績效和長期績效兩個方面出發，進行實證研究。研究發現：石油行業海外并購就短期來說并未帶來顯著的正超額收益；從長期來看三家石油企業的績效存在不小的差距。現有文獻對于我國經濟不發達的西南地區研究較少，本文立足云貴川三省，基于因子分析模型，運用實證方法進行并購績效評價，試圖為后續的研究提供綿薄之力。

三、研究設計

（一）樣本選取和數據收集

本文選取2013年云貴川三省的上市公司的并購事件為樣本，該年共計完成104起并購事件。該三省地理位置、經濟發展水平較為相似，可以作為我國西南地區上市公司并購績效的研究樣本。

本文選擇2013年西南區域三省的上市公司為研究樣本，根據以下標準進行樣本剔除：

一是標的方為上市公司，在2012年之前已經上市，并且至今仍然活躍在資本市場上。

二是剔除ST類上市公司，原因在于ST類上市公司的并購受到政府調控的程度較大，市場化程度小，并購績效不具有代表性。

三是剔除該年度未完成、未成功的樣本。

經過上述標準篩選，有效樣本共計44家。并購財務數據涉及并購前一年、當年、后一年、后兩年、后三年，財務數據均來自Choice金融終端。

（二）研究方法

本文擬采用會計指標研究法，原因在于上市公司財務數據獲得的便利性以及本文旨在考察并購后的長期績效研究。根據財務數據，采用因子分析模型得出樣本上市公司在這五年中的綜合得分，每年度的得分中位數，考量并購是否提升上市公司績效水平。

四、實證分析

（一）因子分析模型及應用過程

因子分析的基本目的就是用少數幾個因子去描述許多指標或因素之間的聯系，以較少的幾個因子反映原始資料的大部分信息。因子分析模型中假定每??原始變量由兩部分構成：公共因子和特殊因子。公共因子是各原始變量所共有的因子，解釋變量之間的相關關系。特殊因子是每個原始變量所特有的因子，表示該變量不能被共同因子解釋的部分[7]（魏長寬，2014）。

1.因子分析的理論模型如下。

■ （1.1）

其中F為公共因子，A為因子載荷矩陣，U為特殊因子，表示原有變量不能被因子解釋的部分。

2.KMO檢驗和巴特利球度檢驗。因子分析的前提是原始數據之間存在較強的相關性。利用SPSS20進行相關性分析有兩種方法，分別是KMO檢驗和巴特利球度檢驗。KMO檢驗的目的在于判斷所選取的樣本數據是否適合做因子分析。通常認KMO測度值越接近1，表明變量間的公共因子更多，數據更加適合做因子分析；KMO值低于0.5，表明樣本偏小不適合做因子分析，需要擴大樣本。巴特利特球形檢驗值如果較大，且其對應的相伴概率值小于設定的顯著性水平，應該拒絕零假設，認為原始變量之間存在相關性，適合于作因子分析；反之不適合作因子分析[8]（黃德紅，董雷剛，2014）。

3.因子旋轉。為了避免提煉出的主因子變量不突出的問題，需要進行因子旋轉，最常用的方法是最大方差正交旋轉法。進行因子旋轉，使因子載荷矩陣中因子載荷的平方值向0和1兩個方向分化，對于公共因子的解釋分析變得更加容易。

在實現上述操作之后，原始數據的特征可以由公共因子來反映和描述，即公共因子可以由變量的線性組合來表示：

■ （1.2）

式（1.2）稱為因子得分函數。依據上式采用回歸法得出各樣本的綜合得分。

（二）指標選取

本文從評價公司的盈利能力、償債能力、營運能力以及發展能力四個維度，選取具有代表性的7項指標，分別是X1凈資產收益率、X2總資產收益率、X3資產負債率、X4流動比率、X5應收賬款周轉次數、X6流動資產周轉次數以及X7總資產同比增長率。

（三）實證結果及分析

1.實證結果。首先，樣本公司并購前一年財務數據的KMO和巴特利球度檢驗結果為0.592。同理，并購前一年、當年、以及后兩、三年的KMO值均大于0.5，并且巴特利球度檢驗相伴概率均為0.00，故認為選取的樣本數據適合進行因子分析。

其次，樣本公司并購前一年旋轉因子載荷矩陣。從表1可得，第一個公共因子F1在指標凈資產收益率（X1）、總資產凈利率（X2）、資產負債率（X3）上有較大的載荷，這3項指標是集中反映企業的收益運營能力，故可以把F1稱為收益運營能力因子；第二個公共因子在指標流動比率（X4）、流動資產周轉率（X7）上有較大的載荷，這兩項指標體現了企業的償債能力，故命名F2為償債能力因子；第三個公共因子F3集中反映了企業未來的擴張成長能力，故命名為擴張能力因子。

說明：提取方法：主成分。

再次，以各個因子的方差貢獻率（圖1）作為權重，對各個因子進行加權求和，得出各樣本年度三省上市公司的綜合得分函數。

并購前一年：■（2.1）

并購 當年：■（2.2）

并購后一年：■（2.3）

并購后兩年：■（2.4）

并購后三年：■（2.5）

最后，根據上述得分公式，計算各年度因子綜合得分，以評價并購績效水平。計算結果如下。

2.結果分析。為了更加直觀展現并購績效水平的變化，采用中位數進行分析。本文選取中位數作為年度績效評價的數值，主要是考慮到剔除個別上市公司存在極端值的影響。通過比較并購前后年度中位數是否發生顯著的變化來衡量并購事件的效果。研究可得：除了并購后第三年的綜合得分為正，其余四年均為負數。這說明并購后產生的績效改善不能很快的反映，需要經過一段時間的磨合才可以看到整體績效的大幅提升。

五、結語

第2篇：上市公司之間的并購范文

股權分置改革后的資本市場僅僅是“大病初愈”，其未來的生機與活力來自哪里是每個市場參與者關心的話題。筆者認為，這一話題必將落在“并購”這個關鍵詞上。

掃清并購障礙

在股權分置時代，上市公司的股份分為國家股、法人股等非流通股和可流通的社會公眾股兩類。由于非流通股的轉讓以每股凈資產為底限，而流通股的轉讓以二級市場價格為準，從而導致了“同股不同價”。“同股不同價”使得并購過程中各方股東的利益很難平衡，并購價格難以確定。同時，由于控股股東所持有的股份是非流通的，其股權不能通過二級市場轉讓，收購方想通過二級市場吸納股票，進而取得控制權非常困難。因此，股權分置成為我國上市公司并購的主要障礙。

由于股權分置改革中“送股”模式的大量采用，非流通股股東持有的大量股份被用來作為流通對價支付給流通股股東，進而導致內地A股市場大股東平均持股比例由原來的67%下降到40%以下。大股東持股比例低的上市公司隨時都有被并購的可能，而這樣的公司隨著未來股權分置改革的完成將大量出現。可以預見，在全流通時代，爭奪A股上市公司控制權將更加容易，并購將會大量涌現。

隨著股改進程的加快，制度將被掃除，我國上市公司并購面臨巨大機遇與挑戰。尤其是近期頒布的《上市公司收購管理辦法》（以下簡稱《辦法》），更為市場進入并購時代揭開帷幕，也為上市公司之間的股份流通（換股并購）掃清法律障礙。

并購繁榮的先決條件是完善的法律制度，此次《辦法》的調整為我國A股市場的并購制定了游戲規則。例如，《辦法》規定通過建立財務顧問對收購人事前把關、事中跟蹤、事后持續督導的責任制；對收購人的主體資格、收購目的等進行盡責調查；通過強制性信息公開披露、規范收購人主體資格等加大對控股股東和實際控制人的監管力度，等等。

新《辦法》中最大的亮點是完善了換股并購的法律基礎，將強制性全面要約收購方式調整為由收購人選擇的要約收購方式。收購方既可發出全面要約也可發出部分要約，并引入換股收購、非公開發行購買資產等創新方式來降低收購成本。這必然極大地調動以市場方式爭奪控股權的并購行為，大大提高收購方對上市公司進行并購的積極性。

換股并購成為國際主流

完整的并購行為主要涉及兩個環節：并購支付方式的選擇及并購融資方式的選擇。從支付角度看，換股方式將成為我國并購時代的主流。

隨著國際金融環境的日趨完善，特別是金融服務貿易自由化的發展，換股并購成為全球并購的主流。在1990年的全球跨國并購項目中，現金交易金額占交易總額的91%，這一比例到1999年時下降到64%，期間換股并購的數量及金額大幅增長。1997～2005年的統計資料顯示，股權支付方式的并購金額占總交易金額近一半的比重，換股方式已經成為主流。

國外大型企業之間的并購大部分都是通過上市公司之間的換股進行的。例如，惠普并購康柏，惠普公司與康柏公司董事會達成一致協議，同意以換股方式進行支付，惠普公司以0.63股交換康柏公司1股，按換股前收盤價換算，康柏得到溢價約19%。整個交易完成后，惠普公司股東擁有新公司64%的股份，而康柏公司股東擁有新公司36%的股份。

此外，波音并購麥道、時代華納并購美國在線、奔馳與克萊斯勒的合并等經典案例都是采用換股并購方式實現的。這些并購案涉及的交易金額高達上千億美元，如此龐大的交易金額，采用現金支付是很難實現的，而換股支付將整個過程的難度大大降低。

換股并購的利弊分析

并購的支付方式主要是現金支付與換股支付兩種。

以現金方式收購必然要考慮資金的來源。除了使用自有資金外，更多的是利用債務融資。在銀行信貸方面，由于銀監會相關文件的規定，銀行貸款不能用于股票買賣，上市公司的并購因此受到一定程度的制約。在其他金融工具方面，迄今為止，我國尚無為企業并購發行債券或可轉債的先例，票據融資功能也未能充分發揮。由此可見，以現金方式并購障礙重重。

