結構化債券投資精選(九篇)

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第1篇：結構化債券投資范文

（一）結構化金融產品發行現狀 結構化金融產品是將固定收益證券與衍生產品相結合，在固定收益證券中嵌入期貨、期權、互換等而構造的新型金融產品，這類產品更強調以其OTC衍生品特征滿足定制的顧客需求。結構化金融產品主要包括利率聯動型、股權聯動型、外匯聯動型、信用聯動型、商品聯動型。目前國際上最為流行的結構化金融衍生品主要是由商業銀行開發的各類結構化理財產品以及在交易所市場上的各類結構化票據，它們通常與某種金融價格相聯系，掛鉤標的多為利率和匯率，其投資收益隨該價格的變化而變化。在我國資本市場不斷創新、監管部門放松證券公司凈資本控制以及投資者多樣化需求的背景下，中國證券交易所和證券公司正在積極探索結構化產品。市場上現有的結構化產品多以我國商業銀行外幣理財產品和人民幣理財產品出現，如商業銀行通過柜臺銷售各種掛鉤利率、匯率、大宗商品價格、黃金價格的結構化產品，以及掛鉤股票價格指數、能源價格指數的人民幣理財產品。

（二）結構化產品運作過程 正確地對結構化產品進行會計核算、信息披露、風險監管，不僅需要了解結構化金融產品的風險收益特性，還需要了解公司對此類產品的運作機制。目前商業銀行結構化產品運作過程主要分為三個階段，如圖1所示。第一階段：結構化金融產品發售。商業銀行賣出一款人民幣結構化產品，獲得資金。這筆資金可以單獨投資運作，也可與其它產品資金混合為資金池。到期需要支付投資者回報，可能為固定收益，也可能根據合約為浮動收益。第二階段：資金池管理，將大部分的資金投入金融市場。銀行將募集資金投資于存款和無風險資產或低風險的資產之上。由此可以獲得存款利息，或者是債券等固定收益產品的收益，作為結構化產品最低收益的保障。第三階段：衍生品交易，將投資收益波動的風險轉移。同時從銀行風險控制的角度，發行一款結構性產品，必然伴隨著對該風險敞口進行相應套期保值操作。中資銀行一般采用將投資收益（利息或債券收益）或部分本金用于和境外交易對手進行互換、期權或期貨、遠期等交易，具體根據結構產品的風險特征，采取相應的對沖產品。其結構往往是“固定收益部分+衍生產品”，其中，前者主要有零息債券、附息債券、攤銷債券及浮動利率債券四種類型，后者代表的衍生金融工具使混合工具的部分或全部現金流量隨特定利率、金融工具價格、匯率、價格或利率指數、信用等級或信用指數，或類似變量的變動而變動，如嵌入在購入的可轉換公司債券中的轉換權等。

與境外銀行進行衍生品交易時，人民幣結構性產品的交易成本就是收益利息（利息或債券收益）或部分的本金。并不需要交換全部的本金，這個為本金投資于本國固定收益產品提供了最低收益來源，衍生品最終收益和虧損主要采取軋差方式來處理。一方的盈利就是另一方的虧損，只需劃賬交易凈盈利虧損額，這個衍生品交易過程中中資商業銀行可能會虧損，但風險已經鎖定，它主要承擔的是沒有達到產品宣傳或者投資者預期的風險。

（三）風險轉移中的對沖交易 在簽訂衍生品交易中，中資銀行轉移風險的方式主要有兩種：一是與交易對手方進行背對背平盤。如產品中嵌入的是股票看漲期權，商業銀行作為看漲期權的賣方，必須再從交易對手方買入同樣的看漲期權，即反向和另一個交易對手對沖掉。二是在金融市場中進行動態對沖，動態對沖方式要求比較高。這往往需要根據復雜的金融工程模型，對產品精準定價，計算所需拆分的基礎產品的數量比例，并根據基礎產品價格變化及時間變量不斷調整基礎產品的對沖比例。如把賣出看漲期權拆分為一定比例的股票組合，并不斷調整比例。

二、會計準則對銀行結構化金融產品會計信息披露要求

（一）我國企業會計準則的規范要求 （1）嵌入衍生工具的會計規范。根據金融工具確認和計量準則規定，對于包括一項或多項嵌入衍生工具的混合工具而言，如果不是以下兩種情況，那么企業可以將其直接指定為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產或金融負債：嵌入衍生工具對混合工具的現金流量沒有重大改變；類似混合工具所嵌入的衍生工具，明顯不應當從相關混合工具中分拆，而按準則規定應將某嵌入衍生工具從混合工具中分拆，但分拆時或后續的資產負債表日無法對其進行單獨計量的，應將整個混合工具直接指定為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產或金融負債。結構化金融產品通常會內嵌一個或一個以上的衍生產品，它們有些是以合約規定條款（如提前終止條款）形式出現的；也有些嵌入式衍生產品并無顯性的表達，必須通過細致分析方可分解出相應衍生產品。按照嵌入式衍生產品的屬性不同，可以分為基于互換的結構化產品、基于期權的結構化產品等類別。由于每款結構性金融產品都會嵌入一個衍生產品或者衍生品組合，因此從會計確認的角度看，它屬于金融工具中的嵌入衍生工具。（2）套期保值交易準則。金融資產轉移、套期保值的確認和計量，分別由《企業會計準則第23號――金融資產轉移》和《企業會計準則第24號――套期保值》規范；權益工具與金融負債的區分等，由《企業會計準則第37號――金融工具列報》規范。由于并非所有的套期保值交易都可以用套期會計，目前對套期保值業務會計核算要求具備五項條件：第一，在套期開始時，企業對套期關系（即套期工具和被套期項目之間的關系）有正式指定，并準備了關于套期關系、風險管理目標和套期策略的正式書面文件。該文件至少載明了套期工具、被套期項目、被套期風險的性質以及套期有效性評價方法等內容。套期必須與具體可辨認并被指定的風險有關，且最終影響企業的損益。第二，該套期預期高度有效，且符合企業最初為該套期關系所確定的風險管理策略。第三，對預期交易的現金流量套期，預期交易應當很可能發生，且必須使企業面臨最終將影響損益的現金流量變動風險。第四，套期有效性能夠可靠地計量，即被套期風險引起的被套期項目的公允價值或現金流量以及套期工具的公允價值能夠可靠地計量。第五，企業應當持續地對套期有效性進行評價，并確保該套期在套期關系被指定的會計期間內高度有效。從銀行結構性產品的套期保值方法來看，一是通過金融工具對沖，如果使用衍生工具對衍生工具的對沖交易，不能運用套期保值會計。動態保值時隨時調整買賣情況也就無法滿足套期保值會計的文件要求，很難采用套期保值會計。如果對沖工具為交易性金融資產，應按公允價值計量，價值變動計入當期損益。二是從國際投行購買對沖工具，應使用衍生金融工具的會計確認計量。

（二）國際財務報告準則的規范要求 IASB 2009年的《國際財務報告準則9號――金融工具》簡化了金融工具的確認和計量，對于嵌入式衍生工具強調了不拆分。嵌入衍生工具核算的復雜在于如何判斷能否拆分，ISA39要求嵌入衍生工具在符合以下條件時，應與主合同分開，并作為衍生工具核算：（1）嵌入衍生工具的經濟特征和風險與主合同的經濟特征和風險沒有密切關系；（2）與嵌入衍生工具的條款相同的單獨工具符合衍生工具的定義；（3）混合（組合）工具不按公允價值計量，公允價值的變動也不計入凈利潤（或虧損）。判斷是否滿足三個條件并判斷是否不拆分，其中會有過多的人為主觀因素。而IFRS9強調了以不拆分為主，關鍵看混合工具的主合同情況。如果主合同屬于“金融主合同”就不需要拆分，對“非金融主合同”的賬務處理仍保留IAS39的規定。

（三）銀行對結構化理財產品相關會計處理及信息披露 商業銀行發行結構性產品涉及到以下會計處理：（1）結構性產品所吸收的資金作為存款進行會計處理，即結構性產品存款一般作為以公允價值計量的金融負債，每期確認估值調整和公允價值損益，同時將支付給客戶的收益確認為結構性存款損益；（2）固定收益部分基礎資產投放作為金融工具進行會計處理，即基礎資產投資在會計處理時作為交易型金融工具投資及相關的投資損益或利息收入；（3）對沖風險的衍生產品交易會計處理，將對沖所用的衍生工具視同自營的衍生品進行會計處理。財務報告中，在我國會計準則口徑下，損益首先區分已實現和未實現，未實現損益部分確認為公允價值變動損益，已實現損益部分需根據損益性質確認為投資收益、利息收益等項目。一般，結構性產品相關的損益被確認為當期損益。從損益類型來看，可劃分為“結構性存款損益”、“衍生產品損益”、“投資損益”和“利息收入”。

筆者抽取結構化產品發行較多的上市銀行（中國銀行、建設銀行、工商銀行、農業銀行、招商銀行、北京銀行、民生銀行）2011年報，比較其結構化產品會計處理方式和信息披露內容（如表1）。上述披露信息體現了以下幾點：（1）對嵌入衍生工具大部分采用了分拆處理，也有個別采用整體不分拆。（2）對于衍生品套期交易部分，只有少量的銀行采用了套期會計，并測試披露套期的有效性。（3）對結構性產品的相關信息披露不多，未具體披露結構性產品的種類、發行數量、銷售量及相關收入、結構性產品公允價值的評估方法。各家銀行僅在交易性金融負債或指定以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融負債下披露公允價值和簡要說明，其中中國銀行、工商銀行披露較為詳細。

三、銀行結構化金融產品信息披露改進建議

（一）規范信息披露內容與方式 我國商業銀行對結構性產品披露方法和內容各不相同，雖然大致采用了相同的會計處理，但規范性較弱，仍存在較大的專業判斷空間，且披露不充分。隨著結構化產品開發力度的加大，金融機構對于指定為以公允價值計量的結構性產品應能做到單獨披露，在披露方式、列示項目、公允價值估值方法、估值模型的有效性評價、使用的主要參數方面均可做進一步統一。從境外商業銀行結構化金融產品信息披露的實踐來看，境外商業銀行均發行了結構性產品，且在年度報告中披露，并采用了不同的會計政策，部分將其整體指定為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融工具，但在歸并口徑上，部分境外銀行將指定的負債歸為“吸收存款”項目，意味著雖然按照會計準則的要求，這部分存款被指定為以公允價值計量，但從監管角度仍將其歸為存款，繳納存款準備金。部分銀行對其進行了拆分，衍生工具部分作為衍生品進行處理，基礎資產部分則確認為存款、或其它資產、負債。境外商業銀行結構性產品的信息披露較為詳細，體現在以下方面：（1）在業務回顧中，介紹了結構性產品涉及的主要風險以及管理風險的方法，對結構性產品的專項經營業績分析，包括業務規模、相關收入變化原因等。（2）在風險管理中披露結構性產品的持盤凈額、信貸風險等。（3）披露結構性產品的公允價值估值方法、估值使用的主要參數等。

