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股指期貨的全稱為股票指數期貨,是以某種股票指數為基礎資產的標準化的期貨合約,股指期貨交易合約的標的物是股票價格指數。在合約到期后,股指期貨通過現金結算差價的方式來進行交割。
股指期貨是新生的金融衍生品,是金融期貨中產生最晚的一個類別,但是卻受到投資者的追捧,在規模上與交易品種上都迅猛地發展。據2006年的數據,在全球期貨(期權)交易中,股指期貨(期權)所占的比例為38%,位居第一位。
2股指期貨法律制度比較研究
2.1美國股指期貨法律制度體系
1982年,第一個股指期貨產品誕生于美國,快速的發展使其在短短的時間內成熟起來,成為美國資本市場不可缺少的組成部分。
美國有關股指期貨的法律規范體系由兩大部分組成:一是國家期貨管理法律、法規,二是交易所期貨交易規則,互為補充和配合兩部分法律規范體系不僅保證了股指期貨市場的健康、有序發展,并且實現了市場的充分競爭和高效性。在微觀方面,美國股指期貨規則是保證股指期貨交易活動正常運轉的基本法規。美國有關股指期貨的法律法規體系主要包括:保證金制度、傭金及傭金商制度、價格報告制度、價格限制制度、交易頭寸限制制度、違法違規行為制裁制度等。
2.2日本股指期貨法律制度體系
日本的股指期貨從產生到迅速發展大致經歷了以下三個階段:
初始期:80年代初期到1987年,日本雖然已開放了其證券市場,允許境外投資者投資日本股市。但是,首先出現的股指期貨合約卻并非來自日本本土。在第一階段時期,日本的《證券交易法》明確規定證券投資者禁止從事期貨交易。因此,法律法規并沒有為股指期貨的推出掃清法律政策障礙。
發展期:1988年到1992年,此時的法律法規逐步完善。股指期貨剛推出時,并不被太多交易者關注,通過修改和制訂法律法規,如《金融期貨交易法》等法律法規,為股指期貨發展注入了一支強心劑,增強了投資者的信心,政策也傾向于保護國內的機構投資者,促使股指期貨健康的發展。
成熟期:1992年直至今天,股指期貨市場逐漸成熟。日本積極改革創新,制定新法并修改舊法,如2004年對《商品期貨交易所法》進行了重大的修改,確保股指期貨市場走向正軌。
2.3國外股指期貨法律制度體系對我國的啟示
首先,從發展趨勢上看,各國都更加注重對股指期貨法律法規的完善。日本在股指期貨法律法規薄弱的情況下推出發展股指期貨,走了較多的彎路,不僅曾一度使投資者喪失信心,而且也令股指期貨市場的發展出現停滯。這樣的經驗教訓在我國即將推出股指期貨之際更具借鑒意義。
其次,從管理的組織體系上看,美國和日本都通過法律法規明確各級監管職能部門的法律地位和法律監管權限。均強調了政府對股指期貨市場的宏觀調控和自律組織的協調發展,使股指期貨市場在“無形的手”和“有形的手”靈活協調下互相制衡,分散風險,保障股指期貨市場的有序性、穩定性和持續性發展。
第三,從法律法規體系構成上看,美國具有完備的股指期貨法律法規體系。比如傭金及傭金商制度、價格限制制度、違法違規行為制裁制度等。而日本因為是“三省分口管理體制”,沒有設立期貨行業協會,只是有全國商品交易所聯合會等民間協會,與美國的期貨監管模式有異同之處,因此日本在借鑒美國模式同事積極創新與改革,摸索出一套適合本土現狀的股指期貨法律法規模式。在此處,中國與美國、日本股指期貨發展現狀都有所不同,所以“閉門造車”的空想立法方式不僅易出現法律漏洞,而且浪費調研資源。因此,參考國外先進法律制度與結合自身現狀并適當創新,建立完備的法律法規體系,應為我國股指期貨立法思路的首選。
3我國對股指期貨進行法律規制的必要性
3.1社會背景角度
從外部環境看,我國已加入了WTO,經濟全球化進程要求期貨市場更加完備,推出股指期貨是期貨行業創新發展的必然選擇。
從內部環境看,我國欲構建和諧社會的目標,以及股票市場對股指期貨的需求,都需要法律法規對股指期貨的推出墊定基礎,并對推出后的市場行為進行規制。
3.2經濟學的角度
第一,股指期貨一方面是有效的投資手段和套期保值工具,能夠加入到傳統的證券投資組合中,改善其投資績效。并且股指期貨的推出可以豐富我國金融市場的品種,促進我國證券市場的發展和完善。另一方面也給了期貨投機者以投機的機會,得到了不同類型投資者的喜愛。
第二,通推出股指期貨能夠有效規避風險、實現資產保值,吸引投資者和資金,有利于擴大期貨市場的規模,加強市場的流動性,并以此優化社會資源配置。
第三,推出股指期貨后,通過法律法規可以規范期貨交易行為,促進期貨市場的規范化,可以提高期貨市場服務水平,確保期貨功能的發揮,因此有利于期貨市場的穩定和社會安定,真正保護投資者的合法權益,尤其是中小投資者的合法權益。
3.3可行性的角度
由于社會主義市場經濟已成為我們的既定目標,依法治國是我們的基本治國方略。我國目前的金融市場法制不健全,投資者鉆法律漏洞,投機現象嚴重的情況為我國進行法律規制提供了歷史性的契機。并且勤于變動的股指期貨政策對金融市場是不利的,而基本的期貨法律制度與股指期貨法律法規將一勞永逸地解決這種“政策的重復建設”。因此,運用法律手段確保股指期貨順利的推出具有舉足輕重的意義。也只有法律手段才能從根本上、從長遠保障我國的股指期貨的順利上市與其后的平穩發展。
4我國股指期貨立法的基本原則
4.1公平、公正、公開原則
公平、公正、公開原則不僅為證券立法的基本原則,也應當為股指期貨立法的基本原則。投資者有機構投資者和個人投資者之分,在資金量和信息資源等方面雖然有所不同,但是股指期貨立法應該貫徹公平的原則,為各類不同的投資者提供同等的交易機會,參照期貨交易規則中的“時間優先”和“價格優先”,而并非“數量優先”“和資金量優先”。立法者也必須根據市場狀況,兼顧各方當事人的利益,保障交易中處于弱者的一方,真正貫徹股指期貨要求公正立法的基本原則。
4.2符合國際慣例原則
規范化和國際化的交易品種名稱不僅為他國投資者交易本國股指期貨品種帶來便捷,而且能夠保障安全與提高效率。雖然這些國際慣例能夠促使股指期貨的成熟發展,但在借鑒的同時也需要與我國的金融市場發展現狀相結合,堅持“國際慣例引進為主,創新為輔”的原則,建立社會主義市場經濟條件下獨具特色的股指期貨法律法規體系。
5我國股指期貨法律規制的立法模式
5.1“應急型立法模式”與“設計型立法模式”
從美國和日本的股指期貨發展過程的立法經驗和判例學說中可以看出“立法先行”的“設計型立法模式”更適合中國的國情。股指期貨在中國論證了如此多年卻遲遲不能推出,究其根本原因即是有關期貨的法律法規滯后,并且內容簡略,效力層次較低。在立法結構的實體性和程序性也不規范,致使期貨市場的發展處于法律的軟約束之下。因此,填補法律的空白,從美國和日本的立法中吸取經驗,為股指期貨“量身定做”適合的法律法規迫在眉睫。但是出現問題后再立法的“應急型立法模式”也不應該被摒棄,多變市場狀況需要法規的更迭與修改,“應急型立法模式”應為“設計型立法模式”的補充。
5.2“單獨立法模式”與“混合立法模式”
證券衍生品主要分為兩類,證券型(如權證)和契約型(如股指期貨、期貨),不同的證券衍生品在風險管理和內部控制、風險程度等方面都有所不同,采取“混合立法模式”將不同的證券衍生品種與公司債券等現貨交易并列去制訂法律法規,會造成適用和執行的混亂。與此同時,制訂股指期貨法律法規既要做好與《公司法》、《行政許可法》、《物權法》等法律的銜接,又要保證股指期貨立法的有效性與前瞻性。因此采取“單獨立法模式”比較合適,制訂一部專門調整股指期貨的《股指期貨法》,不僅能將股指期貨制度創新建立在規范化、法制化的管理平臺上,真正有效地控制風險,而且能夠促使市場當事人、市場執法人遵法守法。
5.3“官僚型立法模式”與“民主型立法模式”
“官僚型立法模式”制定的法律法規體現的意志是當權人士與各級政府官員意志的集合,是內部部分民主的集中,不適合于市場經濟條件下的市場,這種立法模式弊端較為突出,具有單一性、可控性和上位性,背離了現代立法的民主原則。
“民主型立法模式”正順應了時代的要求,公開的、廣泛的征集公眾對股指期貨的立法民意,確保各方相關證券、期貨參與者和利益相關者的權益。“民主型立法模式”為民眾參與股指期貨立法墊定了政策基礎,順應了公眾和市場的需求,相當程度上賦予法律的正統性、民意性和權威性。同時,也為即將制定的股指期貨法律在執行上掃清部分障礙。
參考文獻
關鍵詞:證券市場;產品創新;風險控制;金融監管
中圖分類號:F832 文獻標識碼:A doi:10.3969/j.issn.1672-3309(x).2013.01.27 文章編號:1672-3309(2013)01-71-02
隨著金融全球化進程的日益推進,全球金融市場趨于一體化,2008年全球金融危機的爆發把全球金融市場緊密的聯系在一起,今日的金融市場大有牽一發而動全身之勢;而我國作為發展中國家的新生力量在全球金融領域已占有舉足輕重的地位,而證券市場在金融市場中占據著核心地位;而我國的證券市場發展迅速,在快速發展的過程中難免會出現一些問題,如何完善我國的證券市場,促進其健康發展是目前需要亟待解決的問題。
一、我國證券市場的現狀
(一)證券市場的定義
證券市場是指有價證券發行和流通的市場,其交易工具主要有股票、債券、基金證券及其他衍生證券。它包括股票市場、債券市場和基金市場。該市場的主體包括證券發行人、投資者、中介機構、交易場所以及自律性組織和監管機構[1]。
(二)我國證券市場的現狀及存在的問題
近20年來,隨著全球經濟一體化和金融產品創新的飛速發展,全球經濟日益向非實體經濟傾斜,資本流動急劇膨脹,我國證券市場正處于全球性“流動性過剩”時代的大背景下,“過度的貨幣追求相對不足的金融產品”[2]。截止2012年12月21日,我國A股2453家上市公司,B股105家上市公司,中小板701家上市公司,創業板355家上市公司。目前,中國證券市場的機構投資者隊伍迅速壯大起來,初步形成了證券投資基金、保險公司、證券公司、社保基金以及QFII等各類機構投資者協調發展的格局。但是有限的投資供給遠遠不能滿足龐大的投資需求,現階段我國的證券市場存在以下幾個突出的問題:
第一,證券市場規模較小,交易品種單一,不能滿足廣大投資者的需求。在發達的資本市場中,資本市場工具保持多樣化趨勢。以香港資本市場為例,目前國際市場上的金融衍生工具中80%以上已被其采用;在股票市場上,不僅出現了期指、期權、認股權證等投資品種,而且這類衍生工具的交投大有超過現貨市場之勢。相比之下,我國內地的證券市場交易品種略顯單薄,必須要大力發展金融衍生品等交易品種。進一步加強和完善我國證券市場投融資功能,對于穩定和推動我國的證券市場發展有著比較積極的意義。
第二,上市公司問題較多,競爭力不強,持續盈利能力較弱。目前上市公司連連破發,尤其是創業板上市公司破發更加嚴重;上市企業往往出現上市后的會計年度就產生虧損的現象,直接反映了上市公司和投資者的信息不對稱,以及上市公司的包裝等種種問題,直接損害了投資者的利益。
第三,市場中介機構不完善。我國目前的中介機構主要包括證券公司、信托投資公司、會計師事務所、律師事務所、資產評估機構、證券投資咨詢公司等,雖然其業務已涉足證券的承購包銷、發行、交易、自營、財務顧問等內容,但與國外投資銀行業務相比,還存在著較大的功能缺陷。
