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內(nèi)容提要: 我國(guó)證券場(chǎng)外交易市場(chǎng)在信息披露制度建設(shè)方面實(shí)行了制度創(chuàng)新,實(shí)施了許多富有成效的做法,形成了以自律性監(jiān)管為主的模式,同時(shí)也存在一些不足。在制度的完善方面,應(yīng)建立多層次的信息披露制度體系;完善強(qiáng)制信息披露的標(biāo)準(zhǔn)及規(guī)范性程度;適時(shí)出臺(tái)自愿信息披露指引;制定產(chǎn)權(quán)交易所信息披露指引;適度增加行政監(jiān)管與司法監(jiān)督;增加違法違規(guī)信息披露行為的處罰手段,加大處罰力度。
要建立公平高效有序的證券場(chǎng)外交易市場(chǎng),切實(shí)保護(hù)投資者利益,勢(shì)必要建立與之相適應(yīng)的信息披露制度。現(xiàn)階段我國(guó)對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)信息披露的規(guī)制主要是依賴于證券業(yè)協(xié)會(huì)與各個(gè)市場(chǎng)的自律規(guī)則,在制度建設(shè)方面實(shí)行了創(chuàng)新,實(shí)施了許多富有成效的做法,但也存在諸多亟待解決的問題。為此,吸收和借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家場(chǎng)外交易市場(chǎng)信息披露制度方面的經(jīng)驗(yàn),建立符合我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)特點(diǎn)的信息披露制度是當(dāng)前場(chǎng)外交易市場(chǎng)制度建設(shè)一項(xiàng)極為重要的議題。
一、證券場(chǎng)外交易市場(chǎng)及其信息披露要求
證券場(chǎng)外交易市場(chǎng)(Over the Counter Market,簡(jiǎn)稱OCT市場(chǎng),以下稱場(chǎng)外交易市場(chǎng)或場(chǎng)外市場(chǎng)),是與證券場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)即證券交易所市場(chǎng)相對(duì)應(yīng)的概念,其原意是指柜臺(tái)交易市場(chǎng)或店頭市場(chǎng)。但隨著場(chǎng)外交易市場(chǎng)的發(fā)展,其形式已越來越多樣化,如今證券場(chǎng)外交易市場(chǎng)是指證券交易所之外的所有證券交易的合法場(chǎng)所。在我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)是指上海證券交易所和深圳證券交易所之外的證券交易的合法場(chǎng)所。
與場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)相比,場(chǎng)外交易市場(chǎng)具有如下特征:
(1)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的投資者大多是機(jī)構(gòu)投資者和具有較高風(fēng)險(xiǎn)承受能力的個(gè)人投資者;
(2)場(chǎng)外交易市場(chǎng)交易的對(duì)象主要是非上市公眾公司[1]的股權(quán)、債權(quán),除此之外還有物權(quán)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)及其他金融衍生產(chǎn)品;
(3)場(chǎng)外交易市場(chǎng)采用的是做市商雙向報(bào)價(jià)、集合競(jìng)價(jià)和協(xié)商定價(jià)并存的混合交易模式;
(4)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的場(chǎng)所較為分散,形式多樣;
(5)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的準(zhǔn)入門檻較低,監(jiān)管較為松散,以自律監(jiān)管為主;
(6)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的功能主要是解決中小企業(yè)的融資問題,促進(jìn)新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,為風(fēng)險(xiǎn)投資和股權(quán)投資等提供交易和退出平臺(tái),為交易所市場(chǎng)提供后備資源和退市通道。
場(chǎng)外交易市場(chǎng)上述的一些主要特征,如市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻較低,掛牌轉(zhuǎn)讓的公司主要是非上市公眾公司,較之上市公司,其規(guī)模小、經(jīng)濟(jì)能力弱,這決定了掛牌轉(zhuǎn)讓公司不能承擔(dān)過高的信息披露成本。而受讓方多為機(jī)構(gòu)投資者或具有較高風(fēng)險(xiǎn)承受能力的個(gè)人投資者,意味著他們具有更多的專業(yè)知識(shí)與投資經(jīng)驗(yàn),他們對(duì)市場(chǎng)信息的依賴程度比普通的公眾投資者要低。此外,場(chǎng)外交易市場(chǎng)以自律監(jiān)管為主,實(shí)行做市商或主辦券商制度。做市商或主辦券商與股份轉(zhuǎn)讓公司之間存在著密切關(guān)系,做市商或主辦券商的收入依賴于其主辦的股份轉(zhuǎn)讓公司的品質(zhì)與聲譽(yù),這使得券商在選擇各自主辦公司時(shí)會(huì)依據(jù)市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn),在其監(jiān)督掛牌轉(zhuǎn)讓公司行使信息披露義務(wù)、確保其聲譽(yù)方面也有足夠的動(dòng)力。基于場(chǎng)外交易市場(chǎng)上述的這些特點(diǎn),對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)信息披露制度的設(shè)計(jì)不宜援用證券交易所的模式。具體而言,場(chǎng)外交易市場(chǎng)信息披露標(biāo)準(zhǔn)要低于證券交易所。要求前者如后者一樣履行嚴(yán)格的信息披露程序不必要也不效率。{1}
二、我國(guó)證券場(chǎng)外交易市場(chǎng)信息披露制度主要規(guī)定
目前我國(guó)證券場(chǎng)外交易市場(chǎng)主要包括代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(包括“新三板”),天津股權(quán)交易所及各地的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)、技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易中心。
(一)代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)信息披露制度
2001年6月12日,為解決STAQ和NET系統(tǒng)掛牌公司以及從證券交易所退市的公司股份流通問題,經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn),中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)了《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》(以下簡(jiǎn)稱《試點(diǎn)辦法》),并于2001年7月16日正式開辦了代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(也稱“老三板”)。其信息披露制度除《試點(diǎn)辦法》的規(guī)定外,主要體現(xiàn)在2001年11月28日的《股份轉(zhuǎn)讓公司信息披露實(shí)施細(xì)則》(以下簡(jiǎn)稱《實(shí)施細(xì)則》)以及《關(guān)于加強(qiáng)對(duì)代辦股份轉(zhuǎn)讓監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)揭示的通知》等規(guī)定中。
股份轉(zhuǎn)讓公司的信息披露具體分為首次轉(zhuǎn)讓前信息公告、定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告三部分。
1.首次轉(zhuǎn)讓前信息公告。首次轉(zhuǎn)讓前信息公告是股份轉(zhuǎn)讓公司在與主辦券商達(dá)成委托協(xié)議后,首次轉(zhuǎn)讓公司股份開始日前[2],在中國(guó)證監(jiān)會(huì)指定的媒體上向投資者披露有關(guān)信息所做的公告。其目的在于讓投資者了解公司即將進(jìn)入場(chǎng)外交易市場(chǎng)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓,并向投資者介紹公司的概況。
《實(shí)施細(xì)則》規(guī)定,首次轉(zhuǎn)讓前信息公告包括四個(gè)方面的內(nèi)容:(1)委托主辦券商代辦股份轉(zhuǎn)讓決議內(nèi)容;(2)董事會(huì)和股東大會(huì)通過委托主辦券商代辦股份轉(zhuǎn)讓決議后的通知;(3)股份帳戶開立、股份確認(rèn)、登記托管等事項(xiàng);(4)股份轉(zhuǎn)讓公告書。股份轉(zhuǎn)讓公告書參照《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1號(hào)一招股說明書》中相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行編制。
前三項(xiàng)內(nèi)容,至少在一種中國(guó)證監(jiān)會(huì)指定的媒體上向投資者披露,而股份轉(zhuǎn)讓公告書的內(nèi)容由于重在“著重補(bǔ)充與證券上市相關(guān)但招股說明書未披露的事項(xiàng)”{2},應(yīng)同時(shí)在至少一種中國(guó)證監(jiān)會(huì)指定的媒體上和主辦券商的網(wǎng)站和所屬營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)刊登披露。
2.定期報(bào)告。包括年度報(bào)告、半年度報(bào)告和季度報(bào)告,其標(biāo)準(zhǔn)分別參照《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則》第2號(hào)、第3號(hào)和第13號(hào)的上市公司披露標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行編制。公司應(yīng)在董事會(huì)審議通過定期報(bào)告之日起兩個(gè)工作日內(nèi)向主辦券商報(bào)送并公告。
3.臨時(shí)報(bào)告。包括:董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、股東大會(huì)決議;收購、出售重大資產(chǎn);關(guān)聯(lián)交易;其他重大事件(預(yù)計(jì)虧損、涉訴事項(xiàng)、重大擔(dān)保、重要合同、公司注冊(cè)事項(xiàng)、控制權(quán)變化、上市申請(qǐng)、公開發(fā)行申請(qǐng)等);特別風(fēng)險(xiǎn)提示;股份轉(zhuǎn)讓異常波動(dòng)六個(gè)事項(xiàng)。其他事項(xiàng),主辦券商認(rèn)為有必要的,也應(yīng)當(dāng)公告。相較而言,《實(shí)施細(xì)則》規(guī)定的臨時(shí)報(bào)告披露事項(xiàng)比上市公司的規(guī)定要多,內(nèi)容也更為詳盡。[3]
《實(shí)施細(xì)則》規(guī)定,主辦券商應(yīng)當(dāng)對(duì)股份轉(zhuǎn)讓公司信息披露行為進(jìn)行監(jiān)督,指導(dǎo)、督促股份轉(zhuǎn)讓公司依法及時(shí)、準(zhǔn)確地披露信息,主辦券商對(duì)公司公開披露的信息的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性和及時(shí)性不承擔(dān)任何責(zé)任,但主辦券商有過錯(cuò)的除外。
為激勵(lì)與約束股份轉(zhuǎn)讓公司的信息披露行為,2002年證券業(yè)協(xié)會(huì)了《關(guān)于改進(jìn)代辦股份轉(zhuǎn)讓工作的通知》(以下簡(jiǎn)稱《通知》),引入分級(jí)披露標(biāo)準(zhǔn)規(guī)則。《通知》規(guī)定,不能做到規(guī)范履行披露義務(wù)的公司從原來每周交易5次轉(zhuǎn)為3次,不履行基本披露義務(wù)的退市公司每周轉(zhuǎn)讓1次。相應(yīng)地,每周轉(zhuǎn)讓5次的公司,參照上市公司標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行;每周轉(zhuǎn)讓3次的公司,在會(huì)計(jì)年度結(jié)束后的4個(gè)月內(nèi)公布經(jīng)會(huì)計(jì)師審計(jì)的年度報(bào)告。
(二)中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司信息披露制度
為推動(dòng)高新技術(shù)企業(yè)股份的轉(zhuǎn)讓,2006年1月16日,經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn),中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)出批復(fù),同意中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司進(jìn)入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn),從而建立了中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng),即通常所稱的“新三板”。2009年6月12日,我國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)頒布了《股份進(jìn)入證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓的中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司信息披露規(guī)則》(以下簡(jiǎn)稱《披露規(guī)則》)等對(duì)試點(diǎn)的信息披露加以規(guī)范。《披露規(guī)則》只規(guī)定掛牌公司信息披露要求的最低標(biāo)準(zhǔn),在此基礎(chǔ)上,掛牌公司可自愿進(jìn)行更為充分的信息披露。相較“老三板”而言,其信息披露要求要低得多。
《披露規(guī)則》要求掛牌公司披露的信息包括股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓說明書、定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告。
1.股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓說明書。股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓說明書應(yīng)在掛牌報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓前披露,其性質(zhì)類似于上述《實(shí)施細(xì)則》中規(guī)定的股份轉(zhuǎn)讓公告書,但要求披露的內(nèi)容較少,僅涉及公司基本情況;公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、核心技術(shù)人員及其持股情況;公司業(yè)務(wù)和技術(shù)情況;公司業(yè)務(wù)發(fā)展目標(biāo)及其風(fēng)險(xiǎn)因素;公司治理情況;公司財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息;北京市人民政府批準(zhǔn)公司進(jìn)行股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)的情況七個(gè)方面。