（二）加強對產品估值技術與動態風險對沖效果的評價 評價估值技術計算的公允價值是否符合行業慣例，是否可以從當期可觀察到的市場交易中相同或類似金融工具的價格進行驗證。對符合審批程序的估值技術所采用的假設和市場預期進行評估，包括檢查模型的假設條件和定價因素，模型假設條件的變化，市場參數的性質，市場是否活躍，未被模型涵蓋的公允價值調整因素，以及各期間估值技術運用的一致性。估值技術經過有效性測試并被定期檢驗，且在適當情況下進行更新以反映資產負債表日的市場情況。對于無法獲得活躍市場報價的金融工具，往往使用估值模型計算其公允價值。估值模型（如現金流貼現模型）應經過具有專業資格并獨立于模型設計人員的專業人士定期地進行評估驗證。估值模型盡可能地只使用可觀測數據，但管理層仍需要對如信用風險（包括交易雙方）、市場利率波動性及相關性等因素進行估計。但就上述因素所做出的假設若發生變動，金融工具公允價值的評估將受到影響。對此類產品的評價及公允價值計量存在不穩定性，應在信息披露內容中進行專項討論。

（三）加大信息監管，開發銷售資質管理 隨著理財產品的熱銷，市場中也頻繁出現各種產品虧損清盤、投資人受損的案例。結構化產品的獨特性更使得此類產品容易成為單獨對應各資產組合的產品，為維持投資的連續性和收益的穩定，往往依賴于發行新的理財產品承接原有資產組合，即對理財產品形成資金池的管理，收益的真實情況難以分辨和披露，被指責為龐氏騙局，形成了金融系統中的一個潛在風險。目前，結構化理財產品一般由商業銀行總行開發并對沖控制風險，基層監管部門的職責更多停留在產品銷售環節。總行的監管部門與分支機構的監管部門之間的信息難以聯動，容易出現風險監管漏洞。應將分支機構發售理財產品的有關情況納入非現場監管報表體系，提高銀行理財業務信息收集的有效性、準確性、完整性，方便日常非現場監管分析。還可以參照基金凈值查詢方法，強化銀行對結構產品信息公告的及時性。金融混業經營下，更多的金融機構會從事理財產品開發銷售，對此，可出臺理財產品牌照管理制度，嚴格資質準入，保護投資者利益。

[本文系2012年上海市教委科研創新項目《結構化金融產品開發評價研究》（編號：12YS140）、中央財政資助項目《高素質應用型金融會計創新團隊》階段性研究成果]

第2篇：結構化債券投資范文

澳元收益率最高

銀行外幣理財產品是最主流的外幣理財模式，澳元是預期收益率最高的品種。

筆者了解，目前銀行所推出的外幣理財產品主要集中于澳元、港幣、英鎊、歐元、美元等。數據顯示，截至10月17日，澳元、歐元、港幣、美元、英鎊今年以來分別有231只、123只、228只、751只和53只，預期最高年收益率為3.98%、2.20%、2.07%、2.81%、2.87%，澳元產品優勢明顯。

具體來看，美元理財產品中，今年發行產品收益率最高的是工商銀行的 2014年第12期“安享回報”美元190天（期次型）外幣理財產品USD1412，最高預期收益率為4.6%，委托期為190天，此外多款產品收益率超過4%。澳元理財產品看，光大銀行陽光理財“A計劃”系列、招商銀行金葵花之安心回報系列、交通銀行“得利寶”系列等多款產品，預期收益率上限達到5.5%～5.6%。港幣理財產品，招商銀行2014年“金葵花”安心回報之港幣歲月流金360號理財產品105767和招商銀行 2014年“金葵花”安心回報之港幣歲月流金359號理財產品105754，收益率最高。歐元產品中，中國工商銀行 2014年第7期外幣理財產品（期次型）-“安享回報”歐元365天款EUR1407，收益率最高。英鎊則是交通銀行 2014年“得利寶”匯添利等收益率較高。

值得注意的是，外幣理財產品各大銀行差異很大，即使存續期相同的產品也可能有較大的收益差。以歐元理財產品為例，今年發行的存續期同為6個月的產品，預期收益率最高的產品達到3%，而最低的僅有1.1%。同樣情況也出現在3個月、1年等存續期的產品上，其他幣種產品這一情況也很明顯，投資者在選擇這類產品時一定要貨比三家。

此外，今年外幣理財產品收益率出現了一些下滑，并不及人民幣理財產品，投資者需要進行衡量。如果不考慮匯率風險的背景下，或許兌換成人民幣投資理財產品更好。

兩類品種要分開看

目前商業銀行發行的外幣理財產品主要分為結構化和非結構化兩種類型，主流是非結構化產品，但結構化產品收益率更有優勢，適合專業投資者。

具體來看，所謂結構化理財產品，采用類似一種“期權”的運作模式，根據外幣匯率或者海外基金、股票等未來的表現來確定最后收益，這更適合對海外幣種和海外阿市場走勢等有專業判斷的投資者，無論市場漲跌都可能賺錢。數據顯示，這類產品的最高預期收益率要高于非結構化產品，通常投資期限為3至6個月，收益率在5.5%左右，但是也存在無法達到最高收益率的風險。

相對來說，結構化銀行理財產品分為三類：期末看跌＼漲型、區間累積看跌＼漲型，以及期間向下或者向下觸碰型。投資這類產品，需要對所掛鉤的資產有自己判斷，而且最好選擇觸發最高收益條件較為寬松的產品，如區間累積看跌＼漲型產品獲勝概率較大，最好不要選擇固定日看跌或者看漲的品種。此外，投資者可關注同一時期內多家銀行同時發行的某一趨勢的結構化產品，可以作為投資參考。

而非結構化產品主要投資國外銀行間貨幣市場、債券市場等，但也有不少產品“回流”投資國內資產。普益財富曾表示，國內商業銀行發行的外幣理財產品，除QDII產品外，理財資金的投向主要在國內金融市場上，如某款外幣產品資金投向為國內外金融市場信用級別較高、流動性較好的金融資產，包括但不限于債券、資金拆借、信托計劃、銀行存款等其他金融資產。這就意味著，商業銀行將募集的外幣資金兌換成人民幣進行投資，銀行非QDII外幣理財產品的收益率變化與他國各大央行的貨幣政策變化沒有直接關聯。人民幣債券和貨幣市場的收益水平是這類產品收益率的主要影響因素，投資者在購買時候需要注意。

五大細節需注意

投資外幣銀行理財產品，要注意費率、流動性、理財期限等細節，這也可能影響投資收益。

要看這類產品是否保本。從目前看，銀行外幣理財產品80%以上是保本產品，以今年發行的澳元理財產品為例，今年發行了232只澳元理財產品，其中173只為保本產品，占比達到75%。此外還有12只產品為保本保收益的產品。因此，穩健性投資者可以重點關注保本型產品，尤其是保本保收益產品，這樣風險較低，不過這類品種收益率也略低。

外幣理財費用直接影響收益率。一般來說，外幣理財產品整體費用不高，通常有0.4%或者0.45%的銷售手續費。也有銀行不收取這一費用，托管費0.02%或者0.025%，通常這些費用不累計收取。涉及信托的品種，則每年收取0.02%的信托費。投資者最好比較一下，在同等收益率情況下，選擇費率低的品種，可以多銀行對比。

門檻也是一大問題。外幣理財產品預期收益率要高于外幣活期或者定期存款，不過其投資門檻比較高。一般來說，美元理財產品投資金額為8000美元，澳元理財產品投資金額為8000澳元，港幣理財產品投資金額為6萬港幣；少數銀行有外幣協議存款產品，這類產品門檻會低一些。有銀行特別規定，申購金額大，獲得收益率也較高。

流動性問題值得關注。一般外幣理財產品往往沒有提前贖回權，投資者需要觀察提前終止條件。

投資者需要在投資前看準投資期限。數據顯示，今年發行的歐元產品中，最長的13個月，最短是98天，投資者最好根據自己資金使用需求進行搭配。一般來看，3至6個月期限較為適宜。此外，還需要注意理財空白期的問題，這也會影響投資者最后的實際收益。

第3篇：結構化債券投資范文

【關鍵詞】 中小企業 私募債券 信用增級

一、中小企業私募債券背景

2012年5月，上海證券交易所和深圳證券交易所分別了《中小企業私募債券業務試點辦法》，這意味著倍受關注的中小企業私募債券業務試點正式啟動。根據其規定，中小企業私募債券發行人須是未在上證所和深交所上市的中小微型企業，發行人應當以非公開方式向合格投資者發行私募債券，期限為1—3年，利率不得超過同期銀行貸款基準利率的3倍。

2012年6月7日，深交所通過了首批9家中小企業私募債券備案申請。11日，蘇州華東鍍膜玻璃有限公司中小企業私募債券在上交所掛牌，成為首只在交易所市場掛牌的中小企業私募債券。截至2012年9月，已經發行的中小企業私募債券共43只，其中20只在深交所掛牌，23只在上交所掛牌。發行規模最大的為2.5億元，最小的為0.1億元，其中30只發行規模在1億元以下。僅首發當月，共有24只發行。進入9月份以后，發行數量有所下降，僅有6只。搶先“試水”中小企業私募債券的企業，體現出高度的政策導向性，發行人的資質也較好。但是隨著發行范圍和規模的擴大，涉及的行業和地域會逐步擴大，發行人資質預期也會出現良莠不齊的現象。

中國債券市場發展的歷史上，盡管有信用事件，但實質性違約并未出現。與發展成熟的大型企業相比，雖然中小企業更具有成長性，但其經營狀況的不確定性也較大，具有高風險性的特點，中小企業私募債券可能成為違約出現的先例。在這樣的背景環境下，過去傳統單一的信用增級方式——擔保，將難以滿足中小企業私募債券市場的需求。如何通過引入新型的信用增級方式來解決我國中小企業融資問題，成為市場參與主體共同需要解決的難題。

二、信用增級的模式和意義

信用增級，指運用各種有效措施和金融工具確保債權人能夠按時獲得債務本息，降低金融產品原始信用因素中的不確定成分，從而獲得更高級的信用評級的一種行為手段。信用增級一般可分為外部信用增級和內部信用增級。外部信用增級是指依靠發行人以外的第三方為防范信用損失提供保證。內部信用增級是指依靠資產庫自身為防范信用損失提供保證。

信用增級對中小企業私募債券的發行者和投資者以及整個債券市場，都具有積極的意義。對于發行者，即中小企業而言，信用增級首先節約了發行成本。債券信用等級越高，投資者要求的利率就越低，這就使得發行人所需付出的利息降低，從而提高發行收益。其次信用增級措施則為中小企業私募債券發行者拓展了籌資機會：一方面，自身等級較差的發行者也可以通過增信實現債券的發行；另一方面，信用增級也可以使得中小企業私募債券的銷售更加容易。進入2012年9月以來，中小企業私募債券的發行難度愈發加大，其中最主要的原因就來自于市場投資者對高風險債券的不認可。通過信用增級，可以顯著提升市場對中小企業私募債券的需求，從而解決發行的難題。

