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關鍵詞:希臘債務危機、債務、解決路徑
自金融危機之后,一系列債務危機接二連三的爆發。2009年年底希臘政府宣布當年財政赤字占GDP的比例將超過12%,隨即全球三大信用評級機構均下調了希臘評級。
債務是指一國以自己的為擔保向外(不管是向國際貨幣基金組織還是向世界銀行,還是向其他國家)借來的債務。如果債務比重大幅度增加,可能面臨無法償還未來的風險,這就是債務危機。現在很多西方發達國家為了發展經濟借入大量外債,當經濟出現波動時,一些國家可能面臨無法按時償還未來債務的風險。
一、希臘債務危機的根源剖析
1.貨幣掉期交易為債務危機埋下伏筆
根據《馬斯特里赫特條約》規定,歐洲經濟貨幣同盟成員國必須符合兩個關鍵標準:1)預算赤字不能超過國內生產總值的3%;2)負債率低于國內生產總值的60%。然而2001年剛剛加入歐盟區的希臘距這兩項標準相差甚遠。為了順利加入歐元區,希臘求助于美國投資銀行高盛。高盛為希臘設計出一套“貨幣掉期交易”方式,以虛構的匯率實際借給希臘10億歐元,從而為希臘政府掩飾了一筆高達10億歐元的公共債務,使希臘在賬面上符合了歐元區成員國的標準。
這構成了此次希臘債務危機的直接原因,為希臘在2010年的違約風險埋下了伏筆。隨著這筆債務到期,而希臘政府財政上又面臨超比例的赤字,此時就進一步增大了希臘政府償還公共債務的壓力,增大了希臘政府的違約風險,造成其無法及時償還的困境。而且不夠資格的國家勉強加入了歐元區,從歐元區統一的貨幣政策中獲得了大量的經濟利益,但卻沒有履行自己所應盡的義務,結果不僅給歐元區帶來了災難性的后果,而且給本國的財政帶來了巨大的壓力。
2. 希臘脆弱的經濟結構在金融危機的沖擊下必然會發生債務危機
如果2008年美國的次貸危機沒有發生,或許這筆貨幣掉期交易永遠不會被人們知曉。隨著金融危機向全球蔓延,希臘本國的經濟受到了嚴重沖擊,財政赤字占GDP的比例從3%上升到12%。金融危機來襲后,作為其支柱產業的旅游業更是受到了重創。旅游業收入占希臘全國GDP的15%,加之公共部門支出占GDP的40%,因此造成希臘政府財政收入銳減,這才造成其財政赤字一路飆升的原因。
這主要歸結于希臘國內的經濟狀況存在著結構性弊端:過度依賴旅游業、沒有較高的經濟實力卻實施高福利制度、市場競爭力疲軟、加之腐敗問題等等,讓希臘財政入不敷出,唯有靠對外舉債才能維持運轉。債務的不斷增加,經濟的持續疲軟無力,讓希臘不堪重負,當債務增加到一定臨界點,必然會出現債務危機。特別是美國的次債危機傳導到希臘之后,更是讓希臘經濟雪上加霜,讓希臘的債務臨界點提前到來。財政收入的減少造成了希臘無法按時償還2010年即將到期的530億歐元外債,這是造成希臘債務危機的根本原因。
二、希臘可行的道路
解決希臘債務危機的途徑有兩方面:短期中國外舉債、國內實施緊縮政策,長期中進行經濟結構調整、大力發展經濟。在短期中,在歐元區的框架下,主體思路是以債還債。在成本和風險可控的情況下可以發國債,先在歐洲市場舉債,如果籌集不到足夠的資金再到北美市場或者亞洲市場發債。如果成本和風險過高或者發國債仍舊不能滿足償還債務的資金量,那么可以求助于歐元區及其各個國家和世界貨幣基金組織(IMF),以低于市場的優惠利率向它們借款。對于希臘來說,無論是歐洲貨幣經濟同盟(歐元區)、還是國際貨幣基金組織,均不會任由希臘破產,短期的拯救是必然,只是方式可能不盡相同。國家和公司不一樣,債權不會超越。如果希臘選擇退出歐元區,那么情況將大不一樣了,可以通過貨幣貶值、與債權人談判等方式來緩解債務危機,不過這種情況的可能性是微乎其微的。在國內方面,由于希臘是歐元區的成員之一,要實行統一的貨幣政策,因此只能調整本國的財政政策;外債當頭,勢必要實行緊縮的財政政策,縮減政府開支,加大稅收力度。在長期中,希臘在未來三年中還有將近3000億歐元的公共債務要償還,要想順利按時還債,關鍵還要看其國內改革的力度、經濟結構的調整狀況和國內經濟發展的狀況。
1.希臘在歐元區體系內解決債務危機的途徑
在歐元區統一的貨幣政策體系下,既無法讓貨幣貶值,也不能調低利率或多印鈔票以刺激借貸,只能依靠向外借錢來籌集資金、以債還債。在歐元區框架內,舉債分為兩種方式:一種是市場行為,利率由市場來決定,即希臘政府在各個貨幣市場和資本市場上公開發行國債,借入大量不同期限的資金以償還到期債務;另一種是以協定利率和附加條件的方式向歐洲貨幣經濟同盟(歐元區)和IMF借款來償還到期債務。兩種方式對于解決債務危機問題都很有效,但是適用于具體情況時利弊不同。
(1)在各市場上發國債會增大希臘未來的違約風險
2009年年底,希臘債務高達2800億歐元。緊迫的是,希臘政府要在5月中旬前籌到110億歐元,2010年要籌到530億歐元才能順利擺脫債務危機。
如果可以通過在各個市場上發外債來度過債務危機,那么這條路無疑是一個不錯的選擇。因此債務國家需要考慮的是:發國債的成本和風險是否能夠承受,即評估能否通過合理的市場利率借到所需的資金。當債務額度和比例處于一個較低的水平時,意味著信用風險和還債能力還處于正常可控水平,通常可以以合理的市場利率借到足夠的資金來彌補債務。但是,當債務額和比例超過了一定的限度時,還想在市場上借到足夠的資金,這時的利率將會出奇的高,信用風險將會急劇增大,還債能力會顯著下降。此時還想在貨幣市場和資本市場上籌資,就變得相當困難了,而且越往前走會越困難,因為以高利率借來的錢以后還是要還的,這進一步增大了未來的違約風險,正所謂資本向來是“救急不救窮”的。對于希臘來說,其預算赤字遠遠超過國內生產總值的3%、高達12%,而且根據測算在未來的幾年里將會更高,這種債務比例還想通過市場方式解決債務危機,簡直是太自不量力了,其結果是進一步增大了未來的違約風險。
(2)向歐元區和IMF借款是一個更好的選擇
無論是求助于歐元區還是求助于IMF,都可以獲得低于市場利率的信用貸款。當希臘已經無法依靠自身的力量和市場行為準時還債,或者希臘的債務危機給歐盟經濟的發展產生了嚴重不利的影響,此時求助于歐元區和IMF似乎變成了解決債務危機的唯一選擇。
關于求助于歐元區。首先歐元區各國可能自身都難保,很難拿出大筆資金來救助希臘;其次歐元區各國政府就救助計劃和救助策略上存在著一定的矛盾;再次歐元區各國人民認為沒有理由為希臘付出代價。因此只有當希臘債務危機傷害了其他國家的利益、甚至整個歐元區的利益時,大家才會愿意出資幫助希臘度過難關。此時,幫助別人就是幫助自己。因此才有了7500億的歐元救助計劃,不是為了救希臘,而是為了救歐元。但是歐元區的資金也是各個國家出資共同構成的,這實際上已經給各個國家帶來了財政的壓力。如果大部分國家都出現財政危機的話,那么后果將是歐元的瓦解。所以如果救助希臘對于歐元區各國來說沒有任何壓力的話,那么這是解決希臘債務危機最好的方式,而且這是歐元區內部利用危機優化監管權限和機制、并進一步加快歐元區一體化建設的決好機會。如果救助希臘對于歐元區各國來說有較大的壓力,那么希臘可以同時求助于IMF。否則會給歐元帶來更大的壓力,很可能會進一步加快歐元的瓦解。
求助于國際貨幣基金組織,這是全球最大的資本救援機構,它擁有雄厚的資金和優惠的利率。當歐元區各國的能力無法負擔時,這是唯一的最好的選擇。不過IMF會提出相當多的條件包括對希臘的經濟政策的監管等一系列的要求。如果早一點向歐元區和IMF借款,市場情形會比走到絕路上再向外求助要好得多。
2.退出歐元區獨自解決債務危機對于希臘和歐元區是弊大于利的
從圖一中可以看出,歐元區內大部分國家債務比例都超過了60%的紅線標準,從圖二中可以看出幾乎所有國家赤字占比都超過了3%的紅線標準,如果希臘退出了歐元區,那么接下來還會有其他國家發生債務危機的。所以無論是希臘還是歐元區的各個國家,都極其不愿意看到這一結果的發生。如果希臘真的借不到足夠的資金,而又無法做到歐元區所要求的貨幣政策,那么退出歐元區便成為無可奈何之舉,可以算是一個下下策了。如果希臘退出歐元區,那基本上離歐元崩潰已經不遠了。
對于希臘來說,退出歐元區以后的投資環境、信用等級等經濟發展的各方面都會受到不利的影響。如果希臘現在就退出歐元區,將導致希臘違約和債務重組,因為希臘將被迫用不斷貶值的本國貨幣來償還以強勢歐元計價的債務。那么希臘的債券將無法避免地大幅下挫,并大大推高收益率。在本國貨幣貶值及不與債權人協調而導致債券自然違約的情況下,債券持有人將遭遇巨額損失。希臘債務違約可能造成的損失將取決于其貨幣的貶值幅度、債券合約的條款及全球市場的整體狀況。在希臘退出歐元區的情況下,債權人可以進行自愿債務重組。這一點IMF有詳細的兩種方案CAC和SDRM。
3.希臘國內相配合的財政政策
希臘的債務余額從2009年的占GDP 124.9%到2011年將上升到占GDP 135%的水平。2009年年底,希臘債務總額為2800億歐元。為了控制財政赤字占GDP比例的不斷上升,能夠及時還債,希臘一方面應該嚴格控制財政赤字,另一方面應該大力發展經濟提高GDP。
(1)精簡政府開支以控制財政赤字
為了能夠解決債務危機、準時還債,希臘政府只能過起節衣縮食的日子。減少政府開支的方式有很多種,最明顯的是減少政府采購和政府投資,降低公務員工資,其次還包括延長工作年限、減少退休金的發放等。但是這些措施會引起國內民眾的不滿和各種各樣的全國性罷工,會阻礙希臘政府的經濟計劃,甚至會使經濟陷于癱瘓狀態。因此,穩定壓倒一切,在穩定的基礎上控制財政赤字才是最可取的辦法。
(2)增加稅收
增加稅收是增加財政收入中很重要的一方面,既可以提高稅率也可以修改稅制、增加稅種。然而,這需要經議會投票通過才能生效,因此需要的時間較長、成本較高、效率較低。與此同時,金融危機后受到重創的希臘經濟迫切需要恢復,此時增加稅收不利于經濟的發展。因此,為了增加財政收入而增加稅收與發展經濟從而增加財政收入似乎成了一對矛盾體,這是短期效應與長期效應的矛盾之處。因此增加稅收這一做法實屬下策。
(3)貨幣政策方面
希臘加入歐元區,這給它帶來了大量的資本流入和廉價的貸款,從而給希臘造成了一定的通貨膨脹。當三大評級公司下調希臘評級時,部分的賽跑行為――銀行擠兌、拋售貨幣和撤回跨境銀行間信用便開始發生,這不僅給希臘國內造成了一定程度的通過緊縮壓力,而且也給其經濟恢復造成了不利的影響,使得借貸和投資變得更加困難。由于受制于歐元區的規定,希臘無法通過本幣貶值或降息等貨幣政策手段來刺激本國經濟,也不能在必要時通過通貨膨脹的方式度過債務危機。
(4)國內政策的總結
國內方面實行緊縮型財政政策,毫無疑問會遇到較大的阻力,會遭到社會各界的反對和大量的罷工。金融危機后,盡管復蘇基調向好,但是依然需要依賴經濟刺激政策來維系經濟增長和穩定就業。因此這些刺激擴張政策,導致了財政赤字的過度膨脹,致使債務負擔大幅增加,形成了一個惡性循環。希臘政府至此陷入兩難的局面:如果持續擴大財政支出,債務問題則將更加嚴重,不可避免的影響了經濟體的信用和融資;相反,減少相關支出,剛剛確立的經濟增長趨勢很可能無以為繼。如此一來,在“保增長”、“保就業”與“削赤字”、“按時還債”之間取得平衡,顯得困難重重。