2.定期報(bào)告。對(duì)定期報(bào)告,《披露規(guī)則》規(guī)定,掛牌公司必須披露年度報(bào)告和半年度報(bào)告,對(duì)于季度報(bào)告采自愿披露原則,掛牌公司可以在每個(gè)會(huì)計(jì)年度前三個(gè)月、九個(gè)月結(jié)束之日起一個(gè)月內(nèi)自愿編制并披露。年度報(bào)告和半年度報(bào)告要求披露的內(nèi)容較股份轉(zhuǎn)讓公司的要求更為簡(jiǎn)單,包括:公司基本情況;最近兩年主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和指標(biāo);最近一年(半年度報(bào)告上述期限兩項(xiàng)為“報(bào)告期內(nèi)”)的股本變動(dòng)情況及報(bào)告期末已解除限售登記股份數(shù)量;股東人數(shù),前十名股東及其持股數(shù)量、報(bào)告期內(nèi)持股變動(dòng)情況、報(bào)告期末持有的可轉(zhuǎn)讓股份數(shù)量和相互間的關(guān)聯(lián)關(guān)系;董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、核心技術(shù)人員及其持股情況;董事會(huì)關(guān)于經(jīng)營(yíng)情況、財(cái)務(wù)狀況和現(xiàn)金流量的分析,以及利潤(rùn)分配預(yù)案和重大事項(xiàng)介紹;審計(jì)意見和經(jīng)審計(jì)的資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表、現(xiàn)金流量表以及主要項(xiàng)目的附注七個(gè)方面。在審計(jì)要求方面,年度報(bào)告中的財(cái)務(wù)報(bào)告必須經(jīng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)。半年度報(bào)告除特定情形外可以不經(jīng)審計(jì)。
3.臨時(shí)報(bào)告。《披露規(guī)則》要求掛牌公司披露臨時(shí)報(bào)告的事項(xiàng)只限于公司的重大事件,如經(jīng)營(yíng)方針和經(jīng)營(yíng)范圍的重大變化;合并、分立、解散及破產(chǎn);重大關(guān)聯(lián)交易;重大虧損等13項(xiàng)內(nèi)容,較《實(shí)施細(xì)則》也少。
除掛牌公司的披露義務(wù)外,《披露規(guī)則》也規(guī)定了主辦券商的對(duì)公司信息披露督導(dǎo)義務(wù),對(duì)主辦券商督導(dǎo)工作的人員配置、基本職責(zé)等做了相應(yīng)規(guī)定。除此之外,證券業(yè)協(xié)會(huì)還制定出臺(tái)了《主辦券商信息披露督導(dǎo)工作指引》(以下簡(jiǎn)稱《指引》),指引是對(duì)上述的主規(guī)則的細(xì)化和深化。
(三)天津股權(quán)交易所信息披露制度
2008年9月,經(jīng)天津市政府批準(zhǔn),位于天津?yàn)I海新區(qū)的天津股權(quán)交易所(以下簡(jiǎn)稱“天交所”)成立,天交所的業(yè)務(wù)范圍主要為“兩高兩非”公司[4]的股權(quán)和私募基金等提供融資和交易平臺(tái)。天交所的《天交所非上市股份公司掛牌交易規(guī)則》(以下簡(jiǎn)稱“交易規(guī)則”)和天交所《掛牌公司信息披露指導(dǎo)意見》等監(jiān)管規(guī)則對(duì)其信息披露作了規(guī)定。
關(guān)鍵詞 創(chuàng)業(yè)資本 納斯達(dá)克 資本市場(chǎng)
1 創(chuàng)業(yè)投資的概念及其特征
創(chuàng)業(yè)資本(venture capital)就是一種適應(yīng)高新技術(shù)創(chuàng)新對(duì)資金需求的新制度安排。按照經(jīng)合組織的定義,創(chuàng)業(yè)投資是為形成和建立專門從事某種新思想或新技術(shù)生產(chǎn)的小型公司而持有一定的股份額形式承諾的資本。從本質(zhì)上看,創(chuàng)業(yè)資本是投入高成長(zhǎng)企業(yè)中的一種權(quán)益資本。
創(chuàng)業(yè)投資有三個(gè)基本特征:一是投資周期長(zhǎng),一般需要3~7年;二是這種資本不僅給企業(yè)提供資金,而且參與企業(yè)的戰(zhàn)略決策和經(jīng)營(yíng)管理;三是不追求長(zhǎng)期的資本收益,往往是以轉(zhuǎn)讓股份的形式一次性退出。
創(chuàng)業(yè)投資常常經(jīng)過五個(gè)階段。
第一階段:種子(研制開發(fā))階段。指創(chuàng)業(yè)者僅有某一想法,或者某項(xiàng)技術(shù)仍然處于試驗(yàn)階段。在該技術(shù)進(jìn)入產(chǎn)業(yè)化之前,一般需要經(jīng)過多次試驗(yàn)來檢驗(yàn)其可靠性、穩(wěn)定性和可行性。在此階段,少量的風(fēng)險(xiǎn)基金開始介入,企業(yè)融資具有資本需求金額較小、潛在投資收益大以及投資風(fēng)險(xiǎn)極大的特點(diǎn)。
第二階段:初創(chuàng)(事業(yè)開創(chuàng))階段,企業(yè)進(jìn)入起步期。在這個(gè)階段,技術(shù)仍不成熟,產(chǎn)品性能還不夠穩(wěn)定,市場(chǎng)慢慢啟動(dòng),企業(yè)開始有了少量的正現(xiàn)金流。這時(shí),企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本的需求不算太大,但由于存在諸多不確定因素,投資風(fēng)險(xiǎn)依然很高。
第三階段:幼稚(早期發(fā)展)階段,企業(yè)進(jìn)入了成長(zhǎng)期。為了適應(yīng)企業(yè)的融資需求,需要啟動(dòng)新一輪的股權(quán)融資。隨著企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張,企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步完善,信息透明度逐步提高。
第四階段:產(chǎn)業(yè)化(完善成熟)階段,高新技術(shù)產(chǎn)品逐步成熟并初步展示出其產(chǎn)業(yè)化前景。因此會(huì)激發(fā)大批戰(zhàn)略投資機(jī)構(gòu)的興趣,特別是有金融背景的投資者的參與,并可能爭(zhēng)取到一定數(shù)量的借貸資金。企業(yè)的資本規(guī)模得以迅速擴(kuò)張。
第五階段:市場(chǎng)化(持續(xù)發(fā)展)階段。企業(yè)借助投資銀行的幫助成功上市,在公開市場(chǎng)中募集資金。不斷利用資本市場(chǎng)的融資功能,進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張,特別是對(duì)中小創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行兼并收購。
公司進(jìn)入成長(zhǎng)期后,創(chuàng)業(yè)資本逐步淡出,往往以募集新股或公司重組方式進(jìn)入證券市場(chǎng)。這樣創(chuàng)業(yè)投資者就可以抽出資金,實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)資本投資的增值,并將套現(xiàn)的資金再投入新的項(xiàng)目,形成良性循環(huán)。
但創(chuàng)業(yè)開始時(shí),企業(yè)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)以及其他條件,相對(duì)于正規(guī)的股票交易市場(chǎng)所要求的上市條件都有一段距離。因此,建立適合創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市、可供創(chuàng)業(yè)資本退出的證券交易市場(chǎng)就成為創(chuàng)業(yè)資本順利發(fā)展的不可缺少的重要環(huán)節(jié)。這種可供創(chuàng)業(yè)資本退出的證券交易市場(chǎng),相對(duì)于正規(guī)的證券交易市場(chǎng)(主板市場(chǎng)),被稱為“二板市場(chǎng)”(the second board)。
2 NASDAQ市場(chǎng)的闡述
國(guó)際上成熟的證券市場(chǎng)大部分設(shè)有二板交易市場(chǎng),目前美國(guó)的NASDAQ(全美證券交易商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng))在世界各國(guó)的二板市場(chǎng)中最為成功,為高科技企業(yè)的成長(zhǎng)和創(chuàng)業(yè)資本的退出提供了制度保證。本文將通過對(duì)NASDAQ市場(chǎng)的詳細(xì)分析,探討其有益之處對(duì)我國(guó)才在深圳證券交易所開辦的中小企業(yè)板市場(chǎng)的借鑒和啟示作用。
納斯達(dá)克起源于場(chǎng)外交易市場(chǎng)的自動(dòng)發(fā)展,并于1971年正式建成了通過計(jì)算機(jī)對(duì)場(chǎng)外交易的股票自動(dòng)報(bào)價(jià)的系統(tǒng)(NASDAQ)。NASDAQ根據(jù)上市公司的規(guī)模、業(yè)績(jī)狀況分為兩個(gè)市場(chǎng):一個(gè)是全國(guó)市場(chǎng)(National Market),另一個(gè)是小型資本市場(chǎng)(Small Capital Market)。前者門檻很高,進(jìn)入的是市值很高的大型公司;后者門檻較低,進(jìn)入市場(chǎng)的是創(chuàng)新型高科技中小企業(yè)。其詳細(xì)特征如下:
2.1 先進(jìn)的通訊工具和交易手段
作為現(xiàn)代化的證券市場(chǎng),納斯達(dá)克是一個(gè)利用先進(jìn)的通訊設(shè)備進(jìn)行證券交易的,沒有集中交易場(chǎng)所或交易大廳的股票市場(chǎng),是世界上第一家電子股票市場(chǎng),它擁有每秒可完成520筆交易,每天處理10億股交易的能力。
2.2 完善的“做市商”交易制度
所謂做市商,是指以贏利為目的,用自己的資金購買并且持有特定公司股票的證券公司。在納斯達(dá)克上市的每只股票都擁有眾多相互競(jìng)爭(zhēng)的做市商,它要求每只股票至少有兩個(gè)做市商,但做市商數(shù)量沒有上限要求,多則如Microsoft有60多個(gè)做市商,平均而言,每個(gè)納斯達(dá)克公司股票有11個(gè)做市商。在各做市商之間公開的、在計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)屏幕上顯示出來的報(bào)價(jià)競(jìng)爭(zhēng),是納斯達(dá)克股票市場(chǎng)的一道亮麗的風(fēng)景。
2.3 市場(chǎng)穩(wěn)定且流動(dòng)性強(qiáng)
做市商通過為做市的股票進(jìn)行即時(shí)和連續(xù)交易提供巨額資金支持,增加市場(chǎng)流動(dòng)性。盡管三年內(nèi)倒閉了80%的上市公司,但因?yàn)镮ntel、 Microsoft 、CISCO Systems 、Oracle和American On Line五家公司的市值就占納斯達(dá)克市場(chǎng)70%的市值,構(gòu)成了市場(chǎng)穩(wěn)定的基礎(chǔ)。
2.4 寬松的上市條件
納斯達(dá)克對(duì)上市公司的要求非常寬松,它認(rèn)為決定一個(gè)公司是否滿足上市標(biāo)準(zhǔn)的是投資者,而非納斯達(dá)克。對(duì)公司的上市要求主要有非量化和量化兩種,前者涉及公司治理結(jié)構(gòu),與具有普適性的非量化公司治理標(biāo)準(zhǔn)不同,納斯達(dá)克的量化上市標(biāo)準(zhǔn)極低。
3 中國(guó)的二板市場(chǎng)
1992年以來,我國(guó)的一板市場(chǎng)發(fā)展很快,逐步形成了系統(tǒng)性的法規(guī)和政策,界定了該市場(chǎng)的準(zhǔn)入條件。但由于準(zhǔn)入條件太高,適用對(duì)象主要是經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)比較好的大中型公司。另一方面如果放松一板市場(chǎng)的準(zhǔn)入條件來支持創(chuàng)業(yè)企業(yè),則將大大加劇一板市場(chǎng)的運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)。因此有必要建立與之相對(duì)應(yīng)的二板市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng),為創(chuàng)業(yè)企業(yè)服務(wù)。
經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn),中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2004年5月17日正式發(fā)出批復(fù),同意深圳交易所在主板市場(chǎng)內(nèi)設(shè)立中小企業(yè)板塊,并核準(zhǔn)了中小企業(yè)板塊實(shí)施方案。中小企業(yè)板塊是深圳證券交易所主板市場(chǎng)的一個(gè)組成部分,它將安排主板市場(chǎng)擬上市公司中具有較好成長(zhǎng)性和較高科技含量的中小企業(yè)發(fā)行股票和上市。它相對(duì)于主板市場(chǎng)而言,具有自身的一些特征:
3.1 中小企業(yè)板的特征
3.1.1 交易的相對(duì)獨(dú)立性
中小企業(yè)板市場(chǎng)是一個(gè)附屬于主板市場(chǎng)的相對(duì)獨(dú)立的市場(chǎng)。在國(guó)外,資本市場(chǎng)是多層次的,各自發(fā)揮其重要作用。例如,美國(guó)有柜臺(tái)市場(chǎng)、紐約證券交易所、納斯達(dá)克市場(chǎng)、地方易所等;香港有主板市場(chǎng),也有創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。國(guó)際證券交易所聯(lián)合會(huì)就把創(chuàng)業(yè)板的市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)模式劃分為平行市場(chǎng)和獨(dú)立市場(chǎng)兩種。納斯達(dá)克是典型的獨(dú)立市場(chǎng),它有自身獨(dú)立的交易系統(tǒng)。但我國(guó)中小企業(yè)板市場(chǎng)是附屬于深圳證券交易所中的一個(gè)市場(chǎng),它將與目前的深圳主板市場(chǎng)保持距離,即“中小企業(yè)板獨(dú)立掛盤、獨(dú)立交易、獨(dú)立披露信息、獨(dú)立設(shè)立指數(shù)(獨(dú)立指數(shù)不計(jì)入深成指和深綜指等)”,這顯然是為了方便將來和創(chuàng)業(yè)板對(duì)接。準(zhǔn)確說來,它應(yīng)該屬于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板前期的一個(gè)雛形。
3.1.2 上市對(duì)象的特定性
中小企業(yè)板市場(chǎng)的上市對(duì)象鎖定為符合條件的中小企業(yè),既包括高科技企業(yè),也包括傳統(tǒng)企業(yè),重點(diǎn)是成長(zhǎng)性較好、科技含量較高的企業(yè),而非大型企業(yè)。所謂中小企業(yè),主要是從規(guī)模上來界定的,《中小企業(yè)促進(jìn)法》第2條規(guī)定,中小企業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)由國(guó)務(wù)院相關(guān)部門根據(jù)企業(yè)職工人數(shù)、銷售額、資產(chǎn)總額等指標(biāo),結(jié)合行業(yè)特點(diǎn)制定,報(bào)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)。據(jù)統(tǒng)計(jì),2000年我國(guó)中小企業(yè)達(dá)3 980萬戶,約占全國(guó)全部工商注冊(cè)登記總數(shù)的99%,實(shí)現(xiàn)的總產(chǎn)值占全國(guó)工業(yè)總產(chǎn)值的60%,上繳利稅占全國(guó)利稅總額的43%,中小企業(yè)已成為促進(jìn)我國(guó)改革開放的重要力量。
3.1.3 不同市場(chǎng)的可轉(zhuǎn)移性
中小企業(yè)板市場(chǎng)中的中小企業(yè)在條件成熟時(shí)可以向主板市場(chǎng)轉(zhuǎn)移。以美國(guó)為例,1983~1994年,納斯達(dá)克市場(chǎng)共有420家上市公司轉(zhuǎn)到紐約交易所,平均每年35家。1995~2001年,納斯達(dá)克市場(chǎng)共有374家上市公司轉(zhuǎn)到紐約交易所,平均每年53.4家。此外,中小企業(yè)板市場(chǎng)最終將會(huì)被創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)所替代。中小企業(yè)板市場(chǎng)的推出,可以說是為下一步建設(shè)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)作鋪墊,是“創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的預(yù)演”,待條件成熟時(shí),極有可能整體劃歸至創(chuàng)業(yè)板。
3.2 中小企業(yè)板與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的區(qū)別
