直接融資的手段精選(九篇)

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第1篇：直接融資的手段范文

從我國2002年至2015年社會融資規模和直接融資的堆積柱狀圖來看，隨著政策導向和金融資本市場的發展，直接融資在社會融資規模中的比重基本逐年打一大，與國際社會比較，我國直接融資所占比重不僅明顯低于成熟市場，也同樣低于一些新興市場(見圖1)。

在我國，直接融資主要由兩大部分組成:非金融企業境內債券和非金融企業股票融資。從圖2中可以看出，企業運用債券進行融資的規模明顯大于股票融資，這與中國實體經濟企業負債率高達60%的現狀不謀而合。如果能找出這兩種不同的直接融資手段和實體經濟增長之間的關系，不僅能夠解釋一些現有的經濟現象，對未來如何推進提高直接融資比重有一定指導意義，還可以促進企業不同融資工具平衡發展，為直接融資營造良好環境。

因此本文通過協整理論和向量誤差修正模型(VECM)，借助真實的經濟數據嘗試探究直接融資的兩種手段:債券融資、股票融資和實體經濟增長之間的長期均衡關系，并在文章最后給出結論和建議。

1 國內外文獻綜述

關于直接融資方式是否與經濟增長存在關系，如果存在是怎樣的關系，國內外的研究結果一直沒有最終的定論。

PhilipAresti，和PanicosDemetriades研究了不同國家股票市場發展和經濟增長之間的關系，認為股票市場的效率低下，沒有證據證明股票市場對GDP增長有所影響。

JohnHBoyd和BruceDSmith認為，人均高水平收人下的經濟增長必然伴隨著高速增長的股票市場和比較低水平的債務比例，發展成熟的國家會大量運用股票進行直接融資，而發展不成熟或低水平國家也會有較低比例的股票融資規模。

RudraPPradhan運用面板向量自回歸模型探討了債券融資市場發展、經濟增長以及通貨膨脹率等4個協變量之間的因果關系，提出債券市場發展和4個宏觀經濟協變量可能是長期經濟增長的原因。

AshenafiBeyeneFant。和DanielMaking研究了南非債券市場、股票市場、銀行和非銀行金融中介機構與經濟增長的關系，債券市場在南非的經濟增長中起到了重要的作用，股票市場融資無法與之媲美。

劉偉、王汝芳實證研究發現，我國資本市場間接融資與固定資產投資的比率的提高對經濟具有負作用影響，但是其負面影響將隨著金融改革深化逐步降低;相對來說，資本市場直接融資與固定資產投資比率的提高對經濟有著積極的作用，并且積極作用會越來越明顯。為此，建議在推進資本市場的改革和開放中，要不斷提高直接融資的比重，建立多層次、多產品的市場體系。

李致平、田月紅通過格蘭杰因果關系檢驗發現，資本市場直接融資是經濟增長的格蘭杰原因，直接融資對我國經濟增長起到了比較積極的促進作用，但反之不成立[。

羅文波、安水平實證發現，多層次資本市場融資對經濟增長有顯著促進作用，債券和股票融資都在一定程度上推動了中國經濟結構專業，但是債券市場對經濟增長作用較弱，且銀行信貸、債券融資以及FDI對于股票融資有“擠出效應”。

左良實證結果顯示，由于我國資本市場體系發展滯后于經濟發展，直接融資不能夠有效降低融資成本，直接融資比重提高無法促進經濟有效增長。

2 數據及實證方法

2.1 數據說明

本文選取了2002年第一季度至2016年第一季度每季度的國民生產總值當季值(GDP)、社會融資規模每季度增量中的企業債券(Bond)和非金融企業境內股票融資(Stock)作為時間序列樣本。所有的數據來源于國家統計局和中國人民銀行官方公布的數據。本文運算與檢驗結果是使用Exce12016和Eviews8.0軟件所獲得。

2.2 數據處理

為了減少各項數據的變動趨勢以及可能存在的異方差性，本文將獲得的數據取對數，觀測值分別為LnGDP,LnBond,LnStock。由于央行公布的統計數據有極個別缺失值(統計值過小趨于0)，我們認為個別缺失值不會影響最終結果，因此對缺失值不予考慮。

圖3顯示，三組序列1nGDP,1nBond,1nStock均表現出了波動上升的過程，因此可以初步判斷，這三組序列是非平穩的。圖4是一階差分后的三組時間序列圖形。因此我們嘗試用協整的思想設定模型。

2.3 模型介紹

本文中，定義3個序列，分別是1nGDP,lnBond,1nStock，用魷=(1nGDP,lnBond,1nStock)T表示由這3個序列構成的n維向量序列。假設它們間存在(1,1)階協整關系，則向量為a=(1，一月z,}..，一鳳)r，這種協整關系可以表示為:

向量誤差修正模型(VECM)是將協整與誤差修正的思想結合得到的模型，這種模型認為經濟變量間可能存在長期穩定的均衡關系，但是短期內這種均衡關系可能會失衡，那么將短期變動與長期均衡結合在一起就可以分析短期對長期的調整過程，其一般形式為:

3實證分析

3.1單位根檢驗

 

單位根檢驗顯示，即使在10%的置信水平下，1nGDP,1nBond,1nStock都無法拒絕“存在單位根”的假設，但經過一階差分后得到的一階差分序列}GDP,}Bond,}Stock均在1%的顯著水平下拒絕了單位根假設，因此我們認為三個變量經過一階差分后的序列是平穩的。3.2協整關系檢驗。

為了檢驗GDP,Bond,Stock三個變量間是否存在長期均衡關系，首先需要進行協整檢驗(見表2,表3)。

由于估計無約束VAR模型時之后階數小于5時各判斷準則的結果由于高階的情形，因此本例中滯后階數選取為4。

從Eviews的輸出結果來看，協整檢驗只在None后面標記，說明協整個數是1。如表4、表5所示，跡檢驗和極大特征值檢驗的結果均顯示存在1個協整關系。再分析具體的協整方程和協整序列。

協整方程所對應的序列是平穩的，得出的協整方程具體為:

3.3 VECM模型估計

根據輸出的VECM估計系數，我們可以寫出VECM模型的方程形式為:

D(1nGDP)=一0.053030x(1nGDP(一1)一0.406892x1nBOND(一1)+0.223792x1nSTOCK(一1)一9.914013)-0.031584xD(ln(}DP(一1))一0.052737xD(ln(}DP(一2))一0.067111xD(1nGDP(一3))+0.937695xD(1nGDP(一4))一0.019181xD(1nBOND(一1))一0.012016xD(1nBOND(一2))一0.006459xD(1nBOND(一3))-0.00}439xD(1nBOND(一4))+0.020318xD(1nSTOCK(一1))+0.018793

xD(1nSTOCK(一2))+0.017

489xD(1nST0('K(一3))+0.006512xD(1nST0('K(一4))+0.004878

3.4模型檢驗

由于VECM模型的本質是VAR模型的差分形式，因此可以通過殘差的獨立性檢驗來判斷所得的VECM模型是否平穩。從圖5中可以看出，幾乎所有的特征值都落在單位圓內，因此認為此處構建的VECM模型是平穩的。

VECM模型允許不同殘差之間存在相關性，因此我們此處只考察各方程對應殘差的自相關圖。圖6顯示，各殘差不存在自相關性，滿足獨立性假設。

3.5 脈沖響應和方差分解

從圖7中可以發現，在短期內，GDP對兩種融資方式正響應，前4期對債券融資規模影響呈增長趨勢，1單位作用約為0.O1，但4期之后，經濟增長對于股票融資規模的正響應減弱，到8期之后轉為負響應，而對債券融資規模的響應不斷增強;分別從債券融資和股票融資對另外兩者的沖擊反應來看，在短期內，股票融資對GDP增長有負響應，而長期來看，股票和債券融資均對經濟增長存在正的響應，但逐漸減弱。

從方差分解的結果來看(見圖8)，股票直接融資規模變動在短期內受GDP的影響程度大約為30%，但這個程度會隨著時間變化而逐漸減弱，債券融資對其僅能帶來微弱的影響，股票融資規模變動主要源于自身影響;債券融資自身影響會隨時間變化明顯減弱，繼而受股票融資和經濟增長的影響程度會逐漸增強;經濟增長短期內受自身變化作用明顯，長期來看債券融資的影響程度不斷增強，而股票會先上升后減弱。