無論從國際現實情況看，還是我國實際操作層面看，換股方式在并購中具有很大優勢，必將成為我國未來并購時代的主流。

換股并購會導致控制權的弱化。采用現金支付方式進行并購不會改變原有股東在新合并公司的股權結構。而換股并購完成后，雙方股東在新合并公司的股權結構將發生變化，導致大股東控制地位的弱化。因此，在使用換股支付方式時，并購方要充分考慮控制權弱化帶來的風險。

換股支付適用于任何規模的并購。現金支付通常都會受到資金規模的限制，在國際經典的并購案例中，當涉及交易的金額達到百億以上時，無論對并購的哪一方都是不可承受的。在這種情況下就會產生“以大吃小”的現象，占據資金規模優勢的一方具有并購小企業的優勢。換股支付在一定程度上擺脫并購中資金規模的限制，適用于任何規模的并購。

換股并購降低了并購風險。對于規模較大的并購，現金支付方式會給并購方帶來巨大的融資壓力，產生很大的并購風險。由于不會發生大規模的資金流出行為，換股并購方式為新合并公司的發展提供良好的財務環境，大大降低了風險。

換股支付方式也是存在風險的。由于股價是時刻波動的，大規模換股后，公司股價的波動情況是不可預測的。因此使得收購成本難以確定，隨著股價的波動，換股方案將不得不經常調整。同時被并購方股東得到新公司的股票后依然面臨股價波動的風險。所以，換股方式需要并購雙方具有良好的合作基礎，更適合于善意收購。

未來，在我國上市公司之間的并購中，換股支付方式將會被大量采用，也必將成為我國并購時代的主流方式。

第3篇：上市公司之間的并購范文

一、緒論

近年來，企業并購活動越來越活躍，有人將2013年稱為“中國并購市場元年”。據China Venture投中集團數據統計，2013年1月至11月中國并購市場宣布交易案例數量4507起，較去年同期增長33.38%。實踐表明，上市公司的并購行為在優化社會存量資本配置、調整企業結構和擴大企業規模等方面發揮著重要的作用。因此，對影響并購成敗的因素進行探析有一定的實際意義。

在理論研究方面，許多學者主要采用事件研究法來研究并購前后收購公司和目標公司股價的變化，對于哪些因素會對并購成敗產生影響方面的探究較少。在針對信息不對稱因素對并購結果的影響的研究中，Louis（2002）認為，如果企業的管理層意識到其價值被高估，那么就會利用非公開的信息和渠道并購融資，從而造成上市公司的股票價格無法反映并購真實情況，這樣做的長期結果就是導致公司的股價下跌。Polonchek、Slovin和Sushke（2005）指出，權益支付交易能夠提高目標企業10%的價值。

在國內的研究成果中，關于支付方式與并購結果的關系，張晶、張永安（2011）采取現金支付和股權收購的并購方式、并購交易相對規模較大的同行業并購有利于并購效率的提升。

關于影響企業并購的其他微觀與宏觀因素，余燕妮（2012）的研究還指出，從微觀因素上，行業特征、股權特征、并購類型對并購結果有較大影響，而企業的成長性和并購結果的關系不明顯。從宏觀因素方面，企業并購績效和GDP，利率及貨幣供應水平之間存在著單向的因果關系，與總市值及上證綜合指數年度收益率之間存在雙向因果關系。

二、理論分析及研究假設

公司的成長一是靠內源式發展，即公司通過自身不斷的積累資源，利用這些資源來使公司得到成長；另一種是靠外源式發展，即公司通過運用資本運營和產權交易等行為對外進行擴張，主要體現就是上市公司的并購。企業并購是指企業間的兼并和收購，在我國的并購事件中，各類因素都會對并購的結果從不同側面產生影響。本文選取并購事件中的重組類型、關聯交易和支付方式三個因子進行研究。

我國證券市場上存在的重組方式主要有以下幾類：資產收購、資產剝離、資產置換、吸收合并、債務重組、股份回購、要約收購、股權轉讓等。從各類重組類型的會計績效和市場反應來看，資產置換方式在我國的應用效果較為理想。關聯交易是指公司或是其附屬公司與在本公司直接或間接占有權益、存在利害關系的關聯方之間所進行的交易。上市公司在選擇并購支付方式時需要綜合評價考慮多方面的因素，常用的支付方式有資產支付、現金支付、股票支付、債券支付、承擔債務以及上述方式混合支付。與發達國家相比，我國上市公司融資渠道狹窄，并購的支付方式較為單一，現金支付是我國并購事件中主要的支付方式。

三、數據、變量及模型

（一）變量選取

本文選取國泰（CSMAR）安數據庫“中國上市公司并購重組數據庫”數據，對2009年-2013年上市公司并購事件進行統計檢驗與比較分析。得到的事件總數為17732起，其中，并購成功的事件數為17406起，并購失敗的事件數為326起。使用整群抽樣方法，抽樣數按照并購失敗事件一半的比例來確定，從并購成功事件和并購失敗事件兩個整群中，各隨機抽取162個樣本作為研究對象。

為反映并購事件中具有代表性的三種特征變量對其結果的影響，本文采用含三個回歸因子的Probit模型。本文最終希望判斷各影響因子（X）對并購結果（Y）的影響，即X對Y的變化效應。

（二）模型設定

本研究選擇Probit模型來分析上市公司并購成敗的影響因素及其關系。Probit模型的具體表達形式為：

為標準正態分布函數；是不可觀測的潛在變量；Y是實際觀測到的因變量，表示并購事件是否成功，其中“1”為成功，“0”失敗；X為影響因素向量，x為實際觀測到的影響因素，包括重組類型、是否關聯交易和支付方式。因此，上市公司并購成敗的影響因素模型Probit模型可建立為：

（4）

式（4）中prob（y=1|Xi）是并購事件成功（即Y=1）的概率。為自變量向量，這里主要指重組類型、是否關聯交易和支付方式。

（三）結果分析

本文應用Eviews5.0進行模型運算，采用Probit模型對數據進行回歸，采用H-L（Hosmer-Lemeshow）和Andrews檢驗對模型的擬合優度進行檢驗。檢驗中通過分組對擬合值和實際值進行比較，發現兩者間的差別較小，總體來說，該模型和檢驗結果具有統計學意義。

本文對影響并購事件的因素做出了分析，并將probit模型引入了二元x擇模型，發現模型的擬合優度較好。從回歸結果來看，重組方式與支付方式對并購成敗有較為顯著的影響，而并購事件的關聯交易屬性對并購結果的影響并不明顯。

第4篇：上市公司之間的并購范文

關鍵詞:零售業;重組;并購;擴張;上市公司

中圖分類號:F830.9文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2009)23-0015-02

零售業屬于典型規模經濟和范圍經濟的行業,只有規模足夠大,零售企業才能爭取到更多的“渠道話語權”,以批量采購提高同供應商議價的能力,降低成本,保持銷售收入和盈利的持續增長。尤其自2004年12月11日中國零售業全面對外開放之后,我國履行入世承諾,對外商投資內地零售業取消了股權比例、開店地域以及數量等方面的限制,一直覬覦我國零售市場的外國零售業巨頭們紛紛加快了擴張的節奏,通過并購國內零售企業實現快速擴張,正成為外資企業在我國進行戰略布局的重要手段。“不能打敗你,就收購你”,帕勒咨詢董事羅清啟用這句話來形容外資在我國零售行業的競爭態勢。

一、市場上零售業擴張的主要途徑

目前,市場上零售業擴張主要通過兩種途徑進行:一是通過“開店”實現規模效應;二是通過企業并購、重組的方式加快實現擴張。

2006年以來,零售行業兼并收購事件多發,并購成為零售行業戰略投資的主要手段。預計零售并購將在未來3—5年內持續高頻率發生,國內零售市場格局將發生重大變化。而隨著零售市場的開放,外資零售在國內市場逐漸站住腳后,為攫取更多的市場份額,占據區域市場,進行跨區域并購成為外資零售發展的重要手段。外資零售的擴張方式也由合資逐漸轉向并購。對于區域市場而言,今后一段時間內,國內二三級城市市場的零售商業資源將成為并購的重點。而商業發達地區如北京、上海等地連鎖零售公司或百貨公司,由于跨地區發展難度加大,凈利潤增長相應趨緩,也有可能成為外資或民企的并購對象。零售業正在成為兼并收購的熱點領域之一。種種跡象顯示,越來越多的跨國零售企業開始把并購國內商企,作為拓展中國市場的一種重要方式。

二、零售業上市公司并購重組的優勢

面對當前國內零售企業多而小的局面,面對外資企業的“圈地運動”,國內零售企業迫切需要重新整合,以便在短期內建立與外資企業相抗衡的商業“航母”,即整合現有的商業資源尤其是國有商業資源,變分散經營為連鎖經營,變相互間惡性競爭為戰略聯盟或策略聯盟,并購重組是證券市場優化資源配置的主要工具,也有利于市場上優勝劣汰機制的健全。中國證券市場自建立以來,并購重組題材就是市場上一道亮麗的風景線。隨著國內資本市場股權分置改革的完成,國家一系列規范制度的出臺,零售業上市公司規模擴張引發的行業整合及資產重組必將成為資本市場的新一輪熱點。目前零售業上市公司并購重組優勢如下:

1.股份稀釋引發并購機會

在股權分置的環境下,股份被劃分為流通股和非流通股,而控股股東往往掌握著大量的非流通股份,市場化并購很難在現實中出現,行政力量主導的協議收購大行其道。大股東的控股地位牢牢掌握在自己手中,反并購幾乎沒有用武之地,并購者之間的競爭最終也取決于大股東的意志。股權分置改革后,股份逐漸全部流通,協議收購非流通股的基礎已經消失,代之以要約收購和二級市場競價收購為主的市場化并購,大股東再也無法一手遮天。而股改方案的實施改變了絕大多數股改公司的股本結構,非流通股股東所持股份或數量減少、比例降低或至少比例降低,大股東的控股權受到不同程度的削弱。并購者更有可乘之機,潛在的被并購者則面臨更大威脅。因此,并購方之間的競爭進一步加劇,而并購與反并購的爭奪戰已經迅速拉開帷幕,并將愈演愈烈。

2.權益平等體現并購價值

在股權分置情況下,市場價格只是一部分流通股的價格,不能正確地反映公司實際價值。股權分置改革結束了非流通的國有股、法人股與流通的公眾股人為割裂的狀況,將積極促進全流通市場盡快形成一二級市場的定價功能。在同股同權的前提下,上市公司的市場價值能夠得到合理估計,原來被扭曲了的價格向資本的真實價值回歸。并購市場的價值體系也因此顯現出不同的特點,其中,獲取控制權價值將成為未來并購市場的重要推動力,并購市場從此將進入一個基于價值發現的新的并購時代。另外,股改公司非流通股份將陸續解禁,市場遭遇股改擴容。非流通股比例的高低,決定了股改擴容壓力的大小,也影響了市場價格的走向,從而在一定程度上影響并購價值。

3.融資創新提供并購條件

具有持續的融資和資本運作能力是企業維持持續擴張的基本保障,是實現經濟良性運轉的前提。全流通后的股市對經濟發展的最大貢獻,就是能促使有限的市場資源更為合理地流動,使最具成長力的公司獲得資金上的支持。

根據市場化和國際化的趨向,并購融資渠道將獲得突破,對價支付手段向多樣性發展。目前,定向增發漸成再融資流行色,募集資金使用的主流就是并購,而且可能含有整體上市和戰略性重組等多種題材,為上市公司創造了雙重收益。零售業面臨外資的步步進逼,行業整合迫在眉睫,更需要通過融資創新取得并購支付條件。

4.業績向好激發并購動力

在業績向好的背景下,優質零售業上市公司未來的增長勢頭能夠得到保持,品牌地位、資源條件、市場份額、營銷網絡、人員隊伍等都將提升其價值,從而使并購行為得到有力支撐,在反并購中也居于強勢地位,即使是被并購,也會有利于資源整合。而績差公司業績可能出現拐點,被并購的價值更大,融入并購方也更容易。三、目前零售業上市公司并購重組中存在的問題

1.政府介入過深。首先,政府以其直接掌握的優質國有資產來同上市公司的劣質資產進行置換。其次,政府促成其他企業將優質資產和利潤注入上市公司,并承諾在稅收、土地征用、特許經營權、重大建設項目等方面以優惠政策作為回報。這也會為日后的糾紛埋下導火索。

2.直接資本市場不發達。直接資本市場還帶有一些計劃經濟色彩,就容易出現非等價交易、“報表重組”、利益轉移等問題。投資者無法真正了解公司情況。

3.自我交易、內部交易和關于控制人方面的法律不完善。

4.中介機構不能恪守自己的職業準則。主要體現在一些會計事務所不能站在客觀的角度來評估公司資產價值,導致公司大量的評估增值和虛增利潤。

四、零售業上市公司的創新模式

上市公司實施并購重組應該采用以市場為導向,以企業行為為主體的戰略性重組,使資本增值,而不是簡單的資本的疊加。國內的零售業上市公司應積極探索創新模式、謹慎采用迂回模式推動并購行為的市場化,政府部門應引導和鼓勵國內零售業上市公司,利用并購重組進行戰略性收購和大規模產業整合,應對外資商業航母的入侵。

迂回模式不是法定模式,但卻是合法的模式。所謂迂回,是指在采用法定模式操作存在困難時,充分利用我國法律法規的許可限度,繞過這些法律“紅線”,以迂回的途徑實現并購重組目的的模式。迂回模式也最能體現并購專家的創新和智慧,我國證券市場目前出現的迂回模式有以下幾種。

1.間接控股

主要是收購方通過收購上市公司的第一大股東自身的股權而將上市公司變成為自己的“孫公司”,通過上市公司第一大股東來間接地獲得上市公司的控制權。在這種并購方式下,收購方往往低調操作,通過與大股東的控股機構的溝通磨合,一舉取得上市公司的實際控制權。間接控股方式雖然未能直接控股上市公司,但是,其操作難度較小,成本較低,并且由于在收購方與上市公司之間有一個緩沖帶,因此,對于收購方而言,其對上市公司的調控關系比較易于處理,同時,也能有效屏避雙方的風險。此外,間接控股收購可以規避財政部門對國有股權轉讓的審批程序,縮短控制權重組進程。

2.司法裁定

法院裁定轉讓已經成為近年來我國上市公司控制權轉讓的重要形式。通常,當上市公司的原來大股東無法償還債權人債務時,債權人有權申請法院對大股東所持有的國有股資產進行凍結拍賣抵債,戰略投資者可以以競拍的方式取得這部分股權,或者由法院直接裁定將這部分股權給債權人作為抵償。隨著對證券市場管理力度的增強和上市公司經營運作的透明,由于不良債務、違規擔保而由司法機關裁定的被動的控股權轉移會逐漸降低比重。

3.委托管理

第5篇：上市公司之間的并購范文

【關鍵詞】 并購支付方式; 并購績效; 現金支付; 非現金支付

一、研究背景及意義

中國上市公司的并購起步較晚,并購支付方式也相對單一,目前我國大多數的并購僅限于現金支付的簡單模式,但由于現金支付方式本身的缺點,它卻不是最好的支付方式。產生這種現象是由于長久以來我國法律法規的不健全以及我國上市公司股權分置制度下三分之二的股份不能流通,非流通股和流通股并存,同股不同價,并且非流通股一般很難合理定價等原因造成的。由于股權分置這一制度性缺陷的困擾,我國資本市場上的并購活動與成熟資本市場有很大不同,并購活動的正面效應往往難于顯現。

始于2005年4月底至今的股權分置改革則是我國股市發展的分水嶺,中國資本市場發生了翻天覆地的變化。股權分置改革的實施,解決了同股同權的問題,引領中國股市走向全流通時代;隨著新《公司法》、新《證券法》和新《上市公司收購管理辦法》相繼出臺,這些法規順應了市場的發展,為全流通時代的并購市場制定了新的規則,大大增強了上市公司并購的可操作性,為今后并購支付方式的多樣化解決了制度的障礙。

如今,我國正處于后股權分置改革時代,我國上市公司并購活動必然隨股權制度的變革而變化。這些變化將會全面激活上市公司并購行為,引領一波并購浪潮。在這樣的一個大環境下,研究上市公司的支付方式,可以為上市公司在并購中采取何種支付方式提供一些建議,有助于我國上市公司成功地進行并購,達到并購效果的最優化。

二、指標選擇和研究方法

(一)樣本選取

隨著新的《上市公司收購管理辦法》的出臺,股權分置改革帶來市場的革命性變化,我國資本市場異常火熱。因此,本文將2006年參加并購活動的上市公司定為研究對象。根據《中國證券報》2006年公布的《上市公司重組事項總覽》,通過整理得到我國A股市場上353家上市公司的并購案例,根據以下標準對樣本進行了調整:1.樣本公司為并購方,剔除樣本公司為被并購方;2.剔除樣本公司被摘牌或者為ST的公司;3.樣本公司取得被并購方控制權,剔除未取得控制權的公司;4.剔除2006年內不止一次進行并購的樣本公司。最終得到96起并購案例,其中現金并購87起,換股并購6起,承債式并購2起,資產置換1起。為了方便分析,將所有非現金并購歸為一類,共計9起。計算過程運用統計分析軟件SPSS11.5 for windows。

(二)指標選擇

本文從企業的盈利能力、償債能力、營運能力以及成長能力四方面對企業績效進行系統的評價,選擇了以下9個指標來綜合考評公司的績效,其中用每股收益、主營業務利潤率和凈資產收益率來評價企業的盈利能力;用流動比率來評價企業的短期償債能力;用資產負債率來評價企業的長期償債能力;用總資產周轉率和應收賬款周轉率來評價企業的營運能力;用銷售增長率和凈利潤增長率來評價企業的成長能力。具體指標見表1。

(三)研究方法

為了便于對并購前后公司的業績進行對比,本文用因子分析法構建一個綜合得分函數將這9個指標壓縮成一個綜合得分。其核心是對若干個指標進行因子分析提取公共因子,再以每個因子的方差貢獻率作為權數與該因子的得分乘積和構造綜合得分函數,Pi=ai1Zil+ai2Zi2+ai3Zi3+ai4Zi4+ai5Zi5。

其中Pi是第i個公司業績的綜合得分,aij是第i個公司第j個因子的方差貢獻率,Zij是第i個公司第j個因子的得分。

三、實證分析結果及分析

(一)綜合得分的計算

計算綜合得分所需的公司財務數據均來源于Wind資訊和新浪網。現以因子分析法對樣本公司并購前后各年的9個指標X1、X2、X3、X4、X5、X6、X7、X8、X9分別進行因子分析,提取5個公因子,然后再根據因子得分和方差貢獻率,得出3個綜合得分函數:

并購前一年:P-1=27.576%Z1+20.724%Z2+13.803%Z3

+11.178%Z4+9.102%Z5

并購當年:P0=31.945%Z1+21.034%Z2 +15.072%Z3+9.136%Z4+7.752%Z5

并購后一年:P1=26.528%Z1+21.323%Z2+13.522%Z3+11.503%Z4+9.707%Z5

(二)全部并購樣本的綜合檢驗

表2列示了并購前后相應年份的綜合得分差值的結果值。

從圖1中可以清楚地看出以換股并購為主的非現金并購能夠明顯改善上市公司績效,2006年得分均值比2005年得分均值高出0.1903,并且正值比例為55.56%,說明有超過一半的公司績效得以提高,同樣2007年比2006年高出0.3414,正值比例為55.56%,說明2007年也有超過一半的公司績效有提高,并且提高幅度大于2006年。比較2005年和2007年,有66.67%的公司,即9家公司中的6家績效有提高。可見采用非現金并購的公司在短期內會大大提高公司績效。