如前所述,中小企業(yè)板是正式引入創(chuàng)業(yè)板之前的我國(guó)構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)的初步嘗試,那么中小企業(yè)板與創(chuàng)業(yè)板之間又有什么區(qū)別呢?①中小企業(yè)板的進(jìn)入門檻較高,上市條件較為嚴(yán)格,接近于現(xiàn)有主板市場(chǎng)。而創(chuàng)業(yè)板的進(jìn)入門檻較低,上市條件較為寬松。②中小企業(yè)板的運(yùn)作采取非獨(dú)立的附屬市場(chǎng)模式,也稱一所兩板平行制,即中小企業(yè)板附屬于深交所,與深交所組合在一起共同運(yùn)作,擁有共同的組織管理系統(tǒng)和交易系統(tǒng),甚至采用相同的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn),所不同的主要是上市標(biāo)準(zhǔn)的差別。例如,新加坡證券交易所的Second Board、吉隆坡和泰國(guó)證券交易所的二板市場(chǎng)與香港創(chuàng)業(yè)板等都是這樣。而我國(guó)今后設(shè)立的創(chuàng)業(yè)板,其運(yùn)作將采取獨(dú)立模式,即創(chuàng)業(yè)板與主板市場(chǎng)分別獨(dú)立運(yùn)作,擁有獨(dú)立的組織管理系統(tǒng)和交易系統(tǒng),采用不同的上市標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。美國(guó)的NASDAQ、日本的JASDAQ、我國(guó)臺(tái)灣的ROSE等即是如此。
3.3 建立中小企業(yè)板的意義
中小企業(yè)板塊的推出主要取得了兩個(gè)重要進(jìn)展:其一,中小企業(yè)板塊的服務(wù)對(duì)象明確定位為具有較好成長(zhǎng)性和較高科技含量的中小企業(yè),這既是對(duì)過去所提出的主板市場(chǎng)定向?yàn)閲?guó)企改革服務(wù)的制度糾偏,也為中小企業(yè)搭建了直接融資的市場(chǎng)平臺(tái),進(jìn)而極大地拓展了其市場(chǎng)空間。其二,中小企業(yè)板塊的建立使滬、深兩個(gè)證券交易所第一次有了相對(duì)明確的功能定位,這既有利于多層次資本市場(chǎng)體系的建立和完善,也有利于逐步矯正滬、深兩個(gè)證券交易所在上市基準(zhǔn)與發(fā)展機(jī)制上的同構(gòu)化傾向,有利于更充分、更合理、更有效地利用中國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)有資源,降低市場(chǎng)發(fā)展與市場(chǎng)轉(zhuǎn)型中的制度成本和發(fā)展成本。
參考文獻(xiàn)
1 張育軍.國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)中的資本市場(chǎng)戰(zhàn)略[M].北京:中國(guó)金融出版社,2003
【關(guān)鍵詞】場(chǎng)外交易市場(chǎng);代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng);產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng);構(gòu)建路徑
一、我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)概況
場(chǎng)外交易市場(chǎng)是證券市場(chǎng)最初和最古老的形式,指證券交易所外的所有證券交易場(chǎng)所,包括各種報(bào)價(jià)系統(tǒng)和清算系統(tǒng)等。在成熟的資本市場(chǎng)體系中,場(chǎng)外交易市場(chǎng)是多層次資本市場(chǎng)體系的重要組成部分,是在主板市場(chǎng)成立前就存在的完整體系。然而,我國(guó)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)卻由于NET和STAQ系統(tǒng)及當(dāng)時(shí)分布全國(guó)的27個(gè)證券交易中心、近百家產(chǎn)權(quán)交易中心被一刀切關(guān)閉,至今沒有完全建立。2001年后,我國(guó)有限度放開場(chǎng)外交易市場(chǎng),該市場(chǎng)得到緩步發(fā)展。2001年,代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式運(yùn)營(yíng),以解決原在NET和STAQ系統(tǒng)掛牌公司的股份流通問題。現(xiàn)階段進(jìn)入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓的股票,主要分為兩大類:一是原NET和STAQ系統(tǒng)掛牌的公司和退市公司;二是中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)的掛牌公司。代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)對(duì)資本市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到一定積極作用,但該系統(tǒng)仍存在著規(guī)模小、流動(dòng)性差、投資者數(shù)量少等諸多問題。我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的另一組成部分是分散在全國(guó)各地的產(chǎn)權(quán)交易中心和新發(fā)展起來的技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所。
二、我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)存在的問題
我國(guó)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)展仍很不完善,距離成熟的場(chǎng)外交易市場(chǎng)還有很大距離,現(xiàn)階段存在的許多問題嚴(yán)重阻礙我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的健康發(fā)展,它們是我國(guó)完善多層次資本市場(chǎng)體系、促進(jìn)場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)展壯大和優(yōu)化資源配置的進(jìn)程中亟待解決的問題。
1.法律地位模糊,缺乏健全的法制建設(shè)和監(jiān)管制度。在我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的發(fā)展史上,從未出現(xiàn)一部與支持場(chǎng)外交易市場(chǎng)相關(guān)的專門法律,場(chǎng)外交易市場(chǎng)既沒有清晰的法律地位和法律規(guī)范,也沒有相應(yīng)的運(yùn)行規(guī)則,其合法性問題也頗受爭(zhēng)議。另一方面,場(chǎng)外交易市場(chǎng)缺少合理有效的監(jiān)管制度,政府部門監(jiān)管不到位,該市場(chǎng)仍未建立統(tǒng)一的信息披露制度,大量存在信息披露不規(guī)范、不及時(shí)的現(xiàn)象,且信息披露渠道不暢通,投資者的合法權(quán)益無法得到有效保護(hù)。
2.協(xié)商交易和集合競(jìng)價(jià)交易的制度不合理。現(xiàn)階段在我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)進(jìn)行的交易主要采用協(xié)商交易和集合競(jìng)價(jià)交易,協(xié)商交易容易導(dǎo)致交易雙方互相串謀,使國(guó)家、集體或第三方的合法權(quán)益遭受損害。而代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的股份轉(zhuǎn)讓大部分以集合競(jìng)價(jià)的方式配對(duì)成交,這在代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)交易不活躍的情況下,將導(dǎo)致投資者等待匹配的交易對(duì)手的時(shí)間大大延長(zhǎng),降低交易成功的幾率。
3.行政色彩濃厚,管理效率低下。我國(guó)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)是在政府主導(dǎo)下發(fā)展起來的,政府過多對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的價(jià)格形成、交易條件等進(jìn)行干預(yù)或控制,嚴(yán)重降低市場(chǎng)配置資源的效率,市場(chǎng)的功能得不到正常發(fā)揮。
4.市場(chǎng)參與者水平有限,阻礙市場(chǎng)發(fā)展。從融資者角度上看,中小企業(yè)是場(chǎng)外交易市場(chǎng)的主體,而我國(guó)的中小企業(yè)的管理和技術(shù)水平落后,自主創(chuàng)新能力低下,且其對(duì)外負(fù)債水平偏高,盈利能力不足,整體風(fēng)險(xiǎn)較大,因此投資者容易蒙受損失,不利于促進(jìn)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的發(fā)展。從投資者角度上,機(jī)構(gòu)投資者能否穩(wěn)定市場(chǎng)的問題一直廣受爭(zhēng)議,我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者是否具有理性投資行為經(jīng)常受到質(zhì)疑,其甚至為了追求短期的高額利潤(rùn)破壞市場(chǎng)的穩(wěn)定。而大部分個(gè)人投資者的知識(shí)水平有限,缺乏經(jīng)驗(yàn)和自主判斷能力,投資行為總體不夠理性,決策時(shí)容易因受羊群效應(yīng)的干擾等原因而虧損,甚至因此對(duì)投資場(chǎng)外交易市場(chǎng)失去信心,阻礙該市場(chǎng)的發(fā)展。
5.融資和再融資功能缺失。代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)最大的缺陷在于缺少發(fā)行功能,從而無法滿足企業(yè)的融資和再融資需求。公司在場(chǎng)外交易市場(chǎng)掛牌后,不能通過增發(fā)、配股等方式再融資,市場(chǎng)的資源配置和引導(dǎo)資金流向的功能喪失,降低市場(chǎng)的流動(dòng)性和效率,導(dǎo)致場(chǎng)外交易市場(chǎng)的吸引力下降,甚至?xí)虼讼魅跞藗兊闹匾暢潭龋乖撌袌?chǎng)難逃被邊緣化的后果。
6.不同層次的資本市場(chǎng)間缺少合適的轉(zhuǎn)板機(jī)制。現(xiàn)階段上交所和深交所的退市企業(yè)可以進(jìn)入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng),但代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中的企業(yè)卻不能升級(jí)進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板、中小企業(yè)板或主板市場(chǎng)。場(chǎng)外交易市場(chǎng)不應(yīng)僅局限于承接從交易所退市的公司,還應(yīng)成為二板和主板市場(chǎng)的搖籃和培育具備良好發(fā)展前景的中小企業(yè)、高科技企業(yè)的孵化器。目前的這種機(jī)制不利于公司的發(fā)展,限制企業(yè)在不同層次的資本市場(chǎng)間有序、良性流動(dòng),降低了場(chǎng)外交易市場(chǎng)的流動(dòng)性。
三、構(gòu)建我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的路徑探討
鑒于構(gòu)建和完善場(chǎng)外交易市場(chǎng)對(duì)我國(guó)發(fā)展資本市場(chǎng)的重要意義,當(dāng)前任務(wù)是尋找并實(shí)施構(gòu)建我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的合理路徑。我國(guó)應(yīng)充分利用現(xiàn)有資源,改造代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng),整合產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng),將代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)緊密連接起來。可以借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn),將代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)建成全國(guó)性場(chǎng)外交易市場(chǎng)――電子公告欄市場(chǎng)(OTCBB),同時(shí)將分散的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)整合成區(qū)域性場(chǎng)外交易市場(chǎng),具體模式和措施包括以下幾方面:
1.明確場(chǎng)外交易市場(chǎng)的定位。應(yīng)該明確場(chǎng)外交易市場(chǎng)是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的重要組成部分,以法律形式確定其與證券交易所獨(dú)立、并行、互補(bǔ)的地位,這是構(gòu)建我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)路徑的第一步。其中,明確代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)作為全國(guó)性場(chǎng)外交易市場(chǎng)的法律地位,將其服務(wù)對(duì)象確定為公開發(fā)行非上市股份有限公司和非公開發(fā)行的股份有限公司,包括原NET和STAQ系統(tǒng)掛牌企業(yè)、上交所和深交所退市企業(yè)、未上市股份企業(yè)等。同時(shí),明確產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)作為區(qū)域性場(chǎng)外交易市場(chǎng)的法律地位,將其主要服務(wù)對(duì)象定為地方性的未在證券交易所上市或代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的股份公司。而區(qū)域性場(chǎng)外交易市場(chǎng)的確立可以通過各地政府按照主管部門統(tǒng)一制定的原則、標(biāo)準(zhǔn)和制度對(duì)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)先行整合,改變目前我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)各自為政、重復(fù)建設(shè)、無序競(jìng)爭(zhēng)等問題,然后按一定范圍的經(jīng)濟(jì)區(qū)域進(jìn)行聯(lián)盟。
2.制定適度的市場(chǎng)準(zhǔn)入制度。中小企業(yè)作為場(chǎng)外交易市場(chǎng)的融資主體,其進(jìn)入該市場(chǎng)的主要目的是通過引入戰(zhàn)略投資者,吸收風(fēng)險(xiǎn)資本來滿足企業(yè)發(fā)展的需要,因此對(duì)在場(chǎng)外交易市場(chǎng)掛牌的企業(yè)應(yīng)制定較為寬松的市場(chǎng)準(zhǔn)入制度。該制度只需要求掛牌企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)、規(guī)模等符合一定標(biāo)準(zhǔn),且這類標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)低于在證券交易所上市的企業(yè)的相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn),并放松對(duì)其盈利水平的要求,甚至不做具體要求。當(dāng)然,在制定市場(chǎng)準(zhǔn)入制度時(shí),也不應(yīng)該無限制降低標(biāo)準(zhǔn),而是在保證企業(yè)質(zhì)量的前提下,盡量使更多企業(yè)獲得準(zhǔn)入資格,一方面滿足更多企業(yè)的融資需求從而促進(jìn)企業(yè)發(fā)展,另一方面擴(kuò)大場(chǎng)外交易市場(chǎng)的規(guī)模。
3.加強(qiáng)監(jiān)管,建立健全監(jiān)管制度。相比場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng),場(chǎng)外交易市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)因其門檻低、交易分散等特征而顯得更為突出,因此加強(qiáng)監(jiān)管保證場(chǎng)外交易市場(chǎng)規(guī)范運(yùn)行尤為必要。場(chǎng)外交易市場(chǎng)的監(jiān)管模式,宜采取集中監(jiān)管和自律性監(jiān)管相結(jié)合的原則,建立以自律監(jiān)管為主、行政監(jiān)管為輔的分層監(jiān)管制度。集中監(jiān)管指場(chǎng)外交易市場(chǎng)的相關(guān)運(yùn)行規(guī)則由證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一制定并頒布,包括信息披露規(guī)則、證券發(fā)行規(guī)則、交易規(guī)則、結(jié)算規(guī)則等,還包括對(duì)交易系統(tǒng)、行情系統(tǒng)、證券登記結(jié)算系統(tǒng)等做出統(tǒng)一規(guī)定。自律性監(jiān)管則指直接管理場(chǎng)外交易市場(chǎng)的職責(zé)由中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)作為自律性機(jī)構(gòu)來承擔(dān),包括建立完整有效的會(huì)員制度,企業(yè)掛牌交易的審批注冊(cè)、信息披露等。從二者定義的差別可知,自律監(jiān)管是對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)主體的行為予以規(guī)范,要做到貫徹和體現(xiàn)主管部門及大多數(shù)會(huì)員的意志,同時(shí)保護(hù)投資者的利益,是場(chǎng)外交易市場(chǎng)的主要監(jiān)管方式,而集中的行政監(jiān)管更多體現(xiàn)為間接監(jiān)管。這種分層監(jiān)管模式有助于提高場(chǎng)外交易市場(chǎng)的監(jiān)管效率,保證其有序、規(guī)范運(yùn)行。