對于投資者而言，信用增級克服了中小企業私募債券高風險的缺點，為一些風險承受能力較低的投資者投資中小企業私募債券提供了渠道，使投資者自身的權益得到保障。

從更廣義的角度看，債券市場的繁榮需要建立在良好的信用基礎之上，債券的信用增級僅僅是起點，是對投資者的一種暫時的保障，而只有當經濟體系建立在誠信的基礎之上，債券市場甚至是資本市場，乃至整個經濟系統才能更加穩固地發展。

三、外部信用增級措施

在我國已發行的中小企業私募債券中，大部分均以外部信用增級方式為主，但是在具體方式的選擇上，又各有差異。

1、第三方擔保

雖然交易所和證監會不強制要求中小企業私募債券采用擔保發行，但是出于對風險因素的考慮，明確提出鼓勵采用擔保。債券發行采用擔保的形式主要有母公司擔保、子公司擔保、專業擔保公司擔保、個人擔保等。在已備案的中小企業私募債券中，以上幾種擔保方式均有出現。

“12錢四橋01”由發行人母公司騰達建設集團有限公司承擔不可撤銷的連帶責任擔保。“12申環01”由發行人的全資子公司無錫市滬安電線電纜有限公司提供全額無條件不可撤銷連帶責任保證擔保；“12蘇鍍膜”由第三方專業擔保公司蘇州國發中小企業擔保投資有限公司承擔保證擔保；“12嘉力達”由公司董事長李某提供不可撤銷的連帶擔保責任。

2、資產抵押、質押

抵質押資產的形式包括固定資產、房屋產權、應收賬款質押等。中小企業私募債券采用資產抵押、質押形式增信的，可以采取以下模式。

（1）固定資產抵押：“12江南債”采用土地抵押的方式為債券增信。

（2）應收賬款質押：目前已備案的中小企業私募債券中，“12新麗債”和“12中科債”都采用了應收賬款質押的信用增級措施。運用這種方式增信的中小企業必須滿足一定的前提條件，包括應收賬款質量較高，應收賬款的期限低于私募債券的期限等。

下面以“12新麗債”為例，說明應收賬款質押增信方式的運用模式。該私募債券發行方為新麗傳媒股份有限公司，其信用增級措施之一是債券采用應收賬款滾動報備、優先受償的方式進行償債保障。公司放棄該應收賬款一切其他質押權利，并設立該等應收賬款專用收款賬戶。在公司無力償還本期債券時，債券持有人就該應收賬款享有優先受償權。

（3）知識產權質押：知識產權質押在我國的中小企業私募債券還沒有實際案例，但知識產權質押進行貸款的業務已經相當廣泛，其對私募債券信用增級新手段的探索有一定借鑒價值。更重要的是，目前許多以高新技術為支持的中小企業，其資產構成中往往很少有土地、房屋等固定資產，而有大量的知識產權等無形資產。一旦中小企業私募債券中知識產權質押的信用增級途徑成為可能，將解決大量高科技創新型企業的融資問題。

使用知識產權作為質押物是法律允許的，但只有知識產權中的財產權利（如使用權、收益權、獲得報酬權）才可以作為質押物。根據《擔保法》的規定，商標專用權、專利權和著作權可以用來質押，但質押合同規定的期限不得超過知識產權有效期。

具體到中小企業私募債券，現提出以下創新信用增級措施：以知識產權評估價格作質押登記，公司以知識產權評估價格為債券進行償債保障，設立該知識產權評估拍賣專用收款賬戶。發行人存在本期債券償付障礙時，債券持有人就該知識產權評估拍賣資金享有優先受償權。

3、商業保險

盡管我國保險市場尚無直接針對中小企業私募債券的債券保險品種，中小企業可通過購買賒銷信用保險、預付信用保險等商業保險提高企業還款付息的保障能力，對所發行的私募債券進行增信。

另一種可行途徑是通過專業債券保險機構來為中小企業私募債券增信。以專業債券保險機構信用增級，是指債券發行人向第三方的專業保險機構支付一筆保費，保險公司承諾當債券發行人無法償還合約中約定的債券時，代為償還本金和利息。國外許多市政債券發行主體都選擇在債券發行時購買保險，以使其債券可自動上升至債券保險公司自身的評級水平，為其節省融資成本。我國目前還不具備這樣的專業債券保險機構，需要加快設立，推進債券保險實踐。

4、信用風險緩釋工具（CRM）

在國外成熟市場上，信用違約掉換（CDS）是可以為債券償還提供保證的成熟產品。在CDS的交易中，參與互換協議的一方（A）定期向另一方（B）支付一定的費用，當標的債券出現償付風險時，由B對A給予一定的補償。在這種形式下，協議方A就相當于對標的債券的償付購買了一份保險。在中國市場，雖然沒有針對CDS的交易，但是銀行間市場信用風險產品可以為中小企業私募債券信用增級提供借鑒，這就是銀行間交易商協會在2010年10月在《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務指引》中創設的一種信用衍生品——信用風險緩釋工具（CRM）。

CRM的交易雙方約定在未來一定期限內，信用保護買方按照約定的標準和方式向信用保護賣方支付信用保護費用，由信用保護賣方就約定的標的債務向信用保護買方提供信用風險保護。標的債務類型包括短期融資券、中期票據和貸款等。

遺憾的是，目前，國內CRM的交易商有著嚴格的限制，且需要在銀行間交易商協會備案。截至2012年9月，國內已備案成為信用風險緩釋工具交易商的機構共有45家，其中大部分為商業銀行和大型證券公司。雖然中小企業尚不具備交易CRM的資質，但是CRM轉移信用風險的形式，以及運用金融衍生工具為債券增信的構想，是未來中小企業私募債券信用增級措施發展中可參考的模式。

四、內部信用增級措施

內部增信措施目前在中小企業私募債券中雖然有案例，但是運用較少，方式也較為單一。比起外部增信措施，內部增信措施有著更大的創新空間。

1、嵌入投資者選擇權

中小企業私募債券嵌入投資者選擇權，目前市場上通行的做法有以下兩種：第一，投資者債轉股選擇權；第二，投資者的贖回選擇權。

（1）投資者債轉股選擇權，即通常所說的“可轉債”，指在一定條件下，債券持有人可以選擇將債券轉換成公司股票。債轉股選擇權可以有效地激勵投資者的參與，給予了投資者一個成為企業股東，分享企業高成長而帶來高收益的機會，而不是只作為債券投資者獲得固定的收益。

雖然債轉股選擇權有很多優勢，但是在實際操作中，可能存在一些問題。比如轉股價格，投資者和發行人預期之間往往存在一定分歧。在目前已備案的中小企業私募債券中，有相關條款的債券很少。“12金泰02”是首只引入轉股條款的中小企業私募債券，其中規定行權期限為自品種發行結束之日滿兩個月后的第一個交易日起，轉股價格為7.00元/股。

（2）投資者的回售選擇權。投資者的回售選擇權是指投資者有權在債券到期之前的某一時間贖回債券。若投資者不看好企業的前景，認為未來有償債風險，可以通過回售債券來保證本金的安全。

在目前已備案的中小企業私募債券中，有多個企業采用了嵌入投資者回售選擇權的信用增級措施，比如“12天科債”，“12德福萊”等等。在實踐中，投資者回售選擇權往往和發行人利率上調選擇權同時嵌入，即企業可以選擇通過上調票面利率的方式來吸引投資者繼續持有債券。

2、集合發債

由于中小企業受到企業規模的約束，單個中小企業難以獲得較高的信用等級。集合發債是指集合一部分優質中小企業聯合發行債券，采用同一個債券名稱，形成一個總發行額度。根據風險分散的原理，集合發債能夠提高發債人的信用等級。《中小企業私募債券業務試點辦法》中明確規定：兩個或兩個以上的發行人可以采取集合方式發行私募債券。目前已備案的中小企業私募債券中，全部為單一企業發債，尚無集合發行的債券。但是，在公開發行的中小企業債券中，有大量集合發債的先例，如：2007年深圳市中小企業集合債券（“07深債”）、2007年中關村高新技術中小企業集合債券（“07中關村”）、2009年大連市中小企業集合債券（“09連債”）等。中小企業私募債券的發行，可以參考以上集合債券發行的模式。

3、結構化產品設計

所謂的結構化產品設計，是指利用金融工具將金融產品的收益與風險進行分層，在同一個產品內部設立兩個及兩個以上的資產份額，兩種份額的收益和風險并不一致。其核心要素在于“分層配置、風險分級、收益匹配”。結構化設計內部信用增級雖然在中小企業私募債券中沒有實例，但是其在信托產品和中小企業集合票據中已有比較廣泛的應用。如中小企業集合票據“09諸城SMECN1”，在內部信用增級安排上，設立了60%的優先級和40%的普通級；“10諸暨SMECN1”設立了90的%優先級和10%的普通級。

中小企業私募債券結構化設計進行增信的主要思想，是將債券以優先/一般分層安排，其中優先受益人享受產品到期后的預期固定收益，并由一般受益人的資金來保證優先受益人的本金和預期固定收益，而一般受益人在承擔風險的同時享受預期固定收益之上的投資收益。一般受益人往往由機構來擔當。結構化設計顯著提升了優先級的信用等級，給一些風險承受能力較低的投資者提供了投資于高風險中小企業私募債券的途徑，有利于吸引更多投資者參與到中小企業私募債券的投資中來。

中小企業私募債券的結構化設計也可以同集合發債相結合，即將一批中小企業的集合私募債券分層配置。這是由于單個中小企業私募債券規模很小，一般不超過1億元。對其進行結構化后，各分層的規模更小，不利于大型機構投資者的認購，且操作相對成本較高。而同時使用集合發債和結構化產品設計的措施，不僅可以解決這一問題，更是對信用增級給予雙重保障。

五、完善中小企業私募債券信用增級措施的思考

長期以來，我國的中小企業是市場資金的主要需求者，然而由于其混亂的財務管理現狀，導致沒有成本較低的評級方法為其信用評級，再加之我國評級體系的不完善，市場上資金的供給需求出現了嚴重的失衡。不僅如此，失衡的資本市場長期壓抑債券市場的發展，重股輕債的現象一直存在于我國的資本市場之中，中小企業通過公開發行債券進行募資困難重重。中小企業私募債券的推出是對中小企業發展的重大支持，中小企業在尋求銀行間接融資的同時，又有了新的選擇。而通過以上對中小企業私募債券信用增級的措施以及實例可以看出，市場上的中小企業可以根據企業的實際狀況選擇不同的信用增級方式來促進私募債券的發行。在完善信用增級措施的同時，也應該考慮到以下幾點問題。

第一，監管機構對私募債券增信的風險管理。在中小企業對其私募債券進行增信的時候，監管機構應該對中小企業選取的增信方式進行嚴格審批，如果有抵押品的，要求定期報告抵押品的資產質量及風險暴露情況。