使用現金并購的情況明顯不如非現金并購,2006年得分降低了0.0197,因為只有36.78%的公司即32家績效有所提高,其余大部分公司績效降低。2007年得分又降低了0.0353,只有37.93%的公司即33家績效提高,現金并購對公司的財務壓力逐漸體現。比較2005年和2007年,雖然得分差值更大,但是正值比例有43.68%,說明38家公司績效提高,樣本中有個別公司情況惡化,降低了總體分數。

究其原因,采用現金并購需要企業籌集大量的現金,會給企業帶來較大的財務壓力。而非現金支付方式運用股票資產或者混合支付等方式獲得目標企業資產或者控制權,避免了短期大量現金流出的壓力,有利于大規模并購的實現,同時也可以降低企業的日常運營和償債的資金壓力,從而降低并購的風險。因此,非現金并購績效大大優于現金并購。

(三)關聯交易與非關聯交易中不同并購方式的績效比較

關聯交易就是企業關聯方之間的交易。按市場經濟原則,一切企業之間的交易都應該在市場競爭的原則下進行,而在關聯交易中由于交易雙方存在各種各樣的關聯關系,有利益上的牽扯,交易并不是在完全公開競爭的條件下進行的。關聯交易客觀上可能給企業帶來或好或壞的影響。在我國證券市場上關聯交易非常普遍,往往占據整個市場并購規模的50%左右。表3、圖2和圖3分別比較了關聯交易下和非關聯交易下不同并購支付方式的綜合得分均值差。

由表3可以看出,87起現金并購案中關聯交易占38起,少于非關聯交易;9起非現金并購中,關聯交易占6起,多于非關聯交易。而根據正值比率,無論現金并購還是非現金并購,非關聯并購下并購績效提高的樣本公司多于關聯并購下并購績效提高的樣本公司。

從圖2、圖3中可以看出,關聯并購下,并購當年,現金并購和非現金并購績效都有所下降,并購后一年,現金并購績效略微下降,非現金并購績效明顯改善;非關聯并購下,并購當年非現金并購績效明顯提高,并購后一年,無論現金并購還是非現金并購績效都有所下降。

究其原因,現金并購績效逐年降低是因為財務壓力逐年顯現,而非現金并購中,如果是關聯并購,從有利的方面講,交易雙方因存在關聯關系,可以節約大量商業談判等方面的交易成本,并可運用行政的力量保證商業合同的優先執行,從而提高交易效率。從不利的方面講,由于關聯交易方可以運用行政力量撮合交易的進行,從而有可能使交易的價格、方式等在非競爭的條件下出現不公正情況,形成對股東或部分股東權益的侵犯。因此,并購當年,可能由于并購公司與目標公司在并購活動發生后需要經歷一段相互適應的磨合期,以尋求并購后的協同效應,正因為如此,導致了其總體經營績效降低。并購后一年,關聯并購有利因素逐漸顯現,績效得以明顯改善;如果是非關聯并購,并購當年績效提高,并購后一年有所回落,總體來說,比較穩定。

四、研究結論與建議

由以上分析可以看出,以換股并購為主的非現金并購越來越顯現出它對于并購績效改善的優越性,并且,關聯并購中非現金并購提高并購績效的作用在并購后一年顯現,而非關聯交易中非現金并購提高并購績效的作用在并購當年顯現。

既然非現金并購更能提高并購績效,那為什么我國證券市場上還是現金并購方式大行其道呢?究其原因,還是我國相應法規制度不完善所導致。因此,還需要通過繼續加速和完善股權分置改革,讓所有的上市公司股份都可以進入市場流通,解決同股不同權的問題,這樣有利于股票支付的定價,有利于推動換股并購的發展。

我國還應進一步完善相關的法律法規,更加放寬對并購的限制,如適當降低定向發行股票的條件和減少審批程序,提高審批效率,這樣可以使更多的上市公司在財務狀況不太好或者希望通過換股實現并購而又想縮短并購時間的情況下實現換股并購。

隨著大小非的解禁,全流通時代馬上到來,所有上市公司資產都是證券化、可流通的,企業并購將會以市場收購流通股份的方式為主,收購的價格將會有章可循,加之相關法律法規的逐步完善,以換股并購為首的非現金并購即將取代現金并購,成為并購新時代的主要支付方式。

【參考文獻】

[1] 潘瑾,陳宏民.我國上市公司并購效應評價及實證分析[J].財經理論與實踐(雙月刊),2005(3):69-73.

第6篇：上市公司之間的并購范文

關鍵詞：并購 資源配置 上市公司

當前，我國證券市場在國民經濟中發揮著重要作用。但由于起步較晚，還存在許多問題，特別是資源優化配置功能遠未充分發揮。如何進一步規范、引導證券市場，發揮證券市場資源優化配置功能，已經成為一項緊迫的課題。

證券市場資源優化配置功能和方式

在經濟生活中，證券市場主要有籌資、定價、資源配置、財富再分配等四種基本功能。證券市場的資源優化配置功能就是通過股權的流動及公司內部法人治理結構等，引導資金、人員、物資設備等資源流向更有效率的公司和行業，從而提高資源利用效率，促進社會經濟良性發展。

證券市場的資源配置主要包括增量資源配置（ipo上市）和存量資源配置（并購重組）。目前，我國企業并購涉及的金額和上市公司數量已遠遠超過ipo，成為證券市場資源配置的主要途徑。并購促進存量資源優化配置主要通過兩種方式：

第一，行業間的資源流動。新興行業和符合產業政策的行業，其投資回報率一般較高，從而吸引更多資源，促進產業結構優化，實現資源優化配置。例如，百隆股份涉足地理信息系統、寧波中百退出百貨業等，都體現了這種趨勢。

第二，企業間的資源流動。企業通過橫向、縱向的并購加速資本聚集，產生規模效應和協同效應，實現資源優化配置。首先，優勢企業對同行業企業的購并，可以產生規模效應，提高競爭力。其次，關聯行業間的企業并購，通過導入產業鏈，使原本企業外部的交易內部化，促進相關資源的有效聯合程度，提高資源利用效率。最后，跨行業的并購借助多元化經營，提高企業的抗風險能力，為資源的有效增值提供保證。可見，上市公司并購可以實現優勝劣汰，促進資源不斷從低效率的劣質企業流向高效率的優質企業，實現證券市場資源配置的“帕累托改進”。

我國股市資源優化配置的現狀

企業并購如果確實提高了資源配置的效率，則企業經營業績就會有所改善，股票價格會相應上揚。因此在并購績效的實證研究中，最常用的兩個方法是會計資料研究和股票市場事件研究。前者以企業的盈利能力等經營業績為評價標準，后者以股票的市場價格波動模型為基礎，分析并購前后股東財富的變動。

目前，我國股票價格受人為因素和政策的影響較大，而且上市公司的流通股和非流通股股權分置，非流通股股東利益與股價無直接聯系，所以股價的變化并不能準確反映公司整體財富或績效的變化。因此，本文采用財務分析方法來研究我國上市公司并購績效及證券市場資源優化配置功能。

對于發生并購的公司，分析并購前后經營業績的變化。理論上，并購后企業資源利用效率更高，公司業績應呈增長趨勢。國內學者運用實證分析方法做過許多研究。嚴武（2004）選取每股收益、凈資產、收益率、主營業務收入和凈利潤指標進行綜合評價，發現并購當年公司業績增長較快，但隨著時間的推移，業績有下降的趨勢；袁國良(2001)指出，并購對經營業績的影響不明顯；張新(2003)研究了1993～2002年22宗上市公司并購非上市公司的個案，發現并購后的累計超常收益、凈資產收益率和主業利潤率有下降趨勢；馮根福和吳林江(2001)以多個財務指標構造出綜合評價函數，研究了1994～1998年的并購，認為并購當年公司業績變化不大，第二年業績有所提升，然后業績呈逐年下降趨勢。這些研究結果表明：并購所帶來的超常收益使公司短期業績有所提升，但并沒有改善公司的長期業績。

比較上市公司歷年的業績，觀察其變化趨勢。理論上，在證券市場資源優化配置功能的作用下，上市公司整體資源配置狀況不斷改善，在長期業績中應呈現增長態勢。但上市公司整體經營業績逐年下降，虧損企業數量也不斷增加。可見，并購并未改善證券市場的資源配置狀況，提高我國上市公司經營業績。造成這種現象的主要原因是某些并購行為的短期性和投機性，其目的往往是配合二級市場的炒作，攫取資本利差；或者收購方僅僅是為了獲得上市公司的“殼資源”，收購后并沒有加強經營管理，也無意致力于改善經營業績。源于這些動機的并購自然不會產生資源優化配置。

我國股市資源配置功能缺失的原因分析

股權結構不合理，公司法人治理結構不規范。我國上市公司國家股、法人股股權比例偏高，國有股“一股獨大”，使上市公司治理結構扭曲。在這種特定的公司治理結構和資本市場結構下，并購動因并非公司價值最大化，形成了畸形的并購環境，導致證券市場優化資源配置的功能無法實現。

地方政府過度干預，資源消耗過大。國內很多并購活動是由地方政府出于保護“殼資源”和提高政績等考慮，而進行的“拉郎配”式的并購，其結果往往難如人愿，資源多消耗在了績效差的公司購并黑洞中。