4.建立融資和再融資制度。資本市場(chǎng)的基本功能是融資功能,隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展,我國(guó)大量股份制企業(yè)急需資金發(fā)展生產(chǎn),而證券交易所能容納的上市企業(yè)畢竟很有限,因此這些企業(yè)對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)有著巨大的融資需求。為此,應(yīng)改造代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng),建立健全融資和再融資制度,允許符合一定標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)在代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)行股票融資,允許發(fā)展勢(shì)頭良好、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)優(yōu)秀的掛牌企業(yè)通過增發(fā)、配股等方式再融資,滿足掛牌企業(yè)重組、擴(kuò)大生產(chǎn)等資金需求,提高其盈利水平。
5.建立做市商制度。流動(dòng)性較差的證券市場(chǎng)一般采用做市商制度。我國(guó)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)交易不活躍,流動(dòng)性不足,而做市商通過對(duì)各企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況及其證券價(jià)格的長(zhǎng)期跟蹤,采用雙向報(bào)價(jià)等交易策略,提供具備較高參考價(jià)值的報(bào)價(jià),能提高市場(chǎng)流動(dòng)性和透明度,穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格。根據(jù)目前場(chǎng)外交易市場(chǎng)現(xiàn)狀,可以代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和各地的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)為基礎(chǔ),進(jìn)一步完善現(xiàn)有設(shè)備和通訊技術(shù),以部分區(qū)域產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)為試點(diǎn)實(shí)行做市商制度,然后由點(diǎn)及面逐步在全國(guó)范圍內(nèi)建立做市商制度。在試點(diǎn)范圍內(nèi),公司在場(chǎng)外交易市場(chǎng)掛牌交易前,必須向推薦做市商提出申請(qǐng),由推薦做市商對(duì)其做掛牌前的監(jiān)督和指導(dǎo)并提供推薦服務(wù),然后由其他做市商和推薦做市商承擔(dān)對(duì)掛牌公司的雙向報(bào)價(jià)功能。根據(jù)試點(diǎn)區(qū)域做市商的整體運(yùn)行情況對(duì)有關(guān)措施做適當(dāng)修正,待試點(diǎn)區(qū)域做市商制度成形后,再向全國(guó)范圍內(nèi)推廣。當(dāng)然,對(duì)做市商的資格認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、考評(píng)制度、信息披露制度等也應(yīng)一并到位。
6.建立轉(zhuǎn)板機(jī)制。建立合理的轉(zhuǎn)板機(jī)制是將多層次資本市場(chǎng)體系有機(jī)聯(lián)系在一起的關(guān)鍵。對(duì)于目前的場(chǎng)外交易市場(chǎng),應(yīng)改變代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中的掛牌企業(yè)不能升級(jí)到主板或中小企業(yè)板上市的現(xiàn)狀。較合理的升降級(jí)轉(zhuǎn)板機(jī)制是代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)上接證券交易所,下接區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng),使代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)作為證券交易所的預(yù)備市場(chǎng),區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)作為代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的預(yù)備市場(chǎng)。其中,升板機(jī)制可借鑒美國(guó)OTCBB市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn),在我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)掛牌的公司如果業(yè)績(jī)和規(guī)模等發(fā)展到符合在主板上市的要求,可以提出轉(zhuǎn)板申請(qǐng),由獨(dú)立的中介機(jī)構(gòu)、證券交易所依次對(duì)其進(jìn)行審核,最終確認(rèn)其符合主板上市資格后接受其上市申請(qǐng),公司轉(zhuǎn)板成功。而降板機(jī)制包括上市公司從主板、中小企業(yè)板或創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)退至代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和從代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)退至區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。
參考文獻(xiàn)
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金磚五國(guó)基本上都建立起了以銀行體系為中心、其他金融類機(jī)構(gòu)多元發(fā)展的金融機(jī)構(gòu)體系。從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來看,巴西、中國(guó)和南非的銀行業(yè)集中度較高,前幾家大銀行占據(jù)銀行業(yè)總資產(chǎn)的70%以上;而印度和俄羅斯的銀行體系則相對(duì)比較分散,銀行業(yè)集中度較低。從產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)來看,與發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家不同,國(guó)有銀行在金磚國(guó)家中發(fā)揮重要作用,其中,中國(guó)、俄羅斯和印度的國(guó)有銀行在本國(guó)的金融機(jī)構(gòu)中占據(jù)主導(dǎo)地位。具體情況如下:
從銀行的經(jīng)營(yíng)情況來看,國(guó)際比較數(shù)據(jù)表明,金磚國(guó)家的銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)管理水平在近年來取得了明顯進(jìn)步,不僅盈利水平(ROA、ROE)在各主要國(guó)家排序中居于前列,而且以經(jīng)營(yíng)成本表示的管理效率也得到了大大提高,銀行業(yè)的一般管理成本(Overhead Costs)、凈利差(Net Interest Margin)和成本收入比(Cost-Income Ratio)均處于較低水平。
總體來看,近年來金磚國(guó)家的銀行業(yè)整體實(shí)力顯著提升,資產(chǎn)質(zhì)量有效提高,服務(wù)能力逐年增強(qiáng),國(guó)際影響力也不斷提升。在英國(guó)《銀行家》雜志2010年的全球前1000家銀行中,按一級(jí)資本排名,中國(guó)有84家銀行上榜,印度為31家,俄羅斯有30家,巴西有16家。其中,全球資本排名第7的中國(guó)工商銀行(ICBC)成為全球最贏利的銀行。南非標(biāo)準(zhǔn)銀行作為非洲資產(chǎn)規(guī)模最大的銀行,榮登年度“非洲最佳銀行”。從贏利能力來看,中國(guó)銀行業(yè)的凈利潤(rùn)約占全球銀行業(yè)凈利潤(rùn)的五分之一;巴西銀行業(yè)平均資本回報(bào)率高達(dá)32%,位居全球各大銀行之首;而印度銀行業(yè)過去四年里利潤(rùn)翻了一倍。與此同時(shí),金磚國(guó)家在銀行服務(wù)的可得性方面也取得了較大進(jìn)展,單位面積或單位人口的銀行營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量呈增長(zhǎng)趨勢(shì),存貸款余額占GDP比重顯著增長(zhǎng),金融服務(wù)能力明顯增強(qiáng)。
關(guān)鍵詞:金融危機(jī);融資融券
融資融券交易(Margin Tmding)又被稱為“證券信用交易”或者“墊頭交易”,是成熟資本市場(chǎng)普遍實(shí)施的一項(xiàng)重要交易制度。在全球性金融危機(jī)的背景下,與其他國(guó)家對(duì)融資融券交易的限制或禁止形成鮮明對(duì)比的是,我國(guó)選擇了推行融資融券交易業(yè)務(wù)。我們既要充分借鑒其他國(guó)家成熟證券市場(chǎng)發(fā)展和運(yùn)作的經(jīng)驗(yàn),也要認(rèn)真分析我國(guó)的國(guó)情特征和法律環(huán)境,使融資融券交易的各項(xiàng)制度在合法、合規(guī)的背景下規(guī)范開展。
一、成熟市場(chǎng)國(guó)家和地區(qū)融資融券交易業(yè)務(wù)的發(fā)展
融資融券交易制度最早誕生于美國(guó)。在美國(guó)證券市場(chǎng)建立之初,為了滿足市場(chǎng)融資的需求,就出現(xiàn)了融資融券的交易,但欺詐與違約的現(xiàn)象頻現(xiàn)。在20世紀(jì)30年代全球經(jīng)濟(jì)大蕭條之后,美國(guó)政府將股市震蕩崩盤的部分歸因于過度融資融券交易,因此美聯(lián)儲(chǔ)制定了一系列的規(guī)則和法案來規(guī)范融資融券交易。隨著金融機(jī)構(gòu)自主性的不斷增強(qiáng)和金融市場(chǎng)的發(fā)展,美國(guó)融資融券交易典型的市場(chǎng)化融資模式日趨成熟和完善。在分散授信的模式下,融資融券交易的風(fēng)險(xiǎn)集中表現(xiàn)為市場(chǎng)主體的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)只須對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行的規(guī)則做出統(tǒng)一的制度安排并監(jiān)督執(zhí)行。另外,證券交易所和證券公司協(xié)會(huì)等一些自律機(jī)構(gòu)也從自身出發(fā),制訂了一系列的規(guī)則和條例來約束市場(chǎng)參與者的行為,作為對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)法律和法規(guī)的有益補(bǔ)充。可見,美國(guó)的融資融券活動(dòng)是為適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展需要而自發(fā)形成的,是以微觀經(jīng)濟(jì)個(gè)體為主體一種制度變遷過程。
日本的融資融券交易制度是建立在二戰(zhàn)以后證券市場(chǎng)交易機(jī)制不完善、整個(gè)金融制度尚不健全的基礎(chǔ)上,引入這一制度的目的在于通過導(dǎo)入臨時(shí)供求,來確保證券市場(chǎng)的交易量與流動(dòng)性,促進(jìn)公允價(jià)格機(jī)制等目的實(shí)現(xiàn)。其融資融券制度建立伊始就具備了中央控制的強(qiáng)制性,是一種以政府為主體的具有一定激進(jìn)性質(zhì)的發(fā)展過程。日本的融資融券交易制度還由具有一定壟斷性質(zhì)的專業(yè)化證券金融公司為證券公司提供資金和證券的轉(zhuǎn)融通服務(wù),以實(shí)現(xiàn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)證券市場(chǎng)融資融券交易活動(dòng)進(jìn)行機(jī)動(dòng)的管理。這種典型的專業(yè)化模式的特點(diǎn)即:證券抵押和融券的轉(zhuǎn)融通完全由專業(yè)化的證券金融公司來完成,證券公司與銀行在證券抵押融資上被分隔開,南證券金融公司充當(dāng)中介,證券金融公司通過控制資金量和證券量來實(shí)現(xiàn)對(duì)融資融券交易規(guī)模的控制,在整個(gè)融資融券活動(dòng)中處于核心和樞紐地位。
我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)在20世紀(jì)80年代正式開放證券市場(chǎng)融資融券交易,實(shí)行了獨(dú)特的雙軌制信用模式,即:證券金融公司不但可以對(duì)證券公司辦理資金和證券轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù),還可以直接為一部分投資者提供融資融券服務(wù),處于一種半壟斷半競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)地位。隨著證券公司辦理融資融券業(yè)務(wù)門檻的逐步降低,證券公司的交易占有量得到不斷的增長(zhǎng),而相應(yīng)的證券金融公司的市場(chǎng)占有率也因此受到影響,加之證券金融公司需要直接對(duì)投資者進(jìn)行征信,很難深入了解客戶的真實(shí)狀況,其地位陷入比較尷尬的窘境,這也使得臺(tái)灣地區(qū)融資融券制交易模式的功效受到影響。
二、全球金融危機(jī)下我國(guó)推行融資融券業(yè)務(wù)恰合時(shí)宜
當(dāng)前由美國(guó)次級(jí)房屋貸款所引發(fā)的金融危機(jī)愈演愈烈,向全世界范圍蔓延的形勢(shì)不可遏止,深刻影響著全球金融體系。市場(chǎng)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)將買空賣空的融資融券交易列為亟待限制或加強(qiáng)監(jiān)管的業(yè)務(wù)之一,美日等國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)紛紛采取措施限制融資融券交易。與此相對(duì),我國(guó)則開放了融資融券業(yè)務(wù),筆者認(rèn)為,此舉是適時(shí)可行的。
首先,融資融券制度的賣空機(jī)制并非金融危機(jī)爆發(fā)的原因。在證券市場(chǎng)監(jiān)管制度的缺位或失靈的情況下,投資主體與證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)過度的投機(jī)賣空以致財(cái)務(wù)杠桿和投資風(fēng)險(xiǎn)加大到無以復(fù)加的程度才是金融危機(jī)發(fā)生并加劇的罪魁禍?zhǔn)住^饤壢谫Y融券交易制度本身實(shí)際是本末倒置。我國(guó)此時(shí)推行融資融券交易是對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)有交易格局的創(chuàng)新和調(diào)整,更是我國(guó)規(guī)范證券交易市場(chǎng)、推動(dòng)金融業(yè)快速發(fā)展的良好時(shí)機(jī)。我國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)在面臨的問題不是創(chuàng)新過度而是創(chuàng)新不足,買空賣空交易機(jī)制的引入將為證券市場(chǎng)的規(guī)范化發(fā)展帶來了新的契機(jī)。