無論是否在歐元區,無論找誰融資,通過發行新債務來解決舊債務,效果只能是減緩危機而不能消除危機。希臘得到新貸款的主要用途就是償還舊貸款,雖然燃眉之急的債務危機暫時解決了,但是債務并沒有減輕,而且,IMF給希臘的救助貸款利息為5%,這會使希臘的利息負擔進一步加重。因此,希臘國內的緊縮型財政政策在短期內可以作為配合國外借債使用的輔助手段,要想在未來幾年中不發生債務違約,從長期來看還是以國內的經濟發展為第一要務。
三、解決債務危機長期要以發展國內經濟為中心
多年來,不少西方發達國家一直以借外債來發展本國經濟,希臘也不例外。在希臘的經濟結構中:第一產業總產出占GDP的3.4%,對解決勞動力就業的貢獻率為12.4%,由于自然資源和可耕種土地的短缺,希臘在農產品上無法自給自足。第二產業工業部門總產出占GDP的20.8%,對解決勞動力就業的貢獻率為22.4%,由于希臘是一個多山的國家,因此海邊的雅典作為他的工業中心,既有其連接性又有交通的便利性,主要包括:采礦、石油、食品和煙草的加工、冶金工業、紡織品和化學制品。其第三產業,和歐洲的其它國家一樣,是服務業,占GDP的75.8%,對解決勞動力就業的貢獻率為65.1%,比如:零售業攤販、旅館業、酒店業、公共管理和電信業等,其中旅游業收入占到了希臘全國GDP的15%。
金融危機中,希臘原本過度依賴的旅游業受到重創,金融危機過后,旅游業仍舊沒有迅速恢復起來。在這種內憂外患的情況下,一方面,要重建旅游業的產業競爭力,大力推廣希臘在旅游業、酒店業、餐飲業的優勢特征;另一方面,要啟動產業結構的改革,提高中低收入者的收入水平,加大教育醫療等的投入,使國內經濟持續復蘇、財政收支保持平衡,這樣經濟結構性調整才能順利進行,長期中才能徹底解決債務危機的問題。
參考文獻:
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反觀歐元區建立的理論基礎，即羅伯特?蒙代爾教授提出的最優貨幣區理論，理論核心就是歐元區國家先建立統一的貨幣聯盟，進一步建立統一的經濟聯盟，最后實現統一的政治聯盟。從1999年開始，歐元區各個國家完全實現了統一貨幣聯盟，正在建立統一經濟聯盟過程中。但是，希臘退出歐元區，以及多年以來的由于建立歐元區帶來的多個國家的債務危機，無疑讓我們開始質疑最優貨幣區理論的正確性。歐元區的建立是符合和順應歷史規律的嗎？最優貨幣區理論是否有存在的必然性和正確性？歐元區將何去何從？
從歷史的角度看，2001年希臘加入歐元區的時候就沒有達到《馬斯特里赫特條約》規定的歐洲經濟貨幣同盟成員國必須符合的兩個關鍵標準，即預算赤字不能超過國內生產總值的3%，以及負債率低于國內生產總值的60%。當時，希臘借助于美國投資銀行高盛為其設計出一套“貨幣掉期交易”方式，為希臘政府掩飾了一筆高達10億歐元的公共債務，從而使希臘在賬面上符合了歐元區成員國的標準。但事實上希臘的預算赤字和負債率都是高于標準的，和希臘類似的還有著名的“金豬四國”中的其他三個，即意大利、西班牙和葡萄牙，甚至歐元區最強的國家德國。基于這樣的基礎建立起來的歐元區，事實上存在很大的危機。表面上看起來已經建立的完整的貨幣聯盟，正在向經濟聯盟發展，但是這個貨幣聯盟的各個國家為形成這個聯盟付出了巨大的代價，蘊藏著巨大的經濟風險。2009年的希臘乃至歐洲的債務危機就是定時炸彈爆炸的第一次，而后危機不斷擴大，現在到了臨界點，希臘的去留成為歐元區是否可持續的試金石。國家的債務解決主要有三種方式：第一，直接違約；第二，大量發行貨幣，利用通貨膨脹或貨幣貶值降低債務的實際價值；第三，獲得其他國家的援助。對于希臘而言，歐洲央行為其發行貨幣緩解債務危機會造成整個歐元區的通貨膨脹，乃至全球輸出性通貨膨脹，而造成嚴重的后果，因此第二個方法無法實現；對于通過其他國家的援助這一方式，這其中德國的態度尤其關鍵。而德國這次也左右為難，如果不救助，歐元則會受到損害，如果救助，就無異于在拿德國公民的納稅為希臘買單，也很難實現，從而才會倒逼希臘有退出歐元區的想法。
從理論基礎的角度看，最優貨幣區理論存在的前提假設就是，各個國家的經濟甚至是政治是無限開放的，即貨幣區各個國家要不同程度地放棄本國的經濟獨立性和政治獨立性。根據克魯格曼的“三元悖論”理論，采用最優貨幣區理論的成員國家放棄了貨幣政策獨立性，獲得了資本可自由流動以及浮動匯率制。歐元區設計的時候本來是讓各個國家放棄本國貨幣政策獨立性，同時放棄貨幣發行和鑄幣稅的權利，出現貨幣危機的時候由歐洲央行作為歐洲統一的中央銀行進行貨幣政策的制定和調節。但是，事與愿違的是，當出現經濟危機的時候，各個國家因為沒有貨幣政策的調節手段，由于歐元區沒有形成經濟聯盟和政治聯盟，又沒有統一的財政政策調節機制，只能依靠各個國家本國的財政政策進行調節。在得不到持續的歐洲央行的援助后，成員國只能通過擴張性財政政策來拉動本國經濟增長，但是直接的后果就是進一步擴大了財政赤字，使得債務危機加重。
從未來發展的角度看，歐元區本來的設計是從貨幣聯盟過渡到經濟聯盟，最后到政治聯盟，歐元區就成為一個巨大的獨立國家。如果最終按照最優貨幣區理論實現了，債務危機就可以迎刃而解。但是，經濟聯盟乃至政治聯盟可以最終實現嗎？歐元區的風險在于兩個方面，一是貨幣聯盟在缺乏政治聯盟支持的情況下不能長久存在；二是因為沒有共同的政治認同感，歐洲國家難以締造政治聯盟。因此，歐元區缺乏它所需要的政治和經濟基礎。對此，我們可以從三個維度來分析。
從經濟維度看，希臘債務危機的背后，其實隱藏的正是歐元區的經濟失衡，這種失衡則是德國這樣的強勢國家與希臘這樣的弱勢國家之間的矛盾。德國作為歐元區最大的出口國，和希臘、葡萄牙、意大利等貿易伙伴之間產生了巨大的貿易盈余。德國就如同一個“制造國”與“出口國”，希臘等國則處于“消費國”的地位。事實上，德國通過了購買國債等方式，也助長了這些友邦的無度消費與借貸。其結果就是，德國這樣的歐元區最發達的國家不斷補償希臘等歐元區拖后腿的國家，經濟發展水平的差異導致經濟和政治聯盟的實現可能性很小。如果歐元區想一勞永逸地解決經濟疲弱的問題，需要建立一個真正的轉移支付聯盟，即稅收能從德國等富國轉移到希臘等窮國。但這不可能發生，因為希臘和德國彼此不信任對方，現實的政治聯盟難以達成。歐洲北方國家會勉強同意向南方國家延長貸款期限，但他們不會贊成一個轉移支付聯盟。這是由于，一方面他們相信希臘和意大利等國家經濟陷入困境，不能通過本幣貶值和通貨膨脹的方式來減輕債務負擔，因此希臘、意大利和葡萄牙等國將被失業和債務負擔逐漸壓垮；另一方面他們對希臘、意大利等國的政治文化心存疑慮。
從政治和文化的維度看，歐元區國家政治制度和文化制度各不相同，里面也不乏有像法國這樣特立獨行的國家，國家間的信任度不夠，建立大一統的國家聯盟可能性很小。
而從國際比較的維度，2001年蒙代爾教授也曾經提過“亞元區”和“美元區”的思路，但是卻一直無法實現，究其原因和歐元區遇到的問題基本一樣。對于亞元區，亞洲各個國家的經濟發展水平差異較大，無法站在同一平臺對話，從而無法均衡地分配責任和權利；同時亞洲各個國家的政治和文化以及差異較大，還有一些的糾紛導致亞元的實現幾乎是不可能的。而對于美元區，即使只算北美自由貿易區的NAFTA三國美、加、墨，即使經濟、政治、文化和宗教相差較小，也沒有實現北美貨幣區的可能。
[關鍵詞]外債風險 償債率 負債率 債務率
一、引言
隨著歐元國家債務危機的升級和蔓延，外債問題再次引起人們的關注。從 20 世紀70 年代，外債逐漸成為發展中國家增大投資力度、振興本國經濟的一個重要工具，對外借款達到了一個歷史的高點。第三世界國家通過借入巨額外國資本來發展本國經濟，在全球范圍內營造了一片經濟快速發展的繁榮局面。巴西、韓國、東南亞各國成為大量舉債發展本國經濟的典型,分別創造了“巴西奇跡”、“漢江奇跡”、“東南亞奇跡”，國民經濟發展速度超過了美、日等西方發達國家。但是自20 世紀80 年代以來，外債危機問題日益顯現，且愈演愈烈，全球性的債務危機接踵而來，幾乎造成了世界范圍內的資本流動阻塞,如20 世紀80 年代席卷全球的拉美債務危機、1994 年的墨西哥債務危機、1997 年的東南亞金融危機、以及隨后的俄羅斯債務危機、2001 年的阿根廷債務危機等等。沉重的債務給諸多國家帶來了近乎災難般的嚴重后果，極大的拖累這些國家正常的發展步伐。對于我們中國而言，從20 世紀90 年代以來，外債規模與日俱增，外債風險已有所顯現。1998 年“廣信事件”引發的對外窗口的債務危機已經向我們敲響警鐘。而截止至2007 年年末，我國外債余額3736億美元（不含港、澳、臺地區對外負債），比2006 年末增加506 億美元，上升了16%。其中短期外債余額2201 億美元，占外債余額的59%，比2006 年末增加365 億美元，短期外債占比大大高于國際公認的25%的警戒線。受金融危機影響，2008 年我國外債增幅減緩，截止到2008 年末，我國外債余額為3737億美元，較上年末增長0.3%，短期外債占比下降4%,占外債總額56%。伴隨中國逐步履行加入WTO 的承諾，經常項目下資本管制已經完全取消，資本賬戶下的資本流動管制也在逐步取消，國際資本流動勢必更加頻繁，規模也將大大增長，與之相隨的外債規模也會隨之膨脹。
那么我國目前到底會不會發生債務危機呢？外債風險分析就顯得尤為重要了，本文從我國的外債規模，期限結構、幣種結構、償還能力等方面深入研究了我國外債的風險成分和合理成分，最后得出個人的一點看法和建議。
二、 對我國外債的實證分析
由于外債統計監測指標體系涉及到許多不同的因素，因此各國建立的衡量本國的外債風險態勢的統計指標體系都略有不同，國際貨幣基金組織和世界銀行通常從結構、總量和其他因素三類來建立統計指標體系。衡量外債規模的總量指標主要有負債率、償債率、債務率、利息與出口創匯比、國際儲備實力指標等；衡量外債狀況的結構指標有短期外債占外債余額的比率、商業性借款占外債余額的比率、主要幣種債務對外債余額的比率、不同債務人(公共債務或私人債務)債務對外債余額的比率、不同利率債務(浮動利率或固定利率債務)對外債余額的比率、短期外債占外匯儲備的比率等。這些指標均具有安全線和臨界值。下文便使用這些指標體系實證分析我國外債狀況。
1.負債率分析
負債率是一國或類似經濟體年末外債余額與其當年經濟總規模（國內生產總值或國民生產總值）的比率。負債率一般用于考察一國經濟對外債的依賴程度和一國經濟面臨的總債務風險。國際上一般公認的負債率上限或者說警戒線為20％。在上世紀80年代爆發的國際性債務危機的國家中，同期的負債率都遠遠超過了20%警戒限，如拉美國家在83年平均值達到58.4%，巴西和墨西哥分別為30.3和66.4%。結合我國的具體情況，一般認為15%更適合我國國情。
圖1 我國負債比率變化趨勢
數據來源：《中國對外貿易統計年鑒2011》