第二，完善我國的債券評級體系。我國的評級體系起源于20世紀80年代末，是由中央銀行及其分行的評級系統逐漸演變成當前的具有20家左右專業評級機構的評級市場體系。然而，我國的評級體系存在缺乏獨立性、規模小、理論不健全、信用制度不完善等問題，再加之企業披露信息的不規范，使得我國企業的評級問題非常嚴重，這也進一步導致了債券市場的不完善。因此，建立以銀行業為基礎的市場評級體系以及大型綜合評級機構是十分必要的。

第三，完善法律法規，保護投資者利益。我國的金融市場不完善本身就要求我國應當建立一套健全完整的金融法律法規體系。而中小企業私募債券作為一種新興事物，必然存在一定的風險，而投資者本身屬于弱勢群體，信息的不對稱增加了逆向選擇和道德風險，這就需要從法律的層次入手來規范和約束中小企業的行為，并嚴格執行政策，加大違規處罰力度，切實保護投資者的利益。

總之，中小企業私募債券作為我國金融市場的一種新興產物，有其存在的合理性，它不僅為中小企業提供了新的融資渠道，也為投資者增添了新的投資工具。中小企業和投資者都應該有風險管理的意識，以規避私募債券可能帶來的風險，通過對私募債券的合理運用，共同促進金融市場的發展。

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第4篇：結構化債券投資范文

中國私募雖然也沒發展多少年，卻基本都能找到與國外這些主要流派相應的代表人物，然而，有一個流派我至今在中國也沒找到對上號的，那就是――債券派私募。

在20世紀90年代，正值美國對沖基金的蓬勃發展期，有個經典人物出現了。這個人叫約翰?梅里韋瑟（John Meriwether），他在1994年2月創立了長期資本管理公司(Long Term Capital Management)，他還將8個所羅門公司的智囊人物帶入他的公司。

對華爾街公司熟悉的人都知道，所羅門公司是華爾街最大的債券經紀商，也是華爾街上最賺錢的公司之一。而這個梅里韋瑟同時也曾是所羅門兄弟債券套利部門的創辦人。

這群人就搬到了格林威治鎮汽船路上班，每天帶著魚竿，休閑時還可以釣魚。

梅里韋瑟公司就開創了一種新的對沖策略――債券型策略。他們會在買入一只債券的同時，再賣空一只類似的債券，因為相信第一只債券的現金流將更有前景。將資本市場對沖，債券往往比股票更有效。

他們還交易新發行的國債，因為新債換手率高。看重這種流動性的交易員愿意為此支付比發行時間稍微久一些、換手率低一些的“舊”債高的溢價。但在債券的存續期內，這個溢價會消失，一個30年期債券和一個29.5年期債券在它們的到期日付的款必定會趨于一致。梅里韋瑟做的，就是簡單地出售被高估的新債券，買進便宜的、發行久的債券，然后耐心地等待不可避免的價格銜接。

除此之外，西方還有個稱作“債券之王”的高手，叫做比爾?格羅斯（Bill Gross），也是全球最大債券基金太平洋投資管理公司掌門人。他對債券研究幾乎癡迷，他通過一系列數學公式，將債券收益最大化。“當美聯儲把利率調高一個百分點，一只5年期的債券售價會下跌4%，而一只30年期的債券售價將下跌12%。所有，買長期債券會比較劃算。”他管理的債券基金連續5年跑贏99%的債券基金。最近一次成名之戰，是格羅斯發現房地產市場有很大問題，2005年時，他就建議客戶購買按揭債券的CDS（信用違約掉期）保護，由此，格羅斯做空次貸債券產品的帶頭人。

既然債券也可以如此風起云涌，又有穩健收益可賺，中國真的沒有債券私募的土壤么？

原因其一，難道是債券產品收益太低？

中國私募之所以在2005年后瘋狂涌起，與波瀾壯闊的市場行情不無關系。債券私募是否在低風險低收益的屬性上，就無法吸引到追求超額收益的高凈值投資者？

然而，我發現，就朝陽永續統計的2011年上半年的私募業績來看，503只非結構化私募上半年的平均漲幅是-5.69%，結構化私募的平均漲幅是-4.13%，而券商中的債券型基金產品是-0.82%，上證國債指數更是正值――1.80%。這也就意味著，在下跌或震蕩市，債券型產品的表現，未必遜色于股票產品。更何況，債券型私募可以通過一些量化的方式，獲得更可觀的收益。

其二，難道是因為中國債券市場缺乏對沖工具？

就好像2008年名震江湖的約翰?保爾森，人家原先做的是并購套利，事實上最后讓他大有斬獲的也是債券相關衍生品。況且，美國的債券市場品種豐富。而我國債券產品的利率結構和期限結構還不夠多樣化和市場化。

這恐怕是現在債券私募沒有涌出的一個很大原因。不過，今年以來，不管是可分離債，還是國債，以及地方債市場，都涌現了新的契機。

第5篇：結構化債券投資范文

摘要：資產負債率指標是反映企業財務風險的一項重要指標，降低資產負債率是優化企業的資產結構，提升企業經營管控水平，降低債務風險的重要途徑。本文擬從金融工具角度就如何降低央企資產負債率進行探討。

關鍵詞：金融工具 資產負債率 監管 影響 央企

隨著我國國有企業的市場化經營改革不斷深入，國資委在進行股權混合所有制改革的同時，通過建立健全有效的激勵和約束機制，不斷加強對其直屬央企的財務監管力度。在《中央企業負責人經營業績考核辦法》(征求意見稿)中將中央企業分為主業處于國家安全、國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域、主要承擔國家重大專項任務的商業類企業和主業處于充分競爭行業和領域的商業類企業，對不同功能企業，突出不同考核重點，科學設置業績考核指標及權重，合理確定差異化考核標準，實施科學的分類考核，征求意見稿中經營業績考核基本指標仍保持不變。除年度經營業績考核基本指標(利潤總額和經濟增加值)、任期經營業績基本指標(國有資本保值增值率和總資產周轉率)，資產負債率指標作為國資委對其直屬央企財務狀況監管的紅線，仍然是最為重要的指標。因此，央企財務部門仍然將資產負債率的控制作為財務管理的主要工作。

由于目前央企形成了以控制資產負債率為導向的財務管理目標，因此，各類銀行金融機構在為央企提供金融服務時，其產品設計方面也突出了降低資產負債率這一主題，使央企財務報告賬面上所體現的資產負債率顯著下降，但是這些銀行金融機構所提供的金融工具在降低企業時點資產負債率的同時，是否能夠真的給企業未來的財務狀況帶來良性循環，卻是一個值得深思的問題。

一、降低資產負債率金融工具簡介

在論證央企通過使用金融工具降低資產負債率來滿足監管要求的合理性之前，應該對目前銀行金融機構為央企提供的降低資產負債率金融工具進行簡單的梳理。銀行金融機構對企業的傳統業務是不同期限組合的貸款以及增信業務。這些商業銀行的傳統業務在企業的資產負債表上往往會體現為負債類的科目，從而造成企業資產負債率的不斷上升。但隨著我國金融市場的不斷開放，銀行金融產品不斷的國際化接軌，我國的銀行類金融機構加大了與非銀行金融機構的合作，通過創新產品設計，構建了能夠為企業降低資產負債率的金融工具。該類金融工具的本質特征仍然是債權，但是通過結構化的設計能夠暫時計入股權或者通過抵減企業負債來降低企業資產負債率。目前使用最為普遍的金融工具包括如下三種類型。

(1)永續債模式

永續債指的是不規定到期期限，除公司破產或有重大財務事件外，債權人一般不能要求清償，但可按期取得利息的有價證券。在國際上，永續債是國際市場上成熟的融資工具，以金融機構發行為主，占比在90%上下。2013年，中國銀行間市場交易商協會推出長期限含權債務融資工具，一次注冊，可分期發行，發行規模不超過經審計凈資產的40%，且與其他債券品種獨立核算。發行方式可選擇公開發行或定向發行。永續債屬于創新產品，其核心特征如下。

1、兼具股權和債務特性

債券之名，權益之實是永續債產品的特點。發行人可以靈活設置發行條款，選擇發行具有權益屬性或債務屬性的永續債。根據2014年財政部制定的《金融負債與權益工具的區分及相關會計處理規定》，發行人在符合條件的情況下，可以主動選擇將發行的永續債記為權益類科目，若發行人將永續債記為權益，投資方應與發行方分類一致，但投資方不能參與經營管理和利潤分配。因而永續債可在不攤薄股東權益的情況下，提高發行人資本比例，或補充項目資本金，降低負債率。

2、已發行永續債基本沒有次級屬性

由于永續債具有一定的權益屬性，償債順序一般在普通股之前，普通債務之后。但從目前發行情況看，大多數發行方案均明確約定永續債券在破產清算時的清償順序等同于發行人所有其他待償還債務。此種安排下，即便永續債記為權益類科目，其法律屬性依然為普通債權，不具有在破產清算時的次級屬性。

3、周期長，通常附加發行人贖回權及利差調升機制

4、多有利息遞延支付安排

發行人可在發行條款中約定遞延支付利息的條件、方式和信息披露安排，符合條件的遞延支付利息不構成債券違約，發行人未來也不具有強制性支付義務。但一般約定，永續債的發行人如在付息日前1年內向普通股東分紅、減少注冊資本或向償付順序劣后于該永續債券的證券進行任何形式的償付，則不得遞延支付當期利息以及已經遞延的所有利息及其孳息。遞延支付利息的約束條件越多，發行人選擇遞延付息的幾率越小，其債務性就越強。

5、票面利率較高，具有一定的價格優勢

由于永續債發行人可以根據自身經營及融資需要，主導確定永續債的存續時間及付息安排，因此發行人愿意支付的票面利率相對同期同類型的普通債券而言較高，與同期限同類型同評級的普通債券相比，發行價格平均高30-120BP。

(2)結構化融資工具

結構化融資工具主要是指金融機構根據企業的實際融資需求，通過自身渠道優勢發行理財產品募集資金，并通過結構化的分層設計為企業提供股權加債權的混合融資產品。由于銀行金融機構的傳統信貸業務受監管規定約束，其創新空間較小，因此通常在結構化融資工具中以理財資金運用的模式作為產品設計的基礎。目前比較典型的模式詳見圖表。

銀行選取央企下屬子公司作為實施主體，通過募集理財資金設立專項資產管理計劃，并通過股權加債權的混合投資方式投資于目標子公司。采用組合產品，是因為僅向企業進行股權投資，分紅及股權回購需按年依據企業實際經營情況或項目到期日一次性支付，不能滿足理財資金按期實現收益入賬的業務要求。同時加入債權產品，可以有效解決上述股權投資按期向理財投資者支付收益問題。原則上，債權投資是為了彌補整個產品的收益而設定，因此債權投資部分的額度測算主要依據于整個產品在產品存續期間所產生的收益。整個產品額度扣除債權投資部分的額度即為產品的股權投資額度。銀行所募集的資金通過資產管理公司設立專項資產管理計劃，資管計劃作為LP與GP共同設立有限合伙企業，有限合伙企業將資金以委托貸款、信托貸款等方式向央企本部或下屬公司進行借貸。其中GP為央企下屬公司與中介機構合資設立的公司。