其次,我國(guó)現(xiàn)階段推行融資融券交易具備了較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)可行性。第一,股權(quán)分置改革的成功使證券市場(chǎng)的規(guī)模得以擴(kuò)容,為融資融券交易提供了更為安全、合理的交易對(duì)象;日益壯大的證券交易市場(chǎng)為融資融券交易制度的建立奠定了充足的物質(zhì)基礎(chǔ)。第二,《證券法》的修改放開了對(duì)信用交易的限制,為融資融券交易具體操作規(guī)定的制定和業(yè)務(wù)的開展提供了法律保障。第三,以基金公司、證券公司、保險(xiǎn)公司等為主的機(jī)構(gòu)投資者已成為我國(guó)資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的重要主導(dǎo)力量,改善了中國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期以來以散戶為主的投資者格局,這種投資者結(jié)構(gòu)的變革為我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)的開展提供了市場(chǎng)基礎(chǔ)。還有,證券監(jiān)管體系的不斷完善為我國(guó)融資融券交易制度的風(fēng)險(xiǎn)控制提供了制度保障。這些原因都表明了我國(guó)融資融券交易制度的建立已經(jīng)到了恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)。
一、金融證券化的現(xiàn)實(shí)背景
1.金融管制的放松,商業(yè)銀行與其它金融機(jī)構(gòu)之間的激烈競(jìng)爭(zhēng)和游資充斥的市場(chǎng)環(huán)境使得商業(yè)銀行與大客戶之間的穩(wěn)固關(guān)系發(fā)生了動(dòng)搖。80年代以來,西方發(fā)達(dá)國(guó)家先后進(jìn)行了一場(chǎng)以金融自由化為標(biāo)志的改革,放寬或取消利率上限,放松對(duì)國(guó)際資本的控制,擴(kuò)大銀行和其它金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍,在這一潮流的影響下,商業(yè)銀行和投資銀行的界限開始模糊,雙方的業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)更加激烈。各種金融機(jī)構(gòu)都朝著能為客戶提供全面金融服務(wù)的方向努力。再加上國(guó)際金融市場(chǎng)上游資充斥,商業(yè)銀行與客戶的長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系遇到了挑戰(zhàn)。有著良好信譽(yù)的大公司紛紛考慮采取更為靈活的融資方式以獲得低成本的融資-直接進(jìn)人資本市場(chǎng)發(fā)行債券或商業(yè)票據(jù)。
2.金融創(chuàng)新的突飛猛進(jìn),各種能夠降低利率風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)的新的金融工具被創(chuàng)造出來,利用計(jì)算機(jī)技術(shù)將傳統(tǒng)的各種工具進(jìn)行“裁剪”和“拼裝”,設(shè)計(jì)出各種對(duì)公眾有吸引力的金融產(chǎn)品來:比如歐洲商業(yè)票據(jù)、銀行承兌批票據(jù)、票據(jù)發(fā)行便利、零息債券、抵押轉(zhuǎn)遞證券、貨幣和利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)定、金融期貨和金融期權(quán)等等。投資者和融資者在各種新的具有各種風(fēng)險(xiǎn)/收益特性的工具當(dāng)中有了充分的選擇余地,從而投資者改變了把銀行存款作為主要投資方式的狀況,而融資者也可以根據(jù)自己的情況自由選擇融資工具。在金融創(chuàng)新當(dāng)中,對(duì)金融證券化影響最大的首推前面提到的資產(chǎn)證券化。
3.電子信息技術(shù)的進(jìn)步也對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生了巨大的影響。一方面,計(jì)算機(jī)的廣泛應(yīng)用是前述的金融創(chuàng)新的必備前提之一。除此之外,信息通訊技術(shù)的巨大進(jìn)步大大改變了公眾從市場(chǎng)上獲取信息的能力,銀行在信息方面的優(yōu)勢(shì)地位顯得不再突出,這是因?yàn)樽C券市場(chǎng)上的信息獲取和傳遞變得比較方便,再加上各種中介機(jī)構(gòu)提供信息方面的服務(wù)—比如債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)隨時(shí)公布對(duì)某些債券的評(píng)級(jí),使得投資者和融資者之間的信息不對(duì)稱問題得到改善。另一方面,電子交易系統(tǒng)的廣泛使用和聯(lián)網(wǎng)交易的實(shí)現(xiàn),大大降低了證券交易中的交易費(fèi)用并提高了證券市場(chǎng)的流動(dòng)性,提高了證券市場(chǎng)的效率。
二、金融證券服務(wù)供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)
1.中介體。金融證券服務(wù)供應(yīng)鏈的中介體主要是指以證券交易所為核心的交易市場(chǎng)的組成部分,包括證券公司、上市公司和證券交易所。證券公司為投資者提供證券銷售、投資咨詢、開戶、證券買賣、結(jié)算等服務(wù),上市公司所提供的服務(wù)主要包括股票債券的發(fā)行銷售以及配股派息,證券交易所除服務(wù)集成商角色外更表現(xiàn)為服務(wù)平臺(tái)的提供者。
2.主體。金融證券服務(wù)供應(yīng)鏈的主體是指證券投資者,證券投資者也是金融證券服務(wù)供應(yīng)鏈中的唯一最終客戶,其投資證券的要求均通過服務(wù)集成商給予的服務(wù)得以滿足,其服務(wù)滿意度是衡量金融證券服務(wù)供應(yīng)鏈管理水平的重要指標(biāo)。
3.客體。金融證券服務(wù)供應(yīng)鏈中的客體是指其提供的服務(wù)產(chǎn)品,即交易市場(chǎng)內(nèi)進(jìn)行交易的股票和債券。在金融證券服務(wù)供應(yīng)鏈的運(yùn)作模式下,證券交易所在交易市場(chǎng)內(nèi)各公司之間承擔(dān)著大量的組織協(xié)調(diào)工作,起到了聯(lián)系各組成部分的紐帶作用。
三、國(guó)際金融證券化的發(fā)展歷程及其影響
首先是企業(yè)越來越趨向干在資本和貨幣市場(chǎng)上發(fā)行證券舉債或股權(quán)籌資,這種直接融資方式在全球范圍內(nèi)逐漸取代銀行間融資市場(chǎng)份額的證券化過程,也稱為貸款的非中介化,動(dòng)搖了銀行的傳統(tǒng)資金提供者的地位,作為一級(jí)證券。其次是企業(yè)將已經(jīng)存在的信貸資產(chǎn)和應(yīng)收賬款集中起來,重新包裝分割為證券,出售給市場(chǎng)投資者,是從已有的信用關(guān)系基礎(chǔ)上發(fā)展起來,基本上屬于存量的證券化,又稱為二級(jí)證券化。一級(jí)證券化和二級(jí)證券化的市場(chǎng)都在擴(kuò)大,并且二級(jí)證券化的比例增加更快[4]。金融證券化作為金融領(lǐng)域重要的創(chuàng)新之一,對(duì)現(xiàn)代金融業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生了深刻影響。具體提現(xiàn)在如下幾個(gè)方面:(1)證券化創(chuàng)造了新的投資渠道,使融資方式發(fā)生了重大變化。(2)金融機(jī)構(gòu)與金融工具呈現(xiàn)出多樣性特征。(3)金融監(jiān)管規(guī)則的調(diào)整。
四、我國(guó)金融證券化的動(dòng)力支持分析
1.金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新支持。建立市場(chǎng)金融體制,建立以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的金融活動(dòng)組織方式和間接調(diào)控為主的金融管理體制,推進(jìn)利率、匯率市場(chǎng)化,是發(fā)展證券化的制度基礎(chǔ)。
2.制度創(chuàng)新支持。要大力發(fā)展商業(yè)票據(jù)、短期國(guó)債、長(zhǎng)期企業(yè)債券,開展住房、汽車等抵押貸款業(yè)務(wù)、信用卡業(yè)務(wù)等,為推進(jìn)證券化提供初級(jí)金融工具。
3.金融服務(wù)創(chuàng)新支持。金融服務(wù)創(chuàng)新對(duì)證券化過程尤為重要。最主要的服務(wù)創(chuàng)新包括信用增強(qiáng)和信用評(píng)級(jí)創(chuàng)新。信用增強(qiáng)是指由證券化的組織者或其他金融機(jī)構(gòu)對(duì)證券化資產(chǎn)進(jìn)行擔(dān)保。通過信用增強(qiáng),投資者確保其投資本金的安全。信用評(píng)級(jí)創(chuàng)新是指在證券化產(chǎn)生之后,信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)相應(yīng)創(chuàng)立新的評(píng)級(jí)方法,一方面為投資者提供有關(guān)證券化資產(chǎn)、金融資產(chǎn)集合與新發(fā)行證券的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)等信息;另一方面也對(duì)證券化組織者、服務(wù)者和其他參與機(jī)構(gòu)起到檢查和監(jiān)督作用。
4.政府的決策支持。一方面政府可以出資組建新的金融機(jī)構(gòu)直接參與證券化活動(dòng),另一方面可以建議人大立法或由人大授權(quán)制訂法規(guī)來支持金融創(chuàng)新,鼓勵(lì)和促進(jìn)金融業(yè)的發(fā)展。
五、總結(jié)
綜上研究,我們可以發(fā)現(xiàn)金融證券化的發(fā)展有其深刻的現(xiàn)實(shí)背景。它受到信息技術(shù)進(jìn)步的直接推動(dòng),與80年代以來的金融自由化、金融全球化的趨勢(shì),以及近年來我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展等多方面因素的影響。此外,部分機(jī)構(gòu)投資者的投資興趣轉(zhuǎn)移也對(duì)我國(guó)金融證券化起到了推波助瀾作用。未來金融證券化的發(fā)展,不僅取決于我國(guó)和國(guó)際的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境,而且還會(huì)和眾多金融領(lǐng)域交織在一起,影響因素和發(fā)展趨勢(shì)非常復(fù)雜。
美國(guó)的小額證券市場(chǎng)主要由納斯達(dá)克小型資本市場(chǎng)、OTCBB市場(chǎng)和粉紅單市場(chǎng)構(gòu)成。小額證券市場(chǎng)與證交所等大額證券市場(chǎng)相比,具有真正的創(chuàng)業(yè)板特征:零散、小規(guī)模、無繁瑣的上市程序以及較低的操作費(fèi)用。同時(shí)它也具有較高的風(fēng)險(xiǎn),對(duì)發(fā)行證券企業(yè)的管理并不嚴(yán)格。這類市場(chǎng)面向的是小企業(yè),而小企業(yè)規(guī)模小、發(fā)行證券數(shù)量少等特點(diǎn),決定了上市股票價(jià)格低、流通性差、風(fēng)險(xiǎn)大的特征。具體來看,小額證券市場(chǎng)的特點(diǎn)是:
第一,掛牌標(biāo)準(zhǔn)低,信息披露要求少。OTCBB市場(chǎng)和粉紅單市場(chǎng)對(duì)掛牌公司沒有財(cái)務(wù)要求,納斯達(dá)克小型資本市場(chǎng)對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)要求也比證券交易所和納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)低很多。此外,OTCBB市場(chǎng)和粉紅單市場(chǎng)只要求掛牌公司定期向美國(guó)證券委員會(huì)定期公布財(cái)務(wù)報(bào)告,粉紅單市場(chǎng)只在每天交易結(jié)束時(shí)公布掛牌公司報(bào)價(jià)。相比之下證券交易所和納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)信息披露的要求就要高得多。
第二,融資成本低,交易風(fēng)險(xiǎn)大。在小額市場(chǎng)掛牌的公司只需要交納很少的掛牌費(fèi)用即可掛牌交易,大大節(jié)約了企業(yè)的上市成本。但是由于小額市場(chǎng)對(duì)公司治理的要求不像大額市場(chǎng)那樣嚴(yán)格,因而投資者的風(fēng)險(xiǎn)要高于大額市場(chǎng)。
第三,股票流動(dòng)性較證券交易所差。由于小額市場(chǎng)的掛牌公司規(guī)模較小、信譽(yù)較低,上市股票難以吸引大量投資者,因此其股票的流動(dòng)性通常較低。
第四,交易制度不同。交易所采取的是拍賣機(jī)制(或稱為指令驅(qū)動(dòng)方式),中介人是經(jīng)紀(jì)商,收入主要來自傭金;而小額股票市場(chǎng)大多采用報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)方式,中介人是交易商(或稱委托人),其收入主要來源于買賣差價(jià)。交易商不斷報(bào)出證券的買入價(jià)和賣出價(jià),以這種造市行為來維持市場(chǎng)的流動(dòng)性(需要指出的是,近年來交易商們通過計(jì)算機(jī)終端彼此聯(lián)系,大大提高了報(bào)出價(jià)格的可視性,競(jìng)價(jià)交易方式開始逐漸被小額證券市場(chǎng)所采用)。
二、納斯達(dá)克小型資本市場(chǎng)
(一) 納斯達(dá)克小型資本市場(chǎng)的歷史和現(xiàn)況
納斯達(dá)克(全美證券交易商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng))是全美證券商交易協(xié)會(huì)于1971年在華盛頓建立并負(fù)責(zé)其組織和管理的一個(gè)電子報(bào)價(jià)和交易系統(tǒng),現(xiàn)已發(fā)展為全球最大的無形交易市場(chǎng)。1982年,全美證券交易商協(xié)會(huì)建立了NASDAQ全國(guó)市場(chǎng)(NASDAQNational Market System),將市場(chǎng)上的一部分最活躍和最優(yōu)質(zhì)的股票拿出來在新的全國(guó)市場(chǎng)上進(jìn)行報(bào)價(jià)。全國(guó)市場(chǎng)上的上市標(biāo)準(zhǔn)比傳統(tǒng)市場(chǎng)要高很多,同時(shí)也提供了更透明的交易機(jī)制(在全國(guó)市場(chǎng),每次交易的交易量和交易金額必須在交易的90秒鐘之內(nèi)進(jìn)行報(bào)告而不是在當(dāng)天結(jié)束時(shí)進(jìn)行)。其他股票繼續(xù)在被稱作NASDAQ常規(guī)市場(chǎng)(Regular NASDAQ Market)上交易。隨著越來越多的股票從NASDAQ常規(guī)市場(chǎng)轉(zhuǎn)向NASDAQ全國(guó)市場(chǎng),1993年NASDAQ常規(guī)市場(chǎng)被更名為NASDAQ小型資本市場(chǎng)(SmallCapmarket)。目前在全國(guó)市場(chǎng)上市的證券3832只,在小型資本市場(chǎng)上市的證券超過1000只。
(二)納斯達(dá)克市場(chǎng)小型市場(chǎng)的特點(diǎn)
第一,在上市財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)上與全國(guó)市場(chǎng)不同。在納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)上市的財(cái)務(wù)要求為:凈有形資產(chǎn)600萬美元;稅前收入(最近一年)100萬美元;公眾流通股110萬股;做市商3個(gè);最低出價(jià)每股5美元;持有100股以上的股東不少于400個(gè)。而納斯達(dá)克小型資本市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)為:公眾流通股100萬股;有形資產(chǎn)400萬美元或市價(jià)總值500萬美元或凈收入75萬美元;此外,需3個(gè)做市商、每股最低出價(jià)4美元;持有100股以上的股東至少有300人(參見表1和表2)。
表1
NASDAQ全國(guó)市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)(單位:美元)
注:①凈有形資產(chǎn)=資產(chǎn)總值(不包括商譽(yù))-負(fù)債。
②若采用選擇3的首次上市或繼續(xù)上市方式,必須符合下列其中一項(xiàng)要求:市值要求或總資產(chǎn)或總收入要求。
③所謂的公眾持股系指不是直接或間接有股票發(fā)行人的董事或者高級(jí)管理人員持有的,以及占有發(fā)行在外總股本10%以上大股東所持有的股票。
④所謂交易單位股東系持有該公司股票100股或以上的股東。
資料來源:NASDAQ.com.
表2
NASDAQ小型資本市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)
注:①無論是首次上市還是持續(xù)上市,公司必須滿足下列條件中的一項(xiàng):凈資產(chǎn)要求,總市值要求或者凈收入要求。
②對(duì)非加拿大的外國(guó)證券和美國(guó)存托憑證并不適用。
③所謂交易單位股東系持有該公司股票100股或以上的股東。
資料來源: NASDAQ.com.