第四,法律法規不健全。近年來我國已制定了《公司法》、《股票發行與交易暫行條例》、《證券交易所管理辦法》、《證券投資基金管理暫行辦法》等。然而證券交易的基本法規《證券交易法》尚未制定,證券法規沒有形成完整體系,導致證券交易的某些環節無法可依,加之對已頒布的法規執行不力,證券交易的違規和不規范行為時有發生。
第五,受“政策市”的影響,波動幅度比較大。作為投融資的場所,資本市場天然具有逐利性、專業性、信息不對稱性等特點,其巨大而直接的經濟利益,容易誘發市場參與者以謀利為目的的各類違法失信[3]。我國的各種政策,包括行業性政策、方針性政策等,往往會引發證券市場的漲跌,加大證券市場的波動幅度。由于我國的政策有相機抉擇性,所以更加難以預測,對投資者和市場的心理影響比較大。
二、完善當前我國證券市場的建議與對策
(一)市場監管
第一,優化公司上市的流程,鼓勵更多的符合條件的優質公司上市,擴大投資者的選擇范圍。
第二,嚴格審查上市公司的各項指標,確保上市公司的質量,嚴格執行信息披露制度,把上市以后的風險控制在上市之前,有效地保護投資者利益,避免信息不對稱引發的道德風險;完善退市制度,完善優勝劣汰,及時淘汰不符合上市條件的“垃圾股”。
第三,提高證券中介公司的創新能力,豐富創新品種,盡到中介的紐帶作用。近幾年券商創新大突出地反映了這樣一個現實問題,就是目前券商產品同質化比較嚴重,沒有核心競爭力。這就需要提高券商等中介公司的盈利能力,提高其他中介機構的監督管理能力,充分發揮中介機構在上市公司和投資者之間的橋梁作用。從源頭上嚴控上市公司質量關,不但有利于上市企業的長遠發展,也有利證券市場的健康持續發展。
第四,建立完善的監督管理體制,力爭從各個環節做到有效的監管,最大可能的降低風險[4]。 證券市場是高度信用化的市場,只有建立起嚴密的法律體系,各交易環節嚴格按法規操作,才能保證交易活動的安全和可靠,保護交易各方的合法權益,降低證券交易風險,使證券市場健康、有序地發展。因此,應盡快制定《證券法》及與其相配套的法規制度,使證券交易活動的各環節有法可依。
第五,有效地發揮國家宏觀調控職能,從財政政策和貨幣政策等方面綜合調節流動性,從宏觀面和基本面上引導市場理性發展[5]。
(二)投資者教育
引導投資者選擇適合自己風險承受能力的投資品種,提高投資者的專業水平,避免“羊群效應”以及從眾心理的出現,形成較理性的投資風格。
三、我國證券市場未來的發展趨勢
(一)市場規模將更加壯大,層次更加多級
隨著人民幣國家化進程的日益推進,為了減少國際資本的沖擊力,擴大我國證券市場的規模,要盡量推進優秀的中小企業上市,改變目前證券市場的結構。從投資規模,投資品種,投資渠道等方面豐富投資層級,逐步滿足大客戶、中小客戶的投資需求,提高證券市場的流動性。
(二)機構隊伍仍會擴大,證券市場開放性更強,與國際市場的聯動性更緊密
上世紀60年代以來,全球主要資本市場的投資主體結構中機構投資者的比重不斷增加,投資者法人化、機構化已成為國際證券市場的一大發展趨勢。在國外成熟市場中,機構投資者的市場占比普遍都在70%以上。近年來,券商、證券投資基金、保險公司、社保基金、QFII等先后進入證券市場,入市的規模也逐步放大,構成了我國證券市場上機構投資者的主體;隨之,機構投資者逐步取代散戶成為市場的主導力量。隨著我國加入WTO,外資機構開始通過各種方式進入我國證券市場,并逐漸成為我國證券市場一支重要的機構力量。
(三)證券品種更加豐富
隨著市場需求日趨多樣化,機構投資者利用自身資金、信息和研究能力方面的優勢開發了一系列新產品。出于投資組合與規避系統風險的需要,機構投資者積極呼吁和推動我國股指期貨、相關衍生產品的設計,有力地推動了市場金融創新不斷深化,極大地豐富了我國的證券品種。
(四)服務實體經濟本質凸顯
在當前國際經濟低迷和國內結構調整的雙重影響下,我國實體經濟發展趨緩,而與實體經濟發展互為因果的金融業改革也因此面臨挑戰。證券市場作為企業融資的重要渠道,其融資功能將更加龐大[6]。
總之,在金融全球化的大背景下,我國的證券市場正以蓬勃之勢發展壯大,作為新興經濟體的代表,我國證券市場在國際市場中的地位也日益重要;未來我國的宏觀經濟為我國證券市場的健康發展提供了強有力的保障,我們也期待我國證券市場的進一步發展!
參考文獻:
[1] 魏文靜.金融學基礎(第二版)[M].清華大學出版社,2010:115-139.
[2] 何誠穎.中國股市輪回中的涅槃[M].中國財政經濟出版社,2009:17-29.
[3] 莊心一.建立高度誠信的資本市場[J].中國金融,2012,(24).
[4] 吳曉求.證券投資學(第二版)[M].中國人民大學出版社,2000:409-441.
到二零一四年年底,按照汽車消費貸款余額來計算,我國汽車信貸市場已經實現4620億元規模,這其中占有40%額度的是汽車財務公司在內的汽車金融機構發放汽車信貸余額,即1563億元,和國際65%的標準相比,還有距離。究其原因,主要是消費者的貸款利率較高,從而制約了我國汽車信貸業務的發展,汽車財務公司融資渠道太過單一,導致汽車金融公司貸款利率居高不下。那么實現我國汽車消費信貸規模的增大,就必要讓汽車財務公司的融資渠道得以拓寬。
以汽車為抵押品的消費信貸證券化,即個人汽車消費信貸證券化。作者研究內容指的是,汽車消費信貸資產證券化源于零售方式購買汽車。
二、我國推廣汽車消費信貸證券化的可行性
隨著我國經濟的發展,資本逐漸積累,一方面商業銀行有足夠資金借給個人用于消費,另一方面部分居民收入較高而且比較穩定,對經濟前景持有一定信心,能夠接受信用消費。這就給消費信貸證券化提供了條件,我國有關部門積極付之行動,實現了個人消費信貸交易平臺,這就促使小額質押貸款、個人住房貸款、汽車消費貸款等個人業務紛紛產生。
(一)汽車消費信貸快速增長
日前,我國汽車工業協會一組數據,在2014年我國汽車生產達到了2372.3萬輛,銷量則是2349.3萬輛,較比2013年相比分別增長了7.25%和6.86%,如此數據創造了世界紀錄,證明我國還是汽車消費大國。我國私人車輛越來越多,以每年23.3%的速度增加,這就讓我國推行汽車消費信貸沒幾年,卻實現了一定的消費規模。1998年全國金融機構發放汽車貸款4億元,1999年為25億,2003年為1839億元,2013年為3598億元,2015年為4620億元。由此便能看出汽車消費貸款增長趨勢不一般。
(二)ABS市場存在巨大潛在需求
投資者應承運人需要而參與到資產證券化市場當中,如此市場需求大小、市場類型特點,都受投資者影響。巨大的資本實力是機構投資者的特點之一,ABS因為資產組合需求,選擇了該投資者,這也讓ABS的市場需求有了依據。在我國,潛伏的機構投資者在ABS市場也有出現,如社會保障基金管理機構,證券投資基金和商業保險公司,或者是海外機構投資者等等。
第一,社會保障基金。目前,債券、銀行存款、股票、股權投資等成為該基金的四個投資渠道,數據表明,該基金的31.66%來自于投資證券,而銀行存款則占據該基金的49.13%。新的社保基金投資管理辦法,已經將ABS投資放在其內,只是該辦法正在籌劃中。隨著社會保證制度的改革速度的加快,和人口老齡化問題,在空間發展上社會保障基金是十分大的,投資范疇也會有進一步的擴大。
第二,ABS最大的初始投資者就是證券投資基金。現階段,專門化的機構投資者也出現在我國證券市場中。為了滿足資產組合需求,證券投資基金才會出現,其作用最為明顯的就是ABS市場,其滿足了該市場資本組合需求。
第三,保險公司。隨著保費收入增加以及累積的保險準備金余額的越發充足,保險公司也將看中證券市場的未來予以投資。相比美國,中國的保險資金投資渠道太窄,現在保監會對保險資金投資ABS還沒有具體的規定,但是隨著資產證券化的開展,新的法規必然會考慮ABS。
第四,海外投資者。我國資本市場和國際接軌,完全可以通過金融資產證券化來實現,此時可以調動海外基金的作用,讓海外投資者的熱情調動起來。OFH即境外機構投資者更是我國金融機構證券化的推動力量。
第五,就個人投資者來看,今年連續高速增加的居民儲蓄可作為撐持ABS市場需求的首要力量。上一年度末,我國存款余額當中有1268.4億元,是我國城鄉居民貢獻的,實現了比去年同期增長7.6%增長率。就當前證券市場上的投資者構造實際來說,一朝離開ABS試點,個人投資者將是ABS市場的最主要的需求來源,也的確會豐富居民的投資性儲蓄辦法和可供采取的工具。
三、基本法律環境已經完備
汽車消費信貸證券化在我國擁有了法律基礎。
(1)關于SPV的形式。SPV在汽車消費信貸證券化中起著關鍵作用,它從發行人手中購買資產,匯集成資產池,然后發行CARs進行融資。對SPV設立和運作,起到關鍵作用的是,信托投資公司的允許進入的資格和請求都擔當特定目標信托受托機構。這是《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》具體規定。
(2)關于資產轉讓。把發起人特定資產的債權轉讓給SPV是需要走法律手續的。這個過程是資產所有權的真實轉移。因而需要通過一定的媒介告知債務人債權被轉讓,這是《合同法》當中所規定。資產讓渡能夠采納信托是《信貸資產證券化試點管理辦法》之規定。
(3)關于附屬品抵押品的轉讓。汽車是汽車消費信貸證券的抵押品。因為附屬抵押品質量影響了CARS還本付息現金流,因此抵押品是否安全對于CARS非常重要。對此,《抵押法》之五十五條做了這樣的規定,大意為:和債務全分離的抵押權,是不可以單獨轉讓或者是為其他債權充當擔保。所以,當主合同轉移的時候,抵押合同必須跟著發生轉移,附屬抵押品存在法律障礙于我國開展汽車消費信貸證券化來說,是不存在的。這對于汽車消費信貸證券化非常有利。
(4)關于CARS的發行。具體汽車消費信貸證券的,有兩個途徑,即公開和私募發行。目前,在全國銀行之間債券市場刊發和貿易的有資產撐持證券,未來,這種證券將會對所有投資者公開發行。現階段,向投資者定向發行資產支持證券是合法的,而且于評級環節來說可以豁免,銀行可以利用資產支持證券定向增發,來轉移彼此客戶。
(5)其他方面。在《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》當中,貸款服務機構、資產支持證券投資機構、資金保管機構、信用增級機構,以及監督管理都有了比較具體的明確的規定。
四、信貸證券化的運作建議
(一)案例啟示――發展汽車消費信貸資產證券化的改進措施
(1)資產池質量需要提高,結構設計更需優化。首先,企業要強化公司治理,將日常業務的操作流程規范化。對員工的素質要有要求,要進行職責分離,讓服務質量上來,讓信貸審批程序更加科學合理,最主要的是要實現風險預警機制,使得信貸資產質量提升。其次,對資金池組合的結構進行優化,綜合考慮其類型、期限、利率、抵押物等情況,最大化分散其風險。最后,汽車金融公司、財務公司以及商業銀行之間應該加強互動協作,改變各謀其位的現實局面,合作組建資產池,使資產池中資產種類多元化,從而降低集中度風險,以利于其長期穩定地發展。