4 結語

第2篇：直接融資的手段范文

[關鍵詞]直接融資；汽貿行業；企業

[DOI]10.13939/ki.zgsc.2015.15.199

直接融資是指擁有暫時閑置資金的單位（包括企業、機構和個人）與資金短缺需要補充資金的單位，相互之間直接進行協議，或者在金融市場上前者購買后者發行的有價證券，將貨幣資金提供給所需要補充資金的單位使用，從而完成資金融通的過程。直接融資與間接融資的區別主要在于融資過程中資金的需求者與資金的供給者是否直接形成債權債務關系。在有金融機構參與的情況下，判斷是否直接融資的標志在于該中介機構在這次融資行為中是否與資金的需求者與資金的供給者分別形成了各自獨立的債權債務關系，若形成了各自獨立的債權債務關系則是間接融資，如果沒有形成各自獨立的債權債務關系，金融機構僅僅是起到中介機構的作用，則是屬于直接融資。

汽貿企業就是取得汽車廠家品牌授權進行汽車銷售的企業，其股東結構多數為自然人出資的有限責任公司，在經營模式上多數為租賃展廳或租賃土地后自己修建展廳，投資一個4S店的金額從幾百萬至上千萬元不等，這主要取決于品牌的廠家要求，如果屬于大眾化的中低端品牌，投資運營一個4S店需要幾百萬元的投資，若投資運營一個高端國際知名品牌，則至少投資幾千萬元，甚至更高，如追星集團投資運營的保時捷中心，單店投資額都在1億元以上。

盡管4S店業務屬于資金密集型的重資產業務，但由于各汽貿企業投資建設的固定資產多數屬于無證資產，如在租賃土地上建設的4S展廳就沒有房產證和土地證，導致其投資形成的資產不具備從銀行融資的可抵押屬性，而4S店的存貨（商品車）也由于屬于承兌車輛，車輛合格證抵押給承兌銀行，而導致其也無法進行抵押貸款，故汽貿企業從銀行融資較為困難，通常情況下要通過企業互保或自有庫存車輛合格證質押的方式才能獲的銀行的資金。

如何破解汽貿企業融資難的問題，是擺在所有汽車人面前的一個難題，縱觀近幾年國內汽貿企業的融資之路，大家正在探索一條由銀行取得貸款的間接融資方式向股票、債券等直接融資的道路。

在股票市場上通過發行股票進行融資，是一些大型汽貿集團的融資途徑，但由于其門檻高、限制條件多讓多數的汽貿企業望而卻步，相比股票融資的高門檻，債券市場具有較低的門檻，且能提供多樣化的債權產品而備受汽貿企業的追捧和青睞。目前債券市場上有公司債、企業債、中小企業私募債和短期融資券4種方式，公司債由中國證監會監管，適用于上市公司發行；企業債由國家發改委監管，適用于非上市的公司制企業；中小企業私募債由證券交易所監管，適用于非上市的中小微企業；短期融資緩橢釁諂本縈芍泄銀行間市場交易商協會監管，適用于具有法人資格的非金融企業（包括上市公司）。上市四種債券方式中，由于公司債和企業債的審核方式為核準制，分別需要中國證監會和國家發改委的核準，導致門檻較高、程序較為繁瑣，相比而言，中小企業私募債實行的是證券交易所的備案制，短期融資緩橢釁諂本菔敵械氖侵泄銀行間市場交易商協會的注冊制，后兩種方式由于具有入戶門檻低、對發債主體的凈資產和盈利能力無具體要求等優勢，而備受眾多汽貿企業的青睞，如2012年10月，廣州南菱汽車股份有限公司發行了第一次中小企業私募債券，開啟了汽貿行業在中小企業私募債市場上的先河，首期發行額為5000萬元人民幣，票面利率9.5%，期限為2年。但是相比銀行間市場的短期融資緩橢釁諂本藎中小企業私募債由于無信用評級和信用增進計劃，屬于完全市場化的信用債券，投資風險大，募集資金成本較高，通常情況下的票面利率為10%左右，且單次募集資金的規模較少，一般都在億元以下，私募債成本高、規模小的短板導致越來越多的汽貿企業轉向銀行間市場進行融資，由于銀行間市場屬于公募，有相應的信用評級和增信機構，且到目前為止，銀行間市場尚未出現過實質性違約行為，故其投資風險小、資金成本較低，且相比于私募而言公募募集的資金規模更大，一般都在億元以上，通常情況下，單筆募集資金金額都在3億～5億元，規模較大的汽貿企業單筆融資額更可高達15億元，如廣匯汽車在2011年1月發行的短期融資壞ケ誓技資金額為15億元，故此越來越多的汽貿企業選擇在銀行間市場進行直接融資。

截至2014年8月18日，2013年全國汽貿企業50強中有10家汽貿企業已經加入銀行間市場交易商協會，成為交易商協會會員，具備了從銀行間市場直接融資的主體資格，他們分別是：1廣匯汽車、2龐大汽貿、3中升（大連）集團、4浙江物產中大元通、5潤華集團、6蘇州寶信、7天津浩物機電、8海南惠通嘉華、9江蘇明都、10常州外事旅游，上述10家會員企業中有5家已經成功地從銀行間市場募得資金，其融資情況統計如下表：

從進入銀行間市場的時間上看，廣匯汽車最早涉入銀行間市場，并于2011年1月通過發行短期融資懷曬δ技資金15億元，其他汽貿企業也緊跟其步伐，如：潤華集團、浙江物產中大元通、中升（大連）集團等分別于2012年1月從銀行間市場通過短期融資荒嫉米式稹

以上是截至目前中國汽貿企業在債券市場上（尤其是銀行間市場）融資情況的簡介。

一般而言，一個企業從開始啟動銀行間市場的直接融資工作到最后的成功發行，大約需要經歷6個月至1年左右的時間，相比股票融資而言，已經是較短的時間里程。

小結：隨著我國資本市場的不斷完善和發展，汽貿企業的融資渠道也正在經歷著多樣化的變革，正在由傳統的間接融資向直接融資過渡，作為一個普通的自然人，當我們不再習慣于將存款放在銀行而是選擇收益更高的余額寶時，作為一個追求利潤最大化的汽貿企業，也需要到資本市場上與資金供給者直接對話，也需要用多維的角度去看待多元化的資本市場，也需要用直接融資去對抗傳統的間接融資。

第3篇：直接融資的手段范文

摘 要 在后經濟危機時代,許多企業都面臨融資困難,我國也加大了對中小企業的貸款,但這在解決企業資金流動困難的同時,也積累了商業銀行自身的風險。本文試圖通過分析中國企業當前的融資特點,對英、美、德、日等發達國家的融資模式和融資結構比較,以便為中國企業融資模式的選擇提供有益的借鑒。

關鍵詞 企業融資 英美模式 外源融資

一、發達國家企業融資模式

目前發達國家的企業融資主要有兩大模式:一種是以英美為代表的證券融資模式。另一種是以德國、日本銀行貸款融資為主導的模式。

1.英美企業以證券為主導的融資模式

由于美英國是自由市場經濟國家,資本市場比較發達高度證券化,企業不但可以通過銀行借貸,而在資本市場可以發行企業債、公司債獲得融資。英美企業主要通過發行企業債券和股票方式從資本市場上籌集長期資本,證券融資成為企業外源融資的主要方式。

從上表可以看出截止1999年12月,美國的非金融類企業的融資渠道中,來自銀行的貸款占12.1%,股票和債券類融資占到總額的74.8%;英國的企業融資模式和美國及其相似,而且英美主要是以內源融資為主。隨著英美機構持股得到快速發展,目前在總量上約占全部上市公司股本的60%。

2.日本、德國企業的銀行融資模式

德日模式是指一種銀行實行綜合制經營,并通過銀行對企業參股與持股而全面介入企業經營過程的模式。日本的企業融資主要為外源性融資,且銀行貸款所占比列較高,占到外源融資總比的90.33%,而以股票為主的資本市場對企業的貢獻較小。而德國企業的融資模式基本上與日本相同,實行的是一種全能銀行融資體制,可以持有任何非金融企業任何數量的股票由此產生的融資方式主要依靠自身積累再投資和銀行貸款。與日本相似,德國的銀行貸款融資比列較高,也占到33%左右。

二、我國企業融資特點與評價

我國的企業融資長期以來受到融資渠道的限制,主要以銀行貸款為主。這主要是我國居民儲蓄率較高且證券市場落后造成的。我國企業融資的特點:

首先,企業內源融資率低,外源銀行融資依賴過高。目前我國企業資金80%來源于外源融資,其中60%以上又來自于銀行。

其次,直接融資發展迅速,但比重仍然偏小。雖然我國資本市場改革,股票債券市場發展迅猛,但規模較發達國家仍然落后且不成熟。

再者,是以銀行為中介的間接融資為主。我國四大國有專業銀行集中了全社會75%以上的存款和80%的貸款。

企業直接融資的困難加重了對銀行間接融資的依賴,企業融資中股票和債券結構失衡。在發達國家的企業外源融資結構中,股票所占的比重一般在 20 %以內,債券占到 80%以上,但我國企業在債券籌資結構中債券與股票的比例卻正好相反;2006年,股票和債券共僅占21.3%,這也說明了我國企業面臨著直接融資較少且渠道單一的狀況。

三、發達國家融資模式的經驗借鑒

通過分析英美德日四國企業融資模式,可以為我國企業提供一些經驗借鑒,但是出于我國資本市場的滯后現狀,我們更應該根據國情適當借鑒發達國家融資經驗。

1.應該發展多種形式的企業融資手段

政府應著手改變我國企業融資渠道主要靠銀行的畸形局面,大力發展銀行、證券、內源、商業信用和國際融資等多種融資手段,這不僅能降低企業融資風險,優化企業的治理結構,而且有助于經濟和社會體系的平穩運行。

2.促進股權融資和債權融資的良好協調

我國不僅直接融資比重較小,在直接融資中也存在著股權與債權融資比例不協調的問題。由于債券融資成本低于股權融資,所以上市公司融資方式應首選債券融資,其次才是股權融資,進一步合理調整融資結構。

參考文獻:

[1]December 28.2000 Research and Statistics Department Bank of Japan.