由上表可知,小型資本市場(chǎng)上市的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)明顯低于全國(guó)市場(chǎng)。可以說,NASDAQ小型市場(chǎng)是專為市值較少的中、小型公司而設(shè)立的。
第二,做市商制度和對(duì)企業(yè)的治理要求與全國(guó)市場(chǎng)相同。小型資本市場(chǎng)也采用做市商制度。NASDAQ市場(chǎng)對(duì)做市商資格的管理十分寬松,做市商進(jìn)入和退出都十分自由。全美證券交易商協(xié)會(huì)的會(huì)員公司只要達(dá)到最低資本要求,同時(shí)擁有做市業(yè)務(wù)所必需的軟硬件設(shè)備,都可以申請(qǐng)注冊(cè)成為NASDAQ市場(chǎng)的做市商。會(huì)員公司一旦獲取做市商資格,就可以通過NASDAQ市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)以電子化的方式為某只股票做市。
盡管納斯達(dá)克小型資本市場(chǎng)的上市財(cái)務(wù)要求不像全國(guó)市場(chǎng)上那么嚴(yán)格,但持續(xù)上市的非數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)和企業(yè)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)卻與全國(guó)市場(chǎng)相同(持續(xù)上市的非數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)參見附件)。隨著在小型資本市場(chǎng)上市的企業(yè)的增長(zhǎng),這些公司日后往往發(fā)展到全國(guó)市場(chǎng)上市。
第三,NASDAQ小型市場(chǎng)為全國(guó)市場(chǎng)提供了退市渠道。證券市場(chǎng)的退市制度為提高上市公司總體質(zhì)量、規(guī)范上市公司運(yùn)作、保護(hù)投資者合法權(quán)益提供了保證,同樣,NASDAQ市場(chǎng)也建有一套完整的退市制度。一旦上市公司在規(guī)定時(shí)間內(nèi)無法滿足持續(xù)上市的數(shù)量要求,NASDAQ市場(chǎng)將會(huì)立即通知上市公司,如果上市公司在90天的寬限期內(nèi)仍無法達(dá)到上市數(shù)量標(biāo)準(zhǔn),則上市證券將被安排退市。考慮到雖然一部分退市公司無法滿足上市的條件,但在更寬泛的市場(chǎng)條件下,仍有投資者愿意參與交易,NASDAQ市場(chǎng)規(guī)定,如果全國(guó)市場(chǎng)上市公司無法滿足持續(xù)上市條件,只要公司達(dá)到小型資本市場(chǎng)的上市條件,提交申請(qǐng),繳納上市費(fèi)用,就可以在小型資本市場(chǎng)上市(此外還可以在OTCBB市場(chǎng)和粉紅單市場(chǎng)上市)。
三、 場(chǎng)外公告板(OTCBB)市場(chǎng)
(一)OTCBB市場(chǎng)的歷史和現(xiàn)況
美國(guó)OTCBB(Over The Counter Bulletin Board可譯為未上市證券交易行情公告榜或電子公告板)是美國(guó)最有影響力的小額證券市場(chǎng)之一。這是一個(gè)受到監(jiān)管的報(bào)價(jià)服務(wù)系統(tǒng),能夠提供未上市交易股票的實(shí)時(shí)報(bào)價(jià),最近交易價(jià)以及交易額等信息。在OTCBB交易的證券包括權(quán)益證券、認(rèn)購權(quán)證、基金單位、美國(guó)存托憑證(ADRs),以及直接參與項(xiàng)目 (Direct Participation Programs——DPPs)等等。這些證券沒有資格在交易所或納斯達(dá)克上市,并且可能在以后一段時(shí)間或永遠(yuǎn)也不會(huì)上市。
1990年6月,為了便于交易并加強(qiáng)OTC市場(chǎng)的透明度,美國(guó)證監(jiān)會(huì)責(zé)令全美證券交易商協(xié)會(huì)為OTC市場(chǎng)設(shè)立電子報(bào)價(jià)系統(tǒng),并將一部分粉紅單市場(chǎng)的優(yōu)質(zhì)股票轉(zhuǎn)到OTCBB上來。
1993年12月起,所有美國(guó)國(guó)內(nèi)的OTC證券在交易后90秒內(nèi)必須通過自動(dòng)確認(rèn)交易服務(wù)系統(tǒng)公布,這項(xiàng)改革為投資者提供了更透明的價(jià)格信息。1997年4月,美國(guó)證券交易委員會(huì)批準(zhǔn)了OTCBB的永久運(yùn)營(yíng)地位。
需要指出的是,OTCBB只是一個(gè)報(bào)價(jià)服務(wù)機(jī)構(gòu),并不是一個(gè)證券交易所。因此,它的主要監(jiān)管對(duì)象是做市商而不是證券發(fā)行商,監(jiān)管內(nèi)容主要是做市商的報(bào)價(jià)信息和交易活動(dòng)。
經(jīng)過十多年的運(yùn)作,OTCBB市場(chǎng)已經(jīng)確立了在美國(guó)小額證券市場(chǎng)的霸主地位,股票交易量從10年前日均交易2600萬股發(fā)展到2000年底的45800萬股。2002年4月,在OTCBB市場(chǎng)上交易的證券數(shù)量有3838個(gè),做市商281個(gè),股本總數(shù)186億。
(二)OTCBB市場(chǎng)的特點(diǎn)
第一,掛牌公司沒有資格限制,手續(xù)簡(jiǎn)便。在OTCBB市場(chǎng)上掛牌交易的公司沒有資格限制,這一點(diǎn)有別于NASDAQ市場(chǎng)。根據(jù)OTCBB要求,所有不在NASDAQ市場(chǎng)、紐約證券交易所和其他全國(guó)性證券交易所上市的公司都可以在OTCBB市場(chǎng)上掛牌交易。通常在OTCBB掛牌的公司都是規(guī)模小的公司。這些公司規(guī)模小、收入少、交易量小,市值大多在2億5千萬美元以下,股價(jià)不高于1美元。
第二,財(cái)務(wù)規(guī)范少,交易風(fēng)險(xiǎn)大。1999年之前,在OTCBB市場(chǎng)上掛牌交易的公司不需要定期披露財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。1999年的改革以后,OTCBB的掛牌公司開始要向監(jiān)管部門定期披露財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。盡管如此,受這些公司的管理水平所限,它們并不像NASDAQ或紐約證券交易所的上市公司那樣全面披露信息,所能提供給投資者的信息非常之少。造成OTCBB市場(chǎng)相對(duì)于NASDAQ市場(chǎng)和紐約證券交易所其風(fēng)險(xiǎn)更大、投資回報(bào)率也較低。
第三,該市場(chǎng)同樣采用做市商制度,在OTCBB市場(chǎng)上做市的做市商在交易時(shí)使用與NASDAQ市場(chǎng)相同的軟件——NASDAQ工作站。所有在OTCBB上掛牌的公司都必須有已在全美證券交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)的做市商作為發(fā)起人,并須獲得證券交易商協(xié)會(huì)的批準(zhǔn)。
第四,交易費(fèi)用低,每月只需支付6美元的報(bào)價(jià)費(fèi)。
第五,交易效率相對(duì)較低,市場(chǎng)沒有自動(dòng)交易執(zhí)行系統(tǒng)。
第六,為在其他交易場(chǎng)所上市的證券提供退市渠道。在NASDAQ市場(chǎng)或紐約證券交易所退市的公司如果符合一定的條件(條件是公司在納斯達(dá)克市場(chǎng)上市交易滿30天,并且公司沒有破產(chǎn))可以轉(zhuǎn)為在OTCBB市場(chǎng)上掛牌交易。換言之,OTCBB市場(chǎng)可以為不符合NASDAQ市場(chǎng)或紐約證券交易所交易條件的公司提供一個(gè)交易場(chǎng)所。表3列出了1999年1月到2000年10月期間從納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)退市證券的主要去向。從表中我們可以看出這些公司大多數(shù)都進(jìn)入了OTCBB和粉紅單市場(chǎng)。這一現(xiàn)象是由NASDAQ與OTCBB市場(chǎng)和粉紅單市場(chǎng)相互遞進(jìn)的市場(chǎng)特征決定的。
表3納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)退市證券的主要去向
資料來源:由Nasdaqnews.com網(wǎng)站中資料整理而成。
(三)OTCBB與納斯達(dá)克的區(qū)別
OTCBB與NASDAQ市場(chǎng)相比有很多根本不同點(diǎn)。首先它是一個(gè)會(huì)員報(bào)價(jià)媒介,并不為發(fā)行公司掛牌撮合服務(wù);二是與NASDAQ市場(chǎng)相比,OTCBB沒有自動(dòng)交易執(zhí)行體系,也沒有嚴(yán)格的上市條件和標(biāo)準(zhǔn)。三是在OTCBB市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)公司掛牌沒有要求,公司可以非常容易地在OTCBB市場(chǎng)上進(jìn)行交易。相反,在NASDAQ市場(chǎng),無論是全國(guó)市場(chǎng)還是小型資本市場(chǎng)都對(duì)上市公司有一定的財(cái)務(wù)要求。四是NASDAQ市場(chǎng)的上市公司若要維持交易必須具備最低的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn),否則就會(huì)受到摘牌處理。但在OTCBB上掛牌的公司就沒有這樣的要求。在OTCBB市場(chǎng)上掛牌的公司只有在兩種情況下會(huì)受到摘牌處理:(1)沒有按照規(guī)定定期向證券交易委員會(huì)遞交財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。或(2)所有為其做市的做市商都放棄為其做市。五是上市費(fèi)用低廉。在NASDAQ小型資本市場(chǎng)的上市費(fèi)用為1萬到5萬美元(依已發(fā)行股票數(shù)而定),并且每年要交8000美元年費(fèi),OTCBB市場(chǎng)則沒有這樣的要求。
表4OTCBB市場(chǎng)與NASDAQ市場(chǎng)的區(qū)別
資料來源:OTCBB官方網(wǎng)站。
與納斯達(dá)克相比,OTCBB以門檻低而取勝。OTCBB上少見大的基金與機(jī)構(gòu)投資者,投資者以小基金與個(gè)人投資者一般都是有一定財(cái)產(chǎn)基礎(chǔ)而又喜歡冒險(xiǎn)的人為主。但在 OTCBB上的公司,只要凈資產(chǎn)達(dá)到400萬美元,或年稅后利潤(rùn)超過75萬美元,或市值達(dá)到5000萬美元,并且股東在300人以上、每股股價(jià)達(dá)到4美元,便可直接升入納斯達(dá)克的小型資本市場(chǎng)。因此也有人把OTCBB稱為納斯達(dá)克的預(yù)備市場(chǎng)。
四、 粉紅單市場(chǎng)(Pink Sheets)
(一)粉紅單市場(chǎng)的基本情況
粉紅單市場(chǎng)創(chuàng)建于1904年,由國(guó)家報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)(National Quotation Bureau)設(shè)立。在沒有創(chuàng)立OTCBB市場(chǎng)之前,絕大多數(shù)場(chǎng)外交易的證券都在粉紅單市場(chǎng)進(jìn)行報(bào)價(jià)。該市場(chǎng)對(duì)訂閱用戶定期制作刊物,場(chǎng)外交易的各種證券的報(bào)價(jià)信息(這種刊物因其粉紅的顏色而被稱作粉紅單),在每天交易結(jié)束后向所有客戶提供證券報(bào)價(jià),使證券經(jīng)紀(jì)商能夠方便的獲取市場(chǎng)報(bào)價(jià)信息,并由此將分散在全國(guó)的做市商聯(lián)系起來。粉紅單市場(chǎng)的創(chuàng)立有效地促進(jìn)了早期小額股票市場(chǎng)的規(guī)范化,提高了市場(chǎng)效率,解決了長(zhǎng)期困擾小額股票市場(chǎng)的信息分散問題。
1990年OTCBB市場(chǎng)設(shè)立之后,一部分粉紅單市場(chǎng)的優(yōu)質(zhì)股票轉(zhuǎn)到了OTCBB市場(chǎng)。1999年美國(guó)證券交易委員會(huì)要求OTCBB市場(chǎng)掛牌的公司定期提供財(cái)務(wù)報(bào)告以后,又有一部分OTCBB市場(chǎng)的股票重新回到了粉紅單市場(chǎng)上進(jìn)行交易。到目前為止,在粉紅單市場(chǎng)上交易的股票已超過4100只。
為提高競(jìng)爭(zhēng)力,粉紅單市場(chǎng)于1999年推出了實(shí)時(shí)報(bào)價(jià)服務(wù),提高了粉紅單市場(chǎng)的透明度。實(shí)時(shí)報(bào)價(jià)服務(wù)分兩種,一種為第一級(jí)服務(wù)(Level One),在第一級(jí)服務(wù)中,客戶可以得到粉紅單市場(chǎng)掛牌證券的最好報(bào)價(jià);第二種為第二級(jí)服務(wù)(Level Two),在第二級(jí)服務(wù)中,用戶不僅可以獲得第一級(jí)服務(wù)的全部功能,還可以獲得市場(chǎng)上所有做市商的報(bào)價(jià)(包括做市商代號(hào)、價(jià)格、數(shù)量和更新日期)。
(二)粉紅單市場(chǎng)的特點(diǎn)及與NASDAQ市場(chǎng)和OTCBB市場(chǎng)的主要差異
NASDAQ和OTCBB市場(chǎng)都隸屬于全美證券交易商協(xié)會(huì),由該協(xié)會(huì)進(jìn)行監(jiān)管,而粉紅單市場(chǎng)隸屬于一家獨(dú)立公司。在粉紅單市場(chǎng)上交易的股票沒有任何財(cái)務(wù)要求和信息披露要求。粉紅單市場(chǎng)是美國(guó)唯一一家不需要進(jìn)行財(cái)務(wù)信息披露的證券交易機(jī)構(gòu)。
表5
OTCBB、粉紅單市場(chǎng)與NASDAQ市場(chǎng)的主要差異
資料來源:NASDAQ.com, otcbb.com, pinksheet.com.