上市公司的并購實質上多是投機行為，并購活動無法實現。在發達國家，并購可以構成對公司管理層的外部市場約束，促進公司內部治理結構的完善。但在國內，不少并購的目的是股票投機和圈錢，因此只注重關聯交易與題材，而不重視并購后的經營管理和業務整合，投機性質明顯，使得并購市場上價格信號混亂，并購活動無法有效實現資源的優化配置。

信息披露制度不完善，降低了資源的優化配置能力。股市的資源優化配置功能與上市公司的信息披露密切相關，股市需要及時、準確的價格信號和其他公開信息。而我國股市信息失真嚴重，證券市場內在機制扭曲，廣大投資者的權益得不到有效保障，降低了并購對資源的引導能力和優化配置能力。

監管制度不完善，法律法規不健全。我國的證券監管過于依靠政府，上市公司內部的股東監控機制不健全，企業的經營、并購行為不規范，造成資源配置功能缺失。此外，我國現行《公司法》、《證券法》隨著市場的發展，已日漸顯現出不適應性，需要進一步完善證券市場法律建設。

提高我國股市資源配置功能的策略

設置科學而合理的股權結構。資源只有在流動中才能實現優化配置。要實現國有資產流動，應減持國有股，將企業股權結構多元化、分散化，提高獨立董事和中小股東的發言權，完善決策機制。

完善法人治理結構。轉換上市公司經營機制，加強規范管理；主要經營管理人員的市場化、職業化；強化獨立董事制度，建立企業內部有效制衡機制。大多數上市公司的經營管理水平和資源利用效率提高了，證券市場的資源優化配置也就實現了。

打擊虛假并購。取消目前對于并購的不合理限制，對合理并購給予一定的政策扶持，鼓勵、引導資源流向效率較高的企業或行業；嚴防虛假并購，打擊投機行為，使企業更加注重經營管理水平的提升，提高市場配置資源的能力。

規范信息披露制度。當前應盡快建立一套層次清晰、易于操作、滿足投資者需要的企業信息披露體系，消除上市公司與投資者之間的信息不對稱，強化信息披露的法律責任，對違規行為堅決追究責任。

第7篇：上市公司之間的并購范文

一、外資并購我國上市公司的概況與方式

并購包括收購和合并兩層含義，但合并十分罕見，僅占跨國并購的不到3%。本文所說的外資并購實際上是指收購。通常收購股權在10%以內，被看作證券投資，而非外國直接投資，但由于有些外資對我國上市公司參股的目的與證券投資截然不同，是致力于上市公司長遠發展，直接參與上市公司的生產經營，所以盡管有些企業持股在10%以內，在此也將其納入研究范疇；本文采用我國相關政策法規通用的“資本來源地標準”；我國具有外資成分的上市公司是指其股權結構中“外資法人股”大于零，這些“外資法人股”既有發行上市的，也有上市后外資進入參股或控股的，本文的研究范圍僅限于后者；需要說明的是，盡管目前深滬兩市的一百多家B股公司，在廣義上被認為是有外資成分的上市公司，但外資股東大多通過二級市場購買流通B股而持有股份，持有份額通常較少，其中僅有26家公司的外資股東得以進入前10大股東，而所持股份比例大多在1%以下，超過5%的僅有3家。這些外資股東對上市公司生產經營幾乎不產生實質性影響，大多是做短線投資，因此，這些上市公司被排除在外。這里僅將那些通過定向增發B股的方式引入外方投資者（如江鈴B），以及外資股東參與上市公司經營管理的B股公司（如海南航空）納入研究范疇。

根據上市公司公告統計，截至2004年10月16日，按照上述標準，我國上市公司中，共有28家涉及外資并購的上市公司，共發生了31起并購案。在深滬證券市場上，具有外資法人股的A股上市公司總計75家，其中，有66家外資是通過在發起成立股份公司時作為外方發起人的方式進入證券市場的，只有9家是外資通過并購方式進入上市公司的。但是，現實中有一些上市公司曾經進行過引入外資的實踐，后來由于多次股權變更目前已不再擁有外資法人股，如PT北旅（當時的北京北旅）的外方股東已經在2000年通過股權轉讓退出了該公司；還有的公司通過定向增發B股的方式引入外方投資者（江鈴汽車）；最后，還有一些外資通過與上市公司合資的方式對上市公司的業務進行重組（輪胎橡膠），雖然外方的名字并未出現在股東名冊上，但是已經對上市公司有實質性控制。

由于我國相關制度環境的約束，跨國公司進入我國資本市場的主渠道仍是擔當股份公司的上市發起人，通過并購方式持有我國上市公司股權的案例數量很有限，并且并購方式各異，處于實踐初期。外資并購我國上市公司大致可以歸類為，國有或法人股協議轉讓、定向增發和配售、收購母公司股權或與母公司合資、收購境外流通股票、合資或合作方式、上市公司向外資發行定向可轉換債券、拍賣7種方式。這些方式的定義及其對應的案例詳見表1。

二、外資并購我國上市公司的變化路徑

外資并購我國上市公司的相關法律、法規經歷了從無到有，從限制到規范、再到支持的過程。根據我國上市公司外資并購法律體系的發展，可將外資并購我國上市公司的變化路徑劃分為四個階段。

1.法律空白期（1995年9月之前）。這一階段，我國并沒有制定關于外資并購上市公司的法規，但是一些外資機構已經開始了在中國市場上的并購行動。典型的案例是1995年7月的“北旅法人股轉讓”，這是外資并購我國上市公司的第一個案例。這一階段發生并購案例2例。

2.限制期（1995年10月―1999年8月）。1995年9月，針對此前在外資并購過程中出現的種種不規范現象，國務院頒發的《暫停向外商轉讓上市公司國家股和法人股的通知》規定：在國家有關上市公司國家股和法人股管理辦法頒布之前，任何單位一律不準向外商轉讓上市公司的國家股和法人股。外資被明令禁入中國A股流通市場。由此，悄然興起的上市公司外資并購停止。這一階段發生并購案例4例。

3.規范期（1999年9月―2001年10月）。1999年8月，國家經貿委頒布《外商收購國有企業的暫行規定》，雖然明確了外商可以參與購買國有企業，但同時也規定了嚴格且復雜的審批程序。這一階段發生并購案例5例，外資并購活動逐步復蘇，并且向著有序、規范的方向發展。

4.法律體系形成期（2001年11月至今）。2001年11月，外經貿部和證監會聯合《關于上市公司涉及外商投資有關問題的若干意見》，對外商投資股份有限公司發行A股或B股和允許外商投資企業受讓上市公司非流通股作了原則性規定。隨后，一系列相關法律、法規不斷出臺，包括《外資參股證券公司的設立規則》、《外資參股基金管理公司的設立規則》、《上市公司收購管理辦法》、《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》、《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》、《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》、《利用外資改組國有企業暫行規定》、《外國投資者并購境內企業的暫行規定》等。其中，中國證監會、財政部和國家經貿委聯合的《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》，允許向外商轉讓上市公司的國有股和法人股，明確規定相應原則、條件和程序，標志著外資收購境內上市公司進入了實質性實施階段。從政策上允許外商受讓上市公司國有股和法人股，解決了收購主體的國民待遇問題。而且對外商受讓的程序、外資行業政策、外匯管理等方面都作出了明確的政策規定。這一階段發生并購案例20例。

我國相繼頒發的這些法規，建立起了一個比較完整的外資收購監管法規體系。外資并購進入了一個嶄新的時期。這標志著我國利用外資進入了一個新的階段，從僅接受外資新設投資的增量引進方式進入到接受外資并購進行存量調整尤其是國有經濟存量調整的新階段。

三、 外資并購我國上市公司的特征及成因分析

1.外資來源地主要是中國香港和部分發達國家。

外資并購我國上市公司統計顯示，外資來源地主要為中國香港、美國、日本、法國等國家或地區（見表2），香港作為中國的特別行政區，不僅具有文化距離和空間距離的優勢，而且又深諳大陸政策及其變化趨勢，自然在并購上市公司中占有一定份額。而美國、日本、法國等發達國家，由于擁有眾多的資金、技術及管理等實力雄厚的大型跨國公司，熟悉跨國并購進入方式，因此成為中國上市公司并購的主力軍，長遠來看，這些發達國家必將成為外資并購進入的主要來源地。

2.外資并購的上市公司主要集中于制造業，并在轉向服務業。

外資并購的上市公司中制造業企業占主要地位。在28家被外資并購的上市公司中，制造業上市公司為22家，占總數的78.57%，并購方式以協議轉讓和參股或控股母公司為主。外資并購對象重點正呈現轉向服務業企業的端倪。中國加入WTO以來，外資銀行除積極籌備在華設立營業機構外，明顯加快了購并中資銀行的步伐，參股、控股中資銀行已成為外資銀行占領中國市場的重要手段和必然選擇。隨著外資并購政策以及QFII制度的出臺，從2003年3月以后的并購案例中可以看出，雖然制造業仍占絕大部分，但金融業的并購案例明顯增多，浦發銀行、深發展和民生銀行都向外資轉讓了部分股權，其中，美國新橋投資已經成為了深發展的第一大股東。國外銀行業的發展歷史表明，銀行間的并購是擴充規模、開拓新市場最為有效的手段之一，據此推斷，金融業將會成為新的外資并購熱點。此外，電信、運輸、商業、外貿、旅游、會計、審計、法律咨詢等服務業也會成為外資并購的重點。

3.外資并購的上市公司主要聚集于東部沿海地區。

外資并購的主要是東部沿海地區的上市公司。截至2004年底，在全部1377家上市公司中，東部地區的上市公司共有1100家，占總數的79.89%。在外資并購的28家上市公司中，東部地區上市公司25家。東部地區的被并購的上市公司比例明顯高于西部地區，這一方面是因為東部地區的經濟較發達，上市公司較多，另一方面也表明了外資更加關注經濟快速增長、良好的基礎設施條件、潛在的巨大市場份額、高素質的勞動力以及便利的交通運輸條件等區位因素。