圖2為我國自1985年至2010年債務率情況，從圖上可以看出，僅從債務比率來看，我國大部分時間外債風險都在可控范圍內，僅有1994年超出風險限值比較大，為17.2%，但未達到國際通行的負債率上限，隨后逐步下降并呈現出倒U型走勢。這同我國改革開放以來經濟發展的經濟形勢基本吻合。改革開放初期由于國內經濟建設資金缺口巨大，出口創匯能力較弱，出現巨額貿易逆差；受當時國內環境影響，直接引資受到約束。因而，我國不僅需要大量的外債用于支撐經濟建設所需資金，還要用外債來彌補貿易逆差和平衡國際收支，造成債務率節節攀升，屢創新高，到1994年出現峰值。1994年以后，由于對外貿易出現持續單邊的大規模順差，外商直接投資狀況也得到改善，資本賬戶出現連續盈余，對外債的依賴性已經大大減弱，更為主要的是我國經濟持續高速增長，國民經濟基礎不斷增強，在基數持續增加的情況下，對外債起到了的稀釋作用，增強了外債的承受能力。2008年我國負債率降為8.65%，進一步拉大了和風險上限指標的距離。這主要是受國際金融危機的影響，西方主要發達國家及我國其他貿易伙伴為應對危機，都抽緊了信貸規模，進行自救，造成我國外債資金來源減少，外債增速減緩（2008年外債增幅僅為0.3%）；而2008年我國國民經濟（GDP）實現了9%的增長率，兩方面的影響促成了我國外債債務率的下降。不過2009和2010年，由于全球經濟復蘇，各發達國家信貸有所放松，因此我國負債率出現略微抬頭趨勢。
伴隨著各國政策層面對凱恩斯主義的舉棋不定，國內外學者對于凱恩斯主義也展開了熱烈的討論。有專家指出，應徹底埋葬凱恩斯主義；另有專家提出，凱恩斯主義比自由主義在挽救經濟危機上更有效。那么究竟該如何看待凱恩斯主義？凱恩斯主義是否能再次挽救西方經濟危機？又應該如何看待凱恩斯主義在中國的功與過呢？
在經歷了20年左右的經濟繁榮之后，美國再次爆發了經濟危機，危機之嚴重程度實屬空前。伴隨著危機而來的是資產價格的暴跌與資產負債表的急劇惡化，市場價格信號已經完全失效，社會總需求由于資產負債表的惡化與債務鏈的斷裂而驟減。世界似乎又一次面臨著有效需求不足的危機。正是與1929年危機的這種相似性，使得人們不由自主地想起了凱恩斯主義。于是，在危機發生后的瞬間，受到危機沖擊的世界主要國家便達成了用凱恩斯主義政策來拯救危機的共識。但是，凱恩斯主義還能拯救世界經濟嗎？
凱恩斯主義在一定程度上是有用的
在工業化時代，每個產品都會經歷從創新到大規模生產、再到市場飽和的生命之路。在產品生命的成長期，企業家的使命是擴大生產規模，而在產品生命的衰退期，企業家的使命則是開展新產品的創新活動。美國哈佛大學經濟學家熊彼特認為，正是企業家的這種周期性的創新活動，導致了市場經濟下內生性的周期波動。
由此可見，我們既不能把由企業家周期性創新活動所引起的經濟增長的周期波動定義為市場經濟的失敗，并試圖以政府替代市場來避免這種內生性周期波動；也不可能通過政府的政策干預來改變經濟運行中的這種具有內生性的周期波動。政府所能做的就是在危機發生后采取積極的干預政策來降低周期波動的幅度，減少危機可能帶來的損失。
從這樣的意義上來講，凱恩斯主義的干預政策應當是有用的。然而，問題就在于，凱恩斯主義的干預政策并不是可以無條件地加以使用的，而是需要一定的作用條件。
凱恩斯主義拯救危機所需要的條件無法得到滿足
凱恩斯主義干預政策能否起到降低周期波動幅度、減少危機所帶來的損失之作用，大致上取決于以下三個條件是否能夠得到滿足：一是技術盡可能偏向于勞動要素密集、至少為中性，這個條件意味著政府旨在增加社會就業的財政支出必須投向那些能夠帶來就業機會的投資項目；二是封閉經濟，不存在就業乘數的外溢效應，這個條件意味著政府增加的財政支出所創造的就業機會不會通過企業的國際化生產轉移到其他國家去；三是李嘉圖等效原理成立，這個條件意味著采取凱恩斯主義干預政策的國家必須有人口的增加。只有在人口增加的情況下，政府才能在危機時期通過舉債增加公共支出，然后在危機以后的繁榮時期，通過增加稅收來平滑危機時期產生的公共債務。
但是在21世紀的今天，凱恩斯主義干預政策的以上三個條件沒有一個是可以得到滿足的。首先是技術進步導致了就業乘數的下降。在高科技的今天，勞動要素密集的技術已經被知識或者資本密集的技術所取代，結果，無論是政府的財政支出還是銀行的信貸都變成了固定資產，而不是就業與工資。而沒有就業和工資收入的增長，當然也就沒有基于消費支出增長基礎上的投資增長，于是凱恩斯主義便失靈了。
其次是全球化帶來的全球化生產體系的建立導致發達工業化國家政府干預所增加的投資與就業機會通過跨國公司的外包業務而轉移到了具有成本優勢的新興市場經濟國家，其后果是原本就不高的就業乘數又進一步外溢到了國外，從而使得西方國家凱恩斯主義干預政策的效果大打折扣。
最后是人口的老齡化。從政府稅收的角度來講，人口老齡化的后果是歉收年之后再也沒有豐收年，即危機時期政府試圖通過舉債來增加支出，但創造就業機會的努力會因為日后納稅人口的下降而無法付諸實踐。如果在人口趨于老齡化的情況下繼續實施凱恩斯主義的赤字財政政策，那么由此產生的后果只能是債務危機。
由上可見，今天世界各國政府采取凱恩斯主義的政策措施來救市，之所以成效甚微，不是因為凱恩斯主義的理論與政策建議有什么嚴重的錯誤，而是因為由這種理論所推導出來的救市政策所需要的眾多條件難以得到滿足而趨于失靈。因此，凱恩斯主義在今天所面臨的困境與100多年前古典經濟學所面臨的困境在本質上是一樣的，那就是社會經濟實踐的發展已經走到了理論的前面，讓理論逐漸變成灰色的了。為了保持理論的長青，唯有進行理論創新。
超越凱恩斯主義，尋找治理危機的新方法
事實已經做了最好的回答，凱恩斯主義的干預政策并未能夠帶領世界經濟走向繁榮，世界經濟仍然處在極度低迷的狀態。曾經讓世人充滿希望的凱恩斯主義救市政策沒有能夠達到預期的效果。因而，從理論上講，必須超越凱恩斯主義；從拯救危機的實踐上講，必須盡快尋找到治理危機的新方法。
既然本次危機是周期性的危機，那么唯有企業家的創新活動才有可能最終引領世界經濟走出危機、步入繁榮，而對企業家創新活動予以深入研究的經濟學家首推熊彼特。因此，面對周期性的危機，超越凱恩斯主義、導入熊彼特主義或許是一種理性的選擇。在救市政策的選擇上，面對愈演愈烈的債務危機，凱恩斯主義的擴張性財政政策顯然已經不可繼續。正因為如此，從美國到歐洲、再到日本等發達工業化市場經濟國家，幾乎無一例外地開始轉向量化寬松的貨幣政策。
以上這種政策選擇上的變化無可非議。假如沒有政府舉債以及由此產生的債務危機，假如沒有量化寬松的貨幣政策以及隨之而來的資產價格的上漲或通貨膨脹，那么世界就極有可能陷入嚴重的經濟衰退、甚至是蕭條。因此，今天我們事實上是在蕭條和債務及通貨膨脹之間做選擇。或者換句話說，我們不妨把今天發生的債務與通貨膨脹看作是避免大蕭條的一種成本。從這樣意義上來講，擴張的財政政策（如果是人口非老齡化國家）與量化寬松的貨幣政策（如果是人口老齡化國家）在短期內是不可或缺的選擇。但是，從長期來講，要想讓世界經濟從衰退走向繁榮，關鍵是要采取保護和激勵企業家創新的政策，這與理論上從凱恩斯主義走向熊彼特主義是一致的。
【關鍵詞】歐元；歐債危機；貨幣聯盟；最優貨幣區
一、歐債危機的進程與原因分析
（一）歐債危機的進程
受金融危機的影響，2009年5月希臘就遇到了債務問題，在歐盟的強力聲援后，局勢得到了一定的緩解，但半年后希臘的財政赤字并未改善，2009年12月11日，希臘政府披露其公共債務高達3000億歐元，比此前公布的更為嚴重。受此影響，全球三大信用評級機構惠譽、標準普爾、穆迪相繼下調希臘信用評級，希臘債務危機隨機愈演愈烈。2010年4月23日，希臘政府正式向歐盟和國際貨幣基金組織申請援助，5月2日歐盟與IMF正式啟動希臘救助機制，向希臘提供總額1100億歐元的貸款。但這項計劃并為平息投資者對希臘可能出現“國家破產”的擔憂，相反市場上關于希臘債務危機可能蔓延至葡萄牙和西班牙的各種傳言甚囂塵上。一時間投資者恐慌情緒蔓延，全球主要金融市場動蕩不已。歐盟成員國財政部長在經過長達11個小時“馬拉松”會議后，終于在2010年5月10日凌晨宣布，將于IMF共同設立一項總額高達7500億歐元的危機應對基金。其中歐盟委員會將提供600億歐元，歐元區16個成員國將通過雙邊擔保融資4400億歐元，IMF將提供2500億歐元。毫無疑問這項規模巨大的危機救助機制的簽署，有助于穩定金融市場上投資者的信心，有助于防范危機的進一步擴展與升級。
與希臘債務危機不同，房地產泡沫是愛爾蘭債務危機的始作俑者。隨著房地產泡沫的破滅，加之國際金融海嘯的沖擊，愛爾蘭5大銀行瀕臨破產。為了維護金融穩定，愛爾蘭政府不得不耗費巨資救助本國銀行，從而導致財政不堪重負。據愛爾蘭政府2010年9月底公布的數字，救助本國5大銀行需要500億歐元，愛爾蘭當年財政赤字猛增到GDP的32%，愛爾蘭債務危機由此拉開序幕。到2010年底，愛爾蘭10年期國債收益率逼近9%，創下自歐元1999年誕生以來的最高水平。這意味著愛爾蘭政府從金融市場籌資的成本已高到難以承受，愛爾蘭債務危機全面爆發。2010年11月21日愛爾蘭政府向歐盟求援。房地產綁架了銀行，銀行又綁架了政府，這就是愛爾蘭債務危機背后的簡單邏輯。
在歐盟的救助下，愛爾蘭債務危機暫時平靜下來，但經過幾個月的“表面平靜”后，歐債危機的多米諾骨牌又倒一張。2011年4月6日葡萄牙步希臘、愛爾蘭的后塵，向歐盟申請緊急資金援助，以緩解國內的債務危機。
導致葡萄牙經濟崩潰，其實是一個“溫水煮青蛙”的過程。近年來葡萄牙經濟逐漸喪失活力，經濟增長率低下，但民眾不斷要求提高工資，造成社會用工成本的上升和資金鏈緊張。此外前任政府為了刺激經濟增長，推出了高昂的“交通計劃”，拓寬城際交通網絡，大建高速鐵路，遺留下大筆賬單和尚未完工的工程。低經濟增長意味著政府必須通過加稅等手段獲取收入，但在歐盟普遍實行“高福利”和“減稅”的背景下，加稅無疑是宣告罷工和社會動蕩的開始。在經濟危機的打擊下，債臺高筑的葡萄牙面臨著越來越大的償債壓力。由于擔心葡萄牙無法償還債務，國際信用評估機構調低了葡萄牙的信用評級，更加劇了葡萄牙的經濟困境。2010年葡萄牙的公共債務高達GDP的92.4%，預計2011年葡萄牙的公共債務高達GDP的97.3%。
2011年7月下旬以來，意大利債務問題趨向惡化。意大利股指連日下滑，10年期國債收益率更是攀升到6%以上的高位，意大利10年期國債與作為基準的德國同期國債的利差達到了390個基點，創下歐元區誕生12年以來的新高。作為歐元區第三大經濟體，意大利一旦發生債務違約，其對歐元區乃至全球經濟的沖擊都將遠遠大于希臘或愛爾蘭。
（二）歐債危機的原因分析
1、歐債危機國經濟基本面惡化，經濟增長乏力，競爭力下降，再加上盲目的高福利政策是這些國家債務危機爆發的根本原因。歐豬五國（PIIGS即歐元區的葡萄牙、愛爾蘭、意大利、希臘、西班牙）普遍面臨著同樣的問題：國家產業競爭力下降、人口老齡化日趨嚴重。在歐洲國家中，南歐國家更加依賴于勞動密集型制造業，它們是歐元區內部貿易勞動密集型產品的出口國。但隨著經濟全球化的深入，在亞洲等新興經濟體的競爭下，南歐國家的勞動力優勢不復存在，競爭力明顯下降。一方面這些國家沒有及時進行產業結構的調整，另一方面居民又要維持現有的高生活水平，這就使得政府債務及對外債務不斷攀升。2009年希臘財政赤字與GDP之比高達13.6%，公共債務高達GDP的124.9%，外債與GDP之比高達73.5%，遠遠超過《穩定與增長與公約》的相應規定。