(2)相關法律法規的建設需加強,風險隔離要保障。目前,我國資產證券化最大障礙就是法律制度不健全,最大欠缺的就是風險隔離機制先關法律。引用的《信貸資產證化試點管理辦法》的條款,對我國汽車財務公司這類非銀行金融機構來說是具有一定限制的,銀行機構才是該法規的主要適用者。與證券化風險隔離相違背,這是《信托法》條規的缺陷,其對信托資產獨立性影響較大,這就導致完全風險隔離不能真正實現,資產轉移之時,投資者利益不能百分百受到保護。資產證券化過程中,《民法通則》的有關條例與基礎資產所有權的完全轉移是相違背的,而法律也沒有對基礎資產的真實出售作出有力的界定,這在一定程度上就給資產證券化各參與方帶來操作層面上的障礙;設立公司受《公司法》限制,這樣導致特定目的機構在有效隔離破產風險方面遇到執行瓶頸。所以,應該針對證券化特別推出相應法律法規,保證基礎資產能夠真實轉移,如此才能最大限度保證投資者利益。
(3)促使保險公司擔保體系更加完善,讓外部信用增級得以實現。從國外相關經驗來看,信貸證券化飛速發展必須有保險體系的支撐才行。比如,資產證券化基礎資產需要保險公司介入擔保,資產支撐證券本息及時償付信用方面需要保險公司介入擔保,深入到了一二級市場當中,有力保障了證券化市場的發展。不過于我國來說,保險公司監管角色被弱化了,這都是因為我國國情決定的,在未來也許這一狀況會得到改觀。因此,我國有必要借鑒國外經驗,積極引入企業集團、擔保公司、保險公司參與連帶保證擔保,
讓信用增級得到了多方面的保證,證券評級以及資產池質量都提升上來,風險為之下降。
五、建立和完善信用評級體系
信息不對稱造成的道德風險問題可以說是各國信貸資產證券化發展所面臨的巨大挑戰,也是一個全球性的課題。十年前,即2005年我國重啟信貸資產證券化,隨后逐漸擴大了證券化的基礎資產范圍,使之規模上得到改觀。同時,對信息披露的要求也提高,涉及到企業信用、政府信用甚至個人信用,但這些征信體系都還不夠健全,未來還需要在這方面加大力度,盡快建立起完善的信用體系,長期來看都可謂任重道遠。
規范性和科學性都比較低,這是我國評級標準的兩大缺陷,評級往往成為了走形式,這需要相關監督部門介入進行嚴格審查管理。評級公司所選用的評級模型雷同性很高,同質化嚴重,比如,評級公司大多都只考慮預期損失率,而并未考慮在此基礎上的尾部風險,而尾部風險正是金融危機爆發期間的一個重要指標,由此可見,評級公司的評級本身就存在很多局限,這些問題都有待于進一步改善。
六、證券市場建設需加快,流動性問題要解決
關鍵詞:證券投資基金 問題 對策
自1868年創始于英國以來,證券投資基金在第二次世界大戰后的美國、日本等資本主義國家獲得迅速的發展。特別是在20世紀80年代以來,發達國家投資基金發展迅猛,勢頭強勁,基金業已經成為與銀行業、證券業、保險業并駕齊驅的金融體系的四大支柱產業之一。在我國,自1998年首次推出基金開元與基金金泰以來,經過9年多的發展,我國的證券投資基金業已成功地實現了三大歷史性突破:從封閉式到開放式、從資本市場到貨幣市場、從內資基金管理公司到合資基金管理公司。本文對在我國處于新興發展階段的證券投資基金的發展歷程進行分析,對其現階段的發展狀況進行探討,指出我國證券投資基金目前存在的一些問題,并提出一些對策以及建議,望能對推動我國證券投資基金的規范健康發展提供一些線索。
一、證券基金的概念及作用
1、證券基金的概念
證券投資基金是指通過發售基金單位集中投資者的資金形成獨立財產,由基金管理人管理,基金托管人托管,基金持有人按其所持份額享受收益和承擔風險的集合投資方式,是一種利益共享、風險共擔的集合投資計劃。
2、證券基金的特點
與其他投資方式相比,它有其自身特點:(1)集合投資。通過基金發售單位在短期內募集大量的資金用于投資,發揮資金集中的優勢,以利于降低投資成本,獲取投資的規模效益;(2)專業管理。通過專業化的基金管理公司來管理和運作,表現在投資理念系統化和投資手段現代化;(3)組合投資。根據基金契約中規定的投資目標、投資范圍、投資組合和投資限制,進行資產配置和投資組合,分散投資風險;(4)嚴格監管與透明性。為切實保護投資者對基金投資的信心,國際的相關監管部門都對基金業實行嚴格的監管,對各種有損投資者利益的行為進行嚴厲的打擊,并強制基金進行較為充分的信息披露。
3、證券基金的作用
證券投資基金一方面面向投資大眾募集資金;另一方面又將募集的資金通過專業理財、分散投資的方式投資于資本市場,從而發揮著一種重要的金融媒介作用。
(1)促進證券市場穩定和規范化發展
首先,證券投資基金作為目前證券市場上規模最大的機構投資者,它的投資理念、投資策略都對市場產生深遠影響,證券市場由以前的坐莊盈利逐漸發展為依靠研究挖掘價值低估的股票來獲利;其次,證券投資基金在上市公司經營管理的話語權得到制度保障,同時在二級市場上,基金投資與運作規范、資產質量好、盈利能力強、發展潛力好的上市公司,有利于督促上市公司規范化運作;第三,證券投資基金作為供投資者投資的品種,擴大了證券市場的交易規模,起到了豐富和活躍證券市場的作用;第四,不同類型、不同投資對象、不同風險與收益特征的證券投資基金在給投資者提供廣泛選擇的同時,也成為資本市場上不斷變革和金融產品不斷創新的來源。
(2)拓寬中小投資者的投資渠道
對中小投資者來說,投資渠道有存款、債券、保險、信托、股票和基金等,存款和債券風險較低,但收益率也相對低。股票投資要求投資者需要有一定的判斷能力和選擇能力,而中小投資者在時間和知識上都不能很好的保障,因此其風險相對較高。證券投資基金由專門的投資研究團隊來專業化投資,為中小投資者提供了風險收益相對較好的投資品種。對機構投資者來說,特別是對資產的風險控制要求較高,收益也相對較高的機構投資者來說,同樣是一種較好的投資渠道。在我國,保險公司、社保基金、大型企業等都是證券投資基金的機構投資者。
(3)促進產業發展和經濟增長
證券投資基金將中小投資者的閑散資金集中起來投資于證券市場,擴大了直接融資比例,為企業在證券市場籌集資金創造了良好的融資環境,實際上起到了將儲蓄轉化為生產資金的作用。這種儲蓄轉化為投資的機制為產業發展和經濟增長提供了重要的資金來源,有利于生產力的提高和國民經濟的發展。
二、我國證券基金的現狀及存在問題
根據統計,截止2007年12月31日,我國共有321只證券投資基金正式運作,資產凈值合計856416億元,份額規模合計6220135億份。其中53只封閉式基金資產凈值占全部基金資產凈值的19% ,份額規模占全部基金份額規模的13%。268只開放式基金資產凈值占全部基金資產凈值的81% ,份額規模占全部基金份額規模的87%。從1998年6月30日開始至2007年底,基金所持有的股票
市值占股票市場流通市值比例從1%提高到超過20% ,證券投資基金已經成為我國證券市場舉足輕重的重要力量。同時,它已經初步顯示出在有效配置金融資源、改善產業結構和經濟結構、抑制投機行為、改善證券市場的投資者結構以及促進投資金融制度創新和金融工具多元化等方面的積極作用。
與國外相比, 我國基金行業雖然發展極為迅速, 但是由于起步相對較晚, 在發展中還存在很多不足, 從基金運作的大背景環境到基金具體操作都存有很多急需解決的問題。
1、證券市場不完善, 上市公司質量不高
目前, 我國證券投資基金在發展中出現的各種問題與我國資本市場不規范、金融市場不發達有密切關系。基金管理公司在搭建投資組合時很容易出現“巧婦難為無米之炊”情況,也難以進行有效的產品創新。華夏證券的盲目擴張,投資于各類實業,大規模地對外融資、增資擴股,導致財務成本越積越高,最后形成巨額虧損,加速了破產的步伐。這也從某個角度說明了我國證券基金投資品種的匱乏,使得多數的證券管理公司的投資無從下手,盲目的投資,注重短期效益而忽視了企業的更合理長期發展。我國的股票市場是在為國企解困籌集資金和國企股份制改制功能定位上發展起來的, 股票市場的非良性發展扭曲了市場正常機制和作用的發揮。市場缺陷增大了市場的系統風險, 降低了市場的有效性。市場的無效性使得指數的波動無法真實的反映市場的收益率和風險,基金的收益率失去了比較的基準, 更增加了基金跟蹤指數的難度,還有可能導致基金為了跟蹤指數而增加交易成本。
2、 法律法規不健全, 市場監管不力
目前, 我國《證券投資基金法》、《證券法》己經出臺, 《信托法》等還在研究、制定中, 法規體系還有待進一步完善。法規不健全及市場監管不力使得我國的證券市場投機性很強, 違規資金在證券市場上興風作浪,一些機構操縱股票、大肆炒作。
3、 我國基金公司治理結構不合理, 內部監管機制不健全
目前, 我國設立的基金都是契約型基金,契約型基金缺乏股東大會的監管,容易出現類似于華夏證券管理層政企不一的局面,導致董事會、股東會和監事會被虛置,責權利嚴重分離。
證券基金公司雖然有托管人的監管, 但由于托管費用和托管人是由基金公司繳納和選擇的, 很難保證監管的質量, 如此一來, 基金持有人又必須面臨基金公司內部監管機制不健全帶來的風險。
4、 缺乏避險工具, 系統性風險高
我國基金的風險分散能力不高, 這與基金投資范圍受限有很大的關系。我國股市容量偏小特別是優秀的上市公司偏少, 可供基金管理公司進行分散化、規范化、特色化投資的股票很少。另外, 我國的金融市場產品比較單一, 債券市場、貨幣市場及金融衍生品市場不發達, 資本市場沒有做空機制, 投資基金無法通過做空機制回避系統性風險, 基金業績(特別是股票基金業績)與股票市場的波動呈非常明顯的正相關關系。這些都制約了我國證券投資基金管理人控制系統性風險的能力, 基金管理人不得不面對比國外同行更大的風險。中國證券市場的不穩定在很大程度上是由于來自政府政策的不連續性、不穩定性和所謂市場消息等系統因素干擾太多,沖擊太大。
5、市場存在明顯的羊群行為
羊群行為是指群體中的個體與大多數人一樣思考、感覺、行動,與大多數人在一起、保持一致,或一種行為模式在人群的傳播傳染。羊群行為具有的學習與模仿特征使眾多基金經理的行為具有一定的趨同性,削弱了市場基本面因素對未來價格走勢的作用。這是我國現階段存在的普遍問題。羊群行為的行為主要是由于基金經理的非理性行為、信息的不對稱性、,投資行為的趨同性等造成的。
6、 缺乏公眾認可的評價體系
隨著證券投資基金規模的不斷擴大, 我國基金評估市場己初步成形, 但尚處在初級階段的基金評估業也暴露出了不少問題。目前進行公開基金評級的一些機構, 大多與基金公司有著千絲萬縷的利益關系, 僅有為數不多的科研機構可視為獨立的第三方。沒有令人信服的獨立的評級機構, 投資者購買基金時缺乏依據, 基金經理在運作基金時沒有參考, 這些都將影響基金的良性運作。
三、推動我國證券基金規范發展的一些對策建議
為了使我國證券投資基金能夠更好、更快的發展,在資本市場中發揮更積極的作用,本人結合各種資料提出以下建議。
1、規范資本市場,為投資基金的發展提供良好的外部環境
為加快我國投資基金的發展, 提高金融資源的配置效率,必須加快我國資本市場的規范化、市場化和法制化, 減少行政干預, 擴大股票、債券和貨幣市場規模, 建立多層次金融體系,給投資基金搭建一個