4.外資并購上市公司的方式仍處于不斷探索與創新之中。

外資并購上市公司的方式多種多樣，是環境催生的產物，沒有統一的規范。從發生的外資并購案例看（見表3），國有股或法人股協議轉讓是最常見的方式（占35.48%），原因在于我國國有股、法人股和流通股分割，外資協議收購上市公司非流通股份，是一種相對簡單有效的并購方式。通過收購母公司股權或與母公司合資，進而控股合資公司，可以繞開政策壁壘，從而達到間接控制上市公司的目的。這種方式也是外資并購上市公司的主要方式之一，占并購總數的32.26%。定向增發和配售作為一種更加接近市場化的融資和收購方式，也是外資并購上市公司愿意選擇的一種路徑（占12.90%），因為定向增發的B股不僅價格比二級市場流通股的價格低，而且可在一定程度上可以規避二級市場收購嚴格繁瑣的信息披露要求和協議收購方式要通過的嚴格的審批和評估程序，并且，如果定向增發B股的比例較高，外資還可能成為公司的控股股東。在B股或H股占公司股權比例相對較大時，外資也可以通過直接收購B股或H股來實現并購上市公司的目的。此外，外資通過發行定向可轉換債券等其他金融創新模式進行的并購活動也已出現，伴隨中國金融市場的對外開放，這類創新模式具有更大的想象空間。

外資并購方式與我國法律體系發展階段具有高度相關性，隨著法律體系和我國證券市場不斷發展和完善，外資并購上市公司的方式必定也會逐步走向規范。

5.外資并購上市公司以橫向并購為主。

按照《上市公司行業分類指引》為標準，行業分類代碼兩位數相同者即為橫向并購分類，外資并購28家上市公司中，橫向并購占78.57%，混合并購占17.86%，縱向并購只占3.57%。

外資并購類型的選擇完全出于其盡快進入中國市場這一戰略目標的需要。通過分析外資并購28家上市公司資料發現，在橫向并購中，又以制造業企業占絕大多數，尤其是在汽車、電器、精細化工、通訊設備等行業。這些行業的特點是都屬于資本、技術密集型行業，競爭十分激烈，行業進入的壁壘也較高。橫向并購一般發生在市場經濟逐步趨于完善的階段，低水平的生產過剩現象的出現導致價格戰接連不斷，國內企業數量眾多而且與國外領先的同類企業相比規模較小。。

6.外資并購上市公司傾向于一次性高控股度。

外資并購上市公司基本都追求獲得上市公司的控制權。通過對外資并購28家上市公司統計分析，從持股比例來看，只有3家外資上市公司的外資持股超過50%，達到絕對控股的程度；而大多數的外方投資者的持股比例在10%到19%之間，但是，從股東排序情況看，外資并購方均排列在七大股東之列，并且有15家外資并購方居于第一大股東的地位，10家外資并購方居于第二大股東的地位。可見，外資對上市公司的并購更傾向于掌握實際的控制權。另外，外資參股比例在10%以下的3家上市公司中，有2家為金融機構，從這點也可以看出，外資并購上市金融機構還處在探索階段。

外資并購上市公司多數是一次性實現對上市公司的控制權。在外資并購28家上市公司中，只有江鈴汽車、賽格三星和耀皮玻璃3家外資是通過兩次參股達到目前的股權比例，其中，外資在江鈴汽車持股由20%上升到29.9%，保持第二大股東地位；外資在賽格三星持股由21.37%上升到35.46%，由第二大股東變為并列第一大股東；外資在耀皮玻璃持股由16.7%上升到17.2%，由并列第一大股東變為第一大股東。由于外資并購上市公司的歷程相對較短，因此難以觀察到外資并購股權多次變動的情況，但是，有限的案例表明，在我國當前情況下，外資更趨向通過一次性并購實現對上市公司的控制權。

四、外資并購上市公司對其績效改善并不顯著

外資并購上市公司對其業績的影響沒有明顯的趨向性。外資并購上市公司一般會對上市公司的業績產生影響，無論外資并購方還是上市公司都期望獲得理想的績效改善，尤其是在上市公司由外資控股或掌握控制權的情況下，上市公司的性質發生了變化，經營管理水平得到提高和改善。但是，按照凈資產收益率、總資產收益率、主營業務利潤率和資產負債比率分析28家上市公司的年報發現，上市公司被外資并購后的績效并未呈現一致性的趨勢，凈資產收益率下降的（占67.74%）超過上升的；而總資產收益率、主營業務利潤率和資產負債率則上升與下降基本相同，值得注意得是，無論上升還是下降的變化中，略微變化或基本沒有變化的情況（占57.26%）超過顯著變化的案例。這一統計結果尚需進一步長期觀測，因為樣本有限、樣本發散（分別屬于不同行業或產品）、觀察期短、財務數字掩飾等原因都有可能是結論變得不穩定。

第8篇：上市公司之間的并購范文

【關鍵詞】 機構投資者； 成本； 并購績效

中圖分類號：F830；F272.5 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）29-0106-06

*本文受教育部新世紀人才支持計劃項目（NCET-10-0123）、海南省自然科學基金項目（713177）、天津大學―海南大學創新基金合作項目支持。

一、問題的提出

近年來，隨著全球經濟一體化進程的加快，掀起了一輪新的并購浪潮。中國作為新興經濟體，隨著市場經濟的發展，并購重組呈現明顯上升態勢。據摩根大通的數據顯示，2010年中國發生的并購交易約占全球交易份額的10%，交易額僅次于美國，位居全球第二。伴隨著并購浪潮的興起，學者們對并購動機及經濟后果展開了一系列研究。如Asquith（1983）、Weston et al.（1990）、North（2001）及Ralston et al.（2001）等從新古典經濟學的理論分析認為并購的主要動機有協同效應、分散風險穩定收入、提高市場占有率和價值回歸等。Franks and Robert（1989）基于委托理論，認為管理者會出于自利的目的，通過擴大企業規模，增加自己的收入并提高職業保障度，最終損害到股東的利益。Jensen and Fama （1983）認為合理的報酬和激勵機制、成熟的經理人市場、高效的資本市場和公司建立起分離所有權與控制權的機制是解決問題的有效手段。James et al.（2002）采用相對管理費用率作為成本指標，發現管理層持股公司的成本要低于無管理層持股的公司，并且管理層持股比例越高其成本越低。季建偉和邱菀華（2004）的研究表明，企業并購的不同特征對于緩解“”問題有著不同的效果，較低的國有股份比例、較高的股權集中度和較高的管理層持股比例可以緩解因所有權和控制權分離引起的問題。吳（2006）認為中國上市公司中，股東與管理層的問題占主導地位，第一大股東持股比例的增加對該問題具有治理作用，第一大股東持股比例與并購績效顯著正相關，股東與經理人之間的沖突會損害并購公司股東利益以及公司的價值。

機構投資者的迅猛發展，為有效治理公司問題和提高公司治理水平提供了新的途徑。Davis and Steil（2001）認為，機構投資者具有特殊金融機構的特性，能夠代表小股東的利益，集中管理他們的儲蓄，在可控的風險范圍內，追求投資收益的最大化。由于世界各國的法律環境不同，機構投資者的發展程度不均衡，而且機構投資者有著不同的利益沖突，因此，各國機構投資者在公司治理中的治理效果也不相同。國內學者基于目前中國法律環境和機構投資的發展狀況進行了相關研究。吳曉暉和姜彥福（2006）發現，機構投資者具有“股東積極主義”，起到改善公司治理機制、增加盈余信息真實性的作用。張敏和姜付秀（2010）指出，機構投資者可以顯著提高民營企業績效與高管薪酬的敏感性，從而改善股東與經理人之間的委托問題，但在國有企業中，機構投資者的這種治理效果不明顯。謝德仁和黃亮華（2013）認為，機構投資者會強化獨立董事薪酬與上市公司成本之間的相關性，提高獨立董事參與公司問題治理的風險補償，使獨立董事更積極地參與到委托問題的治理。與上述積極效用相反，部分學者認為，中國的機構投資者存在股東消極主義，主要原因有：上市公司大股東絕對控股，缺少長期信托基金及公司治理等方面人才（李向前，2002）；國內市場具有明顯的短周期和高頻率特性，投資價值變動較大（耿志民，2002）；中國證券市場的制度缺陷以及中國投資者存在嚴重的“短視行為”及“羊群效應”（曾德明等，2006）；中國國有股權的高度集中，不成熟的法律環境，財務信息披露不充分，機構投資者自身的公司治理不足（Rongly Yuan，2008）。

目前，國內外關于成本與并購的研究，主要集中在并購活動通過控制權市場來對目標公司成本的治理作用。本研究則從股東與管理者沖突視角出發，研究中國上市公司股東及高管成本與并購公司績效之間的關系，進一步引進機構投資者作為治理因素，研究其對成本與并購績效的治理作用。

二、理論分析與研究假設

（一）成本與并購企業績效的關系

Jensen and Mecking（1976）提出理論，認為委托人與人之間存在著信息不對稱和利益不一致，因此，企業并不像最早時經濟學和財務學模型中普遍假定的那樣，以企業價值最大化方式行動。在任何情況下，只要涉及兩個或者多個人之間的合作行為，即使沒有明確的關系，也存在著成本。成本由關系產生，在關系中，一個人或者多個人（委托人）雇用另一個（人）代表他們進行某些活動時把一些決策權委托給人，如果雙方都追求自身利益的最大化，就會出現人更多考慮自己利益而損害委托人的最佳利益。成本主要包括以下三種成本支出：（1）委托人發生的監督支出。委托人通過建立適當的激勵機制和發生監督成本，從而限制人的越軌行為，防止人對委托人利益偏離的發生。（2）人發生的保證支出。人可以花費資源（保證成本）向委托人保證自己不會采取損害委托人利益的行為或者保證在他有這種行為時委托人能得到賠償，這種做法對人有好處。（3）剩余損失。在大部分關系中，委托人和人之間不可避免地都會產生正的（貨幣形式和非貨幣形式）監督成本和保證成本，并且在人的決策和最大化委托人利益的決策之間總會有些偏差（剩余損失）。由于公司股東和經理之間的關系符合純粹關系的定義，因此，在現代所有權分散的公司中，與“所有權和控制權分離”有關的問題自然與一般問題有密切關系。