歐洲國家工業化與城市化時間較早，出生率一直處于較低的水平，普遍面臨人口老齡化的挑戰，到20世紀末，歐洲大多數國家的人口結構都進入快速老齡化的進程。從國際經驗看，日本是發達國家中第一個進入人口老齡化的國家，日本的勞動人口占總人口的比重及總人口的數量從上世紀90年代初出現拐點，隨之出現的是日本經濟的持續低迷和公共債務的不斷增長。整個歐洲正重復著十幾年前日本的故事，這意味著這些國家將陷入經濟長期低迷和公共債務的不斷增長。這是歐債危機爆發的根本原因。
2、從全球視角看，國際金融危機是歐債危機的外部誘因。我們可以從資產負債和財政收支兩方面來分析這個問題。一方面歐洲部分金融業較為發達的經濟體中，金融資產在其資產負債表中的比重較大，比如2008年初，冰島的銀行業資產是其GDP的9倍。金融危機重創冰島和部分中東歐國家的資產負債表，冰島資不抵債，陷入“國家破產”，部分中東歐國家外債壓力巨大，都源于其資產的嚴重縮水。另一方面，為應對危機，歐元區各經濟體擴大財政支出是必然的選擇。金融危機直接擴大了歐元區各經濟體的財政赤字和公共債務規模。由于2004年以來，部分歐盟國家已經突破了歐盟《穩定與增長公約》關于財政赤字的規定，為應對危機，歐盟成員國的積極財政政策必然會擴大財政赤字的規模，直至公共債務水平引發信用評級的擔憂，進而產生債務危機。歐盟各國財政赤字占GDP比例的均值從2008年底的不足3%飆升至2009年底的7%，同期公共債務GDP占比從65%提升到85%。
3、歐盟內部經濟結構不均衡是是歐債危機的結構性因素。由于歐盟內部各經濟體經濟發展水平、生產效率和全球競爭力存在著巨大的差異，各國政府面臨著收入降低和支出增加的雙重困境，只能選擇擴大財政赤字以應對經濟和社會問題。部分國家財政狀況較差、財政紀律松懈。以PIIGS為代表的歐債危機問題是傳統的財政收支問題，這說明歐盟成員國的財政審慎性具有缺陷，歐盟需要加強財政紀律的改革。這一缺陷之前是有防火墻的，就是歐盟的《穩定與增長公約》關于成員國財政赤字不能超過3%的規定，否則成員國會被懲罰。但是，2005年初，歐盟同意其成員國財政赤字可以“暫時”超過3%。《穩定與增長公約》的執行沒有得到很好的貫徹。雖然公約明確規定財政紀律要嚴格遵守，但是實際情況卻未能有效地執行嚴格的財政紀律。寬松的財政紀律不能有效地維護歐洲貨幣聯盟的穩定性。一旦有成員國不能自覺地遵守《穩定與增長公約》的規定，將有可能使整個歐元區的利益受損。
4、歐元區財政政策與貨幣政策的“二元矛盾”是歐債危機的制度性根源。財政政策和貨幣政策的政策效果在經濟周期的不同階段具有差異性。在經濟衰退與蕭條階段，財政政策的效果一般更加明顯。在應對經濟波動中，與其他國家相比，歐元區的貨幣政策需要談判協調，政策的時效性較差。而且歐洲央行的政策框架主要來自于德國央行，即通貨膨脹目標制。為了提高政策的及時性和增強政策效果，歐元區成員國就發揮財政政策的主動性，擴大財政支出促進經濟增長。這相當于歐元區各成員國的貨幣政策“一條腿”被綁在一起，而財政政策“另一條腿”自行前進，最后造成了一條腿走路的困境，結果就是公共支出過度膨脹，財政赤字大幅上升，進而出現債務累計和信用問題。歐債危機暴露了歐洲一體化的制度缺陷。
歐盟的制度性缺陷還體現在歐元區。歐元區作為最優貨幣區理論的一大實踐，成為國際經濟學領域中政策實踐的壯舉。但是最優貨幣區是建立在生產要素流動性準則基礎上的，即生產要素在區域內的流動性是最優貨幣區的基礎性條件。歐元區擴張以后，成員國經濟周期、經濟結構和宏觀經濟指標差異較大，生產要素尤其是勞動力尚未能完全自由流動，因此造成貨幣區內成員國資源無法實現最優配置。這是歐元區和歐盟成員國出現經濟結構和政策取向難以趨同的重要原因。
二、歐元之危
自希臘債務危機爆發以來，隨著歐債危機的蔓延與加劇，動搖了國際金融市場上人們對歐元的信心。在危機面前，歐元區國家的矛盾也暴露出來。歐元對主要貨幣匯率走勢如何變動，歐元作為一種國際儲備貨幣的命運將何去何從，歐元區是否會解體，已成為國際金融市場最為關注的問題。
今天歐元的本質問題是歐盟的經濟政策出了問題，而且這種問題是從歐元誕生的第一天起就埋下了，經濟繁榮時期不會暴露出來，而當歐元區陷入經濟蕭條，歐元區的邊緣國家希臘、葡萄牙等國如果不能得到及時地、強有力地救助，危機便會爆發出來。就歐元區國家而言，由于貨幣一體化統一使用了歐元，希臘等國不能使用傳統的貨幣貶值的政策，利率政策也因為德國主導歐元區而無效。財政平衡的能力只能依靠債券發行和增加稅收來實現。表面上看是希臘的經濟結構出現了嚴重的問題，主要依賴旅游業和航運業這兩個經濟周期明顯行業的希臘經濟，當經濟陷入不景氣后，稅收銳減，就只能靠發債度日，換言之，只能靠透支國家信譽。但是，因為希臘等國發行的債券是歐元，所以希臘的危局不是簡單的希臘貨幣危機，而是透支完希臘自己的信譽就接著透支歐元區的信譽。
在歐盟以及國際社會的救助下，歐債危機有所緩解。今年年初，由于葡萄牙、西班牙、意大利等國成功標售國債。由于此前投資者擔心PIIGS國債融資困難，市場情緒一直緊繃。而葡、西、意等國國債順利發行，是市場緊張情緒暫時緩解。受此影響，歐元匯率借勢反彈，歐洲各主要股指也同時上揚。值得注意的是，雖然PIIGS國債發行超預期在一定程度上緩解了市場的短期憂慮，但其主要得益于以下三方面利好因素的支持：一是歐元區穩定機制改革及擴大救助資金規模的傳聞；二是歐洲央行此前對國債的購買：三是中日等國相繼表示購買歐元區國債，外部支持提振了市場信心。從歐債危機演化進程看，引發歐債危機的根源并未消除，風險警報并不能解除。
今年歐元區成員國將有大量債務到期，大量債務集中到期形成的短期流動性風險或將成為歐債危機新一波的主要誘因。其中希臘、愛爾蘭、葡萄牙、西班牙和意大利到期債務（本息合計）分別為515.9、148.6、320.9、1533和3380.5億歐元。PIIGS融資成本仍在上升，市場對歐債危機的擔憂情緒仍在蔓延，歐債危機遠未結束。
三、歐元的前景
歐債危機充分暴露了歐元區目前所存在的重大結構問題――統一貨幣聯盟下財政聯盟的缺失。基于當前的形勢，我們認為歐債危機雖遠未結束，但不至于導致歐元區解體乃至歐元崩潰。相反，目前的危機應該會使歐盟各國認真反思歐洲一體化的經驗教訓，亡羊補牢，進一步加強一體化建設。
首先，歐元區國家維護歐元的強烈政治意愿與消減債務的實際舉措將有助于改善歐元區經濟并利好歐元。經過十多年的運作，歐元影響巨大。如果債務危機導致歐元區解體，必然意味著歐洲一體化進程的逆轉，帶來的巨大損失將遠比救市的成本大得多，將成為各方無法承受之重。目前歐元區的未來很大程度上取決于歐元區的火車頭―德國的態度。德國愿意拿出多少錢支持危機中的其他歐元區國家，直接決定了危機的走向和歐元區的未來。雖然德國很不情愿，但出于它自身的利益，放棄歐元對它來說并不是一個好的選擇。這是因為德國已經從歐元中獲益良多，而放棄歐元所帶來的后果對德國而言也是災難性的。作為一個出口大國，歐元給德國帶來了巨大的收益。歐元的出現極大地降低了歐元區內部的交易成本，統一的貨幣意味著匯率波動的完全消除，降低了貿易的不確定性，也使出口商不必在金融市場上花費成本對沖匯率風險。各國之間的價格信息由于統一的貨幣變得更加透明，有利于出口商及時反映。德國由于出口占GDP比重在歐元區各國中名列前茅（2009年達到46%），從歐元中獲得的收益尤其巨大。對德國而言，放棄歐元除了失去這些收益，還會帶來重大損失。歐元區國家是德國最重要的出口地。2009年，德國對歐元區其他國家的出口占到其總出口的43%。歐元崩盤對這些國家意味著融資成本的上升和經濟的動蕩，而對諸如希臘這些邊緣國家則會帶來經濟危機，這都會導致德國出口的嚴重下滑，傷害其國內經濟。而在政治層面上，放棄歐元更意味著德國半個世紀以來所推動的歐洲一體化運動的徹底失敗，是其決不能接受的。
其次，美元、日元兩大貨幣均有“硬傷”，也減輕了對歐元的壓力。為應對危機，美聯儲量化寬松的貨幣政策動搖了美元的信心，預計未來相當長的時期，美聯儲將會保持寬松的貨幣政策這將不利于美元。
日本的情況也是如此，財政赤字已滑至4%以上，公共債務占GDP比重超過200%。2011年日本大地震及災后重建會促使日本央行進一步放松貨幣政策，這將不利于日元的穩定。
“歐元之父”蒙代爾認為，歐元不會崩潰，但需要更多的體制性改革。歐債危機及其處理過程充分暴露初歐元體系的結構性缺陷：統一貨幣政策與獨立財政政策的內在矛盾；有財政紀律而無有效監督和干預手段的矛盾；有嚴格要求而無危機援助機制的矛盾；貨幣統一與經濟發展不平衡的矛盾；國家利益與歐洲認同的問題等等。如何進行歐元體制和歐盟制度改革，已成為不可回避的問題。從積極的角度，歐債危機是對歐元區國家一次難得的壓力測試，迫使歐元區各國重新審視一體化進程中存在的缺陷，及時糾偏。歐洲國家可能以本次危機為契機，進一步掃除歐洲一體化進程中的各種障礙，并致力于解決相關問題，歐元仍將是國際貨幣體系中重要的一員。
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[關鍵詞]歐債危機；歐元區經濟
[中圖分類號]F810.5[文獻標識碼]A[文章編號]2095-3283（2013）08-0030-02
一、歐債危機的原因探析
（一）產業結構不合理，實體經濟缺乏核心競爭力
以此次危機的導火線希臘為例，希臘的支柱產業是旅游業和航運業等一些主要依賴外部需求的產業，在國際金融危機的影響下勢必會遭受嚴重打擊。產業結構不合理與實體經濟的核心競爭力不強是危機產生的主要原因。一方面，深陷危機中的“歐洲五國”為維持國民的高社會福利需要大規模發行國債；另一方面，隨著世界經濟一體化加快發展，傳統的優勢行業因其勞動密集型的產業特性而遭受沖擊。
（二）國家加入歐元區后喪失貨幣政策自
以希臘為代表的歐元區國家有一個共同點：雖然已加入歐元區，但其在歐元區內缺乏經濟、政治地位，沒有實質上的話語權。而在制定貨幣政策與匯率政策上，德國、法國等歐元區經濟大國擁有絕對的發言權。所以，從一定程度上講，歐元區國家是以喪失貨幣與匯率政策自作為加入貨幣聯盟的超負荷成本。當2008年美國次貸危機波及到歐元區國家時，希臘等國由于沒有貨幣政策自，無法通過實施擴張性貨幣政策來刺激投資與消費，也無法通過降低匯率、刺激出口來帶動經濟發展。
（三）離散的財政政策與統一的貨幣政策存在矛盾
歐元區的獨有特點是歐洲央行根據歐元區的整體情況獨立制定、實施貨幣政策，各成員國必須執行歐洲央行確立的貨幣政策，但在財政政策的制定上各國仍享有自，致使各國宏觀經濟調控靈活性大幅降低。
（四）政治與經濟脫離，歐盟內部利益糾葛不斷
歐元區只是一個貨幣聯盟，而在政治上還沒有形成聯盟。德國和法國等歐元區經濟強國在這次歐債危機過程中過分看重本國利益，沒有及時向危機國提供幫助。在歐債危機的整個救助過程中，歐元區各國在政治上勾心斗角，救助計劃難以早日出臺，延誤了最佳救助時機。
（五）歐債危機是人口老齡化、社會高福利所帶來的必然后果