能夠快速、健康發展和不斷創新的良好環境。同時, 還要改善證券市場最基本投資對象——上市公司的整體質量,這不僅是對基金的支持, 也是整個證券市場健康發展的基本保證。提高上市公司的質量主要在于建立科學的進入與退出機制: 一方面, 通過新股發行核準制把好新股發行關,將素質差的企業拒于股市大門之外, 為股市提供具有良好經營業績和發展前景的新鮮血液;另一方面, 建立股市的退出機制, 讓那些已經不符合上市公司標準而又挽救無望的企業退出股市。
2、進一步完善基金法規體系
隨著證券投資基金的不斷發展,許多問題由于法律法規的不健全而無法得以及時公正的處理,往往是由行政政策取而代之,而行政政策的透明度和持續性通常很難得到保證,法律法規的滯后性在某種程度上阻礙了證券市場的良性發展,其后果是市場參與者自行其是,從而導致普遍違規甚至普遍違法。2003 年, 《證券投資基金法》的出臺對促使基金管理者合規運作將起到十分重要的作用。《證券投資基金法》的頒布和實施, 確立了基金業的法律地位, 為基金業的發展創造出廣闊的空間, 有利于加強對投資者權益的保護, 增強基金投資者信心。因此, 要進一步建立健全以《投資基金法》為核心的基金法律制度體系, 使基金持有人、托管人、信托人、管理人的地位和相互關系通過法律的形式得以確立, 明確市場運行規則, 逐步擺脫過去依賴行政指令的發展軌道, 從而實現我國基金業發展的規范化和法制化。
3、建立獨立的第三方基金評價體系
結合我國資本市場實際情況, 我國的基金評價體系應具備如下特征: ( 1) 由相對獨立的第三方來擔任評價機構;( 2) 評級方法應全面、客觀、科學, 適應中國基金業的特點;( 3) 具備成熟的盈利模式以保證其持續穩定發展。為此,需要在以下幾個方面做出努力。首先,建立基金信息披露的統一標準, 可以考慮逐步引進全球投資績效表現標準(gips);其次, 鼓勵更多的與基金無利益關聯的獨立第三方來建立基金評價體系, 引入競爭機制;同時, 也應當考慮把國際知名基金評級機構進入我國, 讓他們也參與競爭。
4、加強行業自律管理,積極發展公司型基金,完善基金行業的外部治理機制和內部組織形態
國外經驗和國內實踐均表明, 僅僅依靠國家證券監管機構的監管, 不足以管理和規范國內投資基金的發展。我國的基金業也應該組建多元化的監管體系, 加強行業自律管理, 組建基金行業協會。基金行業協會應以基金業基本法律法規為依據, 通過制止惡性競爭行為和違法違規行為, 保護基金市場的穩定, 促進基金市場的健康發展。要進一步規范基金的發展還應考慮:賦予基金托管人更大的監督權和責任, 托管人可以拒絕執行基金管理人違法違規的投資指示, 并有責任向監管機構報告; 明確基金管理公司在蓄意損害基金持有人利益的情況下需要承擔民事賠償責任。
從基金的治理和監督而言, 公司型基金的投資者比契約型基金具有更大的權利。公司型基金的內部治理結構借鑒了現代公司治理的積極成果, 各利益相關者的權責更加明晰, 既有利于保護基金投資者的權益, 也有利于基金運作的效率和基金的持續發展。因此, 在進一步規范現有契約型基金的同時, 借鑒國外成熟經驗, 盡快發展公司型基金。
5、降低市場準入門檻, 加強基金業競爭
目前只有證券公司和信托投資公司才能作為基金和基金管理公司主要發起人的規定, 在制度上使得基金運作的獨立性很難保證, 其結果是人為地減弱了基金行業內部的競爭性, 也在一定程度上阻礙了基金業規模的增加。沒有競爭或者競爭不充分, 就會造成效率損失或資源配置的不到位。要大力發展我國的投資基金, 必須有效降低基金管理人和基金托管人的資格認定標準, 允許更多的機構參與到基金的發展和運作當中。
6、努力做好證券基金的宣傳普及教育工作,加強國際合作與交流
提高普及性和深層技術性的投資者教育,這不僅要依靠政府提供公共產品、加大教育和培訓的力度,更要在全社會形成一種理性的投資理念,還要加強基金投資者的心理教育。針對基金投資者經常出現的各種非理性行為進行典型案例分析,讓更多的投資者對基金投資有一個全面深刻的了解,減少基金投資者非理性的投資行為。
目前我國基金市場上最稀缺的資源是基金管理人的管理經驗和投資水平。為此,我們應該更加重視中外合作,這既包括允許外資對國內證券投資基金投資、中外證券機構加強技術合作、設立合資基金管理公司等“引進來”的行為,也包括向國際資本市場進行投資和分散風險等“走出去”的措施,通過加強對外合作與交流,學習國外先進技術和管理經驗,對國內市場作科學的調查和細分。在經營理念和目標、內部治理結構和運營機制、基金產品等方面進行真正的創新,而不只是模仿引
進,通過這些措施將最終使得國內基金管理公司的經營管理水平得到質的飛躍。
參考文獻:
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[2]伍旭川、何 鵬.中國開放式基金羊群行為分析[j].金融研究,2005,5(5):60-69.
關鍵詞:會計信息,透明度,經濟收益
中圖分類號:E232.5 文獻標識碼:A
一、前言
雖然會計信息透明度在國內外理論界和實務界一直是個熱點問題,其在一些重要文獻中的使用也越來越普遍,但時至今日,對于“透明度”仍然沒有一個被普遍認可的定義。筆者認為,會計信息透明度指以財務信息為主的企業信息應該具有公司信息的全面質量特征,體現信息披露的可靠性、相關性、完整性、及時性、明晰性等綜合特點。它包括兩個方面:一方面,“透明度”指的是財務報告的質量,即會計主體提供的信息必須不加掩飾,與企業的真實情況完全相符;并且這些信息包括對表內信息(會計六要素)的確認、其他有關經營事項(如或有事項、資產負債表日后事項等)的披露及其他非財務事項(如社會責任信息等)的說明。另一方面,這些信息必須是會計信息使用者容易理解的,并不晦澀難懂的
二、透明度的影響因素分析
根據其設計的三個衡量盈余不透明性的變量研究了各國上市公司盈余不透明性對其資本成本和股票流動性的影響,結果發現在控制其他變量之后,隨著盈余不透明性的增加,投資者要求的投資回報率(資本成本)隨之上升,而股票換手率(股票流動性)卻隨之下降。因為計量披露水平和資本成本的信息不對稱成份都是非常困難,關于披露水平與資本成本的信息不對稱成份之間關系的實證研究結果很難直接比較。如果采用德國公司中轉用國際會計準則或美國公認會計原則的公司作為分析樣本,以買賣價差和交易量作為衡量資本成本中信息不對稱成份的指標,研究承諾提高信息披露水平與資本成本中信息不對稱成份之間的關系,那么結果表明,轉向國際化的財務報告能夠降低買賣價差并提高股票的換手率。即提高信息披露水平能夠降低資本成本中的信息不對稱成份。筆者研究了股價對盈余信息的反應、機構投資者的投資行為與增加的財務報告披露質量之間的相互關系。發現機構投資者持股比例高并且披露質量好的公司,其盈余反應系數比披露質量低或披露質量較高但機構投資者持股比例低的公司更高。說明機構投資者可以對高質量披露的盈余信息進行更加充分利用。
三、關于信息透明化對資本成本影響的分析
信息披露對資本成本的影響主要表現在以下方面:信息披露的數量。通常信息披露的數量和企業資本成本之間存在負相關關系。信息披露的質量。通常信息披露的質量越高,企業資本成本會越低。信息披露的特征。具體又可分為三個方面:信息披露中私人信息和公共信息的構成比例。通常信息集合中私人信息比例越高,資本成本越高。知情投資者比例。當知情投資者比例越高時,資本成本越低。信息披露的方式,即指企業采取什么樣的方式披露信息。通常信息披露的渠道越多,信息受眾越廣,信息的公開化程度越高,資本成本越低。
關于信息披露影響資本成本的理論
研究主要遵從兩個分支。第一個分支表明,更多信息披露會增加股票流動性,降低交易成本,增加對證券的需求,從而降低資本成本。第二個分支表明,披露較少時,投資者將承受預測未來效用的風險。如果這個風險不可分散,投資者將對該信息風險要求更高回報。因此,披露較少信息的企業資本成本更高。從國內來看,以上市公司信息披露的數量作為信息披露透明度的指標研究了信息披露透明度與資本成本的關系,結果發現信息披露透明度的提高能夠顯著的降低融資的資本成本。
四、增強會計信息透明度的途徑
1.完善會計信息披露的相關法律法規
建立健全的法律法規是維護市場正常運轉的基礎,是市場交易環境得以公平公正的保障。目前,我國雖然建立了以《會計法》為核心,《證券法》、《公司法》、《經濟法》以及《總會計師條例》等為支撐的會計法律體系,但對于上市公司會計信息披露的規定卻沒有形成一個科學的立法體系,只散見于基本法律、行政法規、部門規章和行業自律性規則之中。并且,對于會計信息披露制度只是做了原則性的規定,條條框框過多,在實踐中缺乏可操作性。筆者認為,應當梳理相關的法律法規及規章制度,使得整個法律體系具有統一性和協調性;對于會計信息披露的內容、形式、標準、時間等應該要有明確的規定;完善證券市場的民事訴訟制度,明確相關責任人的法律責任及受害人的賠償標準和實施方案。只有建立健全會計信息披露制度的法律體系,加強對證券市場的監管強度,加大對違規行為的處罰力度,提高違規成本,才能為證券市場的良性發展提供強有力的法律保障,從而有效規范上市公司會計信息披露、遏制市場違規行為,保護會計信息使用者的切身利益。
2.完善公司治理結構,加強對會計信息披露的內部監督
(1)繼續推行股權分置改革,優化股權結構。股權分置問題是我國證券市場最基礎、最關鍵的問題,也是我國證券市場由來已久的老大難的問題。單一化的股權結構容易導致內部人控制等問題。股權分置改革,可以消除非流通股與流通股的流通制度差異,改變現有權利結構的不合理狀態。解決股權分置問題,將改善上市公司治理結構,實現證券市場真實的供求關系和定價機制,改善投資環境,保護投資者的合法權益,使證券市場得以持續健康發展。
(2)完善獨立董事制度,保持其獨立性。筆者認為,可適當增加獨立董事的比例;增加中小股東在選聘獨立董事問題上的發言權,減少“內部人”的影響;確保獨立董事履行職責和行使權利時不受干擾,規范獨立董事的運作機制,建立對獨立董事的激勵約束制度、監督懲罰制度和業績評價體系,強化其在公司治理結構中的主導地位。
(3)設立審計委員會,保護中小股東的合法權益。2002年,中國證券監督管理委員會頒布了《上市公司治理準則》,規定上市公司可以在董事會下設立審計委員會,其成員由獨立董事組成。設立審計委員會,可以對董事會的內部董事及大股東代表加以制衡,同時加強對經理層和會計人員的監督,并有效地約束管理層個人利益最大化的行為,從而提高上市公司會計信息透明度。
(4)建立有效的經理人激勵和約束機制。目前,企業經理人的薪酬主要以固定工資和獎金為主,筆者認為,如果能將經理人的薪酬與企業的經營業績(特別是長期經營業績)相掛鉤,就能在一定程度上減少經理人操縱企業會計信息的動機。可以考慮采用經理股票期權等長期激勵方式,促進其對公司經營業績的關注。與此同時,應采用相應的約束機制,強化經理人的職責,加大其違法成本,對其操縱會計信息行為進行監督和約束。
結語
綜上所述,增加透明度,可以明顯提高會計盈余的價值相關性,反映了信息披露的透明度增加可以明顯提高盈余報告的質量,使報告的盈余更緊密的經濟利潤相關聯。
參考文獻
1、崔學剛.公司治理機制對公司透明度的影響-來自中國上市公司的經驗數據[J].會計研究.2004,(8).