相對于上市公司的實際控制人，經理人作為企業的直接管理者更全面地掌握著企業生產、收益和成本等方面的信息。管理層出于自身利益的考慮，會采取一些對股東造成侵害而使自己獲取利益的行為。并購作為公司極其重要的投資策略，并購決策直接關系到管理層的自身利益。Franks and Robert（1989）認為企業增長率為管理者帶來的利益要高于企業盈利率對其帶來的利益。因此，管理人員有更強烈的愿望去擴大企業規模。Grinstein and Hribar（2004）認為管理者的薪酬和公司規模成正比，管理者可以通過并購來獲得更高的薪酬。筆者認為成本越高的公司，存在的問題也更加嚴重。管理層在做出并購決策時，更多的是基于自身利益的考慮，而不是出于股東利益最大或者公司未來發展前景。因此，并購實施后并購公司的業績相對于并購前不會有明顯改善，甚至變得更差。

基于以上分析，做出如下假設：

H1：并購企業的成本越高，并購后企業的績效越差。

（二）機構投資者對成本與并購績效關系的影響

相對于普通個人投資者，機構投資者的優勢可以總結為以下四個方面：第一，規模優勢。機構投資者能夠把中小投資者個體的資金匯集成具有規模優勢的龐大資金。從經濟學的觀點來看，公司治理作為“準公共產品”，具有成本內在化和收益外在化的特點。個人投資者持股份額低，其參與公司治理所取得的收益往往小于公司治理的成本，這導致了Grossman and Hart（1980）所提出的個人投資者的“搭便車”行為。機構投資者在單個公司持有大量股份，使機構投資者具有流動性風險，如果在資本市場出售大量股票，將引起股票價格大跌，從而給機構投資者造成流動性損失，因此機構投資者具有監督動機（Kochhar and David，1996）。李維安和武立東（2002）研究發現，隨著中國基金規模的不斷擴大，基金對上市公司的持股比例逐步提高，部分投資基金被迫從短期財務投資轉向長期的投資經營。機構投資者往往對上市公司管理者采取積極的約束手段，對其進行監督。第二，信息優勢。機構投資者通過對各方面信息的收集可以獲得更高的收益。同時機構投資者也會聘請外部或內部分析專家來收集和消化信息，以進行更信息化的投資決策（Stiglitz，1985）。機構投資者也會定期對上市公司實地調研，從而更容易獲得企業管理層的私有信息（Michaely and Shaw，1994；Katz and Mcintosh，2006）。第三，人員優勢。機構投資者的管理人員通常都具有良好的專業素養和豐富的工作經驗。他們更擅長信息解讀和價值評估，能夠及早識別控股股東和管理人員的機會主義行為，并采取相應措施予以制止（Davis，2001）。第四，有限理性。機構投資者由于其在規模、信息和人員等方面的優勢，對公司的價值有著較為客觀的認識，因此，相對于個人投資者來說其是理性的投資者（Lakonshok，1994；Sias，1996）。機構投資者由于具備以上優勢，其持股對于解決公司問題有著重要意義。機構投資者利用自身的優越性，可以更有效地對公司管理層進行監督，并通過其在市場的交易行為將其獲得的信息傳遞到市場，解決資本市場信息不對稱的問題。機構投資者還可以利用其在股東大會上的投票權，對侵害股東利益的行為進行否決。機構投資者對管理層通過并購侵害股東的行為起到監督作用，企業并購的績效也會更好。

基于以上分析，做出如下假設：

H2a：并購企業中機構投資者持股比例越高，并購后企業的績效越好。

H2b：并購企業中機構持股會降低成本對并購績效的損害程度。

三、研究設計

（一）樣本選擇

考慮到發生并購后兩年公司績效指標的可獲取性，研究時以2010年發生并購的A股上市公司為初始研究樣本，收集并購公司并購前兩年2008年和2009年及并購后兩年2011年和2012年的績效指標，并按照以下原則對初始樣本進行處理：（1）考慮金融類上市公司的會計信息與其他類公司之間缺乏可比性，剔除金融類上市公司；（2）對一年中多次發生的并購，對其并購金額進行相加匯總；（3）剔除并購金額低于并購公司總資產5%的樣本；（4）相關變量存在缺失值時，用該年度行業中位數代替；（5）為了消除極端值影響，對連續變量進行了雙側共計1%的Winsorize處理，最后得到518家上市公司并購的研究樣本。其中并購前兩年里前十大股東中有機構投資者的405家，沒有機構投資者的103家。本文的數據來自CSMAR和 RESSET。

（二）變量的定義

1.成本

本文借鑒Jensen（1986）、Singh et al.（2003）和李壽喜（2007）等的研究，采用管理費用率與自由現金流衡量企業的成本。其中自由現金流借鑒Lehn and Poulsen（1989）的算法，計算公式如下：自由現金流=（凈利潤+折舊-財務費用-應付普通股股利）/股東權益，用FCF表示。管理費用率用Adminexpense表示。

2.并購績效衡量

為了更全面反映出公司績效，分別選取市場指標Tobin_Q和財務指標每股收益（EPS）。由于各個行業的利潤率存在著一定的差異，且行業景氣周期并不同步，因而還根據行業的均值對其進行調整。行業劃分按照2001年證監會的行業標準。在計算出并購前兩年和并購后兩年調整后的ATobin_Q和AEPS后，用調整后并購后兩年的值分別與并購前兩年均值做差，得到最終績效指標Tobin_Q，即Tobin_Q=[ATobin_Q1+

ATobin_Q2-2*（ATobin_Q-1+ATobin_Q-2）/2]。同理，得到最終績效指標EPS。

3.控制變量

研究中還選取了影響并購績效的其他變量作為控制變量。（1）負債率（Lev），用總負債/總資產表示；（2）流通股比例（Cirstock），用流通股數量/總股數表示；（3）第一大股東持股比例（Firholder）；（4）第一大股東與前十大股東中后四大股東持股數量比值（Firfourholder）；（5）公司產權性質（State），按最終控制人劃分，如果企業為國有企業則為1，其他為0；（6）公司規模（Size），用公司總資產的自然對數表示。

（三）模型設計

首先，用模型（1）檢驗假設H1。

Perfor=α0+α1Agentcost+αControl+ε （1）

其中，Perfor為績效指標，包括兩個變量：Tobin_Q和EPS；Agentcost為成本指標，包括兩個變量：FCF和Adminexpense；Control代表相關控制變量；ε為殘差。如果Agentcost的估計系數顯著為負，說明成本會顯著降低并購績效，不能拒絕假設H1。

其次，用模型（2）檢驗假設H2。

Perfor=α0+α1Agentcost+α2Insholder+α3Ag-

entcost*Insholder+αControl+ε （2）

模型中，Insholder為機構投資者持股比例，Agentcost*Insholder為機構投資者持股比例與成本的交互項，用來檢驗機構投資的引入是否會減弱成本對并購績效的損害。如果Insholder的估計系數顯著為正，說明機構投資者會顯著提高并購績效，不能拒絕假設H1a；如果Agentcost的估計系數顯著為負，而Agentcost*Insholder的估計系數顯著為正，說明機構投資者的引入會降低成本對并購績效的損害，不能拒絕假設H2b。

四、實證結果

（一）描述性統計分析

主要變量的描述性統計如表1所示。從機構投資者持股比例（Insholder）的均值（3.99）來看，前十大股東中機構投資者的持股比例較小，極值（19.76）和標準差（4.83）顯示，不同上市公司中機構投資者持股比例差異較大。第一大股東持股比例（Firholder）的均值為37.27，第一大股東與后四大股東的比值（Firfourholder）的均值為26.63，并且極值和標準差較大，反映出中國上市公司中存在一股獨大的問題。產權性質（State）的均值為0.54，代表樣本公司中54%為國有企業。

（二）相關性分析

主要變量的Person和Sperman相關系數報告如表2所示。成本的兩個指標Adminexpense與FCF跟并購績效的兩個指標Tobin_Q和EPS在一定程度上都有顯著負相關性。說明在不考慮其他控制變量的情況下，成本與并購績效呈負相關性，機構投資者持股比例在一定程度上與并購績效存在顯著正相關，說明機構投資者會提升并購績效。同時，機構投資者持股比例Insholder與成本FCF和Adminexpense存在著顯著負相關性，說明機構投資者會抑制成本。

（三）單變量分析

按照并購前兩年有無機構投資者劃分的上市公司成本進行單變量分析，結果如表3所示。無論成本變量選擇FCF還是Adminexpense，均值的T檢驗和中位數Z檢驗都顯示兩組之間的成本存在顯著差異，并且有機構投資者的公司中成本更低些。