隨著出生率的不斷下降與人民生活水平的不斷提高，大多數歐元區國家的人口結構逐步老齡化，政府面臨的社會保障負擔日益加重。由于民眾不愿改變高消費、高福利的社會待遇，加上歐洲經濟一體化進程的不斷推進，歐盟各成員國的社會福利占GDP的比重出現趨同態勢，即使是一些經濟相對較弱的南歐國家社會福利占GDP的比重也已逐漸上升到20%以上。經濟發展程度與社會福利水平之間的不協調必然造成政府的負擔日益沉重。隨著財政赤字、債務的不斷積累，經濟發展水平較低的國家必然會發生債務危機。
二、歐債危機對未來歐元區經濟的影響分析
（一）歐盟經濟增長面臨兩難境地
1.各成員國融資成本上升，財政狀況繼續惡化
以愛爾蘭為代表的歐元區第二輪債務危機的發生給國際市場帶來了又一次的巨大沖擊，整個歐元區國家的信任指數直線下降，拋售這些國家國債的現象也在大肆蔓延。從而在一定程度上增加了歐盟區市場融資成本。一旦實體經濟出現融資困境，危機就會波及到金融機構和政府，最終使整個歐元區陷入一種惡性循環。由于歐盟特殊的經濟結構背景，歐元區陷入惡性循環對于歐元區各經濟體及整個歐盟的經濟復蘇來說都是極大的障礙。
2.削減赤字與經濟增長兩大目標難以平衡
一方面，為了拉動經濟增長，歐盟各國應當采取擴張性財政政策，這必將導致財政赤字擴大、債務負擔加重；另一方面，削減赤字要求政府實施緊縮性財政政策，這樣又會導致經濟疲軟。削減赤字與經濟增長在歐債危機的復蘇過程中很難達到平衡。
（二）歐元區經濟結構失衡將進一步加重
1.緊縮的財政政策加重結構失衡
程度不同、措施各異的財政緊縮計劃阻礙歐元區經濟復蘇的步伐。首先，像德國這樣的經濟大國為了保持經濟不受影響，需要歐洲央行實施緊縮的財政政策，盡早加息以減輕通脹壓力。其次，深陷危機中的國家為了經濟快速復蘇則迫切要求歐洲央行維持低利率，從而減輕歐元區銀行貸款負擔。歐洲央行處于緊縮銀根與促進成員國經濟復蘇的兩難境地，將會進一步加重歐元區經濟的結構性失衡。
2.經濟復蘇情況的不同將加劇成員國之間的發展不平衡
從2010年的發展情況看，德國、法國等少數幾個國家經濟復蘇進程穩定發展。德、法兩國工業產值均維持較快增長勢頭。根據歐盟統計局公布的數據顯示，2010年德國、法國的經濟增長率分別為3.6%和1.6%；而希臘、愛爾蘭等經濟競爭力相對薄弱的國家其經濟增長率分別為-4%和-0.45%，相差很大。可見，歐債危機使歐元區成員國之間的經濟發展不平衡性進一步加劇。
（三）歐元的穩定性和國際地位均受到威脅
1.歐元的穩定性將受到更大沖擊
根據國際貨幣基金組織統計數據，1999年歐元占全球外匯儲備的比重為17.90%，而在2009年升至27.37%。這個比重足以說明歐元作為國際儲備貨幣的地位在逐年提高。如果歐盟經濟可以繼續保持增長態勢，那么歐元的國際地位還將進一步提高。但事與愿違，希臘債務危機爆發蔓延至整個歐盟區，歐元的國際地位以及整體穩定性都遭受了巨大威脅，歐元兌美元的匯率已經由2009年11月的1：1.5144一路下跌到2013年4月的1：1.3046。在歐債危機的復蘇過程中，歐元的穩定性還將受到更大沖擊。
2.歐元的國際地位受到威脅
歐元的大幅貶值使美元的國際地位明顯提高。國際上許多國家已經開始或正在計劃調整本國的外匯儲備結構，歐元作為國際儲備貨幣的地位被動搖。對于歐元的未來走向，美國的經濟學家克魯格曼、“金融大鱷”索羅斯、投資大師羅杰斯均持悲觀論，認為歐元終將會在未來一定時間內消亡。現階段，歐元區債務危機仍在繼續發展，歐元的國際儲備貨幣地位面臨誕生以來最嚴峻的考驗。
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關鍵詞：歐洲主權債務危機；形成機理；警示
從2009年12月開始希臘主權債務危機拉開序幕，隨后危機逐步向歐洲其他國家蔓延。危機已經不單是希臘自身的公共財政問題，現已對其周邊國家造成負面影響。更可怕的是，對于投資者而言，這場歐洲主權債務危機最后的落腳點在歐元、英鎊等重量級貨幣的前途命運上。為了防止危機蔓延，力保歐元穩定，2010年5月10日歐盟與國際貨幣基金組織宣布共同出資7500億歐元，幫助可能陷入債務危機的歐元區成員國，但是由于全球金融和信貸市場仍然對希臘充滿了不信任，加之在此次全球經濟復蘇的進程中，歐美各國復蘇的基礎較為脆弱，危機仍有進一步擴散的可能，使尚未全面復蘇的全球經濟雪上加霜。本文以希臘為例，分析歐洲主權債務危機的形成機理及對我國的警示意義。
一、歐洲主權債務危機的演進
2001年，希臘為了加入歐元區，請美國投行高盛為其設計出一套“貨幣掉期交易”方式。通過這樁交易使希臘賬面上符合了《馬斯特里赫特條約》對成員國財政赤字的規定，隱蔽了希臘政府高達10億歐元的公共債務赤字規模，為這場危機的爆發埋下了“隱患”。
2008年美國次貸危機演變為全球金融危機后，希臘等歐盟成員國為了刺激經濟，紛紛大量舉債，政府債務急劇擴張。當投資者開始懷疑政府的償債能力時，開始紛紛拋售那些高風險國家的國債和國債衍生品，希臘這樣的國家被列在首位。各國政府為應對全球金融危機而實施的赤字財政政策成為此次歐洲主權債務危機的“導火索”。
2009年10月，希臘政府宣布財政赤字嚴重超標，政府財政赤字和公共債務占國內生產總值的比例將分別達到12.7％和113％，遠超歐盟《穩定與發展公約》規定的3％和60％的上限。鑒于希臘政府財政狀況顯著惡化，惠譽國際信用評級有限公司宣布把希臘主權信用評級由“a-”降為“bbb+”，隨后標準普爾將希臘的長期主權信用評級從“bbb+”下調至“bb+”。隨著主權信用評級被降低，希臘債務危機正式拉開序幕。繼希臘之后，葡萄牙和西班牙的主權債務等級也被全球三大評級機構先后幾次下調，2010年伊始，主權債務危機在歐洲全面升級。
二、歐洲主權債務危機對世界經濟的影響
(一)危機對歐元區的影響
在歐元區并非只有希臘面臨龐大的債務和財政赤字的困境，西班牙、意大利、德國等國都面臨著類似的問題，見表1。
從目前來看，歐盟給予希臘巨額貸款的方便，短期內雖然使得希臘局勢趨于穩定，但是政府用主權信用的形式，用巨大規模的財政刺激辦法，即用更長的杠桿來解救危機，這樣的援助不會從根本上解決危機。作為歐元區第四大經濟體的西班牙約1.6萬億美元的經濟規模是希臘、葡萄牙和愛爾蘭經濟規模之和的兩倍。2009年西班牙gdp萎縮了3.6％，財政赤字激增至gdp的11.4％，一旦西班牙這樣的大國爆發主權信用危機，則可能拖累整個歐元區的實體經濟與金融市場。如果在接下來的一段時間內歐元區不采取徹底“財政”改革方案，整個歐洲經濟都會受到主權債務危機的拖累。
(二)減緩世界經濟的復蘇進程
歐洲部分國家出現的主權債務危機不僅僅是幾個歐元區國家的經濟問題和財政問題，債務危機往往具有傳染效應。受歐元區主權債務危機影響，金融市場和股票市場波動比較大。全球大宗商品價格出現暴跌行情，在期貨市場，作為全球經濟活力領先指標的銅價，連續增長了21個月后在2010年4月開始進入下跌的走勢；隨后出臺救助計劃，今年5月10日歐洲央行宣布7500億救助計劃帶來的利好僅僅持續一天，隨后又重新步入下跌甚至暴跌的軌道。5月11日，歐元對美元下跌0.7％，歐盟證券市場指數stoxxeurope600下跌1.2％，近一個月來，全球股市全線下挫，股市市值縮水約7萬億美元。投資者不僅擔心歐洲國家難以解決債務危機，甚至擔心美國就業市場的改善程度可能也不及預料，更擔心全球經濟是否真的會出現二次探底。目前，許多經濟體至今仍未退出次貸危機中推行的經濟刺激計劃，而歐盟甚至全球又再次陷入應對希臘等國家的主權債務危機之中，這使得全球經濟復蘇將會變得更加艱難，同時也加大了全球財政政策、貨幣政策退出的難(三)會對中國出口產生一定的沖擊，外匯儲備可能貶值
在經濟與金融全球化時代，任何一個開放經濟體都難以在一種區域性金融危機中完全置身事外。由于主權債務危機的影響，歐元區經濟增長前景變得更加
暗淡，這無疑會給中國經濟造成負面沖擊。沖擊之一是歐元區國家可能實施更強硬的對外貿易政策。自2007年以來，歐盟成為我國最大的貿易伙伴。在經濟惡化的情況下，為尋找新的經濟增長點，歐元區政府可能會把重點轉移至對外貿易領域，首當其沖中國將成為歐元區國家實施貿易保護主義的對象。據統計，今年4月份，我國對歐出口的增速還維持在25％，但這種反應存在一定的滯后期，下半年反應可能會比較明顯。沖擊之二是中國外匯儲備多元化管理的難度增大。次貸危機爆發之后，中國外匯資產增持更多的是歐元資產，隨著歐洲主權信用危機爆發，歐元對日元與美元已經顯著貶值，并可能進一步貶值，這無疑加大了中國外匯儲備多元化管理的難度。
三、歐洲主權債務危機的形成機理
(一)分散財政與統一貨幣的制度性缺陷
本輪經濟衰退充分暴露出歐元區體系深層次的制度性缺陷，即在歐元區內部貨幣政策由歐洲央行統一行使，而財政政策卻由主權國家分而治之，這種分散的財政政策和統一貨幣政策之間的失衡導致成員國失去了熨平危機的宏觀經濟調控手段——貨幣政策。財政政策與貨幣政策是一個主權國家調節經濟運行的兩個最基本、最核心工具，只有二者松緊搭配才會有效地對經濟運行實施調節。由于歐元區實施統一貨幣政策，各國缺少了利率和匯率兩大工具的支持，為了走出由美國次貸危機所帶來的經濟衰退，成員國只能借助擴張性財政政策來刺激經濟復蘇。加之，這些國家的債券也會成為國際市場上的投機對象，結果造成希臘、愛爾蘭、西班牙等國家物價和工資迅速上漲，財政赤字不斷擴大，各國早已突破了《穩定與發展公約》規定的財政赤字不得超過本國gdp的3％，主權債務總額不得超過本國gdp60％的上限，已經完全脫離了經濟發展水平與國家還款能力，以至于投資者對政府債券的信任度降到了冰點，進而引發主權債務危機。
(二)歐元區各國經濟發展不均衡
歐元區一體化之后各國經濟結構存在很大差別，盡管都是歐元區國家，但各國的預算狀況千差萬別。各國經濟發展所處的不同階段也使財政政策難以有效協調，但為了建立更為龐大的組織，擁有27個成員國的歐盟極力拉攏那些希望加入進來但經濟狀況卻不容樂觀的國家。加人歐元區后，各國自身的優勢與劣勢逐步明顯地表現出來，例如希臘這樣的國家沒有資源優勢，沒有領先的創新優勢，而德國、法國這樣的大國就壟斷了對外出口，強勢國家與弱勢國家之間的矛盾越來越突出。以往在維護歐元與歐洲一體化的更高訴求下，經過歐洲政治精英的努力得以調和妥協，但全球金融危機的爆發，使得這些問題凸顯，外圍國與核心國之間的財政政策與貨幣政策存在著明顯的不相適應，歐元區無法滿足成員國不同的貨幣政策偏好，外圍國無法利用貨幣貶值快速形成對外盈余，也無法維持當前的財政赤字，使其陷入一種結構性的衰退，并且還面臨債務膨脹，外圍國與核心國差距越拉越大。同時，當經濟發展不平衡的時候還會造成搭便車行為的出現，希臘無節制的信貸最后需要德國這樣的大國來埋單，這種只靠成員國的相互救濟渠道單一且不持續，使得歐元區的救助機制極難建立，危機爆發之初并未及時得到解決，導致歐洲主權債務危機愈演愈烈。
(三)經濟結構單一，偷逃稅嚴重，稅收來源有限