第4篇：直接融資的手段范文

關鍵詞：融資 內源融資 外源融資 啄食順序

資金是企業的血脈，企業的創立、生存和發展，必須以一次次融資為基礎。融資是指企業從自身生產經營狀況及資金運用情況出發，根據企業未來經營策略與發展需要，經過科學的預測和決策，通過一定渠道，采用一定方式，組織資金的供應的一種經濟行為。20世紀80年代，梅耶斯提出了著名的“啄食順序(pecking order rule)”理論，即，在內源融資和外源融資中首選內源融資；在外源融資的直接融資和間接融資中首選間接融資；在直接融資中的債券融資和股票融資中首選債券融資。這些是關于企業融資順序的理論前提。

企業的融資方式及其特點

企業融資方式是指企業獲取所需資金的形式、手段和途徑。在研究企業融資順序之前，有必要對融資方式進行說明。

（一）內源融資和外源融資

內源融資是指從企業內部籌集資金的方式。它包括：折舊資金和留存利潤（包括公積金、公益金和未分配利潤）等。

內源融資使用的資金是企業的自由資金，受外界的制約和影響較小。但受企業自身積累能力的影響，融資規模受到較大限制。內源融資財務成本小，不需要向外支付相關的融資成本和費用。內源融資不存在支付危機，因而不會出現由支付危機導致的財務風險。

外源融資是指企業從外部籌集資金的方式，主要包括直接融資和間接融資，直接融資包括發行股票、企業債券等，而間接融資則包括向銀行借款等。

外源融資不受企業自身積累能力的限制，可以變分散的、小額的儲蓄為集中的、大額的資金。對于債權融資，企業需要向債權人支付利息；對于股權融資，雖然不需要直接支付資金使用費，但是要向中介機構支付各種融資費用。債券融資存在的支付危機會帶來較高的財務風險，而股權融資在證券市場的高流動性會帶來交易風險。

（二）直接融資和間接融資

按照融資過程中資金運動是否經過銀行這一金融中介，可以把企業融資分為直接融資與間接融資。

直接融資借助于一定的金融工具（股票、債券），使出資者和融資者相互聯系，不需銀行作為媒介。直接融資的融資者直接從儲蓄者那里獲取資金，資金的使用期限一般在一年以上，且資金不需還本，儲蓄者要取回本金與發行者無關。直接融資的股票和債券在市場上是流通的，具有流通性。

間接融資是通過銀行作為中介，把分散的儲蓄集中起來，然后再供應給融資者；而融資者也只能通過銀行間接獲得資金。間接融資的特點完全與直接融資相背，在此不再贅述。

（三）其他融資方式

隨著市場經濟的深入發展，經濟體制的逐漸完善，企業融資方式、渠道逐漸增多，很多新興的融資方式正被逐漸發現和采用。例如，存貨融資、應收賬款融資、預收貨款融資等在歐美發達國家應用較廣；在我國也先后出現了一些民間金融互助會、農村基金會等，盡管其中出現過這樣那樣的問題，但畢竟是對傳統融資方式的有益嘗試。

西方國家企業融資順序及動因分析

（一）以美國企業為代表的融資順序及動因分析

據統計，美國企業內源融資占資金來源總額的比重一直在65%以上，最高時（1992年）甚至達到97%，平均為71%。內源融資成為首選的融資方式。在外源融資中，美國企業優先選擇債券融資，而股權融資則相對受到冷落。一般地，美國企業融資的順序遵循“啄食順序理論”（The Pecking order Theory），即企業融資一般會遵循內源融資債務融資股權融資的先后順序。

美國企業在考慮股票和債券的融資順序時，主要基于以下原因：美國具有發達的證券市場。美國反對金融勢力積聚的傳統，規定商業銀行和投機銀行必須分離，禁止商業銀行持有企業股票或從事股票買賣。銀行只能經營7年以內的貸款。美國企業7年以上的長期資本只能依靠證券市場直接進行籌集。同時，美國稅法規定公司股息分配前要上交所得稅，而債息分配前免交所得稅等，使得美國企業長期資本中有2/3是通過發行公司債而取得的。

（二）以日本企業為代表的融資順序及動因分析

相對于美國以內源融資為主導的融資模式，日本、韓國等東亞國家的資金來源主要是從銀行獲取貸款。1957年到1974年間，在日本企業的資金構成中，內源融資所占的比重僅為25.6%―37.7%，企業資金來源主要依賴于外源融資；在外源融資中，銀行貸款所占的比例很高，一直在40%左右，而股票和債券融資所占的比重則從1957年―1959年的18.5%下降到1970年―1974年的8.3%，呈下降趨勢。正是在這種企業自我積累能力低、而證券市場又不發達的情況下，日本企業形成了以銀行貸款為主的融資模式。日本企業的融資模式是依靠外源融資，以內源融資為輔。

我國企業融資順序分析

由于社會歷史文化和制度特別是企業制度等社會環境的不同，不同國家企業的融資模式是不一樣的。我國是一個處于市場化改革初級階段的發展中國家，我國應根據實際情況，進行制度上的創新、結構上的完善，汲取經驗與教訓，實現有中國特色的企業融資模式。

（一）我國企業融資方式的特點

1．留存收益所占比率較低。這主要是由于我國企業處于擴張期內部積累不夠，證券市場優勝劣汰的機制尚未建立，并且由于信息不對稱造成的逆向選擇和道德風險等問題造成企業整體業績水平較低，留存收益不高。

2．股票融資比例較高。上市公司將配股作為再融資的首選方式，由于我國企業負債率高，因此利用股票融資無可厚非。但是，我國上市公司通過發行上市，負債率已大大降低，仍然特別推崇股票融資。增發新股是上市公司近年來比較熱衷的融資方式。上市公司自1998年6月龍頭股份首開先河以來，這種再融資方式逐漸受到其他公司的青睞。

3．公司債券比例較小。我國上市公司一直忽視債券融資，自1986年我國發行企業債券以來，累計發行3000多億元，平均每年只有200億，2002年上市公司通過股票融資2102億元，企業債券只有83億，是股票融資的3.95%。同國際市場相比，我國上市公司債券融資規模明顯偏小。而美國同期債券融資達9350億，同期股票融資只有1460億，債券融資是股票融資的6.4倍。

（二）影響我國企業融資順序的因素

我國上市公司不追求通常認為的資金成本較低的債券融資而偏好股權融資方式。總體來說，這與我國還不太成熟的市場經濟環境和資本市場的發展進程密切相關。就我國的企業和資本市場而言，存在異常的融資順序主要有以下原因。

1．偏低的資產收益率限制了內源融資。我國的上市公司改制前大部分為國有企業，企業改制上市后相關的公司治理結構改革相對滯后，一系列相關因素造成了上市公司業績普遍較低，而且平均收益呈現普遍下滑的現象。企業的內源融資主要來源于公司的盈余積累，所以較低甚至虧損的業績水平限制了我國的上市企業的內部融資比例。

2.資本市場發展失衡。企業在不同的生產環境和生產階段，所需資金的期限不同，愿意支付的融資成本和承擔的義務與風險也不同，總體來說，利用股權融資還是債券融資是一個隨機分配的過程。債券市場和股票市場的協調發展是企業多渠道，低成本籌資的市場基礎，也是平衡債權約束和股權約束，形成有效企業治理結構的必要條件。但是我國企業債券市場和股票市場的發展極不平衡，資本市場的畸形發展最終導致了我國企業的異常融資優序，同時也帶來了上市企業過高的融資成本。