由于央企下屬子公司通過受托管理中介機構所持GP股權，從而使央企集團取得有限合伙企業實際控制權，依據《企業會計準則第33號――合并財務報表》第六條及第八條，央企集團可以將有限合伙企業財務數據合并入集團合并報表。具體會計處理方式是GP以長期股權投資方式投入有限合伙企業的資金在合并報表中與有限合伙企業計入實收資本的資金相抵消，專項資產管理計劃(LP)出資計入央企集團合并財務報表的少數股東權益，增加集團合并報表權益部分余額。此外，央企集團本部或其他子公司向有限合伙企業拆借資金，由于有限合伙企業可以認定為集團下屬公司，依據《企業會計準則第33號――合并財務報表》第十五條，在合并報表時集團與有限合伙企業的債權債務項目可以相互抵消，從而不計入集團合并報表負債科目。央企集團將本筆融資用于歸還對外借款可以降低其負債科目部分。綜上，通過該類結構化融資工具央企集團既增加權益部分余額又降低負債部分余額，達到降低資產負債率的目的。

(3)保理模式

保理作為我國商業銀行貿易融資業務的核心產品，是一項以債權轉讓為基礎，集融資、銷售分賬戶管理、催收、信用控制與壞賬擔保于一體的綜合性金融服務。

第6篇：結構化債券投資范文

關鍵詞：債券息差 信用違約互換息差 基差交易

2010年11月，中國銀行間市場正式開始交易信用風險緩釋合約（Credit Risk Mitigation Agreement，CRMA）和信用風險緩釋憑證（Credit Risk Mitigation Warrant，CRMW）兩類產品，標志著中國信用衍生品的誕生。通過對國際市場中信用違約互換（Credit Default Swap，CDS）進行本土化設計，CRMA和CRMW成為中國版的信用風險緩釋產品。

中國版CDS的誕生借鑒了發達市場的先進經驗。CDS近似合成了其標的債務的信用風險特征，這在價格層面反映為CDS與信用債券在信用利差上具有對應關系，在風險層面提供了CDS與債券相互對沖的理論依據。然而，CDS與債券的差異性使其信用利差的分析相當復雜。一方面，CDS與債券在產品結構、市場機制、供需因素等方面的差異，會影響二者信用利差間的關系。另一方面，債券的信用利差有多種衡量尺度，其中有些基于國債市場，有些基于利率互換市場，這些尺度與信用債券的市場報價、利率對沖、風險監控等多個方面聯系緊密，而CDS的出現也為債券的信用利差帶來新的衡量尺度。債券的多種信用利差和CDS息差在投資分析和交易管理的實踐中極為重要，本文將對CDS息差和各種債券息差的度量、聯系、應用進行梳理，并分析其對于中國信用市場的借鑒作用。

CDS息差

從現金流的角度，CDS合約類似于保險合同：信用保護買方（Protection Buyer）向信用保護賣方（Protection Seller）支付保費（Premium），以購買關于某個債務人（或稱參考實體）或其債務的違約保護，當違約發生時，信用保護賣方向信用保護買方提供違約賠付，同時信用保護買方終止向信用保護賣方支付保費。

保費（Premium）包括CDS交易初始交付的即期保費或頭款（Upfront Premium），和隨后定期交付的票息（Coupon）。在2009年國際信用衍生品市場進行重大改革之前，大多數CDS沒有頭款，票息在CDS交易時商定，因而這些CDS在交易初始點是平價的。平價CDS的年化票息率稱為CDS息差（CDS Spread），該值隨市場而變動。當CDS息差很大（接近或超過1000基點）時，常用的保費結構是：CDS交易初始交付商定的頭款，隨后按年化500基點的票息率定期交付保費。CDS在存續期內票息不變，而市價隨市場上的CDS息差而變。

債券的信用利差

固定票息債券在債券市場中占主導地位，其信用利差有多種度量尺度，主要包括國債息差（Spread-to-Treasury）、插值國債息差（Interpolated Spread-to-Treasury）、I-息差（I-Spread）、資產互換息差（Asset Swap Spread，ASW）、Z-息差（Z-Spread）、債券隱含CDS息差（Bond Implied CDS Spread）等。對于具有嵌入期權的債券，如可回購債券（Callable Bond）、可回售債券（Puttable Bond）、可轉債（Convertible Bond）等，還有期權調整息差（Option-Adjusted Spread），以反映期權的影響。鑒于篇幅，本文暫不討論帶有期權性質的債券息差。

在上述信用利差中，國債息差和資產互換息差直接對應于對沖利率風險的交易組合；插值國債息差和I-息差簡單易行地度量相對于無風險收益率曲線的信用風險溢價；Z-息差則細化度量這一溢價；債券隱含CDS息差針對利用CDS對沖信用風險的交易組合，估算與債券價格對應的CDS息差。表1對這些信用利差進行了簡要總結。

表1 幾種常見的債券信用利差

名稱 含義 無風險利率標桿 無風險利率類別

國債息差 信用債券收益率

減標桿國債收益率 標桿國債的收益率 國債

插值國債息差 信用債券收益率

減國債收益率曲線內插值 國債收益率曲線在期限匹配點的內插值 國債

I-息差 信用債券收益率

減利率互換曲線內插值 利率互換曲線在期限匹配點的內插值 Libor

資產互換息差 借助利率互換將信用債券固息現金流置換為浮息現金流（Libor+息差）時， 浮息現金流相對于Libor的息差 利率互換曲線 Libor

Z-息差 相對于Libor即期收益率曲線的收益率溢價 利率互換曲線 Libor

債券隱含CDS息差 在違約回收框架下與債券價格對應的CDS息差 利率互換曲線 Libor

（一）國債息差

國債息差是信用債券到期收益率與標桿國債到期收益率之差，標桿國債常選為期限與信用債券最相近的新券（on-the-Run）。國債息差是投資級債券常用的報價方式，這說明投資級債券與國債的密切聯動，市場參與者常做空標桿國債以對沖信用債券的利率風險。

（二）插值國債息差和I-息差

在國債息差中，標桿國債的期限常不精確等于信用債券的期限。為克服期限不匹配的缺陷，可以計算國債收益率曲線在信用債券期限點的線性插值，插值國債息差就等于信用債券的到期收益率減去這一線性插值。如果用利率互換曲線取代國債收益率曲線，可以類似地計算出I-息差。

插值國債息差和I-息差都基于特定期限點的收益率，信用債券中不同時點的現金流都用相同的利率折現，這就忽略了信用債券現金流具體時間分布（如票息與本金的比例等）與無風險利率曲線具體形狀（如陡度等）的相互作用。資產互換息差、Z-息差和債券隱含CDS息差都克服了這一缺陷。

（三）資產互換息差

對于許多投資級債券的投資者而言，資金成本是基于Libor的浮動利息，為了匹配資產與負債的現金流，需要將所投債券的固定票息置換為浮動利息。為滿足這一需要，可以將固定票息債券與固定—浮動利率互換（Fixed-for-Floating Rate Swap）疊加為浮動票息的合成債券，這種交易組合稱為資產互換（Asset Swap）。

最常用的資產互換結構稱為平價資產互換（Par Asset Swap），這種結構采用與債券等面值的利率互換，債券和利率互換的總價格等于債券的面值（或稱平價）。當債券價格P偏離平價時，利率互換應向相反方向偏離平價，使組合的總價格處于平價。假設債券的固定票息為C，利率互換將固定利率C置換為浮動利率（Libor+ASW），其中ASW即為資產互換息差，其計算基于資產互換初始時買賣雙方折現現金流相等這一關系，即：

其中，固定票息債券的面值假定為100，和分別表示固定附息債券和浮動遠期Libor互換利率的日算函數（Day-count Functions），表示Libor折現因子，表示Libor的遠期利率 （通常為3個月或者6個月）。

從資產互換息差的計算公式可以看出，不同于I-息差，資產互換息差對于票息的折現是基于利率互換曲線在相應時點的利率，因而依賴于利率互換曲線的形狀。資產互換中的利率互換獨立于債券，如果在債券到期日之前出現違約，利率互換不會隨之自動終止。與此相應，在資產互換息差的計算中，債券價格對于平價的偏離所對應（互換）現金流的折現率是無風險利率，這是資產互換息差區別于I-息差和Z-息差之處，其結果是債券價格偏離平價時資產互換息差的變化較為緩慢。

（四）Z-息差

Z-息差是相對于Libor即期收益率曲線的收益率溢價，或者說，假如以（即期收益率+Z）為折現率折現債券各期現金流，折現值之和等于債券的市場價格P，則Z便是Z-息差。Z-息差滿足等式：

其中，債券的面值和票息分別假定為100 和C，表示付息的頻率，是第j個付息時間點，為時間點的Libor即期收益率。

與資產互換息差一樣，Z-息差考慮了債券現金流時間分布與無風險利率曲線形狀（如陡度等）的共同作用。與資產互換息差不同的是，在Z-息差的計算中，所有現金流都按有風險利率折現，因而Z-息差比資產互換息差能更精確地反映信用風險。

（五）債券隱含CDS息差

以上討論的各種債券信用利差從不同角度反映了信用債券在收益率上的風險溢價，計算框架局限了它們與CDS息差的可比性，精確比較債券和CDS，需要在統一的違約與回收框架下折現債券和CDS在幾率權重下的所有現金流，這與收益率風險溢價框架的一個關鍵不同之處在于對回收現金流的顯性處理。在違約與回收的統一分析框架下，從債券價格推導出的對等CDS息差被稱為債券隱含CDS息差。

債券隱含CDS息差的計算過程分為兩步：首先，假定回收率（Recovery Rate）為，從債券的現價P得到債券隱含的風險中性生存概率（Risk Neutral Survival Probability）隨時間的變化函數；然后，利用得到的生存概率函數和假定的回收率計算隱含CDS息差。

生存概率函數與違約強度（Default Intensity） 有如下關系：

債券價格與生存概率函數的關系為：

其中，是時間的無風險折現因子，是債券的第i個付息時間點，是債券第i個付息時間點的日算函數。如果對于違約強度的時間曲線形狀作一定的假設（如常數違約強度），就可以從單個債券價格推導出違約強度和生存概率函數。在債券的到期日為T的假設下，債券隱含CDS息差ICDS的公式為：