由上表可見,粉紅單市場(chǎng)無論在股票上市條件、對(duì)做市商要求還是在市場(chǎng)的監(jiān)管方面,其水準(zhǔn)都是最低的。可以說,粉紅單市場(chǎng)是美國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的最低層部分。
技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究部
張承惠
張?jiān)绹?guó)花旗銀行北京分行)
附件
納斯達(dá)克的非數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)
【關(guān)鍵詞】資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)失衡結(jié)構(gòu)優(yōu)化
一、我國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)存在的主要問題
1、證券品種結(jié)構(gòu)比例失調(diào)
資本市場(chǎng)的三大基本證券品種是公司債券、政府債券和股票。在美國(guó),這三種證券所占市場(chǎng)份額分別是公司債券50%~60%,政府債券20%多,股票20%左右。目前,我國(guó)資本市場(chǎng)的產(chǎn)品品種單一、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單,交易品種主要包括股票、國(guó)債和基金三種,公司債券、可轉(zhuǎn)換債券的交易規(guī)模小。我國(guó)雖建立了期貨市場(chǎng),但交易品種僅限于大豆、有色金屬等商品期貨,至今尚未推出利率、匯率、股指期貨以及期權(quán)、貨幣互換、股權(quán)互換等在發(fā)達(dá)國(guó)家已廣泛交易的衍生工具。交易品種的單一使我國(guó)證券市場(chǎng)缺乏應(yīng)有的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制。
2、資本市場(chǎng)投資主體的結(jié)構(gòu)失衡
目前,證券市場(chǎng)的投資主體主要是個(gè)人投資者。在資本市場(chǎng)尚未形成保護(hù)中小投資者的利益制衡和保障機(jī)制的情況下,個(gè)人投資者由于自身的弱點(diǎn)而無法成為市場(chǎng)的主導(dǎo)力量。主導(dǎo)市場(chǎng)的證券交易機(jī)構(gòu)多為國(guó)有部門派生機(jī)構(gòu)或由其改制而來的不規(guī)范的股份制機(jī)構(gòu),由于這些單位利益與約束的非對(duì)稱性,從而無法形成真正的風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制。市場(chǎng)缺乏需要規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的理性投資主體,造成市場(chǎng)主體與主導(dǎo)性群體的錯(cuò)位。市場(chǎng)投資主體結(jié)構(gòu)的失衡使市場(chǎng)隱藏著潛伏的異常投機(jī)沖動(dòng)的制度基礎(chǔ),導(dǎo)致了證券市場(chǎng)突出的投機(jī)性和不穩(wěn)定性。
3、市場(chǎng)組織結(jié)構(gòu)失衡
(1)資本市場(chǎng)形態(tài)結(jié)構(gòu)的畸形。注重有形市場(chǎng)的建立而忽視無形市場(chǎng)的發(fā)展,使得所有資本交易都集中在有形市場(chǎng)。有形市場(chǎng)的單一發(fā)展造成了資本市場(chǎng)形態(tài)結(jié)構(gòu)的畸形,從而不能滿足社會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)多層次的需求。任何市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家,無形市場(chǎng)及場(chǎng)外市場(chǎng)都是資本市場(chǎng)的主體。我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展肩負(fù)著特殊的制度轉(zhuǎn)型功能,通過資本市場(chǎng)的發(fā)展來推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)權(quán)制度的創(chuàng)新,變革公有制的傳統(tǒng)實(shí)現(xiàn)形式。因此,如果囿于有形市場(chǎng),就會(huì)阻礙資本市場(chǎng)的制度功能,影響經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的進(jìn)程。
(2)資本市場(chǎng)級(jí)次結(jié)構(gòu)混亂、層次不分。一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)混亂、錯(cuò)位,兩個(gè)交易所都沒有形成級(jí)次優(yōu)勢(shì)。到目前為止,資本交易被限定在上海、深圳兩個(gè)證券交易所,場(chǎng)外交易嚴(yán)格禁止,從而柜臺(tái)市場(chǎng)得不到發(fā)展。這樣一方面會(huì)造成大量改制的股份制企業(yè),因股票無法交易既影響股票的流動(dòng)性,也使企業(yè)的資本無法流動(dòng)和優(yōu)化配置。另一方面,由于所有企業(yè)都要通過兩個(gè)交易所上市交易是不可能的,在以額度分配與行政審批為基礎(chǔ)的發(fā)行與上市連續(xù)進(jìn)行的體制下,往往會(huì)出現(xiàn)應(yīng)該上市的企業(yè)因額度、指標(biāo)限制而不能上市,一些并不具備上市條件的企業(yè)卻成了上市公司,導(dǎo)致上市企業(yè)良莠不齊,影響市場(chǎng)的發(fā)展。事實(shí)上,在我國(guó)沒有交易所之前場(chǎng)外市場(chǎng)就已經(jīng)存在,在證券交易所建立之后,場(chǎng)外市場(chǎng)仍是屢禁不止,不規(guī)范地存在,這說明場(chǎng)外市場(chǎng)的制度需求是客觀存在的,開展場(chǎng)外交易是不可避免的。只有建立起交易所與場(chǎng)外柜臺(tái)市場(chǎng)合理的組織結(jié)構(gòu)和布局,才能適應(yīng)資本市場(chǎng)發(fā)展的客觀要求。這樣就會(huì)使那些已經(jīng)建立起現(xiàn)代企業(yè)制度并在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中發(fā)展而具備了上市條件的企業(yè)成為上市公司,不符合上市條件的絕不能上市,只能在場(chǎng)外交易,當(dāng)達(dá)到條件以后才能上市。
(3)市場(chǎng)分布結(jié)構(gòu)不盡合理。目前我國(guó)內(nèi)地兩個(gè)全國(guó)性證券交易所(上海、深圳)均在東部地區(qū),中西部缺乏市場(chǎng)布局,區(qū)域性市場(chǎng)又得不到發(fā)展,不適應(yīng)中西部地區(qū)深化改革開放和加快發(fā)展的需要。因此,應(yīng)加快中西部地區(qū)市場(chǎng)體系的建設(shè),增加市場(chǎng)布局。同時(shí),僅兩個(gè)交易所不能滿足資本市場(chǎng)發(fā)展的需要,應(yīng)根據(jù)資本市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)際,適當(dāng)增加交易所數(shù)量,使各交易所之間形成不同的層次和級(jí)次結(jié)構(gòu),平衡市場(chǎng)分布結(jié)構(gòu)。
二、資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的措施
1、建立金融產(chǎn)品創(chuàng)新機(jī)制,不斷完善產(chǎn)品工具結(jié)構(gòu)
中國(guó)資本市場(chǎng)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)還比較單一,要建立以市場(chǎng)為主導(dǎo)的產(chǎn)品創(chuàng)新機(jī)制、豐富資本市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、創(chuàng)新投融資產(chǎn)品。積極拓展債券市場(chǎng),完善和規(guī)范發(fā)行程序,擴(kuò)大公司債券發(fā)行規(guī)模;積極發(fā)展期貨、期權(quán)、遠(yuǎn)期等金融衍生工具,理順貨幣市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)以及金融衍生品市場(chǎng)之間的關(guān)系,構(gòu)筑起金融市場(chǎng)多個(gè)子市場(chǎng)之間地有機(jī)結(jié)合、協(xié)調(diào)發(fā)展的互動(dòng)機(jī)制;積極滿足穩(wěn)健型投資者的需求,發(fā)行長(zhǎng)期國(guó)債、藍(lán)籌股,滿足風(fēng)險(xiǎn)喜好型投資者的需求,發(fā)行高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)業(yè)型公司股票、股票指數(shù)期貨等2、大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者
在不斷完善投資主體結(jié)構(gòu)繼續(xù)發(fā)展我國(guó)證券投資基金的同時(shí),要進(jìn)一步完善機(jī)構(gòu)投資者運(yùn)作條件,并應(yīng)積極擴(kuò)展保險(xiǎn)資金、社保基金、企業(yè)年金、補(bǔ)充養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者的入市渠道,允許保險(xiǎn)資金直接進(jìn)入股市,參與組建設(shè)立證券投資基金,并規(guī)范發(fā)展QFII等境外機(jī)構(gòu)投資力量,使機(jī)構(gòu)投資者逐步成為我國(guó)資本市場(chǎng)的主導(dǎo)力量,從而保持市場(chǎng)的穩(wěn)健運(yùn)行。同時(shí),應(yīng)盡快解決以證券公司為主體的機(jī)構(gòu)投資者的融資問題,積極引導(dǎo)證券公司等機(jī)構(gòu)投資者規(guī)范發(fā)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù);實(shí)行機(jī)構(gòu)投資者的股權(quán)多樣化,進(jìn)一步完善機(jī)構(gòu)投資者的治理結(jié)構(gòu),提高其投資管理水平。
3、提高資源配置效率,不斷完善多層次資本市場(chǎng)交易體系
建立多層次資本市場(chǎng)體系既是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)的實(shí)際需要,也有利于擴(kuò)展資本市場(chǎng)本身的廣度和深度。具體措施有以下幾方面。
(1)建立一元化的主板市場(chǎng)(全國(guó)性集中交易市場(chǎng))。上海和深圳證券交易所是我國(guó)大中型企業(yè)上市融資的主要市場(chǎng),是滿足成熟大中型企業(yè)的融資需要,對(duì)上市公司規(guī)模、贏利能力有比較高的要求,但上交所與深交所之間在功能定位、上市規(guī)則和交易程序上幾乎完全一樣,從而產(chǎn)生了在我國(guó)兩個(gè)功能與規(guī)模幾乎相同的主板市場(chǎng)并存的現(xiàn)象。從建立多層次的資本市場(chǎng)體系來看,可以以上海證券交易所為基礎(chǔ),將深圳主板并入上海,形成真正的全國(guó)性集中交易市場(chǎng),以適應(yīng)資本市場(chǎng)國(guó)際化的發(fā)展趨勢(shì)。
(2)逐步推進(jìn)建設(shè)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)(高成長(zhǎng)企業(yè)市場(chǎng))。類似于美國(guó)的那斯達(dá)克市場(chǎng)和英國(guó)的全國(guó)性二板市場(chǎng)AIM,定位是為具有高成長(zhǎng)性的中小型企業(yè)服務(wù),特別是為高科技企業(yè)提供上市融資的便利,以促進(jìn)科技產(chǎn)業(yè)的擴(kuò)張與發(fā)展。從我國(guó)資本市場(chǎng)的需求和決策層面的情況看,中小企業(yè)板市場(chǎng)是我國(guó)多層次市場(chǎng)體系中不可或缺的重要組成部分,要在借鑒和汲取海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上加快推進(jìn)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)。深交所可朝著這一模式分步發(fā)展:首先,將發(fā)審委已通過的科技含量比較高的小盤股在深交所集中上市(已經(jīng)實(shí)施);其次,研究降低上市的門檻,對(duì)正處于成長(zhǎng)期的中小企業(yè)特別是科技企業(yè),可不要求現(xiàn)實(shí)業(yè)績(jī),主要看是否具有高成長(zhǎng)性、是否有活躍的業(yè)務(wù)活動(dòng)記錄;最后,待時(shí)機(jī)成熟,把中小板塊分立出來,成立二板市場(chǎng),也就是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。
(3)積極構(gòu)建區(qū)域易市場(chǎng)(三板市場(chǎng))和場(chǎng)外交易市場(chǎng)。區(qū)域性資本市場(chǎng)具有分散交易又相對(duì)集中管理的區(qū)域性特征,主要面向地方性中小企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)和私營(yíng)企業(yè),為其提供融資的便利,滿足不能在全國(guó)易所上市企業(yè)的流通要求,同時(shí)三板市場(chǎng)可以發(fā)揮退市板的功能,為主板和二板市場(chǎng)提供退市通道。場(chǎng)外交易市場(chǎng)主要是為高成長(zhǎng)性的中小企業(yè)尤其是民營(yíng)高科技中小企業(yè)服務(wù)。在推出三板市場(chǎng)、完善場(chǎng)外交易市場(chǎng)后,應(yīng)對(duì)三大板塊給予合理的定位并建立相互銜接的協(xié)作機(jī)制,即使三板市場(chǎng)的入市條件最寬松。如果企業(yè)經(jīng)過入市培育,條件滿足二板市場(chǎng)的上市要求,可轉(zhuǎn)入二板市場(chǎng),再進(jìn)一步轉(zhuǎn)入主板市場(chǎng);反過來,如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)不佳,就會(huì)逐級(jí)退市,由此形成三板市場(chǎng)、二板市場(chǎng)和主板市場(chǎng)有效結(jié)合的遞進(jìn)式、梯度型、無縫隙的市場(chǎng)體系,以順利實(shí)現(xiàn)退市和轉(zhuǎn)市機(jī)制,最終形成一個(gè)多層次、功能互補(bǔ)、結(jié)構(gòu)均衡、協(xié)調(diào)發(fā)展的資本市場(chǎng)交易體系結(jié)構(gòu)。
【參考文獻(xiàn)】
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代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng):為妥善解決原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司流通股的轉(zhuǎn)讓問題,2001年6月,經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn),中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》,代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式啟動(dòng)。與此同時(shí),為解決滬深交易所退市公司的股份轉(zhuǎn)讓問題,自2002年8月29日起,退市公司的股票交易也被納入代辦股份轉(zhuǎn)讓的試點(diǎn)范疇。
天津股權(quán)交易所:國(guó)務(wù)院政策指導(dǎo)下,天津股權(quán)交易所于2008年9月正式成立。天交所目前采用做市商雙向報(bào)價(jià)為主,集合競(jìng)價(jià)與協(xié)商定價(jià)相結(jié)合的混合型交易制度,是國(guó)內(nèi)唯一一家獲準(zhǔn)從事“兩高兩非”公司(即高新區(qū)內(nèi)高技術(shù)企業(yè)、非上市非公眾股份公司)股權(quán)轉(zhuǎn)讓和私募基金份額交易的市場(chǎng)。
地方產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng):全國(guó)各地還分布著數(shù)量眾多的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)(200多家),主要負(fù)責(zé)區(qū)域內(nèi)國(guó)有法人實(shí)物資產(chǎn)的拍賣轉(zhuǎn)讓。
1988年5月,首個(gè)地方產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)在武漢建立。之后,地方產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)經(jīng)歷了1992~1993年、1996~1997年兩輪發(fā)展,1997年之后逐漸步入低谷。2003年12月,國(guó)資委頒布《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》,明確要求企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)交易必須進(jìn)場(chǎng)陽光操作,并將產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)確定為國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的必經(jīng)通道;同時(shí),各地政府和有關(guān)部門為探索高新技術(shù)成果轉(zhuǎn)化、中小企業(yè)融資及創(chuàng)業(yè)投資的退出渠道,陸續(xù)出臺(tái)了一些支持各類產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)發(fā)展的舉措。正是在多種動(dòng)因推動(dòng)下,近幾年地方產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)又有復(fù)蘇跡象。
三大場(chǎng)外市場(chǎng)存在的問題
各自的市場(chǎng)功能定位不清晰