希臘主權債務危機的發生原因很復雜，其中一個重要的原因就是希臘自身經濟發展狀況。希臘的經濟基礎比較薄弱，經濟結構單一，主要是以海運、旅游等外需型產業作為自己的支柱產業，而這些產業非常容易受外部因素的影響，在次貸危機的影響下，希臘海運市場急劇萎縮，航運業2009年的年收入下降了27.6％；旅游收入快速下滑，2009年赴希臘旅游的美國游客減少了24.2％，同時歐盟成員國進入希臘的游客也銳減了19.3％，來自兩地的旅游業收入分別減少16.2％和14％，這些支柱產業的萎縮直接導致了希臘財政收入銳減。在希臘，偷、逃稅現象十分嚴重，希臘政府在打擊偷逃稅方面一直不理想，據估計，希臘政府因偷逃稅行為每年損失的稅收至少相當于國內生產總值的4％，嚴重制約了稅收收入的增加。
(四)高福利，加之人口老齡化，財政支出負擔過重
希臘具有以高福利為特色的社會保障制度。希臘公務員的隊伍相當龐大，公共部門雇員工資的漲幅甚至超過了勞動生產率的增長速度，臃腫的公務員體系使得財政狀況每況愈下；希臘人口老齡化問題日益突出，國家的產業競爭力顯著削弱，而長期富裕的生活環境養成的高消費習慣無法自動作出調整，政治家為了選票必然通過政府舉債支出來維持高生活水平與社會福利，導致財政赤字不斷擴大、政府債務高居不下；希臘的失業率常年維持在10％左右，失業救濟便成了希臘非常沉重的負擔。希臘政府一直奉行無節制的赤字財政政策和高貿易赤字發展模式，對經濟造成嚴重透支。希臘加入歐元區后，享受到歐盟區帶來的諸多好處，其中最大優勢就是更容易獲得廉價的貸款，曾
一度使希臘經濟快速增長，平均年增長達到4％，但是希臘政府沒有主動控制負債，遵守《穩定與增長公約》，而是一味地保持寬松的財政政策。在經濟上行時，高福利和高赤字可以維持，一旦經濟進入下行期，以債養債的做法便使希臘的主權信用風險逐步升級，最終演變成歐洲主權債務危機。
(五)刺激計劃不當，陷入“救市陷阱”，由金融危機演變成財政危機
希臘的債務危機還未平息，美國又出現了地方債務危機，據前洛杉磯市長理查德·賴爾登2010年5月在《華爾街日報》中聲稱，洛杉磯很有可能會在2014年宣布破產。希臘危機不過是冰山一角，由于其自身問題以及歐元區體制上的缺陷導致債務危機首先在希臘爆發，其實全球普遍存在著債務危機，究其根源主要是各國為了阻止美國金融危機的蔓延，紛紛采取經濟刺激計劃，從而扭曲了資源配置的結果，這是美國次貸危機的延續。金融危機第一階段是由于格林斯潘長期執行低利率政策，使得大量廉價資金競逐資產和資源，衍生出越來越大的證券資產泡沫和金融衍生品泡沫，最終資產泡沫無法維持，吞噬了華爾街金融大鱷；為了挽救金融體系，美聯儲印出更多鈔票，這種行為本質是將金融機構的債務危機轉移到政府身上，這是金融危機第二階段。2009年的大救市其實就是各國政府以債治債，借債投資，雖然全球的大救市使得經濟回暖，但是并未解決核心問題，最終政府規模巨大的財政刺激計劃和投資計劃，造成許多經濟體財政赤字攀升，同時政府的過分干預使得資源錯配的局面最終以債務危機的形式表現出來。可以說，各國出臺的系列救市計劃，造成資金錯配，由次貸危機、金融危機演變成財政危機，世界陷入“經濟刺激計劃的陷阱”。
四、歐洲主權債務危機對中國的警示
西方國家出現主權債務危機，是“以－赤字還赤字”，“以債養債”模式的必然，對中國來說也是重要警示。
(一)財政刺激計劃要在可控的范圍內，把握好財政赤字的“度”
目前我國的國家債務和財政赤字遠低于國際公認的風險臨界點，但也不能過于樂觀。首先，中國地方政府存在根深蒂固的“gdp考核觀”，這就使得一些地方政府盲目舉債搞發展，地方投融資平臺規模迅速增長，造成地方財政入不敷出；其次，政府本質上有主動負債的愿望和機會主義行為的沖動，往往會置社會監督于不顧，賭未來經濟繁榮的預期以保自己的政治周期；最后，當面臨經濟下行時，政府刺激計劃是十分必要的，但這也意味著政府財政負擔會加大，也可能造成通貨膨脹的壓力，以及對私人部門的擠出效應。此外，地方投融資平臺資金中80％來自銀行體系，一旦地方政府債務風險積聚，勢必會對銀行產生重大沖擊。所有這些對未來中國經濟肯定存在巨大的隱形風險，中國必須高度警惕地方政府的債務結構與實際債務負擔，做好債務測算和償債平衡工作。當條件成熟時，經濟刺激計劃應適時有序退出，如果當經濟已經過熱時才開始收緊，會被迫要求加大力度，政策效果也不佳，容易造成經濟的大起大落，注意量的積累引起的質的變化，把握好刺激計劃的“度”。
(二)與國際接軌，增加中國財政的透明度
財政透明度是一國制定宏觀政策的基礎。目前比較權威的是國際貨幣基金組織財政事務部在《財政透明度手冊》中所采納的由kopits and craig(1998)給出的定義：財政透明度指向公眾公布政府結構與職能、財政政策取向、公共部門賬目和財政籌劃。根據該定義，財政透明度的核心是要求以及時的、系統的方式對所有相關的財政信息(包括預算信息)的充分披露，包括用來編制預算的經濟假設、政府資產和負債、稅式支出以及對數據可靠性的建議。目前中國財政透明度整體較低，在預算內財政收支之外，存在規模龐大的預算外收支，并由此引出了各部門、各單位的“小金庫”；在政府的預算報告 中缺乏詳盡的數量指標，人們難以對資金使用進行績效評估，在披露債務指標時數據不完全，沒有包含所有既有債務等等。隨著中國經濟日益融入全球化，透明度問題將越來越多地被關注，此次歐洲主權債務危機也告訴我們應該加強政府財政的透明度。中國應與國際接軌，加強與國際機構的溝通、協調，縮小與國際貨幣基金組織提出的《財政透明度良好行為準則》的差距。
(三)地方政府負債要與其收入匹配，決不能過度負債
地方政府之所以必須平衡預算不能負債運行，是因為他們手里是沒有印鈔機的。他們不可能像央行那樣憑空制造“信用”出來。而現在地方政府通過融資平臺事實上承擔的債務，將會成為未來的宏觀經濟風險的來源。除非是壓縮政府自身的開支，無論用何種方式彌補赤字，都有可能最終引發央行發行更多貨幣，這會讓本已嚴重的通貨膨脹形勢雪上加霜。
應該說，在預算法的嚴格規范之下，我國的各級地方政府本來并沒有出現大規模的赤字和負債運行情況。這原本是一個很好的經濟運行環境，但是經濟刺激計劃產生出來的大量
地方政府負債，正在惡化這個環境。歐洲債務危機和美國加州財政破產危機殷鑒不遠，已經給我們敲響警鐘。現在歐洲央行和美國政府都是靠購買或幫助受困地區發行債券暫時渡過危機，要恢復它們的財政平衡和經濟活力還必須經歷漫長而痛苦的過程。地方政府必須嚴格控制自身的負債規模，必須依照預算法平衡預算。用融資平臺的方式避開法律的監管是短視行為，逞一時之快而增加長期經濟運行的系統性風險。
(四)做好轉方式、調結構大文章，由投資出口導向型向消費導向型轉變
希臘今天的局面警示中國過分地依賴出口拉動經濟是不可取的。在拉動經濟的三駕馬車中，出口一直是我國政府促進經濟發展的殺手锏，但是這種發展方式極易受到外部沖擊。雖然目前中國出口恢復較好，但是未來發達國家增長趨緩的風險將會顯現，在歐洲債務危機背景下，中國下半年出口回落是可以預見的。在未來的一段時間里，中國主要的出口國——歐美等發達國家低增長的情況還將持續，從長期來看，出口導向型模式是不可維持的，中國應盡快轉變經濟增長方式，從依靠外需轉到以內需為主。擴大內需是中國經濟結構性轉換的核心環節，消費是比出口、投資更好、更長效的拉動經濟增長的持續動力，倘若不主動轉向內需為主，在面臨危機時將處于被動的位置。在出口戰略上，將主要向歐美國家出口轉向亞洲新興國家、東盟、非洲國家的出口，出口產品也應全面轉型升級，單純初級產品、勞動密集型產品結構是不可持續的。
(五)土地財政不可持續，應拓展財源
在中國，地方政府長期以來奉行“土地財政”政策，以出售土地籌集財政資源，高房價所帶來的高額土地出讓金和高稅收已成為許多地方政府的財政支柱，正是這種依賴帶來了地方政府的短期行為，成為房價上漲的直接推手。房價的過度上漲造成房地產泡沫，當經濟下行時，順經濟周期會使房價大幅回落，地方政府的財政收入便會銳減，同時為了經濟的發展政府不得不大量舉債拉動投資，由此政府便會陷入一個惡性循環。因此，政府應拓展財源，改變依靠具有不穩定性和不可持續性的“土地財政”稅收模式。同時，房地產市場與整個金融體系關系緊密，必須高度重視房地產市場問題，謹防房價大起大落。抑制房價過快增長，不能忽視不產生實體經濟效益的“流動性再創造”問題，一個國家的發展重心應該是以發展實體經濟為主的健康模式，這樣才會增強抵御外部沖擊的能力。
(六)理清政府與市場的邊界
危機的出現，人們開始重新思考政府與市場的關系，開始懷疑市場的有效性。由于市場本身存在盲目性、自發性和滯后性等缺陷，人們認為只有政府才能修正市場失靈。尤其在后危機時期，有擴大政府能力、夸大監管作用的嫌疑。那種認為政府是全能政府，在危機中承擔無限責任的看法，是大錯特錯的。政府過度調控后果很嚴重，只能造成道德風險加劇。政府不是“萬能政府”，代替不了市場經濟自身運轉的高效率。在應對危機時期，強化政府的作用不是要政府取代市場的作用，更不是回到計劃經濟的老路，而是應矯正市場機制中那些不健康的成分，規范市場經濟秩序，禁止對公眾有害的市場行為，使市場經濟回到正確的發展軌道。主權債務危機的蔓延告誡各國政府應舍棄借助危機萌生的全能政府理念，嚴格厘清政府與市場的邊界，政府的真正職責應該是根據自己對信息的掌控能力和對規則的創造能力，為自由競爭理清適當的邊界，保證政府在適當、適度干預的前提下使市場效率實現最大化，又不至于積累過多的市場風險。
(七)正視地方債務風險，防患于未然
中國地方政府債務問題由來已久。現行體制下地方政府的事權與財權高度不對稱，地方政府長期面對資金缺口。在1994年分稅制改革后，國家稅收收入的大部分歸人中央財政，盡管中國現行的《預算法》等有關法律嚴格禁止地方財政出現赤字和地方政府舉債，但事實上各級地方政府大都在不同程度上不顧自身償債能力擴大赤字，舉債度日或負債運行，且這些債務大多處于隱性狀態。
此次金融危機加重了地方政府債務危機。很多地方政府的負債額遠遠超過本級財政收入，面臨巨大風險。一些地方政府依托政府融資平臺等方式過度舉債已接近極限，地方政府性債務率已高達94％。
另外，從經濟走勢看，中國很可能步入加息周期，地方政府債務成本增大，房地產市場可能降溫從而令政府土地收入減少，而一旦來自土地的資金鏈斷裂，財政資金又有限，沉重的地方政府債務不得不由中央政府承擔。地方政府留給銀行大量的呆壞賬靠中央政府來核銷，宏觀經濟將可能有“硬著陸”的風險。
國家必須迅速采取行動，對全國整體財政及債務狀況作全面清查和評估，摸查地方債務的規模、來源和性質，做好各級債務的測算和償債平衡工作，進行債務規模限額管理和風險預警，從財政和金融兩方面切實防范償債違約風險。
(八)政府宏觀調控有局限性，謹防凱恩斯陷阱
凱