3.企業經理對個人利益最大化的追求。在我國,經理人員的收入主要是非貨幣收入，即以各種名目體現剩余索取權的消費，如吃喝、娛樂、消費高檔“公共消費品”等，貨幣收入不僅數額較少，與企業效益好壞也沒有什么關系。目前控制權收益(非貨幣性收入)占我國上市公司經理層收益的主要部分，經理層因此偏好于股權融資，進而越不想承擔投資風險,就會越偏好于股權融資。而且，經營者通過股權融資實現企業規模的擴張，其結果僅僅在于短期公司凈資產收益率的降低，但這種方式既不會動搖其對企業的控制，還避免了債權融資的硬約束。

（三）我國企業融資順序選擇原因分析

我國企業的融資順序普遍實行先外源融資后內源融資，先直接融資后間接融資，先股票融資后債券融資，內源融資所占比例最大不超過20%，這幾乎與現代資本結構所描述的優序融資順序完全相違背。為什么我國企業融資順序與西方國家會有如此大的區別呢？主要從以下幾點方面進行分析。

1.內源融資與外源融資順序選擇的原因分析。西方國家企業首選內源融資，我國企業首選外源融資。西方國家的企業普遍資金雄厚，加之有一套先進的科學管理方法，使得企業無論是在產品力、銷售力還是品牌力上都是中國企業可望而不可及的。自然不需要通過外源融資來擴大企業的再生產，只需通過內源融資，依靠企業的留存收益和折舊便可完成。

我國企業的底子薄，在創業初期融資勢必要通過外源融資來完成資本的原始積累這一過程。而當企業發展到成長期階段，企業的技術等資源優勢已經確立，產品也開始進入市場，如果市場對產品的反映積極的話，需要進一步擴大市場規模，這就需要大量的資金。由于企業的規模也在迅速擴大，可供抵押的資產也隨之增加，為采取債務融資創造了條件，因此，這一時期舉債（短期債務，長期債務）就成為了首選。進入到企業發展的成熟階段，企業要適應規模發展和創新的需要，增加其競爭力，尋找新的發展機會，還需投入大量資金，由于前期階段的發展，企業的經濟水平已有了一定基礎，實行長期債務融資和內部融資成為首選。

2.間接融資與直接融資順序選擇的原因分析。西方國家企業首選間接融資，我國企業首選直接融資。中西方國家企業之所以會產生這種差別，主要是由于它們的金融機構體系和金融市場體系的發展、完善程度和信用程度的不同。西方國家的金融機構，無論是銀行性質的金融機構（銀行），還是非銀行性質的金融機構（保險公司、證券公司……），從宏觀政策到微觀運作其發展水平都是我國目前無法達到的。

我國從20世紀90年代中期就大力提倡發展直接融資。最突出的表現是在市場上發行股票和債券（企業發行股票2103.3億，企業債83億）。自從我國經濟體制改革后，我國企業的融資結構由財政主導型轉變成為金融主導型，在金融主導型融資中，直接融資的比重不斷上升。但是這種過分依賴直接投資，對我國來說是很危險的。

第5篇：直接融資的手段范文

隨著中小企業的不斷發展和進步，中小企業在我國經濟中占有著越來越重要的地位，與此同時，它的作用也得到了社會各界人士的認同，不過中小企業在經營過程中也會遇到各種各樣的問題，尤其是在融資過程中所呈現出來的問題也開始得到更多人的重視。

一、中小企業融資現狀

1.中小企業的融資通道過窄。由于證券市場門檻高，創業投資體制不健全，公司債發行存在準入障礙，中小企業難以通過資本市場公開籌集資金。據中國人民銀行　2003　年　8　月的調查顯示，我國中小企業融資供應的　98.7％來自銀行貸款，即直接融資僅占　1.3％。由于我國創業投資體制不健全，缺乏完備法律保護體系和政策扶持體系，影響創業投資的退出，中小企業也難以通過股權融資。

2.中小企業貸款困難，銀行放款也難。對于中小企業來說，取得銀行貸款難。主要表現是：一是抵押難；二是中小企業很難找到合適的擔保人；三是一些基層銀行授權有限，辦事程序復雜繁瑣。

3.流動負債所占比例較大，而長期負債則占很少的部分。主要由于銀行一般只會為中小企業提供短期貸款，而由于各種原因一般不會提供長期貸款。

4.中小企業之間互相擔保，申請貸款。一旦一家公司因經營不善而蒙受損失，則會引發一系列的連鎖反應。若短期內急需資金，中小企業之間會互相拆借，或通過內部融資的方式解決。

二、中小企業融資難的主要原因

1.中小企業自身的原因造成融資困難。剛剛成立的中小企業因為沒有很長的經營時間，參與的交易活動相對也比較少，在此基礎上，財務歷史也不會很長，并且在剛成立的時候，存在較多的不確定因素，能夠作為信用記錄的資料并不是很多，這些資料不能使投資方有更多的信任，較難獲得外部融資，一般采用內部融資的方式籌措資金。但內部融資難以滿足企業發展的資金需求，必然要尋求外部融資。但中小企業經營模式和組織形式多樣化，產品的品種和供銷渠道變化較大，增加了銀行的審查成本，所以銀行往往減少對中小企業的信貸投放；另外，中小企業在申請擔保的過程中，由于自身固定資產較少，無形資產在其資產組合中的比重較大，導致銀行維護債權的難度較大；而最重要的一點在于中小企業自身財務制度存在缺陷，財務管理水平不高，導致信息披露可能存在部分虛假，產生道德風險和逆向選擇風險。

2.我國商業銀行的信貸管理制度造成中小企業融資困難。我國商業銀行為避免呆賬、壞賬，將信貸管理權限上收。嚴格的授權、授信制度不僅對中小企業接受基層商業銀行放貸受到一定的影響，而且它的主動權也會有所減弱，從而造成基層商業銀行逐漸降低對中小企業的放貸能力。與此同時，不管是什么類型的金融機構都針對信貸員第一責任制、終身責任制進行全面推行，在對信貸員風險防范意識加強的同時，使中小企業貸款的難度也在一定程度上有所加強。若是發放的貸款不能及時收回，對信貸員的收入也有直接的影響，甚至對其未來的職業發展也有影響，這樣的話，信貸員在發放貸款的時候就會越來越謹慎。這些情況都使金融機構出現了“惜貸”、“慎貸”的狀況。

3.中小企業直接融資困難。資本市場是進行直接融資的重要渠道，但是我國的資本市場還不夠發達。與此同時，在資本市場行融資通常都會有一個最低發行量，而大多數中小企業所需要的資金與這個最低發行量是不相符的；就算是在市場上進行公開發行，因為沒有太大的發行量，所需的發行費用也會使資金的單位交易成本過高，直接融資本身的成本優勢根本體現不出來，最終造成規模不經濟。

三、中小企業主要融資模式分析

1.內源融資模式。內源融資是指經濟主體通過一定的方式在自身內部進行的資金融通，如企業通過自身的利潤留成和折舊進行的融資。內源融資是中小企業初期啟動時最主要的融資模式。在中小企業的持續經營中，內源融資雖然比例逐漸減少，但是仍然起著不可忽視的作用。從財務理論上看，內源融資由于減少了企業的對外融資費用，也不用對外支付利息、股利等，所以不會影響企業的現金流出，緩減了企業的現金流壓力，對中小企業來說這是非常重要的。但是內源融資方式也有其缺陷性，最關鍵的制約因素是數量受限制，中小企業的性質決定了這一點，必須從外部進行融資，滿足企業不斷發展壯大的需要。

2.外源融資模式。外源融資同時又可以分為直接融資和間接融資。

（1）直接融資。所謂直接融資是指企業不經過銀行等金融機構，用直接面對資產供應者借款或發行股票、債券等方式所進行的融資活動。在直接融資過程中，資金的供求雙方借助于融資手段直接實現資金的轉移，無須通過銀行等金融機構。它包括以下幾種方式：

①股市融資和發行債券。在我國，發行股票和債券都是有嚴格要求的。在我國的資本市場上，股票發行額度和上市公司要受到企業規模限制，如股份有限公司注冊資本最低為　1000　萬元，上市公司股本總額不少于　5000　萬元等要求。中小企業很難達到這個要求，所以股市融資和發行債券不可能是中小企業融資的來源。

②融資租賃。融資租賃模式是當企業需要籌措資金、添置設備時，不是以直接購買的方式投資，而是以付租金的形式向租賃公司借用設備。這種方式對企業來說負擔不大，較為可取。但是也存在融資方向太單一的問題，企業只能融入機器設施一類的固定資產，而企業想籌措用于科研開發、市場拓展的資金就有些無能為力了。