房地產投資信托基金(REITs),是指通過發行基金受益憑證募集資金,通過合同約定投資政策,由專業投資機構投資決策,基金資產由專業受托機構治理,主要投資于房地產資產,或從房地產的采購、發展、治理維護、銷售過程中取得租金和銷售收入,或為個人和機構提供房地產抵押貸款,取得利息收入,并將投資收益中的絕大部分以派息形式按比例分配給投資者的一種房地產類的集合投資計劃產品。REITs的特征20世紀60年代,REITs產生于美國,20世紀80年代后得到迅猛發展。至2004年底,美國已經有近200只上市的房地產投資信托基金,市值總額超過2390億美元,約占美國證券市場市值的4%。
二、需解決的主要問題我國REITs發展面臨的主要障礙
一是缺乏關于REITs專門的基本法規。無論是REITs的發源地―美國,還是近些年才開始發展的亞洲各國,都是先立法,后有掛牌上市的REITs產品推出,是典型的法規推動型,依靠法律的完善推動REITs的發展。我國也應在完善當前《公司法》、《信托法》的基礎上出臺有關房地產投資信托基金法律法規。二是相關稅收體系不健全,從對象來看,稅收會涉及個人投資者、機構投資者,以及證券公司、基金公司等重要參與者;從環節來看,稅收涉及發行、交易以及分紅派息等;這些均需稅收相關法律規章予以明確。并且,為了提高參與機構、投資者的積極性,合理的稅收優惠政策是非常必需的。三是缺乏配套管理措施,對投資渠道、投資比例、投資方向、資產組合、收入構成、交易、信息披露等方面予以規范。四是缺乏私募地產基金,目前監管機構已基本明確REITs只允許投資成熟的商業地產,從國外成熟市場發展來看,私募地產基金是房地產項目孵化的重要環節,而我國尚未出臺私募基金的相關法規。
三、我國REITs發展思路建議
(一)以外部管理模式為主,逐步探索內部管理模式
REITs的管理模式分為外部管理模式和內部管理模式。在外部管理模式下,REITs通常以信托形式設立,REITs上市后以信托形式由專業管理機構運營,以保證更為專業和獨立的管理服務,募集資金投資以成熟物業為主,而物業的開發孵化工作則置于其外,上市只是提供了一個推出通道;在內部管理模式下,REITs通常以公司形式設立,按照一般意義上的公司建立治理結構,內部設有專門的房地產資產管理部門,進行土地儲備、項目的開發、孵化和管理等工作,以實現發起公司的整體上市為目標。
(二)以權益型REITs發展為先,逐步發展抵押權類REITs并積極創新
權益類REITs和抵押權型是按REITs募集資金投向劃分的。權益型(也稱資產型)REITs募集資金直接投資房地產,藉租金和房地產買賣收入賺取利潤,其投資價值主要來自資產和經營收入;而抵押權型(也稱債權型)REITs募集資金則以金融中介的角色,通過貸款給房地產開發商、經營者賺取利息收入,有時也會向其他銀行購買不動產貸款或不動產貸款抵押受益證券,放于投資組合貸給房地開發經營者;而募集資金投向以上二者均有的即為混合型REITs。
我國REITs應優先發展權益型REITs,主要是應為與抵押權型REITs比較,其具有有如下優勢:一是市場競爭的結果是權益型REITs無論在數量上還是市值上都占絕對地位,從歷史數據看,無論在數量還是在市值方面,權益型REITs均占主導地位;二是權益型REITs在不同的經濟周期可以交替采取進取或保守的經營策略,在資金和資產之間適時地轉換,受利率影響相對比較小(因其可以通過提高擁有的物業租金來提高其現金流量);三是權益型REITs表現更加穩定、有保障,在經濟下行和經營困難時尤其如此,在本輪由次貸危機引起的全球信用危機期間,權益型REITs基本沒有破產的,市值跌幅平均在50%左右,與市場平均跌幅相當,但抵押權型REITs違約情況相當普遍。
(三)以交易所市場為主,以銀行間市場為輔
關鍵詞:信用征信信用權法律制度
健全社會信用法律制度,是完善社會主義市場經濟體制一項重要的制度建設。成熟的社會信用法律制度是在市場經濟條件下,以信用為基礎所形成的比較完備、系統的法律規范和制度,是市場經濟國家經濟健康運行的基礎,也是我國社會主義市場經濟持續有效發展的重要保證。但是,目前我國現有的信用法律制度建設還存在許多不足,有待通過健全我國信用法律制度為社會經濟的健康發展提供基本保障。
一、完善社會信用法律制度的重要意義
隨著我國的市場化和信息化程度的提高,與市場經濟信用關系發展緊密相聯的社會信用的作用機制也開始發揮重要作用,尤其是社會經濟發展國際化程度的進一步提高,使市場主體的信用程度成為了維系國內國際市場經濟中各主體之間經濟關系的重要紐帶。相對完善的社會信用法律制度有助于考核和評價市場經濟中各主體的信用程度和維系市場經濟信用關系的正常發展,進而促進社會經濟的健康發展。
信用法律制度直接影響到經濟主體行為的規范性、有序性、有效性,涉及經濟主體經濟活動的具體法律問題以及其社會效益經濟效益的成效。信用法律制度的完善,有助于國民經濟增長。信用交易增長會拉動經濟增長和擴大就業,尤其在買方市場條件下,依靠擴大信用交易來擴大市場,可推動整個社會經濟可持續增長。信用法律制度的宗旨在于消除信用活動中的失信,違紀行為,是實現國民經濟增長的一個重要的制度保證。信用法律制度的法律價值一方面在于證實經濟主體的資信情況,另一方面在于開發、利用經濟主體的信用資源,并通過制度來規范經濟主體的信用行為,實現經濟主體經濟行為效益的最大化,從而完善一個優良健康的信用發展外部環境,對整個社會的可持續發展具有積極的推動作用。
信用法律制度的完善,能為經濟主體創造公平競爭的環境,保證經濟主體合作的順利進行并加速優勢資源的合理配置。由于存在信息的不對稱、行為理性的有限性等因素,經濟主體自身難以解決這些問題,必須依靠法律制度來規范經濟主體的信用,提供一系列的信用行為規則,使經濟主體能在合作互利的情況下正常運作。信用法律制度的完善,使經濟主體的經濟行為、經濟活動等信用資料保證有效公開,為其提供基本情況,為社會資源的有效配置提供依據,降低經濟行為主體交易的成本,提高效率。通過法律上的懲罰制度,使那些信用差的經濟主體難以生存,淘汰出市場經濟的競爭機制。充分發揮信用法律制度在規范、引導、促進、保障社會經濟發展的作用,促使經濟主體自覺維護市場秩序,形成和諧的信用環境。
在經濟全球化的今天,我國的信用環境并沒有得到根本的改變,政府、企業、個人的信用程度仍未得到大的改觀,嚴重制約我國經濟主體在國際市場上的競爭力,我國出口商品的市場份額受到明顯的擠壓。社會信用法律制度健全的重要性和迫切性決定了我國在信用法律制度建設中,僅靠道德層面的行業自律是遠遠不夠的,還必須在法律層面上加以完善,才能推動我國社會信用法律制度建設的健康發展。
二、信用法律制度建設現狀及存在的問題
信用法律制度是市場經濟法律制度基本法律制度之一,隨著我國市場國際化程度的提高,市場經濟的觀念和信用觀念已經深入人心。但是,由于我國正處市場經濟轉型的特殊歷史時期,我國信用征信制度的建設還不成熟,我國社會主義市場經濟發展初期存在著一定程度的誠信失衡、信用制度缺陷、法律制度不完善等問題。在我圍的信用法律制度完善過程中存在以下問題:
1缺乏健全的系統的信用法律法規。近幾年,我國的信用法律制度建設已有了一些進展,例如我國的《民法通則》、《合同法》和《反不正當競爭法》都規定了誠實信用的基本原則;《公司法》和《證券法》對于公司“制作虛假的招股說明書”及上市中的“虛假陳述”也有明確的法律責任規定,刑法中對金融詐騙等犯罪也課以重刑,但僅有這些還不足以最大限度地預防和減少不守信用的各類違法犯罪活動。例如實踐中已經發生的多起證券欺詐案,雖然證監會的處罰力度很大,但違規公司承擔的仍然是行政責任(罰款),廣大受損害的投資者并沒有獲得應有的賠償。結果是不法行為人承擔的行政責任與其所獲得的經濟利益嚴重不對稱,導致法律責任和制裁缺乏應有的約束力,各種違法違規行為屢禁不止,證券市場中欺詐現象依然十分嚴重。我國的征信法律制度散見于各種法律法規之中,《注冊會計師法》、《律師法》等都有一些有關征信方面的規定,缺乏系統性。征信制度只表現在財政部、司法部、人民銀行等部門的一些規章和一些沒有廣泛約束力的文件中。缺乏有效的法律懲治制度。
2缺乏成熟的社會信用環境。當前構建我國信用制度的經濟條件雖然已經初步成熟,但是信用制度在我國的發展,仍然要受到其他環境因素的制約。文化環境方面,信用消費觀念短時間內、難以在人們的思想中迅速改變;社會環境方面,由于我國近年來宏觀經濟增速放慢,失業人數居高不下,而我國的社會保障體系尚不健全,人們的生存危機較大,消費信心明顯不足;此外,與經濟發達國家相比,我國發展信用制度的市場環境還不成熟。缺乏對個人隱私、商業秘密和信用權保護的規定。征信必然涉及到個人隱私和商業秘密。在我國,除《國家保密法》規定外,沒有明確界定在社會經濟活動中不可以向公眾開放的征信數據。也沒有明確哪些數據可以公開以及公開的程序、對象等。
所以,公安、銀行、工商、人事、稅務、統計等部門以及水、電、氣通訊等公用服務行業所掌管的大量的企業信息資源很多沒有公開,增加了征信和企業信息獲取的難度,也對信用評價體系的建立和完善起到了不利作用。
3.缺乏建立市場主體信用制度的相關資料。市場主體信用記錄的基本內容主要由自然人的身份證明、市場主體社會檔案、信用記錄、帳戶和市場主體收入基本狀況及擁有資產狀況的證明資料組成。但在我國現階段市場主體的財務狀況不透明。絕大多數市場主體所能夠提供的信用資料:
一是市場主體的身份證明;
二是市場主體的人員結構;
三是現金和實物資產的基本現狀。
前兩項都不具備經濟性質,只有第三項與經濟有關,而它只能提供所擁有資產的價值金額。這些數字既不能證明市場主體收入的多少、來源及資產流轉現狀,更多的是以往的信用記錄,不能反映現有財務狀況的實際現狀。可完備的市場主體信用記錄的相關資料卻是建立信用制度的基礎。
4.缺乏對市場主體的信用評估統一標準。在市場主體信用制度建設中,市場主體征信數據源的內容、信用報告的格式、資質認證、信用等級評估指標以及征信數據庫建設、信用管理軟件開發等方面都涉及標準化問題。
一方面,信機構對不同市場主體信用的評估沒有統一標準體系,信息重復操作,相互之間難以衡量,各評估機構作出的評估結果大相徑庭,可比性不強,不利于市場主體信用體系在全國范闈內推廣,也不利于與國際的接軌。
另一方面,市場主體信用評估指標體系的設計也存在不合理的地方。重視企業和個人的,缺失政府、金融自身的,總體來看,目前我國缺少一整套科學的、可行的、高權威的、易推廣的各市場主體信用評估程序和相應的評分模型,以保證市場主體信用評估的公開、公平和公正。
5.缺乏對市場主體的信用限制制度。信用限制是要由授信人通過自身選擇來完成的由于成本過高與授信人本人擴張業務的內在動力,我國一直沒有建立起信用限制制度,而這恰恰是在今后的經濟活動中必不可缺少的世界出現的金融危機的原因不在于信用擴張過度,而是信用擴張沒有一個有效的制度來加以限制。有些企業盡管存在不當經營,但可以借殼取得經營權,常以擴充業務為名,增資大量現金,設立投資公司等子公司后,向證券市場買進母公司股票,然后向金融機構質押融資,股市下跌時,繼續質借或開始掏空資產以填補此資金之需求,股價繼續下跌即出現財務危機。由于金融部門在忽視征信系統、監督系統、防治系統的情況下,過度使用金融衍生品在金融機構之間對同一資產進行反復質押、擔保,不當使用信用擴張方法,使資金借貸信用危機不斷上升。
三、健全我國信用法律制度的思考
為了進一步推動和加快我國社會信用法律制度建設,逐步建立起完善的以法律為保障,以道德為準繩,社會成員誠信自律健康的市場經濟體制,在法律層面上,應該作好以下工作:
1.法律法規要明確規范征信評信的法律制度。首先是征信機構市場準人的條件,包括征信機構管理人員的任職資格管理;從業人員的從業資格管理;數據系統的軟硬件安全性穩定性;其次是征信機構征信權的規范。征信權包括征信權權限(權利范同)和征信權權能(信用信息的采集權、整理制作權、信用信息的使用權等)。征信立法必須進行必要的規范,以保證征信機構依法行使這一權利,從而為征信機構依法經營和征信管理機構依法監管提供法律依據。
征信機關或相關機構(包括各金融機構、政府有關機關)在做出影響被征信人或相關利益主體的合法權益的決定時,必須給予利害關系當事人表達自己意見和建議的權利和機會,征信機關做出任何一項關于被征信人(或牽涉到相關利益主體)的信用報告或決定時,尤其是不利于被征信人的決定或報告,必須闡明其事實、理由、依據和真實用意,便于被征信人監督,以防止征信機關的專橫和濫用權力。被征信人基于正當的請求,有向個人信用數據庫提出查找、咨詢本人信用報告的權利。被征信人有權質疑其個人信用檔案中信息的準確性和完整性,并能尋求適當的救濟途徑來修正其信用檔案中的這種錯誤。
制定統一的信用評級法,以此作為信用評級機構的基本法。規定信用評級中評級人和被評級人的權利義務、法律責任及其相互關系,明確適用評級的交易范匍和債務人的嗣,通過對信用評級中當事人的權利義務和評級的債務人及債務工具的法律地位的確定使信用評級中的各項權利義務爭議都有相應法律可以依據。信用評級的評價重點是被評者的履約能力,而不是它的價值或業績,還應規定評級機構對評級報告應負的法律責任。總言之,在我國由于價格機制尚未全面建立在場基礎上,所以有必要對其強化和規范。
2規范信用信息使用法律制度法律法規。要明確規范經濟主體信用權、個人隱私、商業秘密的保護。不能將征集到的置于原目的項下個人信用信息挪作他種目的采集、使用或披露,除非經被征信人的同意或法律規定明確授權。征信機構對于經濟主體的信用變化情況一般要按月更新,對于個人地址和工作單位的變遷等應按需更新,對于重要信息如不良信用信息應及時更新。法律法規要明確規范各級行政、事業主管部門、行業主管部門為征信機構提供除涉及商業機密、個人隱私以及法律有明文規定不得對外公開的信息外,真實的社會經濟主體的信用信息資料,打破目前各自為陣、相互封鎖信用信息資料的僵局,以利于對經濟主體的信用等級作出客觀公正、綜合的評價,提高信用等級評定工作的權威性。
征信機關應采取適當的措施來保護客戶的敏感信息(包括個人隱私或商業秘密),這些措施同樣適用于征信機關將個人信用信息披露于第三人或其他組織,也適用于征信機關為了自己的利益而將征集個人信用信息的任務安排予第二方。征信機構不得對個人的信用記錄妄加判斷,在對個人信用信息使用或披露時,必須確保個人信用信息處于自己的監管和控制之下個人信用數據(包括生成的信用報告)的使用必須遵守數據庫的建庫目的,必須符合法定目的的用途或信息接受者的合法利益。
3.完善信用管理法律體系。完善信用法律制度體系,盡快建立《企業信用管理法》《個人信用管理法》、《公平使用信息法》等規范信用管理的法律體系,將企業信用法律制度和個人信用法律制度納入法制化軌道。建立市場主體資源信息網,讓中外企業和社會公眾能夠在網上快速、準確地獲取市場主體的資信信息。用評級網絡法律監控系統,整合全國各市場和各信用評級機構的資源,將信用評級機構的法人治理結構、信用評級方法和程序、各個信用評級公告以及對信用評級不當的法律救濟等事項掛在網上,供有關當事人查詢。建立誠信系統,完成信用測度與信用資信利益的財產權設計,建立信用增減級制度,建立社會信用公示制度,不論是企業還是個人,如果出現惡意逃廢債務、失約失信,經公證部門或司法機關認定,受損方均可通過媒體的進行公示,督促其自覺守信履約,形成社會信用監督。成立民間企業組成的信用管理服務行業協會。開展信用管理與應用研究;提出立法建議或接受委托研究立法,提出有關信用管理法律草案;協調行業與政府及各方面的關系;促進行業自律發展。使守信成為行為人的內部動力機制。為了降低交易費用,信用的價值需要公共評價機制來完成。參照一些發達國家的“公平信用報告法”建立誠信系統,解決信用的可評價性以及信用評價的可用性問題,從而使市場的交易在健康、有序的狀況下進行也使買賣雙方互利互惠。
4建立健全市場主體信用權制度。確立信用產權制度,通過信用權的確定,在法律機制上對行為人信用維護行為、誠信原則遵循行為予以確認,使行為人在信用維護上的成本與利益做出回應,保證行為取向一致。我們在強調信用作為一種權利應受保護的同時,應當明確:信用權作為民法主體的權利,應當受到他人的尊重;另外,信用權的相對性作為一種與權利人人格有一定聯系的權利,這種權利具備強烈的變動性;信用權本是一種與他人評價相聯系的權利。因此,在通常情況下,行為人行使知情權、批評權、監督權等對信用權人產生負面影響時不能視為侵權,等等。隨著我國法律、法規的不斷完善,使信用成為交易標的,商業交易的結果是信用信息的轉讓,而不是黃金或現金的轉讓”信用作為交易標的隱存在很多的現實交易活動中。例如:銀行吸收存款、發放貸款等謀取的不是信用的價值體現;保險費率的調整隱含著投保人的信用價值;銀行提供擔保業務更是直接體現信用價值等等,但就整個信用市場而言,我們還要進行制度化設計。建立征信系統和信用的測量、公示機制;建立選擇機制,除讓背信者失去市場、失去交易機會、失去無能為力成功以外;建立背信者市場進人的高成本制度;信用的轉移制度及配套機制。
中國移動(香港)用800多億元兼并8省市移動網絡、日本日產汽車以近百億元與東風合資、美國百威啤酒參股青島啤酒、美國新橋投資參股新發展……一股空前的兼并大潮正席卷中國企業界。據普華永道的調查,在受訪的232家跨國公司和產業投資基金中,有七成認為中國的并購活動會加速增長。
這場并購浪潮不僅是企業因為競爭壓力和市場需求而自發的內部變革,而且是政府從機制上引導、從方向上控制、從力度上促進的劃時代的經濟變革;這場并購浪潮,一方面是全球性的第五次并購浪潮的組成和延續,另一方面也是我國在新的經濟建設時期必然產生的歷史過程。
近來,中央有關管理機構不斷出臺上市公司并購的有關管理辦法,如《上市公司收購管理辦法》、《合格境外機構投資者境內證券投資管理辦法》、《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》和《利用外資改組國有企業暫行規定》。隨著這些政策的出臺,上市公司的并購重組成為市場的焦點。
在世紀之初,隨著我國企業將出現的并購熱潮,誰能把握這次浪潮,誰就將贏得在21世紀激烈的市場競爭中的制高點和主動權。不通過并購而是“滾雪球”式的靠自我積累自我發展,在今天的社會歷史環境中,恐怕是癡人說夢,根本無法長成“巨人型企業”。因此,面對洶涌而來的企業并購浪潮,中國企業、尤其是那些一心想早日進入世界500強的大企業,該如何應對?
從以強吃弱到強強并購
按照參與并購的企業的大小強弱來劃分,企業并購包括強強并購、以強吃弱、以弱吃強、弱弱并購四種模式。從我國企業并購的短暫歷史來看,以強吃弱的形式最為常見,弱弱并購、以弱吃強的數量也有不少,但兩個勢均力敵的企業之間以戰略合作的姿態進行強強并購的形式還為數不多,僅有極少量的案例能夠稱得上強強并購,如發生在2000年的聯想并購贏時通案。
現階段,我國企業的并購主要應該采取什么樣的并購模式,目前國內尚未達成統一認識,爭論的主要焦點在于到底應該采取強弱并購為主,還是應該采取強強并購為主。一種代表性的觀點認為,我國企業應該以強弱并購為主,強強并購為輔。其原因有三個方面:一、西方企業的歷次并購都需要經過強弱并購這個主流過程,我國對于這個過程難以跨越;二、我國企業的發展狀況參差不齊,強弱并購更適合于我國的具體國情;三、強強并購容易使企業朝壟斷化的方向發展,而強弱并購則一般沒有這種擔心。而另外則有一種截然相反的觀點認為,面對全球化的國際競爭,我國企業應該完全以強強并購為主,首先有選擇地做大做強一部分企業,盡快形成一些大型跨國公司,成為產業的龍頭,其他的并購模式則由市場自然發展。
實際上,過分拘泥于我國企業應該以哪種模式作為并購的主要模式并沒有太大的意義。企業采取什么樣的并購模式是由其所處的客觀經濟環境所決定的,市場環境和具體經濟結構不同,所采取的并購模式自然也會不同。西方各國在已經經歷的前四次兼并浪潮中,之所以以強弱并購為主、強強并購為輔,表面上看是各國政府為維護市場公平而進行管制的結果,而實質上卻是因為當時各國間市場相對封閉,國際貿易壁壘森嚴造成的。從90年代開始,世界經濟出現了一體化加速的趨勢,西方各國政府在本國企業已經十分強大的基礎上,均致力于打破國際間的貿易壁壘,世界市場逐步向統一體邁進,企業面對的不再只是國內同行的競爭,更要面對來自國際上的強大競爭,因此需要快速擴大自身規模,提高市場占有率和企業競爭力,在這種背景下,以強強并購為重要特征的第五次并購浪潮才洶涌澎湃。
在現階段的我國企業,強弱并購已經經歷了較長的一段時間,而這種并購模式實際上只是企業針對國內相對封閉的市場作出的選擇;而進入新世紀后,隨著我國加入世貿組織,企業將更加深入地融入到全球一體化的經濟浪潮中,隨之而來的就是企業需要直面跨國公司在市場競爭中的巨大優勢。由于我國巨大的潛在市場的吸引,跨國企業對我國早已虎視眈眈,如今貿易大門越開越大,而同時政府以計劃手段對企業的保護作用也越來越弱,企業所面臨的競爭壓力可想而知。目前,越來越多的跨國公司正進入我國,并且呈現出全方位進攻的態勢。在這種背景下,我國企業應該有緊迫感,應該在戰略、策略和制度上加以重視,企業采取以強吃弱、以弱吃強、弱弱并購的模式都無法在短期內盡快做大做強,唯一的出路就是進行強強并購,盡快整合。
因此,在當今經濟全球化的環境下,我們要大力推動企業間的強強并購,而股市作為企業并購的主戰場,更是要創造條件、建立制度促進上市公司積極進行強強并購。
強強并購出現的背景因素
以前的一般性的企業并購,往往發生企業因為經營不善甚至瀕臨破產,企業的所有者想把企業低價出售,或者國有企業因為長期虧損而負債累累,政府因為財政壓力而采取行政性的“拉郎配”方式促使企業兼并重組。對于上市公司,除了這兩方面的原因外,更大的動機則來源于二級市場誘人的融資誘惑、巨大的炒作獲利空間以及對上市公司的不斷詐取掏空,于是乎報表重組、財務重組甚至概念重組大行其道,而企業重組的方式也主要局限于簡單的資產置換。當然,企業為了適應長遠的競爭需要,主動采取前瞻性的戰略并購也是有的,如1998年清華同方吸收合并魯穎電子,2000年聯想攜手贏時通,都堪稱國內經典的戰略并購案例,但這樣的并購畢竟很少。
現在,我國企業所處的經濟環境發生了深刻的變化。
從上個世紀90年代開始,世界經濟出現了全球一體化加速發展的勢頭,全球市場逐漸向統一的大市場邁進,區域經濟分工越來越明顯。從90年代后期至今,世界性的第五次并購浪潮撲面而來。加入WTO后,我國企業開始全面接受跨國企業的強有力的挑戰。在巨大的市場誘惑之下,跨國企業蜂擁入我國。而我國的現實情況卻是,企業的總體規模較小,競爭實力普遍較弱,資源配置重復,組織結構落后,專業化協作水平低,過度競爭與壟斷并存,相當多的企業尚未在技術體系、管理體系和企業文化等方面形成核心競爭力。
在這種大背景下,國內企業不能僅僅將眼光放在與國內同行的競爭上,企業重組更不應該專注于股票二級市場的融資和炒作,而應該放眼國際,把注意力集中在企業自身的長遠發展上,通過戰略性的并購重組調整自身的經營結構甚至整個產業結構,同時更加提倡強勢企業之間主動展開戰略性的強強并購,以達到快速壯大企業實力、迎接跨國企業不斷蠶食國內市場的競爭甚至與之爭奪國際市場的目的。我們認為,戰略并購才是企業并購的正確選擇,而強強并購則是企業快速做大做強的最有效途徑。