恩斯學派從價格粘性的角度找到了政府干預經濟的理由，認為宏觀經濟政策具有合理性。金融危機的爆發，激發了各國對凱恩斯需求管理的狂潮，各國政府采取“無節制”凱恩斯加上貨幣主義的刺激計劃，這在短期也許是正確的，但從長期來看，被喻為“看不見的手”的市場機制，才是自動調配資源使其得到最優化的有效方式。根據科斯定理，在不考慮交易費用的情況下，只要私有產權界定清楚，各方可以通過市場自由交易達到最優結果。㈣政府宏觀調控就是在經濟發生波動時采取反周期政策來減少波動，使經濟更加平穩，但是在很多場合下非但沒有使經濟平穩發展，反而加大了經濟周期波動的幅度。無論是此前的次貸危機，還是這次的主權債務危機，充分驗證了政府過多地干預經濟總是弊大于利的。為了避免問題的惡化，應謹防凱恩斯陷阱，真正認識市場，讓市場來糾正資源錯配。無論何時，政府不能代替市場的作用，市場力量才是經濟發展的持續動力。愈演愈烈的主權債務風險讓我們重新思考反危機機制，也需要我國重新評價“凱恩斯主義”的成本，“赤字財政”不宜長期化，“赤字財政”作為市場失靈時政府對市場的補救，只能作為啟動力量使用，以期由政府投資帶動民間投資，恢復市場活力。但如果超過啟動力量的定位，變成政府代替市場，則可能帶來更大的風險。
(九)誰來拯救拯救者是個值得深思的問題
5月2日,歐盟原則上同意連同IMF一起向希臘提供價值1100億歐元的援助,給3個月以來的有關救助希臘問題的爭執暫時畫上了一個句號。
救助計劃的具體細節是:歐盟國家將聯手提供800億歐元,IMF提供300億歐元。援助貸款的利率為5%,第一筆貸款將在5月19日希臘下一筆85億歐元的國家債務到期之前到位。歐元區16國將根據各自在歐洲中央銀行的出資比例分攤800億歐元的救助資金,其中德國出資占28%,約為224億歐元。
得到上述支持,希臘并非沒有代價。它必須接受由歐盟和IMF提出的嚴苛財政收支改革方案:在未來三年削減財政赤字300億歐元,這相當于希臘2009年GDP的12.6%;將銷售稅從21%提高到23%;削減公務員薪金和養老福利,推遲國民法定退休年齡等。
自2009年12月希臘債務償付問題浮出水面以來,歐元兌美元的匯率已經從1.51的高位一路下滑至5月4日1.29的低位。
在一個整體的歐元區體制改革方案落定之前,歐元區體制固有的財政赤字激勵傾向導致的債務償付危機,將持續拖累歐元。從這個意義出發,這并不僅僅是一場對希臘的救助,也是一場對歐元的救贖。
希臘危機效應
隨著4月27日、28日標普對葡萄牙和西班牙信用評級的下調,由希臘而導致的債務危機快速蔓延,市場對歐洲國家債務多米諾骨牌效應的擔憂被推向。
此前的4月9日,惠譽將希臘的債信評級由“BBB+”調降至“BBB-”,評級展望為負面,僅略高于垃圾檔,為投資評級中的最低檔。惠譽公告說,衰退加深以及債務清償成本上升將加大希臘政府完成削減預算赤字目標的難度。
4月22日,穆迪將希臘的評級自A3下調至A2;4月27日,標普將其下調至“BB+/B”,屬垃圾級別。至此,希臘政府通過歐盟央行抵押貸款途徑融資的道路被堵上。4月28日,希臘5年期CDS(信用調期和約)息差跳升至824點,10年期國債利率上漲到9.97%,創歷史最高。
在危機深化的過程中,希臘一直沒有放棄努力。
5個月來,希臘政府分三次成功發行了195.6億歐元的國債,單次籌資額度從最初的80億歐元,下降到了4月13日的15.6億歐元,中標利率也逐步攀升。
在5月2日最后救援方案出臺之前,希臘政府頂著國內工會全國性示威游行的壓力多次向歐盟和IMF表示誠意。
5月1日,希臘總理帕潘德里歐表示,為了獲得歐盟1200億歐元的救助,希臘將以前所未有的規模消減財政赤字。5月2日,歐盟和IMF原則上同意向希臘提供1100億歐元的救助,規模比此前宣稱的少了100億歐元。
在這場希臘與歐盟及IMF的博弈中,德國的態度舉足輕重。作為歐元區經濟實力最強的國家,德國的經濟并非一帆風順:失業率高達8.2%,財政赤字/GDP比也達到了4.3%,超出《馬斯特利赫特條約》的標準。
德國國內的保守勢力認為,根本不應該用德國納稅人的錢去救助“懶惰”的希臘人。
然而如果希臘違約,歐洲的銀行們將承擔巨大的損失。
根據中金公司研究部整理的數據,歐洲銀行持有約800億歐元的希臘債務,德國和法國銀行所持比例最大。中國平安入股的荷蘭比利時金融集團(Fortis)對希臘債務的敞口占到了其有形凈資產比例的64%。
如果對希臘不加救助而任其違約的話,必然會引發多米諾效應,違約后果不堪設想。
4月29日,歐盟把對希臘的援助金額草案提高到1200億歐元。這比4月11日達成的最初緊急救援貸款方案高出了800億歐元。5月2日,上述救援數字最終被定為1100億歐元。
但對于希臘為獲得救援而接受的條件,玫瑰石公司董事、經濟學家謝國忠認為,IMF是在像對待一家公司一樣對待一個國家。企圖從減少成本(縮減公務員工資)和擴大收入(增加稅賦)兩條線來解決問題。但是國家是會有經濟效益聯動的,緊縮措施導致的惡性萎縮會導致稅基減少。
“一個人能不能還錢,取決于他是否能賺錢。IMF的做法,就好比一個人發燒了,你給他些冰塊。”謝國忠說,“希臘的根本問題在于它的大鍋飯體制。整個國家有1/3的人是公務員。而目前的改革方案,沒有改變大鍋飯的體制,只是往每個人碗里少放一點。”
歐元區集體“越線”
歸根結底,希臘債務危機的本質是償付危機。這從危機的演變鏈條上,清晰可見:從2008年的國際金融危機引發的經濟下行,到2009年政府奉行激進的財政政策導致的大規模政府融資,到2010年由于融資困難,償付能力不足而引發債務危機。
謝國忠認為,“在沒有獨立貨幣政策的歐元區國家,由于不能通過印刷鈔票來還債,政府缺錢的直接后果就是償付危機。”而對于手握著獨立貨幣政策和獨立財政政策的英國,政府的財政問題,已經演變成財政部發國債、央行印鈔票來買國債的簡單貨幣擴張。
在謝國忠看來,西班牙和葡萄牙的債務危機已經近在眼前,危機爆發只是時間問題。而對于英國,激素式的財政和貨幣刺激方式,導致的英鎊大幅貶值的貨幣危機,預計將在2012年出現。
目前,希臘的債務償付危機隨著獲得低息貸款而暫時穩定下來,但是歐盟各國財政預算依然面臨著超支的危機。
整個歐盟的財政收支都已經遠遠偏離了歐盟成立初期《馬斯特利赫特條約》和《穩定與增長公約》中規定的“警戒線”:歐元區各國政府財政赤字不得超過當年國內生產總值(GDP)的3%、公共債務不得超過GDP的60%。
4月22日,歐盟統計局公布了歐盟各成員國2009年數據:歐元區16國和歐盟27國的政府財政赤字占GDP的比重分別達到6.3%和6.8%,公共債務占GDP的比重分別達到78.7%和73.6%,均遠遠超出3%和60%的底線要求。
歐盟27國中有12個成員國的政府債務/GDP之比大于60%:意大利115.8%,希臘115.1%,比利時96.7%,匈牙利78.3%,法國77.6%,葡萄牙76.8%,德國73.2%,馬耳他69.1%,英國68.1%,奧地利66.5%,愛爾蘭64.0%,荷蘭60.9%。只有丹麥、愛沙尼亞、盧森堡、芬蘭、瑞典5個歐盟成員國政府財政赤字/GDP的比例小于3%。以2009年GDP占比來計算,財政收支狀況超標的歐元區成員國占歐元區總體GDP比重為97.67%。
截至2009年末,西班牙政府債務余額超過了5596億歐元,公共負債率(政府債務/GDP)為53.2%;政府財政赤字1176億歐元,財政赤字率(財政赤字/GDP)為11.2%。2009年全年,政府的收入只占到了GDP的34.7%,同時失業率為歐洲之最,超過20%。
在其全年財政收入只有3647億歐元的情況下,西班牙2010年短期債務償還壓力為2200億歐元,總體債務償還壓力高達3300億歐元。
葡萄牙的情況同樣不容樂觀,截至2009年末,其政府債務余額超過了1259億歐元,公共負債率(政府債務/GDP)達到76.8%;政府財政赤字達到154億歐元,財政赤字率(財政赤字/GDP)為9.4%。
“因此,下一波受到債務危機沖擊的,很可能將是這兩個國家。”中金研究所楚剛在5月4日的《希臘是如何走上債務危機不歸路》的報告中如此表述。
不僅是中金,早在標準普爾下調對葡萄牙和西班牙的信用評級之前,全球的機構投資者就已經把擔憂投向了葡、西兩國。
2010年2月19日,美國投資公司千禧波投資(Millennium Wave Advisors, LLC, MWA)總裁約翰•莫爾丁在給《財經國家周刊》記者的郵件中,就提到;西班牙的外部債務已經膨脹,沒有相當數量的外部資產來抵消。按凈額算,西班牙欠世界的債務達到其GDP的80%,遠多于它擁有的外部資產。
值得注意的是,希臘和葡萄牙的經濟規模相對較小,其GDP分別只占歐盟總GDP的2.0%和1.4%,但西班牙為歐洲第四大經濟體,經濟總量接近希臘的5倍,GDP占歐盟總GDP的8.9%。
所以,如果西班牙債務問題升級,將是對歐洲乃至全球金融市場的重大打擊。其威力可被比做強地震,全球都可能有震感。
制度根源
貨幣與財政政策的結構性不對稱是歐洲債務危機的制度性根源。
1991年,《馬斯特里赫特條約》(以下簡稱馬約)正式簽署,奠定了歐盟的制度性基礎。
根據馬約,加入歐元區的國家必須將貨幣政策的權力上交,而財政政策方面需要符合四項趨同標準:該國政府的年度預算赤字不能超過GDP的3%,政府未清債務總額不能超過國內生產總值的60%,該國的通脹率不得超過通脹率最低的歐盟三國平均水平的1.5%,長期名義利率平均值不得超過通脹率最低的歐盟三國平均值的2%。
依據諾貝爾經濟學獎得主,歐元之父蒙代爾的“不可能”三角理論,歐元區成員國在固定匯率、資本自由流動和獨立的貨幣政策的三項選擇中,最多只能達成其中的兩項。而歐元區的這個三角組合,就是固定匯率、資本完全自由流動、完全喪失獨立貨幣政策的結合。
對于完全喪失了獨立的貨幣政策的歐元區國家,財政政策成為促進經濟增長的唯一重要要素。當宏觀經濟形勢變得嚴峻,企業盈利和經濟增長困難的時候,歐元區國家唯一的政策空間就是擴大財政支出。
“在原來的財政體制下,融資的風險需要由各國政府獨自承擔,各國必須考慮自己的承受能力。而當一個超國家貨幣當局出現,就存在道德風險的問題。”中國人民大學財政金融學院副教授宋瑋如此分析歐元區固有的機制問題。
這種道德風險體現在:歐洲中央銀行的成立以及共同貨幣政策的實施,使各國財政政策的制定者不再擔心自身的財政政策的實施會對本國的貨幣和物價的穩定造成不利影響;而一個統一而強大的歐元的出現及歐元區金融市場一體化的發展,使各國的融資范圍擴大,融資成本相對下降,政府更愿意以債務的形式融通資金。
“為了避免道德風險問題的發生,歐盟在《過度赤字程序議定書》中規定對超出馬約四項趨同標準‘警戒線’的國家實施金融制裁,要求違規成員國繳納一定的不付利息存款,如兩年內財政赤字情況沒有得到好轉,這筆存款就會轉為罰金。”宋瑋說。
但是由于《過度赤字程序議定書》中的免責與例外情況太多,處罰程序復雜繁瑣,實質上實施的難度很大,如在一年中實際GDP下降2%或更多時,允許為期兩年的暫時過度赤字,即使實際GDP下降不足2%但是超過了0.75%時,也可為過度赤字申請例外。
這也是整個歐元區包括德國和法國在內的核心國家2005年以來財政收支一路長鳴地超越“警戒線”的原因。在這種激勵機制下,歐元區成員國的財政政策有著難以遏制的赤字傾向。
作為歐元區成員國,希臘、葡萄牙、西班牙等國缺乏拯救經濟的可靠手段,既無法讓貨幣貶值,也不能調低利率或多印鈔票以刺激借貸,只能依靠出售更多的國債來籌集資金。但目前市場對于這樣國家的財政和債務前景并無足夠的信心,因此想要出售更多的國債只能支付更高的收益率,因而每一次再融資都會進一步加重其財政負擔,為經濟復蘇的前景蒙上陰影。