第6篇：直接融資的手段范文

有著40多萬家中小企業的溫州地區，具備上市條件的公司可以說是鳳毛麟角。絕大多數企業規模在1000萬左右，屬于傳統行業范疇，根本就不具備上市融資條件。

另一方面，我國中小企業上市融資一般通過中小板和創業板，而到現在為止，這兩板市場加起來的容量僅有區區幾百家，對溫州幾十萬家中小企業，可謂是僧多粥少。眾多中小企業被擋在了門外，成為了資本的棄兒。當然，除了上市，還可選擇非公開股權融資，但這更加困難。溫州40多萬家中小企業中，只有朗詩德電氣有限公司一家企業進行了非上市股權融資，用萬里挑一來形容一點都不為過。周德文說，到現在為止，這家企業運轉良好。

另一種可行的方式是債權融資。周德文說，在西方國家，企業無論大小，只要運作規范都可以向社會發放債券。在中國，只有國企和一些大型企業才可以發行債券，中小企業鮮有機會通過發放債券方式融資。所以，債權融資手段同樣不適合中國眾多中小企業。

周德文說，正常情況下，國外中小企業融資80%來自于股權市場和債權市場直接融資，20%來自金融機構。中國剛好相反，80%來自金融機構間接融資，20%來自直接融資。中小企業之所以在股權及債權市場上融資困難，是因為中國現行經濟體制已經滯后于經濟發展。創投機構投資的目的就是要追求利潤最大化，如今最好的退出機制就是通過上市。這樣那些預上市企業就成為了創投機構注資的首選目標，以便退市后獲得幾倍、幾十倍的回報。對于一般傳統企業而言，一年利潤也就只有3%到10%，這么低的收益，創投資本根本就不會介入。

周德文出具了一組數據：溫州現有民間資本大約1萬億，進入到VC/PE領域的資本大約有1500億，由于資本逐利的天性，這1500億創投資金投向外地的大約占80%，投向溫州本地只有大約20%。溫州市政府也成立了創投引導基金，但由于門檻高，真正能夠用到引導基金的企業很少。

第7篇：直接融資的手段范文

關鍵詞：金融脫媒 經營模式轉型 業務創新

隨著我國金融體制改革的縱深推進，“金融脫媒”日益成為業界關注的熱點。“金融脫媒”一般是指資金不經過商業銀行這個媒介體系而從供給方直接輸送到需求方，從而造成資金在銀行體系外循環，使得商業銀行等間接金融中介機構在整個金融體系中的重要程度有所降低。從國際金融業發展的趨勢來看，“金融脫媒”現象的產生是金融市場發展的必然過程。

隨著經濟的不斷發展，對金融的管制逐步放松，資金的配置越來越依靠市場手段，各種提供直接融資的金融機構不斷出現，金融創新工具也不斷推陳出新，多種金融業務的提供使得企業和個人的投資和融資決策有了更多的選擇，對銀行的資金依賴性不斷降低。

目前，我國銀行業同樣面臨著“金融脫媒”問題的困擾。筆者認為，這一問題既是對我國商業銀行傳統業務的嚴峻挑戰，同時也為銀行業務創新帶來了難得的機遇。

本文試圖從分析金融脫媒現象在我國的表現入手，對現階段我國銀行業經營模式的轉型提出政策建議。

我國金融脫媒現象的主要表現

在我國的融資體系中，通過銀行貸款進行間接融資是企業融資的主要手段，而信貸業務也是商業銀行利潤的主要來源。從上世紀90年代起，隨著我國金融體制改革的不斷深入，貨幣市場與資本市場快速發展，企業融資渠道越來越趨于多元化，直接融資的比重不斷增加，而個人的資金運用除了銀行存款外也有了更多的運用渠道。金融脫媒現象的出現使得商業銀行的傳統業務面臨著嚴峻挑戰。在現階段，金融脫媒現象在我國主要表現在以下兩方面：

（一）企業融資渠道的多元化對銀行信貸的依賴性降低

近年來，隨著資本市場建設的不斷深入，各種金融工具不斷推陳出新，企業的融資渠道越來越寬。許多業績優良的大公司通過股票或債券市場進行直接融資，而部分質地優良的中小企業也可以通過創業板進行直接融資或者獲得風險投資基金的支持。直接融資規模的增加對銀行的貸款規模有顯著的替代效應。《中國人民銀行貨幣政策執行報告》提供的數據顯示，從2003年起，企業通過境內或境外上市發行股票進行融資的比例越來越高。至2005年底，通過股票發行融資量已占全年總融資量的6%。而由于直接融資渠道的不斷拓寬，企業通過發行股票、債券等方式進行融資對銀行的貸款業務產生了明顯的替代效應，隨著企業直接融資額的不斷增加，貸款在融資總量中所占的比重逐年下降，從2003年的85.1%降到了2005年的78.1%。2005年，企業短期融資債業務的推出，對商業銀行短期貸款業務形成了強烈的沖擊，由于短期融資券的發行實行備案制，其準入和發行比一般債券和銀行貸款快，融資成本也低，因此對大中型企業具有強烈的吸引力。2005年累計發行各種短期融資券1424億元人民幣，相當于2005年全國各項新增貸款額18273億元的7.8%，人民幣新增貸款的27%。

（二）多種金融工具使銀行存款不再是居民金融資產的唯一選擇

隨著我國金融產品的不斷創新，個人的各種投資理財產品除了傳統的股票、債券、基金及保險產品外，近幾年來，信托投資公司發行的各類信托計劃及銀行自身發行的各種理財產品也極大的拓寬了居民的理財渠道，在一定程度上分流了居民的儲蓄存款。從1999年至2005年金融機構人民幣信貸收支的結構變化可知，從資金來源來看，儲蓄存款占資金來源的比重從1999年的48.38%下降到了2005年的46.70%。而儲蓄存款中，活期儲蓄存款占比增加較快，從1999年的24.60%增加到了2005年的34.59%。與之相反，定期存款的占比卻不斷下降，從1999年的75.40%下降到2005年的65.41%，下降了10個百分點。這表明近幾年隨著居民的投資渠道不斷增加，居民相應減少了定期儲蓄存款，增加了活期儲蓄存款，以便在時機恰當時投資于其他資產。

我國銀行業經營模式轉型建議

“金融脫媒”現象的出現使得長期在社會信用中居于壟斷地位的商業銀行的傳統業務領域面臨著嚴峻挑戰，迫使銀行必須改變原有的依靠企業貸款獲取利息收入的單一的盈利模式，尋找新的利潤增長點。我國目前仍面臨著銀行業整體盈利能力偏弱、資金缺口巨大、不良貸款比率偏高等諸多問題，在這種情況下，如果銀行不及時調整策略，則會在新一輪的競爭中陷入被動。資本市場的發展在分流了銀行的貸款業務的同時，也給商業銀行的業務創新提供了不可多得的良機。在目前情況下，商業銀行可從以下幾方面入手，改善業務經營模式，以應付不斷深化的“金融脫媒”現象帶來的挑戰。

（一）在負債業務方面，拓展多種形式的融資渠道

居民及企業存款長期以來，一直是商業銀行的主要資金來源渠道，從銀行業的資產業務上看，金融脫媒不可避免地帶來儲蓄分流，存款的流失如果沒有得到有效的控制及其他資金的補充，將會產生流動性危機。另外，銀行也將失去資金運用所帶來的利差收入。因此，為應付金融脫媒帶來的儲蓄分流，商業銀行必須不斷拓展多種形式的融資渠道。

資本市場發展在分流銀行儲蓄存款的同時，相當一部分將以證券公司客戶交易結算資金、自有營運資金存款、登記公司自有資金、清算備付金、驗資資金存款等金融機構同業存款以及企業存款的形式回流至商業銀行。資本市場發展越快，同業存款的增長就越迅速。因此，同業存款及企業機構大額存款業務將是商業銀行的發展機遇。

不斷進行金融產品創新，創造符合客戶需要的高質量、高效率的新型理財品種，主動吸引客戶資金，實現產品型負債。由于客戶的需求是多方面的，而且處于不斷的變化中，而傳統存款的目的只能滿足客戶的單一需求。因此，要吸引客戶的資金，必須善于把握客戶需求變化的趨勢，不斷創造符合客戶需要的高質量、高效率的理財品種。實踐證明，各家銀行開發的一些新型理財產品、投資性避險產品及年金管理產品等都取得了良好的市場效應。

通過主動借入負債，可以調整資產負債結構，提高資金使用效率，增強商業銀行的穩定性。我國資本市場和貨幣市場的發展，不僅為企業提供了更多的融資渠道，同時也為銀行提供了更多的資金來源渠道，商業銀行不僅可以通過同業拆借市場進行同業借款和票據融資，還可以通過資產回購，發行金融債等方式在資本市場上進行融資。