首先看代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。該系統(tǒng)是利用深交所控制的一套電子交易系統(tǒng),委托“主辦券商”(目前有58家)提供代辦股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)的一個(gè)交易平臺(tái)。按照目前的功能定位,它能夠提供三個(gè)層面的股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓服務(wù):一是為退市公司和“兩網(wǎng)”公司提供股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓服務(wù);二是為全國(guó)高科技園區(qū)的非上市高科技股份公司提供股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓服務(wù);三是為全國(guó)為數(shù)眾多的其他非上市公眾公司(股東人數(shù)大于200人的股份有限公司)提供股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓服務(wù)(與證監(jiān)會(huì)發(fā)行監(jiān)管二部的業(yè)務(wù)相對(duì)應(yīng))。
按照這樣的功能定位,代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)實(shí)際上是上交所和深交所的一個(gè)“轉(zhuǎn)板”市場(chǎng):一方面,從上交所、深交所退市的公司股票可轉(zhuǎn)至該系統(tǒng)繼續(xù)交易;另一方面,已經(jīng)在此系統(tǒng)掛牌交易的非上市公眾公司在達(dá)到上交所或深交所的上市條件后,可轉(zhuǎn)到上交所或深交所(包括中小板和創(chuàng)業(yè)板)掛牌交易。因此,應(yīng)既把它看成是承接交易所退市公司股票交易的平臺(tái),也要把它看成是向上交所和深交所輸送新上市公司的“孵化池”。從這個(gè)意義上說,代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)應(yīng)定位為上交所和深交所的“轉(zhuǎn)板”市場(chǎng)。根據(jù)《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)辦法》,目前“新三板”的試點(diǎn)范圍還僅局限于中關(guān)村科技園區(qū)內(nèi)的非上市股份公司,試點(diǎn)范圍還有待進(jìn)一步拓展。
其次,目前天津股權(quán)交易所主要承接“兩高兩非”股份公司的融資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù),這與把天津股權(quán)交易所建設(shè)成為一個(gè)全國(guó)性的多層次做市商市場(chǎng)(OTC市場(chǎng))的目標(biāo)相去甚遠(yuǎn)。即使將來把一部分非上市公眾公司的融資和股份轉(zhuǎn)讓也納入這個(gè)交易平臺(tái),也僅僅是實(shí)現(xiàn)了多層次做市商股票市場(chǎng)很小一部分融資和交易功能,而更為重要的全國(guó)做市商主板市場(chǎng)(國(guó)內(nèi)大型企業(yè)上市融資的做市商市場(chǎng))和全國(guó)做市商中小板市場(chǎng)(國(guó)內(nèi)中小企業(yè)上市融資的做市商市場(chǎng))的建立和發(fā)展仍被排除在管理層的視野之外。實(shí)際上,天津股權(quán)交易所完全可發(fā)展成為一個(gè)類似美國(guó)NASDAQ的以做市商交易制度為基本交易制度的多層次OTC股票市場(chǎng)。
第三,由于建立多層次資本市場(chǎng)的目的是為了滿足不同規(guī)模、不同類型,不同地區(qū)企業(yè)的直接融資需求,因此僅依靠滬深兩個(gè)全國(guó)易所市場(chǎng)、全國(guó)性“轉(zhuǎn)板”市場(chǎng)(代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng))以及設(shè)想中的天津多層次做市商市場(chǎng)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。我國(guó)僅股份有限公司的數(shù)量就超過6萬多家,要滿足這些為數(shù)眾多的企業(yè)的直接融資需求,還需要依托目前數(shù)量眾多的地方產(chǎn)權(quán)交易所,創(chuàng)建一批區(qū)域性證券交易市場(chǎng),最大限度地滿足各類企業(yè)尤其是小微企業(yè)的直接融資需求。
交易制度定位不合理
從本源上講,市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)存在兩種最基本的交易制度:做市商制度和拍賣制度。前者的主要特征是“一對(duì)多”報(bào)價(jià)交易,而后者則是“多對(duì)多”競(jìng)價(jià)交易。對(duì)于商品市場(chǎng)而言,集市、農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)和商品拍賣會(huì)屬于以拍賣交易制度為主的市場(chǎng);而雜貨店、百貨公司和超市則屬于以做市商交易制度為主的市場(chǎng)。對(duì)于金融市場(chǎng)而言,目前世界上規(guī)模較大的交易所市場(chǎng)幾乎都是以拍賣交易制度為主的市場(chǎng),如紐約股票交易所、東京股票交易所,香港股票交易所和巴黎交易所等,倫敦股票交易所也于1997年引入了輔的指令驅(qū)動(dòng)交易系統(tǒng),我國(guó)兩大證券交易所也都屬于以拍賣交易制度為主的市場(chǎng);而美國(guó)的NASDAQ多層次股票市場(chǎng)和倫敦股票交易所則屬于偏重做市商交易制度的市場(chǎng),在發(fā)達(dá)國(guó)家占有重要地位的OTC股票市場(chǎng)也是以做市商交易制度為主的市場(chǎng),另外,世界上大部分債券市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、銀行市場(chǎng)(存貸款市場(chǎng))和外匯市場(chǎng)都是以做市商交易制度為主的市場(chǎng)。在現(xiàn)實(shí)世界里,各類金融市場(chǎng)所實(shí)行的交易制度,其實(shí)都是上述兩種基本交易制度的混合體,只是它們?cè)诟鱾€(gè)市場(chǎng)各有側(cè)重罷了。
在金融市場(chǎng)上,以上兩種交易制度各有優(yōu)勢(shì),也各有劣勢(shì),但優(yōu)、劣勢(shì)基本能形成互補(bǔ)。做市商交易制度的優(yōu)勢(shì)是:(1)可提高市場(chǎng)的流動(dòng)性;(2)可提高交易價(jià)格的穩(wěn)定性。不僅一些高風(fēng)險(xiǎn)的小盤股適合采用做市商制度進(jìn)行交易,而且一些大盤股的大宗交易也適合采用做市商制度進(jìn)行交易。但做市商制度也有兩大缺點(diǎn):(1]信息透明度差;(2)交易成本較高(做市商通過賺取股票買賣差價(jià)盈利)。而以集中競(jìng)價(jià)為特征的拍賣型交易制度的優(yōu)缺點(diǎn)正好與做市商交易制度相反。因此,為滿足不同特點(diǎn)企業(yè)的上市需求,一國(guó)股票市場(chǎng)不僅要大力發(fā)展以集中競(jìng)價(jià)為基礎(chǔ)交易制度的多層次交易所市場(chǎng),而且也應(yīng)大力發(fā)展以做市商制度為基礎(chǔ)交易制度的多層次OTC市場(chǎng)。
縱觀西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體股票市場(chǎng)發(fā)展的歷史和現(xiàn)狀,會(huì)發(fā)現(xiàn),以做市商制度為主要交易制度的OTC市場(chǎng)的規(guī)模要遠(yuǎn)大于以集中競(jìng)價(jià)為主要交易制度的交易所市場(chǎng)的規(guī)模。而國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的情況恰恰相反,交易所市場(chǎng)一直占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位。因此,從滿足不同企業(yè)和投資者的交易特點(diǎn)出發(fā),我國(guó)應(yīng)大力發(fā)展多層次的OTC股票市場(chǎng)。
首先,作為深滬兩市的轉(zhuǎn)板市
場(chǎng),國(guó)內(nèi)代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)宜采用做市商為主的交易制度,以最大限度地提高中小企業(yè)股票價(jià)格的穩(wěn)定性和市場(chǎng)的流動(dòng)性。但是,目前代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)所采用的仍是集中競(jìng)價(jià)的交易制度,市場(chǎng)流動(dòng)性差、股價(jià)波動(dòng)大,這是該市場(chǎng)至今無法發(fā)展壯大的原因之一。
其次,從目前情況看,天津股權(quán)交易所最有條件承擔(dān)構(gòu)建全國(guó)多層次OTC股票市場(chǎng)的歷史重任,因此,天津股權(quán)交易所從一開始就應(yīng)堅(jiān)定不移地采用做市商為主的交易制度。
第三,對(duì)于構(gòu)想中的區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng),可因地制宜,既可選用集中競(jìng)價(jià)的交易模式,也可選用做市商制度為主的交易模式。從區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的主要功能是滿足地方中小企業(yè)融資需求這個(gè)角度看,似乎采用做市商為主的交易制度更為可取。
監(jiān)管部門不統(tǒng)一,規(guī)則不健全
在我國(guó)三大場(chǎng)外股票市場(chǎng)中,代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)受證監(jiān)會(huì)監(jiān)管,天津股權(quán)交易所受地方金融監(jiān)管部門監(jiān)管(因其目前掛牌的公司均是“兩非”公司),而地方形形的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)(包括技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所)則分別受國(guó)資委、商務(wù)部或科技部監(jiān)管。在我國(guó),場(chǎng)外市場(chǎng)多頭監(jiān)管、監(jiān)管規(guī)則不統(tǒng)一的問題非常嚴(yán)重。對(duì)于場(chǎng)外股權(quán)交易,既要重視加強(qiáng)市場(chǎng)的統(tǒng)一監(jiān)管;同時(shí),也應(yīng)重視利用行業(yè)協(xié)會(huì)(包括做市商協(xié)會(huì))等自律組織開展自律性監(jiān)管。
做市商隊(duì)伍不發(fā)達(dá)
要發(fā)展OTC股票市場(chǎng),必須首先大力發(fā)展和培育一批實(shí)力雄厚、數(shù)量眾多、公司內(nèi)部治理機(jī)制完善的證券交易商、資產(chǎn)管理公司和證券經(jīng)紀(jì)人公司,來為各類OTC市場(chǎng)“做市”,做市商隊(duì)伍建設(shè)是OTC市場(chǎng)得以有效運(yùn)行的關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一。
發(fā)展場(chǎng)外市場(chǎng)的戰(zhàn)略構(gòu)想
上交所和深交所的發(fā)展定位
上交所大體可被定位為全國(guó)大型企業(yè)上市交易的市場(chǎng),交易制度采用集中競(jìng)價(jià)的拍賣型交易制度i深交所大體可被定位為全國(guó)中小企業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)上市交易的市場(chǎng),交易制度同樣采用集中競(jìng)價(jià)的拍賣型交易制度。
代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的發(fā)展定位
代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)可大體被定位為兩大交易所主板市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的轉(zhuǎn)板市場(chǎng)(類似于美國(guó)的粉紅單市場(chǎng))。其功能可界定為兩個(gè)方面,一是承接從上交所和深交所退市公司的股票交易和再融資活動(dòng);二是為全國(guó)“非上市公眾公司”(不一定是高科技企業(yè))提供股權(quán)融資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓服務(wù),一旦其中的掛牌公司滿足創(chuàng)業(yè)板或中小板甚至是主板的上市條件,就可將它們轉(zhuǎn)至創(chuàng)業(yè)板、中小板甚至是主板市場(chǎng)掛牌交易。由于進(jìn)入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌交易的企業(yè)多為小企業(yè),市場(chǎng)流動(dòng)性差,因此,其交易制度宜采用做市商制度為主的交易制度,通過引入電子公告欄交易系統(tǒng)為其提供股權(quán)報(bào)價(jià)和股權(quán)轉(zhuǎn)讓服務(wù)。
天津股權(quán)交易所的發(fā)展定位
對(duì)于天津股權(quán)交易所,我們可將它定位為中國(guó)未來的NASDAQ,即全國(guó)性多層次OTC股票交易市場(chǎng),交易制度采用以做市商制度為主的交易制度。
可將未來天津股權(quán)交易所市場(chǎng)規(guī)劃為四個(gè)層級(jí),每個(gè)層級(jí)都有一套獨(dú)立的發(fā)行上市規(guī)則和電子報(bào)價(jià)系統(tǒng):第一個(gè)層級(jí),全國(guó)OTC主板市場(chǎng),主要作為國(guó)內(nèi)大型企業(yè)股票上市交易的做市商市場(chǎng)(相當(dāng)于美國(guó)NASDAQ的全國(guó)市場(chǎng)):第二個(gè)層級(jí),全國(guó)中小型OTC市場(chǎng),主要作為國(guó)內(nèi)中小企業(yè)股票上市交易的做市商市場(chǎng)(相當(dāng)于美國(guó)NASDAQ的全國(guó)小型資本市場(chǎng));第三個(gè)層級(jí),全國(guó)電子公告欄市場(chǎng)(OTC二板市場(chǎng)),主要作為全國(guó)創(chuàng)業(yè)型企業(yè)上市交易的做市商市場(chǎng)(相當(dāng)于NASDAQ的OTCBB市場(chǎng));第四個(gè)層級(jí),全國(guó)非上市公眾公司和非上市非公眾公司股權(quán)報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓的市場(chǎng)(OTC三板市場(chǎng)),主要作為前三個(gè)層級(jí)做市商市場(chǎng)的轉(zhuǎn)板市場(chǎng)(其作用和代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)類似,因此,將來可考慮把這兩個(gè)轉(zhuǎn)板市場(chǎng)相互連接):一方面,可以承接從前三個(gè)層級(jí)市場(chǎng)退市的公司股票的報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓服務(wù);另一方面,也可以作為全國(guó)非上市公眾公司和非上市非公眾公司股權(quán)報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓的OTC交易平臺(tái)(全國(guó)灰色股票市場(chǎng)的一部分)。對(duì)未來天津交易所的監(jiān)管,一方面應(yīng)將其納入證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管體系統(tǒng)一監(jiān)管;另一方面,也應(yīng)成立做市商協(xié)會(huì),實(shí)現(xiàn)自律性監(jiān)管。
地方產(chǎn)權(quán)交易所的發(fā)展定位
為數(shù)眾多的地方產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng),應(yīng)作為發(fā)展我國(guó)區(qū)域性股票交易市場(chǎng)體系的組織基礎(chǔ),其交易制度宜采用偏重做市商制度的混合型(或平行型)交易制度。
多層次股票市場(chǎng)的設(shè)想
按交易制度劃分,可將我國(guó)未來的多層次股票市場(chǎng)劃分為交易所市場(chǎng)(場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng))和OTG市場(chǎng)(場(chǎng)外市場(chǎng))兩大類。場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)包括上交所和深交所兩個(gè)交易所市場(chǎng),交易制度主要采用“多方集中競(jìng)價(jià)――交易自動(dòng)撮合”的拍賣型交易制度。而場(chǎng)外市場(chǎng)可采用2+1的競(jìng)爭(zhēng)性發(fā)展思路,交易制度采用“做市商雙向報(bào)價(jià)――交易協(xié)商達(dá)成”的做市商交易制度:(1)以現(xiàn)有代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)為基礎(chǔ),發(fā)展與兩大交易所市場(chǎng)相對(duì)接的全國(guó)性場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)(即交易所市場(chǎng)的轉(zhuǎn)板市場(chǎng));(2)以天津股權(quán)交易所為基礎(chǔ)發(fā)展全國(guó)性的多層次OTG股票(股權(quán))交易市場(chǎng);(3)以地方產(chǎn)權(quán)交易所為基礎(chǔ)發(fā)展區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)。
按地域劃分,可將我國(guó)未來的股票市場(chǎng)劃分為全國(guó)性市場(chǎng)和區(qū)域性市場(chǎng)。全國(guó)性市場(chǎng)主要指依托上海證券交易所、深圳證券交易所和天津股權(quán)交易所而發(fā)展起來的面向全國(guó)各類企業(yè)上市融資的市場(chǎng);區(qū)域性市場(chǎng)主要指依托各地區(qū)產(chǎn)權(quán)交易所而發(fā)展起來的面向特定區(qū)域內(nèi)企業(yè)上市融資的市場(chǎng)。
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