（六）債券息差比較

以上債券六種息差從不同角度反映了債券的信用風險溢價，并與市場報價、對沖等環節聯系在一起。表2從與CDS息差的可比性角度比較了這些債券息差。

表2 幾種常見的債券信用利差比較

名稱 是否精確匹配基準利率期限 是否計入利率曲線形狀影響 現金流折現利率是否一致 是否對接CDS息差分析框架 可比性 復雜度

國債息差 否 否 是 否

插值國債息差 是 否 是 否

I-息差 是 否 是 否

資產互換息差 是 是 否 否

Z-息差 是 是 是 否

債券隱含

CDS息差 是 是 是 是

從無風險利率標桿類別看，國債息差和插值國債息差基于國債，其它息差都基于與Libor對應的利率互換曲線。CDS和其他衍生品的估價也基于Libor，所以在比較債券和CDS時，較多應用基于Libor的債券息差，包括I-息差、資產互換息差、Z-息差、債券隱含CDS息差。

下面用一個簡單的例子說明I-息差、資產互換息差、Z-息差、債券隱含CDS息差的大小關系。假設利率曲線是水平的，年化Libor利率為5%，有一只5年期簡單債券的年化票息為12.5%。首先，由于利率曲線是水平的，即短期、中期和長期利率相同，因此I-息差和Z-息差相同。這樣，只需要比較資產互換息差、Z-息差、債券隱含CDS息差即可，它們隨債券價格變化的曲線見圖1。圖1顯示，這三種息差在債券處于平價（面值）時是相等的。當債券偏離平價時，這三種息差出現分化：當債券處于折價（低于面值）時，債券隱含CDS息差高于Z-息差和資產互換息差；當債券處于溢價（高于面值）時，債券隱含CDS息差低于Z-息差和資產互換息差。

圖 1 資產互換息差、Z-息差、債券隱含CDS息差隨債券價格的變化

（編者注：去掉縱軸數據中的千分符）

影響CDS息差與債券信用利差偏離的因素

及相關投資策略

（一）CDS息差與信用利差偏離因素分析

由于CDS近似合成了其標的債券的信用風險特征，因此理論上，CDS息差應與其標的債券的年化信用風險溢價（亦即債券信用利差）相當。但從市場來看，CDS息差與債券信用利差時常會出現短暫的偏離，甚至某些時候偏離會持續很長的時間。

CDS息差與債券信用利差發生偏離的成因是極其復雜的。接下來，本文主要從CDS與債券在產品結構、市場機制、供需因素等方面來梳理一下可能影響偏離的一些因素。表3簡要地列出了一些主要因素。

表3 影響CDS-債券基差的一些主要因素

影響基差方向 源于CDS 源于債券

正向 “最廉價交割”

可轉債發行 債券折價

債券賣空障礙

負向 對手違約風險

結構化信用衍生品市場

違約事件排除債務重組

“軋空”

債券溢價

資金成本

1.CDS包含“DS包含 資料

由于在現實中CDS通常對應一攬子可交割債券，買家傾向于選擇市場價格最低的券種來進行交割，這種“最廉價交割”原則有利于信用保護買方，因而傾向于推高CDS息差。

2.違約事件排除債務重組

2009年的后危機CDS改革在北美市場將債務重組排除于違約事件之外，違約事件定義范圍的縮小降低了違約概率，這有利于信用保護賣方，因而傾向于壓低CDS息差。

3.債券賣空障礙

正基差套利的投資策略是借助在回購市場賣空債券來實施的，然而債券常難以借到，短期回購的延續也存在很大不確定性，賣空債券有時成本很高，這些困難會妨礙正基差交易的實施，因而會維持正基差的延續。

4.對手違約風險

當出現違約時，CDS保護買方面臨著CDS保護賣方無法賠付的風險，即對手違約風險，因而CDS保護買方傾向于壓低CDS息差。2009年的后危機CDS改革試圖通過完善信用衍生品清算機制和其他的一些措施來降低對手違約風險。

5.結構化信用衍生品市場

2008年全球金融危機爆發前，結構化信用衍生品發行量的膨脹增加了單體CDS保護的供給，因而傾向于壓低CDS息差。危機發生后，結構化信用衍生品市場的大幅萎縮使這一效應明顯減弱。

6.資金成本

做多信用市場的兩大途徑是購買債券和出售CDS保護。購買債券占用的資金一般遠高于提供CDS保護占用的資金。當資金成本升高時，金融機構在做多信用市場時會更傾向于選擇出售CDS保護這一方式，這種選擇會壓低CDS-債券基差。

7.可轉債發行

在信用環境惡化時，進行可轉債套利的投資者傾向于購買CDS保護來對沖可轉債的信用風險，因而新可轉債發行的消息有時會推高CDS息差。

8.“軋空”（Short Squeeze）

許多CDS保護買方并不持有可交割債務，違約發生后，需要購買現貨以完成CDS實物交割，從而推高現貨市場價格，給CDS保護買方帶來損失，這種在CDS市場中的“軋空”風險傾向于壓低CDS息差。“軋空”風險隨著CDS市場規模的增大而上升，2005年以來形成的新交割程序將實物交割和現金交割的過程進行合理統籌，在一些超大型企業倒閉的嚴峻考驗中，有效地防范了“軋空”風險，保證了市場的相對平穩和交割的順利進行。

9.債券對于平價的偏離

在計算CDS-債券基差時，最常用的債券息差是資產互換息差、Z-息差、債券隱含CDS息差。債券隱含CDS息差的計算框架與CDS分析框架吻合，所以CDS息差與債券隱含CDS息差之間的基差不會因債券偏離平價產生誤差，但資產互換息差和Z-息差這些收益率息差則不同。本文關于債券隱含CDS息差與收益率息差間大小關系的分析表明，當債券處于折價時，收益率息差低于債券隱含CDS息差；當債券處于溢價時，收益率息差高于CDS息差。可見，CDS息差與資產互換息差或Z-息差之間的基差在債券處于折價時存在正向偏差，在債券處于溢價時存在負向偏差。

除此之外，市場的其他供需因素、信用衍生品市場和現貨市場的交易成本差異、流動性溢價、日算函數與付息頻率、累計利息等因素都可能會影響CDS-債券基差，具體影響應視情況而定。

（二）基于CDS息差與信用利差偏離的投資策略

由于以上諸多因素，CDS息差與債券信用利差會出現偏離，兩者的差額被稱為CDS-債券基差（CDS-Bond Basis）。信用交易的一種常見策略便是基差交易（Basis Trade）：當CDS息差顯著低于債券息差時，可以通過同時購買債券和CDS保護來獲取息差收益（假設對手風險很小），這種策略稱為CDS-債券的負基差交易（Negative Basis Trade）；當CDS息差顯著高于債券息差時，可以做空債券同時賣出CDS保護來獲取收益，這種投資策略被稱為正基差交易（Positive Basis Trade）。

結論與啟示

債券和CDS是國際信用市場中的基石性產品，是許多投資策略和風險管理手段中必不可少的工具，在債券和CDS之間實施的基差交易就是一種常用的投資策略，而資產互換、國債對沖信用債等手段在交易風險管理中已被廣泛應用。雖然與結構化信用衍生品等復雜產品相比，債券和CDS相對簡單，但在國際信用市場上基于這兩種產品的交易和管理已形成豐富而精細的知識和經驗體系，本文論及的債券和CDS的信用利差，在信用產品的投資、交易、風險管理、業務管理領域都占有重要的地位。

本文探討的分析方法和理念，對于我國信用市場具有一定的參考價值。例如，CDS-債券基差交易就可以在我國應用，在實施中對基差的分析可以借鑒本文的一些思路。本文論及的一些金融技術應用，如資產互換、可轉債套利、結構化信用衍生品等，在我國信用市場尚未出現，但從發展的眼光來看，仍值得我國金融機構學習和借鑒。

參考文獻

[1]張海云，景興宇，潘慧峰.CDS：中國式創新[J].新財富，2010（10）： 118-121.

[2]Wit， J.D.. Exploring the CDS-Bond Basis[R]， National Bank of Belgium， 2006.

作者單位：周大勝 興業銀行投資銀行部

第7篇：結構化債券投資范文

    關鍵詞: 次貸危機,全球金融市場,信用違約率,信用評級公司,監管缺失,結構金融

    2007年全球最受關注的事件莫過于美國的次級抵押債務危機,這場原本起源于美國房地產按揭市場一個初始規模相當小的信用違約率上升的事件,在不經意之間就已擴散到全球,造成了極大的經濟恐慌。到目前為止,已有多家抵押貸款公司破產,全球最大、最為名聲顯赫的銀行和投資銀行(包括花旗銀行、JP.摩根、UBS、美林、高盛、貝爾斯登等等)無一例外地遭受到了巨額的損失。而全球資本市場的信心也由此遭到了沉重的打擊,而世界經濟發展的前景也就此被蒙上了一層濃厚的陰影。雖然各方對最終損失的估計不同,但所估算的金額都是極其巨大的。直到目前為止,這場危機仍然還在繼續當中,其結果究竟如何,還無從知道。但這場危機的影響將極其深遠,人們開始反思過去一段時間全球金融市場發展所存在的種種問題,估計在未來一段時間,全球金融市場的一些制度可能會因這場危機而有所改變,而金融市場發展的方向也會有所調整。

    一、居民次級抵押貸款概況

    隨著次貸危機在全世界的蔓延,原本并不廣為人知的次級抵押貸款一時成為人們關注的重點。所謂次級抵押貸款是指向低收入、少數族群、受教育水平低、金融知識匱乏的家庭和個人發放的住房抵押貸款。其基本特征可以歸納為以下三點:

    (一)次級抵押貸款的借款人信用記錄比較差,信用評分較低

    美國的信用評級公司(如FICO)將個人評級分為五等:優(750 850分)、良(660 749分)、一般(620 659分)、差(350 619分),不確定(350分以下)。次級貸款的借款人的信用評分多在620分以下,在正常的情況下,除非個人可支付高比例的首付款,否則根本不符合常規的抵押貸款條件。

    (二)在次級抵押貸款中,貸款/房產價值比和月供/收入比都比較高

    在正常級別的住房抵押貸款中,抵押貸款與房產價值之比(LTV)多在80%左右,借款人月還款額與收入之比在30%左右。而在次級抵押貸款中,平均的LTV平均在84%,有的超過90%,甚至100%。這意味著次級抵押貸款的平均首付低于20%,甚至是零首付。在沒有任何個人資金投入的情況下,銀行失去了與貸款人的風險共擔機制,其中所蘊含的潛在道德風險是顯而易見的。而較高的月供/收入比意味著貸款人可自由支配的收入有限,抵抗風險的能力也較差。

    (三)次級抵押貸款的拖欠率和取消抵押贖回權比率較高

    由于次級抵押貸款的信用風險比較大,違約風險大致為優質抵押貸款的7倍,因此,次級抵押貸款的利率比優質抵押貸款要高350個基點左右,且80%為可調整利率。如果在貸款期內,利率持續下降,貸款人的還貸負擔將減輕。但在貸款利率逐步上升時,貸款人的債務負擔會加重,導致拖欠和取得抵押贖回權的風險加劇。

    從根本上講,美國次貸危機的產生和爆發與美國宏觀經濟政策(特別是貨幣政策的變動不無關系)。盡管開展時間不短,但美國次級抵押貸款市場在20世紀的發展相當緩慢,規模也并不大。但在進入21世紀后,為應對新經濟泡沫破裂和“9.11"事件的影響,美聯儲實行了極其寬松的貨幣政策,從2000年到2004年間連續25次降息,將聯邦基金利率從6.5%一路調低至1%,并將1%的基準利率水平從2003年6月26日到2004年6月30日期間保持了一年多的時間。