（二）在資產業務方面，開發新的貸款業務品種

努力擴大商業銀行的可貸款對象，發展中小企業貸款。中小企業貸款難的問題一直是金融界關注的焦點，為此，不同學者也提出了多種解決方案，但在實際操作上，商業銀行還是因為風險大、成本高不愿意做、貸款“壘大戶”現象依然是普遍的做法。在金融脫媒的背景下，大企業能夠順利地通過資本市場進行融資，而對銀行的融資需求減少。商業銀行必須開拓新的市場。中小企業是經濟快速增長的生力軍，但長期以來，其對經濟增長所做的貢獻與其所獲得的信用資金的市場份額嚴重不成比例，因此，注重開發適合中小企業的貸款創新產品，是擴大商業銀行可貸對象的重要手段。關于貸款與風險控制的技術問題，可以參考有些銀行的現行做法，比如將貸款整體打包給小額貸款機構。小額貸款機構不是存款機構，但是小額貸款方面的專家能幫銀行做零售。另外，由于貸款利率上限已經放開管制，銀行的風險也可以通過提高利率來彌補。

融資融券、證券質押貸款等支持金融市場和金融交易的新型融資業務將獲得發展契機。隨著證券市場的發展以及券商融資融券業務的推出，券商將可以以證券質押的形式為客戶提供資金，銀行可以借此開展針對券商融資融券業務的新型資產業務。同時隨著直接融資的發展，證券品種的日益增加以及證券市值的不斷擴大，銀行的證券抵押貸款業務將面臨新的發展機遇。此外，投資者在交易中有對流動性資金的需求，銀行將有機會延伸其傳統信貸業務優勢，為企業收購兼并、企業和券商承銷業務、基金公司融資、機構的新股申購業務等提供過橋貸款等其他融資服務。

（三）從資產負債綜合角度來看，推行多形式資產業務

資產證券化是美國資本市場上最重要的融資工具之一，做為商業銀行的一種特殊融資手段經歷了數十年的發展。資產證券化是指一個實體將其在未來一段時間內可識別的現金流收益集合起來，并轉移給投資者，從而達到融資目的的一種融資方式。對于商業銀行來說，有效的運用資產證券化工具，可以綜合協調資產和負債的平衡。一方面，通過發行資產證券化產品，可以化解由于存款短期化和貸款長期化而產生的流動性問題，轉移由于利率波動而產生的市場風險；另一方面，通過有選擇性的購入市場上其他商業銀行發行的資產證券化產品，也可以增加資金運用的渠道，對資產和風險進行優化配置。

我國資產證券化目前尚處于起步階段。2005年啟動商業銀行資產證券化試點至今，建設銀行和國家開發銀行分別發行了30億元個人住房抵押貸款支持證券和99億元（兩期）信貸資產支持證券，這是商業銀行信貸資產證券化的積極探索。從目前情況看，我國商業銀行信貸資產證券化主要有以下兩個特點：一是證券化試點的資產比較單一，主要為長期基礎設施貸款或長期住房按揭貸款，做為試點產品，兩家試點銀行更注重產品發行的成功，因此選取的資產均為長期優質資產，這種優質產品的證券化不能滿足銀行分散風險的需求，因此，還不具有普遍的可操作性；二是目前資產支持證券發行和交易僅限于銀行間市場，商業銀行仍然是相關產品的主要投資者，投資主體單一化的局面與債券市場日益多元化的機構投資者結構極不相稱，不利于分散銀行系統的風險。同時與資產證券化相配套的法律法規、稅收制度及監管標準仍然不夠健全，有待于進一步完善。

從短期來看，金融脫媒現象給銀行帶來的直接結果是銀行的流動性過剩，商業銀行目前所面臨的主要是貸款需求不足與資金供應相對過剩的矛盾。在這一時期，商業銀行進行資產證券化的動機不足。但從長期來看，隨著資本市場的不斷發展，商業銀行運用資產證券化工具來調節資產和負債結構應是趨勢，商業銀行必須及時調整發展戰略不斷適應環境的變化和市場的發展，積極利用好資產證券化工具，推動經營模式的全面轉型。

參考文獻：

1.呂耀明.商業銀行創新與發展.人民出版社，2003

第8篇：直接融資的手段范文

在面對民間融資合法與非法的界限、非法集資犯罪構成要件的解釋、違法吸收資金故意與詐騙故意的判斷等疑難問題時，刑法理論往往難以通過全面且有效的論證在刑法規范條文與民間融資現實沖突之間化解個案爭議或者彌合制度斷裂。對此，筆者認為，刑法理論有必要超越民間融資、非法吸收公眾存款、集資詐騙等非法集資犯罪案件的傳統規范思維框架，從此類案件頻發的金融動因，即市場融資需求的角度出發，拓展刑法規范分析視野，將所有與民間融資有關的犯罪——融資犯罪作為一個整體進行深度剖析。融資犯罪是指非法從事融資活動，嚴重侵害金融市場機制與投資者權益，根據刑法規定應當予以刑事處罰的犯罪行為。根據非法融資犯罪行為形式以及融資犯罪所侵害的金融市場機制進行區分，融資犯罪包括直接融資犯罪與間接融資犯罪兩種類型。直接融資犯罪是融資者與投資者直接就資金吸收與交付非法達成協議，侵犯直接融資市場機制的犯罪行為。我國刑法第160條欺詐發行股票、債券罪，第179條擅自發行股票、債券罪，第225條非法經營罪以及第192條集資詐騙罪等分別從保護證券發行核準與合規制度、直接融資業務國家許可經營制度以及嚴厲打擊通過發行證券形式詐騙投資者資金等角度對直接融資犯罪進行規制。間接融資犯罪是融資者通過欺騙或者詐騙手段獲取金融中介機構資金，或者以金融機構名義從事融資業務或者變相從事融資業務，侵犯間接融資市場機制的犯罪行為。我國刑法第175條第3款騙取貸款罪、第176條非法吸收公眾存款罪、第225條非法經營罪、第192條集資詐騙罪以及第193條貸款詐騙罪等分別從保護銀行存貸款業務許可經營制度與存貸款資金安全以及嚴厲打擊通過公開吸收存款方式詐騙投資者資金等角度對間接融資犯罪進行規制。現階段我國社會經濟生活中出現的融資犯罪，本質上是民間合法融資與投資渠道不暢通、金融市場競爭不充分、民間融資中介服務受限制、金融信用與風險防控機制不健全等一系列金融行政法律規范缺位與錯位現狀下融資主體對刑法規范文本的僭越。然而，我國融資犯罪立法與司法在一定程度上存在結構性紊亂，對于涉嫌融資犯罪的行為違法性判斷機制在實踐操作中受到扭曲，金融風險分配與控制在刑事立法與司法過程中也未引起重視，這實質性地加深了對融資犯罪刑事處罰合法性、合理性以及公平性的質疑。對此，筆者認為，以融資犯罪的整體規范視角分析當前合法、非法或者構成犯罪的民間融資行為，有助于全面把握我國刑法規制各類直接或者間接融資犯罪的規范功能與結構，動態地考察與反思當前融資監管行政法律規范與融資市場機制刑法規范之間的缺位、越位、錯位問題，在融資制度改革①的背景下對刑事立法與司法實踐優化融資犯罪刑事處罰規范提出理論前瞻與實踐建議。