（四）回歸分析

1.成本與并購績效的檢驗

為檢驗假設H1，用模型（1）進行估計，結果見表4。從模型（1）的回歸結果看，當選擇市場績效指標Tobin_Q時，無論成本選擇FCF還是Adminexpense，回歸系數都在顯著水平上為負。當選擇財務指標EPS時，FCF和Adminexpense的回歸系數都顯著為負。這說明并購公司的成本與并購后績效顯著負相關，股東與經理人的成本使并購績效變差，因此，不能拒絕假設H1。從其他控制變量看，在以市場指標Tobin_Q作為并購績效時，流通股比例（Cirstock）與并購績效顯著負相關。因為非流通股主要是國有企業的大股東，流通后小股東持股比例增加，小股東受監督成本限制，存在“搭便車”的行為，對并購行為疏于監督導致并購績效更差。公司規模與并購績效存在顯著正相關性，說明規模較大的公司更多地從并購中獲得新的增長。以財務指標每股收益（EPS）衡量并購績效時，第一大股東與前十大股東中后四位股東持股數比值（Firfourhold）與并購績效顯著為正，說明因存在大股東監管的“股東積極主義”，對并購績效會有積極影響。按產權性質劃分后，國有企業的并購績效要優于非國有企業。

2.機構投資者對成本和并購績效影響的檢驗

使用模型（2）來檢驗假設H2，回歸結果見表5。由表5可知，在引入機構投資者持股比例（Insholder）后，Insholder與并購績效在一定顯著水平上呈正相關，說明機構投資者持股比例有助于提升并購的績效。該結果與假設H2a的預期一致。成本（FCF、Adminexpense）與并購績效負相關，而機構投資者持股比例（Insholder）分別與成本（FCF、Adminexpense）的交互項顯著為正，說明機構投資者可以抑制成本對并購績效的損害，提升并購的績效，與假設H2b的預期一致。

五、穩健性檢驗

研究所選取的并購樣本全部來自2010年并購企業前后四年的數據，因為年度或周期特征的因素會對實證穩定性產生影響，為了增加結果的穩健性，本文選取2009年并購事件為研究樣本，采用上文中同樣的數據處理方法，選取同樣的變量進行回歸分析，主要結果基本相同。因此可以說明機構投資者會抑制成本對并購績效的影響，不受選擇并購樣本時間的影響。本研究結果具有一定的穩定性。

六、研究結論

本文在股東與經理人之間委托理論與機構投資者參與公司治理的框架下，研究了成本對并購績效的影響，并引入機構投資者對兩者關系進行了研究。研究結果發現，企業高管與股東之間委托―沖突會削弱主并購公司的績效，而機構投資者的引入可以提高并購的績效，并會降低委托―沖突對并購績效的損害。具體研究結論如下：

1.通過理論分析與實證研究表明，成本與并購績效顯著負相關。研究結果還說明，機構投資者持股比例與并購績效顯著正相關，并且機構投資者持股比例與成本―并購績效正相關。

2.研究表明，股東與經理人的成本使并購績效變差，引入機構投資者后，會限制成本對并購績效的損害，對委托問題起到一定治理作用。

3.本文從新的視角探討了機構投資者和并購績效關系的影響，研究結果顯示成本有損于并購績效，但機構投資者的引入會限制成本對并購績效的影響。

顯然，本文為監管部門規范和引導機構投資者提供了一些方向。機構投資者參與公司治理的選擇性說明機構投資者有能力識別并影響公司投資策略。證券監管部門要積極擴大機構投資者的規模，在建立科學的機構投資者管理體制下，減少機構投資者參與公司內部治理機制的障礙，進而提升上市公司的治理效率。當然，本文還有一定的局限性：導致機構投資者異質性的因素非常多，如激勵機制、利益沖突和機構投資者類型等，從而導致研究結果可能存在一定偏差。另外，很難找到可以精確衡量股東與經理人利益沖突的指標，本文采用管理費用率和自由現金流代替，其度量的精度和準確性可能會對研究結果產生影響。

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第9篇：上市公司之間的并購范文

隨著經濟社會的不斷發展，上市公司也迎來了并購方面的機遇與挑戰。上市公司在并購過程中的財務問題也已成為上市公司在發展過程中所面臨的重大問題。但是在當前企業的財務管理中，其方式呈現出多樣化的發展趨勢，如果企業難以制定科學的財務管理模式，將會對企業的發展產生較大的不良影響。在當前上司公司并購浪潮逐步推進的大環境之下，如何有效規避其中的財務風險也已成為其在發展過程中亟待解決的重大問題。本文將就上市公司在并購過程中存在的財務風險進行簡要的分析與論述。

關鍵詞：

上市公司；并購；財務風險

一、上市公司并購中財務風險的影響因素

(一)價值評估系統不成體系

企業在并購過程中，企業資產要在整個資本市場中進行運行，對企業的負債情況和資產情況等要重新進行有效評估。企業資產不是一成不變的，而是不斷的在發生變化，在并購活動開始前、進行中和并購活動結束后，因為企業內部因素和所處的外部環境的影響，企業資產也在相應的發生變化。同時，還要對企業的有形的資產和無形的資產都要進行統籌考慮。

(二)信息不對稱性因素

在企業并購過程中，并購企業和被并購企業之間，因為各種原因，信息嚴重不對稱。并購公司想要知道被并購企業的相關財務報表之外的真實的資料和信息，不是一件容易的事情，如果不是企業間的友好并購，這一狀況的存在將會更加嚴重。真實的情況是，并購公司在剛開始實施并購行為時，就對被并購企業的信息知曉甚少。因為信息的嚴重不對稱，導致并購后的企業將會出現更多的風險，甚至是危機。

(三)支付方式不當所帶來的風險

當前，在我國企業所開展的并購重組活動中，支付方式大多以資產和現金為主，而西方發達國家在企業并購活動中的支付方式比較多樣，有現金支付、股權支付和混合支付等。和西方國家相比較來說，我國企業在并購重組活動中支付方式不多，因此風險也相應增加。

(四)并購企業決策層目標不夠明確

并購企業決策者的風險意識比較欠缺。在企業并購中，企業領導層對財務風險缺乏有效認識，對并購中的可能出現的各種財務風險認識不夠，防范性不足，沒有構建有效的風險防范機制，一旦在并購中發生危險，就會出現手忙腳亂的現象。

二、上市公司并購中的財務風險分析

(一)估價風險

估價風險指的是并購企業因為接收到的信息不對稱或是評估方式不恰當造成的對被并購企業的估價過高，并購成本過高造成的風險。所以，能否給出一個恰當的、雙方當事人都能接受的并購價格，是企業能否實現并購的關鍵因素。而當前并購企業輕資產類型較多，這類企業恰恰存在這樣一個問題：和傳統企業相比，評估企業價值的難度高很多。一般傳統企業，能夠借助多種評估途徑估計被收購企業的真實價值，但是輕資產企業的評估卻沒有那么簡單。第一，輕資產企業所擁有的許多技術是無形的、潛在的價值。一般這類企業通常存在著這樣的現象：具有較大的潛在價值，同時存在著資金緊張等問題。第二，大部分輕資產企業會選擇在國外上市。而國外的財務信息披露制度以及會計處理方面都與國內存在差異，其提供的信息的真實性難以保障。以上這些因素都會造成評估時的困難，導致估價風險。

(二)融資風險

融資風險是指企業因為沒有在限定的時間期限內籌集到規定數額的資金，使得并購無法按約定進行的風險。企業常用的募集資金的方法有利用留存收益，貸款以及發行股票債券等。其中，使用利用留存收益這種方式可以省去使用成本，但是大多上市企業用于擴大再生產的存留收益金數目不大，通常只占企業稅后利潤的百分之十，所以通常利用留存資金的方式籌集的資金只能滿足企業并購所需的一部分資金。通過貸款或是發行債券籌集資金，會產生一定數目的使用成本，同時還要求相關發放貸款的金融機構的許可。如果貸款數目較大，那產生的數目龐大的利息會讓企業背負更加沉重的財務包裹，進一步削弱其償還能力，存在潛在的債務危機。采取發行股票的方式同樣存在著缺點，比如所需手續繁雜，耗費時間久等。

(三)支付風險

支付風險指的是在企業并購時由于支付方式選擇的不合理從而對企業的財務狀況產生不利的風險。企業常用的支付方式有：現金支付、股票支付和混合支付。現金支付是指用現金支付合并對價。使用這種支付方式可能會使企業出現資金流動困難現象。流動資金在企業資產中是變現能力最強的，在企業日常經營活動中同樣擔當了十分重要的角色。

三、規避上市公司并購中財務風險的對策

(一)最大限度地運用中介機構

企業可以最大限度地運用中介在相關收購工作中的作用。正規中介機構擁有完善的預測風險及其相關防范系統機制，它可以在并購活動中進行監督，掌握一切活動中的相關事宜，在第一時間制止和扼殺風險的發生。中介相關的作用包括很多，能夠充分評價思考相關企業的財務情況，著重考慮企業的市場定位、發展潛力、經營現狀等，并使有關企業能更為簡單。相關分析預測并購風險的模型是一個靜態化評估，除此之外，中介也提供全程相關動態服務，在收購活動的各個細節處給以幫助。

(二)拓寬融資渠道

根據相關的調查統計，我國上市公司在并購的過程中使用現金的企業高達80%。由此可以看出，現金仍然是上市公司進行并購的主要支付手段。對于資金實力相對薄弱的上市公司來說，必須要找到其在進行并購過程中的資金支撐，尤其是在當前上市公司使用現金作為支付手段的大環境之下，并購企業只有尋求投資對象，為自身提供全方位的融資條件、拓寬融資渠道，才能有效的規避由并購目標企業帶來的融資風險。

四、結束語

上市公司并購中財務的影響因素主要包括不確定性因素與信息不對稱性因素，也正是由于這些因素的影響使得上市公司在并購過程中存在著估價風險、融資及支付等方面的風險。本文在論述財務對于上市公司重要性的前提之下，提出了最大限度地運用中介機構、拓寬融資渠道以及科學、合理的安排企業并購的財務結構等幾點規避并購中財務風險的對策，以期對上市公司并購的財務管理起到一定的積極作用。

參考文獻：