    盡管,從央行的角度來講,貨幣政策“超調”可以為市場應對外部沖擊提供較為寬松的外部環境,但卻在不經意之間,埋下了一個重要的風險隱患。在低利率的情況下,許多商業銀行為拓展業務,還紛紛調低了個人抵押貸款的首付標準,甚至出現了零首付的狀況,所有這些,都刺激了房地產貸款(尤其是次級抵押貸款)的迅速發展。與此同時,低利率的環境也刺激了房地產市場需求的增加,美國房價一路攀升,房地產市場日益活躍。低利率環境和房產價格一路飆升,在很大程度上掩蓋了次級抵押貸款的風險,使美國次級抵押貸款進入了一個快速發展期,有數據顯示,次貸發展最快的時期是2003 2006年。根據國際貨幣基金組織估算,截至2006年底,美國次級抵押貸款占美國整個房地產貸款的14.1%,大致規模在1.1萬億到1.2萬億美元。

    正如次貸市場的繁榮肇端于過于寬松的貨幣政策環境一樣,其風險的爆發也正是開始于寬松貨幣政策的結束。不難理解的是,在貨幣政策收緊時,利率將會持續上升,由于次級抵押貸款的利率大多都是浮動利率(會根據市場利率的變化進行重置),利率的持續上升會加重貸款人的還款負擔。此外,緊縮政策還會減少房地產市場需求,對房價產生負面的影響,這會降低貸款人的資產凈值,降低其的再融資能力,當然,房價的下跌也降低了貸款人違約的機會成本,使信用風險加大。為防止市場消費過熱,從2005年開始,美聯儲重新進入加息周期,截至2006年底,美聯儲先后加息17次,將利率從1%提高到5.25%。在隨后的時間中,加息的影響逐漸顯現,受房價下跌和貸款利息大幅上升的雙重影響,次貸市場的風險開始大面積顯現。據統計,2007年,美國次級抵押貸款的拖欠率達到了13.3%,取消抵押贖回權比率為4%,而與之相對應的正常抵押貸款的拖欠率僅為2.57%,取消抵押贖回權比率為0.5%。

    二、次貸危機的傳遞

    宏觀經濟環境的變化導致了美國次級抵押貸款債務風險的集中爆發,信用違約率大幅上升。但是,僅僅是次貸損失本身,并不足以對全球金融市場產生深刻的影響。正如前文提到的數據,在2006年末,美國次級抵押貸款余額約在1.1萬億 1.2萬億美元之間,即使是考慮40%左右的損失率,其最終引發的損失也就在4000億美元左右,而美國當年的GDP大約在15萬億美元左右,占比約為2%,與三十年前在美國發生的儲貸協會危機還不可同日而語。

    但從事情隨后的發展來看,次貸危機對美國乃至全球經濟、金融的影響卻遠遠超過了儲貸協會危機。其背后的一個重要原因,便是與CDO1等結構金融產品的高度發展相關聯。

    根據國際清算銀行(BIS)的數據,由于各種原因的影響,在2001年以來,CDO產品經歷了快速的發展,而且,無論是傳統的高等級的CDO還是中間級CDO,在抵押資產或參照資產的選擇上,其風險偏好都有所增強,對高風險的次級抵押貸款以及次級抵押貸款債券(SubprimeRMBS)的配置比率明顯上升。從美聯儲所作的估算看,在2005 2007年間,各種CDO產品所包含的次貸信用風險敞口要遠大于次貸的實際規模。而且,現有的研究也表明,CDO產品的結構設計決定了其受系統性風險沖擊的影響要大于其抵押資產,換句話說,在宏觀經濟政策逆轉時,與次級抵押貸款相關的CDO產品的實際損失要遠大于次級抵押貸款。

    所有這些,都在無形之中放大了美國次貸危機的影響范圍。CDO產品交易的主要參與者,包括全世界范圍內的大型銀行、證券公司、保險公司、對沖基金、養老基金遭受了不同程度的影響。

    在抵押/參照資產(次級抵押貸款)的違約率上升的情況下,相關債券大幅減值,而持有相關債券的各金融機構遭受了不同程度的損失。從2007年3季度開始,各金融機構(截至目前,巨額虧損名單上包括了全球最著名的商業銀行、證券公司以及對沖基金等)所遭受的巨額損失開始逐步被披露出來。由于這些金融機構是全球金融市場最主要的參與者和做市商,其財務困境自然會對其他市場產生連鎖反應,引起股票市場和債券市場上的流動性緊張,投資信心受挫。2008年以來,全球股市都因肇端于次貸風險的金融危機而出現了深幅下挫,財富蒸發數以萬億計。

    三、美國次貸危機的反思

    應該說,美國次貸危機的擴散,向全世界展示了結構金融風險的破壞力。本來是用于分散和管理風險提高市場運行效率的工具,似乎一下成為了制造更大風險的罪魁禍首。如何去理解這樣的角色轉換呢?各方的論點不盡一致。但在我們看來,結構金融技術的應用如一把“雙刃劍”,在一個合適的范圍內時,結構金融會有效地降低市場交易成本,提高整個金融市場的運行效率,但如果超過了一定的范圍,那么,結構金融在很大程度上就會演變成一場徹頭徹尾的賭博,不但無助于金融市場效率的提高,反倒會埋下許多風險隱患,加劇金融市場的波動。而美國次貸危機的蔓延的根源顯然就在于過度結構化,而從目前看,造成這種過度結構化的原因有如下幾個方面:一是,銀行和投資銀行出于贏利目的,有過度結構化的動機;二是,信用評級機構對結構性產品信用評級的失誤,為過度結構化提供了便利;三是,監管方對相關風險的認識不足,監管缺位,放任了金融機構的過度結構化行為。

    (一)銀行和投資銀行

    一般說來,銀行和證券公司可以從CDO交易中獲得三方面的好處:一是資產組合管理,即通過資產的出售,達到分散和降低自身信用風險的目的;二是從發起、構建以及銷售CDO產品的過程中收取各種手續費和服務費;三是從CDO產品的做市和交易中獲取收益。CDO產品最初的發展可能是源于第一個目的,以應對巴塞爾協議關于資本充足率的要求。但從最近幾年的發展看,銀行和證券公司的重心明顯已向后兩方面轉移,將其作為了一個重要的收入來源。BIS近期的調查顯示,國際大型銀行實際進行的CDO交易規模已遠遠超出其信用風險管理的需要,超過其需要對沖的信用風險敞口的規模已達到50%。這在一定程度上意味著,結構金融技術的運用,已超出了其本身的基本功能之外,而成為了大型銀行利用市場對CDO產品相關價值評估不完善而謀取自身利益的一種工具。在相關監管缺失的情況下,過度結構化在所難免,風險隱患也就此埋下。

第8篇：結構化債券投資范文

時勢的必然選擇

在我國目前分業經營體制下，商業銀行除了不能開展交易市場的證券承銷、經紀和交易業務之外，可開展大多數投資銀行業務，包括銀行間市場承銷經紀與交易，以及重組并購、財務顧問、結構化融資與銀團、資產證券化、資產管理、衍生品交易等。隨著金融創新和綜合化經營改革的推進，股權直接投資等新興業務也有望成為國內商業銀行可涉獵的投資銀行業務。

當前，我國銀行業已對外資全面開放，以工商銀行、中國銀行、建設銀行為代表的大型國有銀行也已成功實現上市，金融業綜合化經營正在穩步推進，利率市場化改革正逐步實施。面對這些新形勢和新挑戰，商業銀行有必要大力發展投資銀行業務。這是應對融資格局變化和收益結構優化調整的必然選擇：是應對經濟金融發展形勢的必然選擇：是完善服務功能及培育核心競爭力的必然選擇；更是推進綜合化經營和應對國際競爭的必然選擇。

相比其他金融機構而言，國內大型商業銀行發展投資銀行業務具有自身獨特的比較優勢。

首先是品牌和產品優勢。大型商業銀行在多年的經營過程中已經形成了品牌和知名度，具有較為完善的產品結構，在清算、、現金管理等領域處于領先地位，易于提高客戶對投行業務的認知度和認同感，增強市場開拓能力。其次是資金優勢。大型商業銀行資金實力雄厚，在風險隔離的情況下適當互動，可以為開展投行業務提供有力的支持。

第三是銀行間市場的主導地位。大型商業銀行是銀行間債券市場的最主要參與者，這為開展短期融資券、資產證券化以及將來的中長期企業債券業務創造了非常有利的條件。

第四是客戶和網絡優勢。大型銀行擁有完備的海內外機構網絡和先進的信息網絡，在長期的業務經營中與大部分客戶和地方政府建立了穩定、互信的關系，對于客戶需求具有較高的敏感度和快速的反應能力。

盡管與國際項尖投行相比，國內大型銀行尚不具備機制、人才、經驗以及國際化網絡等方面的優勢，暫時還難以與其在特大型企業的海外上市、重組并購等領域進行直接的正面競爭，但在企業境內資產證券化、銀團安排與結構化融資、重組并購、股權私募、上市發債頤問、常年財務顧問和企業資信服務等方面仍具有相對優勢。工商銀行幾年來的實踐表明，只要定位明確，路徑清晰，措施得力，商業銀行完全可以做大做強投行業務。

業務收入持續大幅增加；品牌建設穩步推進，精品項目不斷涌現；收入結構不斷優化，服務創新不斷出現等等好現象，也都決定商業銀行有必要大力發展投資銀行業務。

處理好發展中的問題

經過幾年的探索，國內商業銀行發展投資銀行的道路日漸清晰。繼工商銀行之后，建行、光大、民生、浦發、興業、中信等銀行也紛紛成立投資銀行部門，商業銀行的投資銀行業務進入一個新的發展階段。要更快更好地發展投資銀行業務，國內商業銀行還必須依據自身條件，處理好以下幾方面的問題和關系。

發展路徑選擇。借鑒國外銀行業發展投行業務的經驗，綜合考慮監管政策取向、金融市場趨勢以及內部經營約束條件等因素，圍繞經營結構調整和增長方式轉變的整體發展戰略，工商銀行選擇了從“以內為主”到“內外并重”的投行業務發展模式，擬定了“兩步走”的發展路徑。第一步是“以內為主”階段。在監管政策允許的范圍內以行內設置的投行部門為主體發展與商業銀行業務關聯性較強的各項投行業務，包括咨詢顧問類、重組并購、資產轉讓與證券化以及銀行間市場直接融資類業務等，從而更好地利用商業銀行資源優勢，實現規模經濟和范圍經濟，獲得管理協同效應。與此同時，根據證券市場環境、監管政策以及自身需要選取恰當時機、恰當方式組建證券公司，獲取直接投資、證券承銷、交易和經紀、受托資產管理等全面境內投行業務牌照，完善投行服務功能。第二步是“內外并重”階段。繼續在商業銀行內部穩步發展咨詢顧問、結構化融資、銀團貸款、重組并購、資產轉讓與證券化、銀行間市場債券承銷等業務，并在監管政策、金融市場環境以及競爭條件支持的前提下，通過行屬投行機構全面開拓股票債券發行承銷交易經紀、直接投資、資產管理等傳統牌照類投行業務，促進行內外各項投行業務齊頭并進，行內外投行機構協調配合、相互促進，形成完整的投行產品體系．逐步使投行業務成為與傳統商業銀行業務并列的重要業務板塊，投行業務成為大客戶金融服務的主要手段及盈利來源。