融資犯罪刑事控制：結構性紊亂與失衡

融資是一種支付超過現金的資金成本取得相關資產的金融行為。[5]其中，直接融資是不經由銀行等金融中介而通過出售股票、債券等形式直接獲得投資者資金；間接融資則是通過銀行等金融中介機構間接地獲取金融機構從金融市場中吸收的投資者資金。我國刑法對融資市場及其相關法律制度設置了以四個不同層面的刑法規范為基礎的高強度保障機制。第一層次：證券發行核準制度與吸收存款審批制度刑法保障。根據我國證券法的規定，公開發行證券，必須符合法律、行政法規規定的條件，并依法報經國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門核準；未經依法核準，任何單位和個人不得公開發行證券。同時，根據我國商業銀行法等金融法律的規定，商業銀行、城鄉信用合作社等非銀行金融機構可以經營吸收公眾存款業務，證券公司、證券交易所、保險公司等金融機構以及任何非金融機構和個人則不得從事吸收公眾存款業務。未經核準擅自發行證券或者違反法律規定從事吸收公眾存款業務的，分別構成我國刑法規定的擅自發行股票、債券罪與非法吸收公眾存款罪。第二層次：直接融資與間接融資市場的資本權益刑法保障。無論是直接融資還是間接融資，基于保護投資者資金安全的現實需要，融資方獲取投資方資金必須進行充分的信息披露。嚴重違反證券法、公司法、商業銀行法等法律有關融資信息披露規則，在招股說明書、認股書、公司、企業債券募集辦法中隱瞞重要事實或者編造重大虛假內容，發行股票或者公司、企業債券，數額巨大、后果嚴重或者有其他嚴重情節的，構成欺詐發行股票、債券罪；以欺騙手段取得銀行或者其他金融機構貸款、票據承兌、信用證、保函等，給銀行或者其他金融機構造成重大損失或者有其他嚴重情節的，構成騙取貸款罪。第三層次：證券業務與銀行業務審批許可經營制度刑法保障。我國對證券與銀行業務實行審批許可經營制度，違反國家規定，未經批準從事股票承銷或交易等證券業務或者存貸款、資金結算等銀行業務，嚴重擾亂直接融資與間接融資市場秩序的，構成非法經營罪。第四層次：投資者與金融機構財產權以及金融安全刑法保障。基于非法占有目的，通過以發行證券、吸收公眾存款等形式使用詐騙方法獲取投資者資金的，構成集資詐騙罪；編造引進資金、項目等虛假理由、使用虛假的經濟合同、使用虛假的證明文件、使用虛假的產權證明作擔保、超出抵押物價值重復擔保或者以其他方法，詐騙銀行或者其他金融機構的貸款、數額較大的，構成貸款詐騙罪。單純從靜態角度分析我國刑法四個層次的融資機制規范保障體系，完全可以得出刑法規制結構完整、罪名配置對稱均衡等結論。但是，如果從刑法規范動態運作的角度進行深度解析，可以發現我國融資犯罪刑事控制實踐在以下兩方面存在明顯的結構性失衡：其一，直接融資與間接融資犯罪偏向性刑事保障。公安部統計數據顯示，2008年至2010年，全國公安機關破獲非法集資類案件5000余起；2011年1月至9月，全國就立案非法集資類案件1300余起，涉案金額達133.8億元。[6]可見，以非法吸收公眾存款罪與集資詐騙罪為核心的間接融資刑法規范在刑事司法實踐中被廣泛且深度地予以適用。反觀直接融資刑事司法實踐，除了以發行證券形式從事集資詐騙以及開展非法證券業務等嚴重侵害投資者利益與國家金融管制的案件之外，欺詐發行、擅自發行證券等直接針對金融市場投資者實施的直接融資犯罪極少能夠予以查處。在近年來僅有的欺詐發行股票、債券罪個案中，不僅融資犯罪者刑事制裁強度較低，而且存在投資者利益無法及時且全面彌補問題。以非法吸收公眾存款罪、集資詐騙罪為代表的間接融資犯罪強化規制與以欺詐發行股票、債券罪為代表的直接融資犯罪低度控制之間形成強烈的反差，深刻地反映出立法機關基于平等保護融資市場各方合法利益而制定的融資犯罪刑法規范適用過程中出現了明顯傾向間接融資市場保護的失衡，而間接融資市場實際上是以金融壟斷為基礎的利益集中平臺。其二，融資犯罪主觀與客觀要件證明壓力失調性配置。分析融資犯罪刑法規范體系的縱深結構可知，欺詐發行、擅自發行證券犯罪以及非法吸收公眾存款罪、騙取貸款罪系不具有非法占有目的且在行為上表現為欺詐的直接或者間接融資犯罪；集資詐騙罪、貸款詐騙罪是基于非法占有目的且使用欺詐方法的直接或者間接融資犯罪。欺詐與詐騙、非法融資目的與非法占有目的分別從客觀與主觀構成要件的角度確定了融資欺詐犯罪與融資詐騙犯罪的界限。只有符合詐騙行為與非法占有目的主客觀雙重核心要件的非法融資行為才能認定為融資詐騙犯罪，而其中的非法占有目的顯然應當是一個主觀見之于客觀的證明過程，故理論上融資犯罪客觀構成要件的證明壓力應當略強于主觀構成要件。然而，就現階段融資犯罪刑法理論與實踐中的爭議焦點來看，各方觀點集中于非法占有目的的推定與反駁問題[7]。對于詐騙行為的論證存在明顯不足，這實際上導致融資犯罪主觀構成要件證明壓力過大。盡管司法解釋在很大程度上強調通過客觀事實推定非法占有目的，但融資者主觀上的犯罪目的更傾向于一個基于個案具體情形下的區別化判斷規則論證問題，司法解釋有關非法占有目的的規定仍然存在過于原則、過于依賴實質判斷或者價值判斷、以客觀結果機械化反推主觀目的等重重弊端。

第9篇：直接融資的手段范文

【關鍵詞】互聯網金融 金融改革 利率市場化 直接融資

【中圖分類號】F832 【文獻標識碼】A

在當代社會經濟體系中，金融制度的安排是否合理有效，很大程度上決定了一個經濟體的效率。從這個意義上講，金融業與民生和經濟休戚相關。同時，金融業又是非常專業的一個經濟部門，規則由少數精英所制定，關于金融改革的討論與普通大眾的距離比較遙遠。不過，由于余額寶等互聯網金融產品的異軍突起，使2013年成為中國的互聯網金融元年，而且也使金融這個“高大上”的話題成了尋常百姓的餐桌談資。

以余額寶為例，這是一種便捷、高收益的活期理財產品。它的出現，使普通人認識到原來金融變革離自己如此之近。余額寶的發展速度絕對超乎傳統金融人士的想象，有關人士曾預計，今年其規模將達到1萬億。這是個什么概念呢？這是一個超過中國第三大保險公司中國太平洋保險的資產規模。余額寶發展如此之快，凸顯出中國金融需求受到嚴重的壓抑。余額寶或者類余額寶產品本質上是存款利率市場化的產品。中國貸款利率市場化幾年前已經實施，但存款利率市場化則遲遲沒有推行。據高善文等人的研究①，中國銀行負債端市場化定價的產品占比約30%，利率受管制的產品占比仍然高達70%。而余額寶通過貨幣基金的形式將那些原本只能忍受受管制利率的資金集中起來，然后投放到利率已經市場化的金融同業市場，使得在原來的市場環境中受利率管制的70%的資金也可能享受到完全市場化的利率。有人稱余額寶的做法是監管套利，這種說法有點負面，筆者更愿意將之看成是自下而上的一次存款利率市場化變革，而且截止到目前，以余額寶、理財通等為代表的互聯網理財產品得到了監管部門的認可。

余額寶為什么在一夜之間就取得如此突出的成績？這就不得不提及其母公司支付寶。電商巨頭阿里巴巴生態鏈上的支付寶公司最初的誕生是為了解決網絡支付環境中的信用缺乏問題。但是由于支付寶這么一個小小的金融創新，使得中國電子商務市場在過去十幾年間迅速發展，至今中國電子商務在社會零售總額中的占比比美國還要高。與此同時，支付寶自身也發展壯大，2012年其注冊用戶數已經超過7億，而活躍用戶數目前已經超過3億。

正是因為龐大的用戶規模，所以當支付寶推出余額寶時就可以迅速接觸到廣大的用戶。因此，互聯網理財產品的迅速崛起，除了前面提到的金融需求受到壓抑之外，還有很重要的一點是依賴于以前并不起眼的第三方支付工具所積累的客戶資源，這真可謂“大風起于青萍之末”。

互聯網金融的帕累托改進

吳曉求教授在《互聯網金融的邏輯》一文中指出，按照現代金融功能理論的劃分，金融系統具有六項基本功能，即：跨期、跨區域、跨行業的資源配置；提供支付、清算和結算；提供管理風險的方法和機制；提供價格信息；儲備資源和所有權分割；創造激勵機制。②目前互聯網金融已經提供其中四種功能，即互聯網金融的四條產品線：快捷、低成本和安全的支付系統，服務更廣大人群的理財服務，服務更廣大企業和個人的信貸服務以及金融產品的銷售渠道。

當然，隨著互聯網與金融的結合，更多的產品線仍然在不斷地涌現，有些一開始我們還很難對其進行準確界定。比如最近出現的“娛樂寶”，這是一款保險產品還是僅僅是營銷手段呢？同時，互聯網對金融業的沖擊也不僅僅體現在銀行業，對于證券業、保險業都會有較大影響，比如證券的經紀業務可能會被互聯網金融徹底顛覆。迄今為止，互聯網企業在消費金融領域展現出了出色的經營能力，這與它們本身擅長與消費者打交道有關系，互聯網企業都是完全市場化競爭的企業，它們更加重視客戶體驗，因此，能夠在金融市場快速贏得消費者的心也不奇怪。那些漠視消費者體驗、不用心經營用戶的金融巨頭們真的要小心了。