希臘的債務危機暴露了歐元體系的根本弊端,救援方案僅僅能夠避免其短期違約風險,并未從根本上解決其中長期債務壓力。在沒有貨幣政策相配合的情況下,希臘為遏制債務危機對歐盟做出的財政赤字削減承諾,則可能引發嚴重的經濟下滑和通縮風險。
要從根本上避免危機重演,歐元區的制度框架就必須變革。然而截至目前仍然看不到任何框架性的改革提案。
“即使考慮現在所有的改革框架提案,上述道德風險問題仍然無從解決。”5月5日宋瑋對本刊記者表示。
歐元的未來
在歐元區體制設立之初,馬約的設計者就已經意識到:僅有一個統一的貨幣政策而缺乏協調的財政政策,當成員國的經濟異質性愈加明顯的時候,危機就會出現。
“但設計者認為,即使出現危機,由于統一的貨幣政策已經給其成員國帶來了好處,歐盟就只能向前走,不能后退。在演進的過程中,必然會設立一個統一的財政部門。”國務院發展研究中心世界發展研究所副所長丁一凡對本刊記者說,“但是危機爆發了,歐元區形成統一財政的設計并沒有實現。雖然法國發出了一些成立統一財政部門的聲音,但是遭到了德國的反對。”
在貨幣政策和財政政策的不對稱選項中,歐元區成員國只能選擇其中之一,即或者將貨幣政策和財政政策的協同性提高,建立一個具有財政部功能的財政政策協調機構;或者是需要獨立貨幣政策和財政政策相結合才能推動經濟發展、順利渡過危機的國家,以主動或是被動的方式脫離出歐元區,以保持歐元區國家的經濟同質性。
從1957年《羅馬條約》簽訂以來,歐洲為了建立一個一體化的強大歐盟已經努力了半個世紀。包括約翰•莫爾丁在內的幾位美國分析人士對《財經國家周刊》記者表示,歐元不可能解體,不應低估了歐盟的政治向心力。
“區域合作本身潛藏著眾多風險,但是歐元區解體的可能性不高。歐元區一旦解體,對德國、法國來說,政治、經濟代價非常大。目前歐元區并沒走向到達崩潰的邊緣,歐洲有實力解決。”中國社會科學院世界經濟與政治研究所原所長余永定說。
然而在歐元區內引入退出機制,是題中要意。
“希臘的債務問題就是一個有沒有退出機制的問題。”謝國忠說,當希臘政府已經無法通過常規政策手段走出危機,只能通過緊縮經濟,上演時間推動變革的“衰退療法”,退出歐元區是希臘為數不多的選擇之一。
圍繞如何處理希臘債務危機這一核心與敏感問題，國際社會終于在實施債務重組和提供外部援助的兩種選擇中作出了取舍。據歐盟，歐洲央行和國際貨幣基金組織(1MF)達成的方向性協議。不僅對希臘的既定貸款資金準時到位，而且還將啟動一項針對希臘的最新援助計劃。然而，只要希臘經濟得不到有效的提振，未來希臘債務風險進一步放大的可能性依然存在，與此因果相關的歐債危機或許再度蔓延。
希臘要賴賬
一年前，歐盟和JMF聯手向身陷債務危機的希臘注入“強心針”――提供高達1100歐元的貸款救助，同時獲得了希臘政府壓縮財政赤字和降低債務率的承諾。一年過后，希臘財政與金融狀況不僅沒有得到改良，相反還在惡化。資料顯示，截至2010年底，希臘債務占GDP之比高達142.8％，債務總額為3286億歐元，分別高出危機爆發時的27個百分點和486億歐元，與此同時，希瞄政府的財政赤字也扶搖直上，僅2011年前四個月預算赤字就沖至72.46億歐元，超出了69.24億歐元的目標。同樣為希臘政府和國際社會不愿接受的事實是，目前為2300億歐元的希臘GDP比一年前劇烈萎縮了4.5％；
受債務雪球膨脹和赤字勁升的結果影響，希臘的市場融資成本同步大幅飆升。與此同時，希臘10年期國債收益率飆漲至17.46％的歐元區紀錄高點，其對德國國債的超額收益率擴大到紀錄高位。不僅如此，市場對于希臘的財政與金融狀況相當悲觀。據歐盟委員會的預測顯示，希臘2011年的預算赤字將達到GDP的9.5％，2012年仍將為9.3％；同時希臘的債務占GDP的比例今年為157.7％，2012年將達到166.1％。
問題的關鍵在于，今年7月份希臘將有134億歐元的債務到期。在失去償還能力的前提下，希臘必須得到進一步的救助才能暫時脫離險境，否則希臘將被迫違約并在其后不長的時間內面臨破產。
債務重組遭反對
在這種情況下。進行債務重組似乎是希臘唯一的選擇。但是，債務重組的方案從一提出就遭到了歐盟委員會、歐洲央行和希臘政府齊刷刷的毅然否定。其否定的理由主要有：
首先，債務重組將直接導致債權人利益的損失并影響整個歐洲銀行體系的穩定。資料顯示，截至2010年年底，在希臘3286億歐元的國債中，希臘國內銀行持有約680億歐元，歐元區其他國家銀行持有526億歐元，歐洲央行持有500億歐元。如果算上其他的擔保品，歐洲央行直接擁有的希臘債務額高達2000億歐元。顯然，希臘若債務重組，歐洲央行也可能破產，整個歐洲銀行體系將陷入混亂。
其次，債務重組將加劇市場的道德風險憂慮程度。一方面，希臘如果開創了債務重組的先例，投資者必然會擔心愛爾蘭和葡萄牙可能會步其后塵，另一方面，債務重組會使歐盟和國際貨幣基金組織對希臘作出的救助承諾遭受質疑，將影響歐元區甚至整個全球金融市場的穩定。
第三，對于希臘而言，一旦發生違約或宣告國家破產，該國銀行系統將在擠兌潮中大規模倒閉，國有企業和資產將被拍賣償債，直至債務還清為止。這就意味著，希臘的經濟乃至政治命運都將操控在債權國手中。而這是希臘政府和國際社會都不愿意看到的結果。
國際社會再伸手
正是出于對希臘債務違約和破產具有強大的輻射性和破壞性的嚴重后果考慮，由歐盟委員會、歐洲央行和lMF組成的三方代表團決定根據去年達成的1100億歐元的救助方案向希臘提供第五批120億歐元貸款，同時對希臘提供650億歐元的額外貸款，以彌補希臘政府2012到2013年的財政缺口，在提供新增貸款的同時，歐盟委員會正在考慮將私人投資者納入到援助希臘的框架中，即所謂的“維也納模式”。在這一模式下，債權人以到期債務所得資金繼續購買負債國債券。據悉，為了有別于債務重組的提法，歐盟將其改稱為“重新打包”或者“軟性重組”。然而，希臘得到歐盟和IMF的再次慷慨援助必須要承受更加苛刻的條件，主要有：一是進一步緊縮財政；二是加快國企私有化；三是由外部機構介入征稅體系和國企私有化進程的監管；四是希臘就滿足這些條件達成跨黨派的共識。
應當承認，希臘為了爭取到國際社會新的貸款支持實際上已經邁開了實質性的改革步伐。6月1日，希臘政府宣布將在2012年A2015年間對75家國有或國營公司進行改革，視企業情況決定是否關停并轉，以減少27億歐元的開支。與此同時，希臘還推行針對國有企業的私有化方案，以此在4年內融資500億歐元。其中今年的目標是60億歐元，相于希臘GDP的2.8％。為此，希臘政府已經成立一個財富基金專門負責推進私有化的進程。另外，希臘政府準備出售高達300億歐元的國有地產，以籌資削減債務。資料顯示，目前希臘政府公共地產公司擁有約75000塊獨立的國有地產，首批出售的地產數量將達20A30塊。
前路撲朔迷離
希臘能否通過多種全新力量的扶持最終走出債務危機還很難定論。
首先。“維也納模式”需要相關的刺激措施才能產生效果。無論是歐盟還是希臘政府，要說服那些債務到期的投資人將資金用于購買希臘新發行債券必須有相應的政策傾斜和足夠的激勵，比如優先償付權以及更高的票息等，否則投資者依然會對希臘國債保持謹慎態度。另外。延期還款只是為希臘政府爭取到了更多的時間，但在更長的還款期里，只有希臘政府保證債務形勢不再繼續惡化才能確保投資者購買新的債權免遭債務重組。否則對于接受延期還款的債權人來說可能血本無歸。
其次，希臘國有資產私有化存在著需求動力不足的風險。據估算，希臘可供出售的國有資產總價值大約3000億歐元，幾乎相當于希臘的負債總額。但現實問題是，自歐債危機爆發以來，希臘銀行擠兌現象十分明顯，儲戶總計從希臘銀行提出了600億歐元儲蓄，約為該國經濟產值的四分之一，與此同時，希臘民間資金正瘋狂出逃海外，希臘國內的私有化能力顯然受到制約。另外，從國外買家看，目前除了德國電信作為惟一的戰略收購者計劃收購希臘電信公司OTEl6％的股權外。其他國際資本還未顯示任何投資意向。
再次，目前不僅希臘政府所承諾的緊縮計劃沒有獲得在野黨的認可，而且希臘各反對黨和工會組織以及普通民眾集體結盟共同反對政府進一步削減就業崗位和公共開支，希臘全國各地也接連爆發大規模示威抗議活動。如果希臘政府最終在減縮計劃上不能與反對黨達成一致，其改善負債和赤字狀況的步伐將異常艱難。
最后，從一定時期來看，進一步緊縮財政勢必使嚴重衰退中的希臘經濟雪上加霜。希臘經濟已連續3年衰退，在去年萎縮4.5％的基礎上，估計今年還將再下降3.5％。然而，債務水平的下降只有在經濟不再下滑并且強勁增長的前提下才能很好的實現，新的救助方案如
果像以往方案那樣未能起到刺激經濟發展的效果，希臘很可能陷入債務危機的惡性循環。
正是出于以上的擔憂，盡管歐盟和IMF出臺了針對希臘的新救助計劃，但國際評級機構依然紛紛下調希臘信用評級。希臘政府如果不重組債務，經濟將難以穩定。與此同時，惠譽國際在評級報告中表示，201 3年后，希臘仍不可能重返市場融資，屆時，歐盟和IMF需繼續向希臘提供更多救助，才能確保該國不至于違約。惠譽預計，在2014年底之前，國際援助方還需向希臘提供900億至1000億歐元貸款以滿足該國資金需求。更糟糕的是，標準普爾將希臘長期信用評級降至“CCC”全球最低水平的同時斷言，希臘在2012年前或更久的時間內不大可能從市場中融資。另外，根據德意志銀行的測算，未來兩年希臘發生債務違約的可能性為46％，未來五年的可能性為72％。
歐債危機沒完沒了
實際上，希臘債務危機的新疫情只是歐債危機的冰山一角。在今年5月葡萄牙不得不接受歐盟和國際貨幣基金組織提供的780億歐元的援助之后，歐洲市場上關于債務問題的負面消息紛擾不斷，足以說明歐債危機不僅沒有遠去，而且還在繼續惡化。
首先，被國際評級機構下調債權信用級別的歐洲國家數量不斷增多。今年5月底，標準普爾將意大利信用評級展望由穩定下調至負面，稱在未來兩年有三分之一的可能性調降意大利評級。兩天之后，惠譽宣布將比利時的債信評級展望下調至負面。資料顯示，比利時2010年公共部門債務總額與GDP之比高達96.6％，在歐元區內部僅次于希臘和意大利；而根據比利時與歐盟委員會達成的協議，該國必須在明年把預算赤字占GDP的比例降至3％以下，到2015年實現收支平衡。值得注意的是。盡管英國不是歐元區成員國，但穆迪已經對英國一些金融機構的經營狀況展開評估，并警告稱可能下調這些機構的評級。據悉，穆迪已計劃把14家列入負面觀察名單。
其次，一些歐元區部分核心成員國可能成為了債務危機的接棒者。歐債危機的“魔爪”不斷伸向更多的國家，其中西班牙一直都痛苦地努力避免成為下一個犧牲品。盡管如此，歐盟經濟委員會在最新分析報告中指出，西班牙未能達到歐盟在未來兩年降低公共赤字所確定的目標。據該委員會估計，2011年西班牙財政赤字將圍繞在6.3％左右，超過西班牙政府所承諾的目標近三成以上，其赤字將于2012年達到5.3％，同時高于歐盟委員會所承諾的目標近一個百分點。另外，目前西班牙10年期債券收益率一度飆升至2000年9月以來的最高水平，其債務風險暴露無遺。必須指出，作為歐元區第三大經濟體，西班牙若爆發債務危機，其對市場的沖擊將大大超過已受外界救助的希臘。愛爾蘭和葡萄牙三國。