強強并購呈現七個特點
我國的這場并購浪潮,從世界范圍來看,是全球性的第五次并購浪潮的組成和延續,從國內范圍來看,是影響整個21世紀經濟發展的新的并購浪潮。面對經濟全球化的深刻影響,我國企業需要在較短時期內快速做大做強,以迎接全球性的競爭格局,我國企業的強強并購必然存在以下幾個方面的特點。
1、以戰略選擇為目的,旨在改變產業結構和市場結構。
長期以來,上市公司并購的動機在于上市公司的誘人的融資權和二級市場巨大的獲利空間。但隨著管理層監管思路的調整及市場投資理念的逐步轉變,市場炒作的獲利空間逐步減小,而市場風險和法律風險明顯加大。隨著一系列法律法規的頒布實施,企業的重組將更加規范,利用并購游戲獲利的可能將更小,獲得財務性收益將不再是收購的最主要動力。與此同時,在全球競爭一體化的格局下,產業整合和發展成為全球并購的主題,調整自身產業規模,增強產業核心競爭力,成為并購的內在驅動力。
在這種情況下,企業強強并購的目的不再是簡單的融資圈錢和市場炒作,而是在明確的戰略指導下的戰略并購,旨在改變產業結構和市場結構。并購的目的主要為集中并購雙方的優勢,快速壯大企業實力,迎接國際大企業的不斷蠶食,國內市場的競爭甚至與之爭奪國際市場,或者最大限度的占領地區市場。前段時間轟動國內的上海汽車參股韓國大宇汽車一案就是上汽公司面對國際汽車業格局的重新洗牌趨勢,積極參與國際競爭而作出的戰略選擇。
2、并購將以市場行為為主,政府也會在一定程度上起到促進和控制作用。
西方國家由于市場化程度較高,企業并購一般都是自主的市場行為,而較少政府干預,這樣有利于并購后的管理整合。而我國則有所不同,過去國內企業的并購更多的以政府推動為主,企業按照市場要求自主進行的并購行為相對較少,這給企業并購后的整合過程帶來了不小的麻煩。隨著我國市場化程度的日益加深,政府和企業都越來越按照市場規律辦事,企業在并購過程中,政府的參與會越來越少,而企業的自主程度會越來越高,尤其對于強強并購,更是強勢企業間充分按照市場規律作出的戰略選擇,這對于企業的并購過程以及并購后的整合過程都是至關重要的。但對于影響到某些地方利益、部門利益或者企業領導層利益的強強并購,仍然需要政府部門起到積極的推動與協調作用,而對于某些可能導致壟斷市場的強強并購行為政府部門則相應的要進行控制。
3、以橫向并購為主,其它并購形式也多有發生。
從西方企業的歷次并購浪潮所處的經濟環境以及最終結局分析,第一次并購浪潮使西方企業迅速形成一些巨型企業,如美孚石油公司、美國煙草公司、杜邦化學公司等,這些公司在后來相當長的時間甚至直到今天都具有超強的國際競爭能力。而在英國等西方國家,因為第一次并購浪潮的歷史任務沒有最終完成,后來的第三次并購浪潮仍然以橫向并購為主。實際上西方企業的第五次并購浪潮雖然出現了一些新的特點,但合并的并購形式仍然以橫向并購為主。
我國企業生產規模普遍相對較小,競爭能力和抗風險能力低下,面對經濟全球化的競爭壓力,面對國際大企業不斷蠶食國內市場,我國企業最需要的是快速做大做強主業,以抵御國際大公司的競爭,甚至與其爭奪國際市場。在這種情況下,企業的并購顯然要以橫向并購為主,其他并購形式的數量會相對較少,尤其是旨在多元化經營的混合并購有時候還需要受到一定的限制。結合我國目前的經濟結構情況,專家認為國內將首先在汽車、醫藥、鋼鐵、飲料、證券、網絡等行業中分別產生幾家在國內具有很高市場占有率并且具備較強國際競爭能力的企業。
4、產業資本與金融資本必然會相互滲透。
西方企業從第二次并購浪潮開始,出現了多種產業的相互結合,尤其是金融資本與產業資本的相互滲透,如當時洛克菲勒公司控制了美國花旗銀行、摩根銀行則投資美國鋼鐵公司,到第三次并購浪潮,這種多角化并購則大行其道。
在我國,隨著市場經濟制度和法律法規的不斷完善,產業資本與金融資本的結合日益緊密,二者必然會發展到相互滲透。海爾、紅塔、寶鋼等大企業紛紛介入金融產業,發動金融購并風暴,這種多角化并購無論對于金融企業擴充經營資本,還是對于產業企業更好的利用金融資本都有很大的好處。
值得注意的是,西方企業第三次并購浪潮中涌現的多角化并購后來被證明大部分是失敗的,于是以后便不斷的拆分與主業不相干的業務,形成另一種拆分并購趨勢。在西方企業的多角化并購過程中,不少企業因此最終走向衰退,如韓國的三大集團盲目多元化經營導致企業遭受非常大的影響,甚至導致國民經濟的衰退。
我國企業的多角化經營雖沒有形成趨勢,但產業資本與金融資本融合已經初露端倪,這種結合目前并沒有最終成功的證明,對于這種趨向,需要慎重對待。
5、并購的支付形式多樣化。
西方企業在第四次并購浪潮中,杠桿收購的特點最為明顯,這跟“垃圾債券”的發行有很大關系;在第五次并購浪潮中,企業并購的支付形式更多采用股票支付。
隨著我國證券市場的不斷發展,法律制度的不斷完善,今后企業的并購所采用的支付形式中,現金所占比例將會越來越小,而股票和債券等支付形式會占主流地位,尤其是強強并購,大量采用現金支付幾乎是不太可能實現的事情。在我國,1998年末的清華同方吸收合并魯穎電子開創了換股并購的先河。在近階段,強強并購的過程中采用股票支付的形式會相對較多,隨著債券市場的快速發展,企業通過發行債券來完成并購的行為將必然出現。
6、跨國并購行為將越來越多,規模也越來越大。
在世界的第五次并購浪潮中,跨國并購頻繁是一個非常顯著的特點,越來越多的國際企業通過建立國際聯盟來促進公司發展,以期迅速占領國際市場。據統計,去年全球跨國投資超過1萬億美元,其中以并購形式實現的超過80%。而我國去年實際利用的外商直接投資中,以并購形式實現的比例不到10%,其發展的空間很大。從壟斷優勢的角度考慮,收購處于行業龍頭地位的上市公司顯然可以達到事半功倍的效果,前一段時間轟動整個證券市場的新橋入主深發展就是較為典型的案例。去年入世以來,外商在華投資出現了許多新的情況,跨國并購、股權轉讓等新的投資方式逐步成為外商投資的重要方式,強強聯合這一國際重組新理念逐漸在我國證券市場得到體現。阿爾卡特與上海貝爾、日產汽車與東風汽車的橫向拓展無不是國內企業與跨國企業強強聯手的典范。
另一方面,我國企業由于自身實力原因,還較多把眼光放在國內市場,無暇顧及國際市場,但國內有實力的企業也參與跨國并購,并且規模會越來越大,上海汽車巨資參股大宇汽車就是國內企業跨國并購的一個典型案例。
7、并購金額大部分將發生在證券市場上。
西方國家證券市場相對完善,強勢企業一般都是上市公司,強強并購的案例一般都發生在證券市場上,尤其是后來的并購其支付形式多采用債券或者股票支付,這樣減輕了企業的現金負擔,有利于企業并購的展開,同時上市公司的并購和證券市場的完善又互相促進。
在我國,隨著證券市場功能越來越完善,企業并購行為也越來越多的發生在證券市場上,而對于強強并購,如果沒有證券市場的平臺作用是無法想象的。值得注意的是,上證所建設新一代交易與信息系統,其目的之一就在于鼓勵上市公司并購。該系統建成后,國外上市公司可以在上證所交叉掛牌,國內企業可以在上證所并購國外上市公司。若干年以后,國內證券市場不僅作為國內企業并購的平臺發揮重要作用,而且便于跨國并購在國內證券市場開展。
強強并購的環境建設需要加強
1、法律制度環境
從去年開始,國務院及有關部委先后頒布了多項配套的法規政策,旨在促進和規范企業并購重組行為。2001年12月份出臺的《關于上市公司重大購買、出售、置換資產若干問題的通知》以及《關聯方之間出售資產等有關會計處理問題暫行規定》,對于上市公司在重組過程中出現的問題起到了很好的規范和抑制作用。
2002年10月中國證監會頒布《上市公司收購管理辦法》和《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》的出臺對于我國企業通過證券市場進行并購重組具有里程碑的意義,國務院及相關部委也先后出臺了《關于上市公司涉及外商投資有關問題的若干意見》、《外資金融機構市場準入有關問題的公告》和《外資金融機構管理條例》等法律法規,去年11月份,又有《合格境外機構投資者境內證券投資管理辦法》、《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》和《利用外資改組國有企業暫行規定》相繼出臺。
可以說,上市公司并購重組所需的基本法律環境已經具備。但這些法律制度并沒有經過較多的實踐檢驗,并且制度本身也存在不完善甚至不合理的地方,需要逐步完善。現存制度對于壟斷行業的并購缺乏完善的限制措施,對于過度競爭行業的并購也缺乏足夠的鼓勵措施。需要管理層依據具體情況及時解決并購過程中出現的一些問題,管理層也需要在一定程度上采取寬容態度,畢竟我國大規模的并購才剛剛開始,不能因噎廢食。
2、社會經濟環境
中國證券市場在短短11年里取得了飛速發展,我國已成為亞洲第三大證券市場。但企業面臨的國內環境并不完全有利于企業的并購重組,尤其是企業間的強強并購。
在企業自身方面,我國產業結構存在企業數量多、規模小、實力弱,資源配置重復等問題,這些結構問題必然造成企業間強強并購困難,大部分的企業不具備強強并購的基礎,少量的企業存在強強并購的基礎,但企業間文化難以融合,并購操作困難,并且存在后期難以整合的問題。
【關鍵詞】金融危機 金融創新 金融衍生品 消費者保護
隨著金融創新和全球化的發展,金融危機越來越頻繁地爆發,其規模和影響也越來越大,給投資者帶來了慘重的損失。從雷曼兄弟,ALG的崩潰到美國經濟危機,進而波及世界,在這個背后可以說有美國的金融市場對金融衍生品的滯后管制的原因,最后美國雖然啟動了資金注入市場維持穩定,但不可否認,金融衍生品的任意交易從大的方面看能帶給一個國家的災難,小的方面來講是給消費者個人帶來災難,無論如何最后損失的都是消費者。因此,金融衍生品消費者保護制度就應運而生。
一、金融衍生品消費者保護制度概述
全球性的金融危機中,非專業風險投資者進入復雜的場外金融衍生品市場進行投資而加劇了風險的力度。隨著金融衍生品的創新和復雜化,“投資陷阱”更加難以被投資者發現,導致了金融衍生品交易容易出現誤導、欺詐和不當陳述等侵權問題。金融衍生品市場具有信息的不對稱性的特點,金融消費者往往處于弱勢地位。縱觀世界各國目前已經建立的金融衍生品消費者保護法律體系,目前的金融衍生品消費者保護制度主要有以下幾種:
(一)投資風險告知制度
金融衍生品市場具有高風險性、高集中性、杠桿性、虛擬性等特征,金融衍生品消費者又具有天然的信息弱勢和金融專業知識的匱乏,因此,這就要求金融衍生品的發行者進行充分的信息披露和風險告知。對此,風險告知制度對打破信息不對稱狀態、平衡交易雙方的地位起著重要的作用。金融消費者在獲取足夠的信息后,可以對風險進行正確的評估,從而理性決策。
(二)投資者適當性制度
金融衍生品具有專業性強、杠桿高、風險大的特點,它要求投資者應具備較高的定價能力、較強的經濟實力和風險承受能力,不適合中小投資者參與。因此,應建立與產品風險特征相匹配的投資者適當性制度,即把適當的產品或服務以適當的方式和程序提供給適當的人,在性質上可將該制度視為一種交易者市場準入資格管理制度。[1]不同投資者的風險偏好不同,衍生品的風險程度也大相迥異,因此應該實現金融衍生品的差異化銷售。投資者適當性制度可以依據投資者資產量、年收入以及投資經驗等標準對投資者進行分區,分為普通消費者和專業投資者,針對不同的投資者采取不同的信息披露和保護措施。