資金優勢與投行業務的關系。國際金融機構往往將過橋融資、擔保資源作為撬動并購顧問、承銷等投行業務的手段，反過來投行業務也能成為拉動貸款和其他融資需求的重要因素。比如，高盛認為自己能夠贏得客戶青睞的一個重要原因就是自己能夠集戰略咨詢、市場知識、風險管理專長和融資、交易技能于一身，并提出了“將資本用作市場營銷工具”的理念。融資成為高盛市場營銷和服務方案的重要組成部分，強調并購業務、融資業務和風險管理業務、直接投資業務的協調配合。資金優勢是商業銀行發展投資銀行業務的有利條件。國內商業銀行在擔當優勢企業的并購活動時，可以在合規經營和風險可控的前提下，考慮單獨拿出一定的專項并購貸款額度，嚴格經信貸決策流程審批通過后用于并購等業務。此外，商業銀行還應在有效防范風險的前提下利用擔保業務資源撬動投行業務機會，提高綜合收益。一方面在所有與資產收益計劃、企業發債、結構化融資(如信托貸款)等投行業務相關的擔保業務審批流程中，將投行部門出具的投行結構審查意見作為必須的輔助審查環節，從投行業務角度防范擔保業務風險；另一方面可變被動為主動，合理利用擔保資源配合直接融資業務的發展，為企業設計可以替代資產收益計劃、企業發債等的融資方案，提升商業銀行在企業直接融資中的參與程度和角色地位，提高銀行的整體收益。

第9篇：結構化債券投資范文

有人說，投行毀在了自己發明的金融衍生產品上；有人說，這是金融創新泡沫的破滅。金融創新遭到了人們的質疑。投行的覆滅與金融創新到底是怎樣的關系，又該如何對金融創新做出正確的評價，正確看待這些問題對于我國進行金融體制改革、發展金融創新具有重大意義。

相關金融創新產品

目前世界上流行的金融創新產品主要有以下幾種：

抵押支持債券（MBS）。MBS是資產證券化發展史上最早出現的證券化類型，1968年美國政府國民抵押貸款協會首次在市場上推出。它主要由美國住房專業銀行及儲蓄機構利用其貸出的住房抵押貸款為基礎，以借款人對貸款進行償付所產生的現金流為支撐，并由政府機構或政府背景的金融機構進行擔保，發行的一種資產證券化商品。通過發行MBS，可將期限長流動性差的抵押貸款轉換成若干期限短流動性強的證券，有利于房貸機構回收資金，轉移風險。

債務抵押債券（CDO）。1987年由德崇證券最早發行。CDO是一種將多種債券通過組合拆分，構建具有不同風險特征債券的方法。發行者通過購入各種債券建立資產池，經過結構化重組，將原來的多個現金流轉化成由一組分屬不同的證券投資層級的新產品。基本上分為高級、夾層和低級，不同層級的產品對資產池中標的資產享有不同等級的收益和風險。投資者可根據自己的風險承受能力選擇適當收益的產品。

信用違約互換（CDS）。1995年由摩根大通首創。信用違約互換實質上是一種債務保險。其所涉及的債務指的是參照資產，可以是債券、貸款及其組合。互換的買方通過向賣方支付一定費用，來獲得對參照資產保險的權利。一旦參考資產發生違約，互換的買方有權從賣方處得到現金或實物償付，從而達到轉移債務風險的目的。

美國五大投行金融創新產品的運用

2001～2004年，美國經濟遭受“互聯網危機”、“9.11恐怖事件”后，經濟呈下滑趨勢。為了應對經濟下滑，美聯儲采取了激進的經濟政策，連續10多次降息，最低時只有1%。長期的低利率水平促進了房地產業的發展。但是,有錢人都早已買了房。因此，那些收入偏低、收入不固定甚至是沒有收入的人成為了房地產消費的新動力。次級貸款應運而生，貸款數量迅猛增加。

為了降低風險，獲得流動性等目的，次級貸款放貸機構以旗下的次級房屋貸款作為現金流支持，發行住宅抵押貸款支持證券MBS。華爾街投資銀行們買入這些次級抵押貸款債券后，重新分割、打包、組合成CDO債券。CDO的發行系以不同信用等級分為不同系列。基本上分為高級、夾層和底層。通常，CDO中高級系列約占70%左右，多數獲得AAA評級；夾層系列約占5%～15%，多為BBB評級；底層系列約占2%～15%，信用等級最低，通常為不公開發行系列，多為發行者自行買回或由對沖基金等高風險偏好投資基金持有。

發放次級貸款、發行MBS、結構化CDO，買進CDO再發行債券，以各種債券作抵押，再從商業銀行獲得貸款，華爾街的利益鏈條形成了。在這個鏈條中，最大的風險就是信用風險，于是有了信用違約互換的引入。引入CDS不僅可以降低債券的發行門檻，實現信用風險的有效規避，還可以進行擔保風險的對沖。

隨著越來越多金融機構參與到這一利益鏈條中來，美國虛擬經濟極其繁榮。在房市火爆的時候，美國次貸市場的總規模一度達到了1.3萬億美元左右。根據美國證券業聯合會數據，2004年美國CDO總共發行1570億美元，2005年2720億，2006年5520億，2007年5030億。國際掉期和衍生產品協會公布，2001全球CDS市場規模為9190億美元，2006年34萬億美元，而2007年底達到頂峰62萬億美元。

這一切的繁榮景象都隨著美國利率升高和房屋價格下降而破滅。2006年底、2007年初，為應對通貨膨脹壓力，美聯儲連續十幾次加息。買房人還不起貸款，整個鏈條從底部開始斷裂。隨著違約率大幅攀升，抵押支持債券MBS和債務抵押債券CDO違約風險驟增，價格大跌，投資于這類債券的金融機構因此損失慘重。各大銀行紛紛拋棄CDO，貝爾斯登沒能逃脫，被摩根大通低價收購。

市場信用風險劇增，危及規模龐大的信貸違約掉期市場。同時信用風險使銀行之間互不信任，銀行拆借市場驟停。158年歷史的雷曼兄弟持有大量CDS，在流動性不足，融資無門的情況下只能破產。美林在次級貸款以及抵押債券等業務上形成了高達79億美元的巨額虧損。為彌補損失，美林不斷低價出讓資產，仍無法擋住虧損的勢頭，受雷曼兄弟破產的拖累，美林證券被迫低價出售給了美國銀行。

相比之下，高盛更好地渡過了次貸危機，摩根士丹利次之。但是二者借款投資的業務模式受到了攻擊，股東和客戶信心不足，認為杠桿過高，風險難以承受。為獲得穩定的資金來源，高盛和摩根士丹利從投行轉型為傳統的銀行控股公司。至此，五大投行全部覆滅，華爾街曾引以為傲的投行模式“壽終正寢”。

對金融創新的評價

美國投行倒閉根本原因是監管缺失，而非金融創新

雖然，美國投行倒閉與金融創新不無關系，但投行倒閉的根本原因卻是美國監管體系的結構性漏洞，對投行監管的缺失。

隨著“格拉斯―斯蒂格爾法案”的取消，美國金融業混業經營發展，金融機構業務趨同性或者相關性很強。而美國金融監管體系實行分業管理，這就出現了結構性漏洞。負責整體經濟穩定的美聯儲只負責監督商業銀行,

無權監管投資銀行,

而證券交易委員會在2004年經過艱難談判后才獲得對投行的監管權。但證券交易委員會對投資銀行實行自愿監管的方式，且監管主要集中在資本和流動性水平上，投資銀行業務流程操作上存在著很大的監管空白。

CDO、CDS這樣的金融衍生產品，就成了漏網之魚。其一，沒有實現風險隔離。在CDO過程中，投資銀行作為發行者，應將其債權資產真實轉移給SPV（特殊目的載體）。但多數情況下，SPV就是投資銀行自己，沒有資產的真實出售，資產證券化的風險隔離作用也無從談起。其二，存在虛報收益的現象。CDO底層系列債券和CDS都不是通過公開市場成交的，其定價也不像股票那樣由市場定價，而是利用電腦模型來估算價值，且沒有統一的應用模型，投資銀行虛報產品收益，將高風險債券轉移給廣大投資者。其三，對CDS系統來說，沒有任何機制確認簽約雙方的履約能力，存在對手交易風險。

在監管空白的情況下，投資銀行忽視系統風險，忽視股東利益，為了收入而不斷創新。

金融創新是投資銀行倒閉的催化劑

雖然，金融創新不是投資銀行倒閉的根本原因，但在投資銀行倒閉的過程中，金融創新起到了推波助瀾催化劑的作用。

金融創新加長了金融交易的鏈條。次級貸款到MBS到CDO到CDS，通過紛繁復雜的技術手段，交易鏈條不斷延長，金融產品與基礎資產的距離也越來越大，最終以至于找不到金融產品的支撐產品，也沒有人再去關心這些金融產品真正的基礎價值，一些人或機構甚至不清楚自己買的是什么，就把口袋里的錢交給了投資銀行的手里。

金融創新放大了市場風險。在華爾街的利益鏈條中，最初一元錢的次級貸款被放大為幾元、十幾元、甚至幾十元的金融衍生產品。1.5

萬億美元的次級貸款創造了超過2萬億的MBS市場、數萬億的債券抵押憑證的結構化產品、數萬億的信用違約互換。市場規模擴大的同時市場風險也在增加。當房價不斷漲、長期低利率發生變化，次貸違約率上升，基礎資產出現問題時，整個金融創新的大廈轟然倒塌。

運用金融創新，不能因噎廢食

盡管金融創新衍生工具催化了美國投資銀行的覆滅，但這絕不是禁錮金融創新的理由。金融創新產品是一把“雙刃劍”，使用恰當能發揮活躍交易、轉移和分散風險的積極作用，使用不當也能憑借杠桿效應掀起金融波瀾。所以關鍵在于能否科學的運用。

運用金融創新，要加大政府的有效監管。五大投行的覆滅顯示了巨大的市場系統風險。金融創新產品和傳統衍生品一樣，只能管理或者轉嫁非系統風險，不能消除系統性風險。要降低系統性風險，只能通過強有力的市場監管。如果政府能夠完善監管體系，對風險做到全面覆蓋，并且及時對市場變化做出反應，那么金融創新就能夠發揮促進經濟發展的積極作用。