整體上而言，筆者認為，以余額寶、理財通、百度百發等互聯網理財產品為代表的存款利率市場化產品對于中國金融改革的意義最大，而且是帕累托改進的過程，原因有三點：首先，它提高了廣大銀行低收入用戶的利益；其次，銀行的資金成本上升之后，很難向大型優質企業轉嫁成本，因此迫使銀行更多地服務于廣大中小企業，從而有可能降低這些企業的融資成本；第三，它促使中國誕生一個更加發達的直接融資資本市場，優質企業有了這個直接融資的渠道，融資成本也不一定會上升。此時，資本市場才真正起到了讓低成本的社會資本流向優質企業的作用，也使得社會資本的分配優化，這將提高整體金融和經濟效率。

上述三點中，第二點值得進一步討論。為什么在銀行資金成本上升之后，中國企業的融資成本不會上升呢？原因在于中國信貸市場的雙軌制，筆者認為實際上存在著三軌制甚至是四軌制，即中國實際上存在至少四種貸款利率：第一種是低于8%的基準貸款利率，即官方貸款利率；第二種是企業通過銀行理財產品拿到的資金利率，在8%到12%之間；第三種是企業通過信托拿到的資金利率，在10%到15%之間；第四種是民間借貸，高于15%。如果銀行能夠真正為中小微企業提供信貸服務，那么這些原本只能通過民間借貸進行融資的企業，其融資成本很有可能是下降的。

發展直接融資市場的必要性

至于為大企業融資服務的直接融資市場，中國還沒有準備就緒。目前，中國仍然是一個以間接融資為主的市場：2013年中國社會融資總額為17.3萬億，其中銀行貸款8.9萬億、信托等影子銀行5.2萬億，也就是說間接融資占比仍然高達81.5%。從存量看，2013年中國的銀行的總資產約為150萬億；而同時保險業只有可憐的8.3萬億；債券只有約29萬億，其中90%以上是國債和金融債；股市的總市值也不過24萬億。銀行的規模顯然過于龐大，而如果我們繼續任由銀行不斷擴張自己的資產負債表，在存款利率受到管制的情況下輕松賺取利差，其實是在積累更大的金融風險。目前，中國上市的商業銀行的市值多在凈資產上下交易，這說明資本市場擔憂銀行的信用風險，即壞賬。市場擔心的壞賬來源有兩個：一是房地產，普遍的觀點是中國房價存在泡沫，而且存在建設過度的問題；另一個來源即地方融資平臺，據審計署截至2013年6月底的數據，地方政府的債務約18萬億，其中10萬億是銀行貸款。對于上述巨額的銀行高風險貸款，解決辦法有兩個：一個是將之打包進行資產證券化；另一個就是讓借債主體進行直接融資市場發債。資產證券化今年已經開始了，與資產證券化相比，直接融資市場更值得大力發展。

以上更多是從消除風險的角度來談發展直接融資市場的必要性。而從實現社會資本效用最大化的角度，高效的直接融資市場也是一個必然的選擇。直接融資市場讓資金的需求方和供給方直接面對面，消除了中間環節，降低了因信息不對稱產生的成本，從而提高了資金配置的效率。取消了中間環節，使得風險和回報匹配得更加好，也有利于避免出現太大而不能倒的“金融怪獸”。

直接融資渠道無非是兩個――權益和債務類，二者都有賴于一個發達的證券市場。權益類的證券市場就是股票市場。中國股票市場采取審批制，這不僅導致了大量設租尋租，而且使得上市本身變得無比困難，大量企業無法上市，成為上市公司本身價值巨大――一個可用來佐證的事實就是，中國股票市場殼公司的價值往往高達10億元。今年，國務院和證監會已經明確提出加快推進實施注冊制。筆者相信，一個健康的進出自由的股票市場，不僅對中國股市的投資者是個好消息，而且對于提高中國整體經濟的效率也有重大意義。

在股權融資、銀行間接融資和企業發債直接融資這三種外源性融資方式中，企業通過發行公司債券直接融資是成本最低的一種融資方式，低成本融資不僅可以為企業提供擴大生產所需的資金，而且可以提高企業的投資效率。然而，中國的企業債發展嚴重滯后，這無疑提高了企業的融資成本，誠如之前所提到的，中國債券市場主要是國債和金融債，真正以普通企業為主體發的債還不到10%。相比之下，美國以企業為發債主體的債券占到債券總體市場份額60%以上（2005年的數據）。造成這種現狀的原因在于1993年出臺了《企業債券管理條例》，對企業債券發行主體的資格、利率、資金用途都做出了嚴格限制，由此導致中國企業債發行規模較小。同時，由于上述限制，也使得中國信用評級市場嚴重滯后，在金融危機時期，中國的評級機構缺乏話語權即是明證。

除了標準化的證券市場之外，類似PE（私募股權投資）、VC（風險投資）這樣的直接融資也值得鼓勵，但是這類投資必定是一種補充，在整體融資市場中占比不可能太高。

總之，以銀行為主導的間接融資發展到了目前這么大的規模，無論是政策制定者還是投資者，甚至是銀行的經營者，對銀行資產負債表的理解都有困難，管理好其中的風險則是更大的挑戰。銀行風險的外溢性又決定了一旦銀行發生危機，政府就不得不出手救援，這種利益傳導鏈條存在明顯的道德風險，是時候終止這種惡性循環了，而大力發展直接融資市場就是打破上述循環的關鍵一步。

直接融資之外的金融創新難當大任

互聯網金融除了以余額寶為代表的利率市場化產品之外，還有P2P網貸、眾籌等創新商業模式，但是與利率市場化的影響比，這些業務模式都不會發展到很大的規模，只會是對傳統金融的一種補充，不會對傳統金融形成大的沖擊。比如P2P網貸，目前是在沒有監管條件下的野蠻生長，其中存在顯而易見的風險，這些風險體現在：一是平臺的中間資金賬戶缺乏監管，這直接導致老板卷款跑路時有發生。二是平臺倒閉，無法兌現收益。雖然承諾的收益驚人，但如果最終不能兌現還有什么意義呢？反過來說，如果可以不用兌現承諾，那又有什么是不可以承諾的呢？三是虛假貸款。據筆者所知，P2P公司居然可以給一些小公司授信，比如某小企業主獲得一個1000萬的授信額度，還可以發展下家。事實上，目前，我們并沒有看到P2P網貸在信用評估和風險管理上有什么本質創新，因此，一旦對之進行嚴格監管，中國P2P的發展速度會急劇下降，規模也會萎縮。

眾籌分為實物眾籌和股權眾籌。實物眾籌這種商業模式雖然有一點金融的特性，但性質上與阿里巴巴的“娛樂寶”更可類比，它更像一種營銷方式而不是金融產品。而股權眾籌因為公司法和證券法的限制，實際上是游走在法律的邊緣，前景也并不樂觀。

今年，政府批準了5家民營銀行試點，不少人對民營銀行改善中小微企業融資難寄予厚望，希望以此促進金融更好地服務于實體經濟。筆者對此也不樂觀，原因在于：首先，從牌照和監管的角度看沒有這種可能性。我們在發起這些民營銀行時設定的目標就是對原有金融系統的一個有益的補充，而不是取代。比如銀監會明確要求這些試點銀行“堅持服務小微企業和社區民眾的市場定位，為實體經濟發展提供高效和差異化的金融服務，實行有限牌照”。其次，即使給了互聯網企業全業務牌照，短期內也不大可能對傳統的銀行業形成大的沖擊。原因在于互聯網企業做銀行業還有一些明顯的能力短板。銀行業的商業模式很簡單，無非是從公眾吸收存款，然后將之貸給有資金需求且有還款能力的企業或者個人，銀行賺取存貸利率的差價（中國銀行業中間業務收入占比還很低，暫不討論）。這個商業模式要求銀行面向兩類用戶，一類是資金提供方，即存款的公眾，另一類是借款的企業或個人。互聯網企業多秉持消費者導向的、用戶至上的經營理念，因此，筆者相信互聯網企業辦的銀行在服務個人客戶方面會做得很好，但是，服務企業客戶的經驗則不足，尤其是如何確定風險并進行風險定價方面，還需要一個學習和證明自己的過程。再次，金融是一個有資本約束的行業，民營銀行沒有可能迅速積累類似于目前大銀行一樣雄厚的資本金，因此，從資本約束上也限制了民營銀行的規模。

因此，就目前的情況看，互聯網金融已經吹響了存款利率市場化的號角，如果能夠促進中國拉開大力發展直接融資市場的序幕，那將提高整體經濟和金融的效率，真正釋放出制度變革的紅利。當然，這個過程的阻力不小，噪音也很多，決策者不必糾結于一些細枝末節的東西，比如P2P、眾籌、民營銀行等，而應從大處著眼，真正實施和鼓勵提高整體經濟效率的創新和改革。

注釋

高善文、姚學康、尤宏業：《利率市場化與余額寶的興起》，安信證券宏觀研究報告，2014年3月23日。