(三)消費者保護基金制度
金融衍生品監管當局強制要求期貨經紀公司繳付一定的費用,這些費用將成為消費者保護基金的一部分;一旦期貨公司無力兌付消費者保證金,將由基金出面支付消費者全部或部分。金融衍生品消費者保護基金制度,是穩步發展金融衍生品市場的一項基礎性制度,它不僅有利于保護金融衍生品中小消費者的利益,而且有利于完善金融經紀機構的市場退出機制,防止金融風險擴散。消費者保護基金作為金融安全網的一個重要組成部分,已經被越來越多的國家采用。
二、我國金融衍生品消費者權益保護存在的問題
(一)金融消費者監管與保護缺乏獨立性
在傳統的金融監管理論中,無論是統合監管與分業監管、功能監管與機構監管的模式均認同由同一金融監管機構承擔審慎監管和消費者保護雙重職能的邏輯自恰性和現實可行性,因為只有穩健的金融機構才可能向消費者提供信賴的金融產品或服務,兩者的目標是一致的,將這兩個職責交由一個機構承擔是妥當的選擇。但是次貸危機爆發后,“以金融機構為本位,效率優先”的審慎監管職能和“以消費者為本位,安全優先”的金融消費者保護職能存在明顯的價值沖突,而使金融消費者保護陷入了機構設置、路徑建構、適用法律等方面的困境。[2]
近年來我國投資者由于監管的缺失,購買了國外金融衍生品,導致了很大的虧損。金融危機中,中信泰富、東航、中航、深南電等國有企業紛紛暴露出巨額衍生品交易虧損,引起了各方的廣泛關注。我國多數國企只是拿金融業務當作副業,對衍生產品領域很陌生,對金融衍生工具的杠桿性、復雜性和風險性認識不足,一旦入局,便會被熟悉游戲規則的投行掌握主動權。國企巨虧案件正是由于此類原因,血本無歸。除了企業金融衍生品投資以外,許多內地的個人投資者購買了外資銀行理財產品的投資者虧損嚴重,雷曼兄弟、匯豐、星展等外資銀行都因理財產品而與客戶發生糾紛。外資銀行為中國有錢人量身定做的理財產品,也演變為吞噬巨額財富的陷阱。
(二)金融消費者保護制度的缺失
1.風險提示義務的缺失。金融衍生品發行者在設計結構性金融衍生品的時候,會盡可能將產品復雜化,用來迷惑投資者,賺取利潤和轉嫁銀行本身的風險。[3]因此,發行者在銷售金融衍生品的時候就有著提示說明義務。
2.金融衍生品交易中的虛假陳述或欺詐問題。金融衍生品定價技術的復雜性,讓消費者很難清楚地了解金融衍生品具體的定價機制,于是消費者經常在未弄清定價機制的背景下簽訂合同。消費者確屬無知,但這不能為銀行欺詐行為披上合法外衣。無論從哪個角度說,銀行在未告知消費者本人的情況下,出售風險極大的結構性產品,都是一種欺詐行為。
3.投資者適當性制度的缺失。與股票相比,金融衍生品具有專業性強、杠桿高、風險大的特點,客觀上要求參與者具備較高的專業水平、較強的經濟實力和風險承受能力,不適合一般投資者(消費者)廣泛參與。在充分對投資者進行金融衍生品投資風險教育的同時,應通過設置適當的程序和要求,建立與產品風險特征相匹配的投資者適當性制度,從源頭上深化投資者風險教育,有效避免投資者盲目入市,真正做到保護投資者的合法權益。
4.金融侵權制度的缺失。在金融衍生品的交易中,如果投資銀行進行誤導、欺詐等行為,可以變更或者撤銷合同,如果符合侵權要件,可以追究銀行一方的侵權損害賠償責任。但是,金融衍生品交易不同于一般買賣合同的交易,它具有很強的復雜性、風險性、交易雙方的信息不對等性,金融消費者處于弱勢地位,如何通過侵權的救濟措施有效地保護金融消費者,在立法上有待完善。[4]
三、國外金融衍生品消費者保護制度比較
(一)美國金融衍生品消費者保護制度
2010年7月21日,美國總統奧巴馬簽署繼1933年大蕭條《格拉斯—斯蒂格爾法案》以來有關金融監管的最嚴厲法案《多德—弗蘭克華爾街改革與消費者保護法》(以下簡稱《華爾街金融改革法案》),再次開啟美國金融管制收緊的序幕,以突顯出保護金融消費者的重要性。
根據這部法案,政府將成立一個金融穩定監察委員會(Financial Stability Oversight Council,簡稱FSOC)[5],作為識別公司和市場活動風險的預警系統,增強對總體金融系統的監督,并協調不同監管機關之間的審慎標準。[6]此外,法案專門設立了消費者金融保護局(Consumer Financial Protection Bureau,簡稱CFPB),目的在于執行聯邦金融法律以確保所有消費者能夠進入消費者金融產品和服務市場并確保該市場公正透明且有競爭性。[7]《華爾街金融改革法案》改變了傳統的將消費者保護置于金融監管之下的模式,開啟了美國消費者保護模式的新紀元。
從《華爾街金融改革法案》的部門設置和主要職責來看,對金融消費者保護的具體規定主要表現為以下幾點:
1.消費者受教育權得到加強。
2.加強金融機構的信息披露義務,充分注重保護金融消費者的知情權。
3.細化消費者投訴處理制度。
4.金融消費者獲得損害補償的途徑之一——消費者金融民事罰款基金[8]。
5.特色保護部門——老年人金融保護辦公室[9]。
6.提高金融消費者保護的專業化。
《華爾街金融改革法案》除了通過增設不同的職能部門來體現對金融消費者保護的重視,更是賦予消費者金融保護局前所未有的獨立性,以確保上述職能部門在行使消費者保護職權的過程中不受其他部門的干預和控制,彰顯出將消費者保護作為金融監管的首要原則。
(二)日本金融衍生品消費者保護制度
在日本法中將金融投資者稱為“金融消費者”,將金融發行者稱為“金融服務者”,更體現了對金融消費者的保護。
1.明確銷售者的說明告知義務。金融商品銷售人員說明義務的規定是日本《金融商品銷售法》的一項重要內容,根據規定,在銷售銀行、信托、保險、證券、期貨或者其他具有投資性質的金融商品時,金融服務者應當承擔說明義務,當銷售人員未能履行說明義務時可能構成侵權,需要承擔相應的民事責任。
2.舉證責任向金融消費者的傾斜。2006年,修訂后的日本《金融商品交易法》進一步強化了說明義務的法律責任。受到侵權損害的投資人只需證明違法行為的存在即可;至于損害結果的大小及其違反說明義務行為之間的因果關系,由金融機構及其銷售人員予以證明。如果無法證明違法行為與損害結果之間不存在因果關系的,金融機構及其銷售人員應當承擔損害賠償責任。
3.適合性原則的規定。日本《金融商品交易法》第40條中對適合性原則進行了明文規定,規定金融商品交易從業者等要參照顧客的知識、經驗、財產狀況及簽訂金融交易合同的目的等進行商品銷售,不能進行被認為是不適合的勸誘行為。
(三)新加坡金融衍生品消費者保護制度
新加坡對金融衍生品消費者的保護體現在建立互保基金制度。[10]新加坡的《證券期貨法》認為這是對消費者提供的一種賠償方案,并將其作為該法的獨立一章加以規定[11]。設立的目的是為了交易所的會員或其他法律規定的主體因破產或其他法律規定的原因,而不能返還其客戶的有價證券、現金、商品實物、遠期合約、保險基金的行為給予賠償。
四、構建中國金融衍生品消費者保護制度的若干建議
通過對美國、日本和新加坡三國金融衍生品消費者保護制度的比較研究,結合我國目前國情,對于構建中國金融衍生品消費者保護制度提出如下建議:
(一)確立金融消費者保護是我國金融監管的目標之一
金融監管在傳統上以維護金融業的穩定為主旨,保護“經營者”。20世紀60年代后,消費者保護逐漸進入監管者的視野和金融監管的目標體系中,“消費者”也開始取代“經營者”。中國目前仍處于轉軌期,中國的金融系統產生和發展于這一時期特殊的政治結構和社會結構之中,難免被打上轉軌時所固有的“國家主義”的烙印,即中國金融系統仍保留了絕對優勢地位的政府所有權,這一初始條件使金融制度變遷也顯示出強烈的政府主導下強制性制度變遷特征——中央政府賦予了中國的金融系統以許多政治功能。
因此,國家立法十分注重對金融機構利益的保護,對金融消費者的保護經常被忽視。比如,在銀行卡收費案件中,監管部門的態度就一直不明確。因此,確立金融消費者保護作為監管目標之一,對我們的金融監管來說,意義更大,金融消費者保護應為金融體系的一個重要基石。
(二)在金融法律規范中加強對金融消費者的保護
針對我國金融法律法規在消費者權益保護方面的不足,我們應該進一步完善現有法律法規體系。
一是提高立法層級,盡快制定和頒布有關專門的法律法規。除去現有立法中矛盾重復的規定,提高立法層級,完善有關金融消費者保護的民事責任的規定。加快制定《個人信息保密法》和《征信法》,明確個人信息特別是金融信息的收集和使用范圍,加大對違法使用個人信息的懲罰力度,禁止個人金融信息被用于法律規定以外的其他目的;頒布《金融機構破產條例》或《金融機構市場退出條例》、《存款保險法》或《存款保險條例》,明確對金融消費者財產權的保護和限制范圍,實現對金融消費者合法權益的有效保護,防范金融機構的道德風險[12]。
二是根據不同行業金融消費的特點,在部門規章中制定完善的消費者保護條款。以銀行投資理財消費者保護為例,現有的規章有銀監會2005年9月公布的《商業銀行個人理財業務管理暫行辦法》、《商業銀行個人理財業務風險管理指引》以及銀監會2009年7月的《關于進一步規范商業銀行個人理財業務投資管理有關問題的通知》。
三是嚴格規制格式條款。侵害金融消費者權益的典型方式之一就是金融機構利用格式條款,剝奪消費者的合法權益,免除其應當履行的法律義務,因此,維護金融消費者權益應強化對格式合同的規制。首先,監管機構應制定與推廣格式條款范本,避免金融機構各自制定格式條款,不合理地剝奪消費者的權利。其次,應加強對格式條款適用的檢查,對使用格式條款的不當行為予以糾正。[13]
一言以蔽之,我國金融衍生品消費者的保護制度的建構路徑為:將金融消費者保護確立為金融監管的基本職責,以《消費者權益保護法》為基本法,但應更倚重通過金融法律法規加強對金融消費者的保護。
參考文獻
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[2]馮博.金融衍生品定價的法律規制[M].北京:法律出版社,2013.
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[5]Dodd-Frank wall street Reform and Consumer Financial Protection Act.SEC.111.
[6]張路.從金融危機審視《華爾街改革與消費者保護法》[M].北京:法律出版社2011.36.
[7]裘雪婷,朱冉.完善我國金融消費者保護的法律路徑初探[J].社會縱橫(新理論版),2010(12):124.
[8]Dodd-Frank wall street Reform and Consumer Financial Protection Act})SEC.l017(d).
[9]Dodd-Frank wall street Reform and Consumer Financial Protection Act.SEC.l013(g).
[10]上海期貨交易所“境外期貨法制研究”課題組.新加坡期貨市場法律規范研究[M].北京:中國金融出版社,2007.27.
[11]新加坡《證券期貨法》第十一章一整章都是有關互保基金的規定,該章對投資者互保基金作了全面的規定,包括互保基金的項目,基金的構成、交易所的權利等.
[12]馬洪雨,康耀坤.危機背景下金融消費者保護法律制度研究[J].證券市場導報,2010,(2):19-26.
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